“八月秋高風(fēng)怒號，卷我屋上三重茅�！倍鸥υ谀捴巳丝诘摹睹┪轂榍镲L(fēng)所破歌》 中一開篇便把肅殺蕭瑟的氣氛渲染到了極致。如今，跌宕一年有余的美國次貸危機(jī)以獨(dú)立的美國投資銀行業(yè)退出歷史舞臺的姿態(tài)宣告了從房地產(chǎn)市場吹起的這股秋風(fēng)大有演變成金融業(yè)嚴(yán)冬的可能。
與美國截然相反的是，國內(nèi)從金融領(lǐng)域吹起的秋風(fēng)卻意圖在地產(chǎn)業(yè)帶來一場嚴(yán)冬。
對此，華遠(yuǎn)集團(tuán)董事長任志強(qiáng)對當(dāng)下的房地產(chǎn)形勢論斷較為客觀：“我個人認(rèn)為冬天還沒來，現(xiàn)在最多是深秋。可能有些企業(yè)開始壓縮自己的投資規(guī)模，有些企業(yè)為了現(xiàn)金流發(fā)愁。會不會出現(xiàn)冬天？我個人覺得可能會�！�
當(dāng)然，坊間頻現(xiàn)諸如“買一套房子，送一頭奶�！�、“房價不會跳水，只是在做俯臥撐”之類的戲謔創(chuàng)意，也表明部分體質(zhì)虛弱的開發(fā)商已經(jīng)自行進(jìn)入嚴(yán)冬了。9月18日，也就是華爾街金融風(fēng)暴全面爆發(fā)后的第三天，摩根士丹利計(jì)劃出售所持有上海多處物業(yè)的消息隨即曝出，這對于中國房地產(chǎn)業(yè)來說，無疑再次觸痛了他們原本脆弱的神經(jīng)。
伴隨著房地產(chǎn)市場的持續(xù)低迷，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的資金壓力越來越大。在銷售不景氣、銀行貸款收緊、資本市場融資不利的背景下，如何拓寬融資渠道成為房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前亟待解決的難題。同時，由于全球范圍內(nèi)，地產(chǎn)和金融業(yè)都有著密不可分的關(guān)系，這種一刀切式的調(diào)控方式的確值得商榷，因?yàn)樵谶@種模式下，即便資金實(shí)力強(qiáng)大、運(yùn)作規(guī)范的地產(chǎn)公司也難以獨(dú)善其身。
為此，《首席財(cái)務(wù)官》 雜志深入訪問數(shù)十家本土地產(chǎn)公司CFO及眾多業(yè)內(nèi)專業(yè)人士，以探求當(dāng)下“安得資金千萬億，大庇健康房地產(chǎn)市場俱歡顏”？
在這一輪國內(nèi)的宏觀調(diào)控中，地產(chǎn)業(yè)被秋風(fēng)卷走的“三重茅”分別是：利率不斷上調(diào)、遏制非自住購買需求以及壓縮地產(chǎn)業(yè)融資管道。前兩者意在緊縮需求（地產(chǎn)業(yè)的巨大資金杠桿效應(yīng)使得其對資金成本上升的壓力不敏感），而后者意在緊縮供應(yīng)。
從兩端一起發(fā)力的摧花辣手，為歷次宏觀調(diào)控所僅見，從中不難品味此次秋風(fēng)之猛烈。
政策“秋風(fēng)”
“從中長期來看，粗放式的企業(yè)運(yùn)作、土地投機(jī)的行業(yè)本質(zhì)、住宅產(chǎn)業(yè)化起步的遲緩、統(tǒng)計(jì)管理手段的落后都說明了行業(yè)的技術(shù)層次有待提高。同時，較低行業(yè)門檻背景下企業(yè)數(shù)量的高速膨脹不僅造成行業(yè)結(jié)構(gòu)零碎，還使得行業(yè)中超過半數(shù)的開發(fā)商缺乏完整經(jīng)濟(jì)景氣周期的歷練。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)在無法通過資本市場與金融創(chuàng)新獲得資金補(bǔ)充，被迫高度依賴銀行融資的狀況下，大部分開發(fā)商在國家政策的重大調(diào)整與市場發(fā)生劇烈波動時，將普遍暴露于極大的風(fēng)險之中。政府對房地產(chǎn)市場的‘有形之手’構(gòu)成了中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的最顯著特征，整個行業(yè)的周期性波動更多地表現(xiàn)為政策驅(qū)動而不是市場驅(qū)動。政策的頻繁更替造成的市場運(yùn)行體制的不穩(wěn)定性成為了影響房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險的最重要因素，也是導(dǎo)致國內(nèi)房地產(chǎn)市場及其參與者的信用水平始終無法保持在較高位置的重要原因之一。”
在這份由新華財(cái)經(jīng)發(fā)布的《中國房地產(chǎn)行業(yè)信用報(bào)告》中，明確指出了在目前狀況下，國內(nèi)房地產(chǎn)市場面臨的各類信用風(fēng)險中最重要的仍然是政策風(fēng)險，并且這一趨勢仍將在未來保持較長時間。
新華財(cái)經(jīng)副總裁兼資信評級及研究負(fù)責(zé)人陳松興博士認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化對房地產(chǎn)企業(yè)生存影響巨大，很多中小規(guī)模的國內(nèi)開發(fā)商行業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累少，對外部環(huán)境變化和行業(yè)趨勢缺乏清醒的認(rèn)識，未能提前預(yù)見到可能面臨的嚴(yán)峻形勢，在國家政策和國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)趨勢已經(jīng)非常明顯的背景下，仍然在高點(diǎn)不停地買地和新建樓盤，甚至部分開發(fā)商因?yàn)樨澞钭魉睿谛袠I(yè)銷售趨勢已經(jīng)變化的背景下仍然不愿及時做出策略的調(diào)整，寄希望于行業(yè)的自我回升，所以現(xiàn)在于財(cái)務(wù)上開始陷入困難的境地。
房地產(chǎn)的資金支出主要包括房地產(chǎn)投資、購置土地、應(yīng)付本金和利息以及應(yīng)付稅費(fèi)等幾個方面。2007年房地產(chǎn)商的支出達(dá)到一個頂峰，從2008年上半年的情況來看，增速有所放緩，但支出還在繼續(xù)增加之中。
中國房地產(chǎn)開發(fā)商超過一半以上是2002年之后成立的，歷史沉淀的不足以及行業(yè)內(nèi)完整周期經(jīng)驗(yàn)的缺失，使其高財(cái)務(wù)杠桿政策下坐享的巨額利潤并不能反映公司的長期信用能力和可持續(xù)的發(fā)展?jié)摿��？绲赜�、多�?xiàng)目、多品種、不同開發(fā)階段組合以及資金管理的能力不足都是目前國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商面臨的普遍問題，而這些問題只有在行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期時才會逐步暴露，并可能由于步入銀行信貸資產(chǎn)不良率的上升與銀行收縮放貸之間的惡性循環(huán)而顯著放大。陳松興闡釋了國家政策發(fā)生重大調(diào)整或市場發(fā)生劇烈波動時對房地產(chǎn)開發(fā)商帶來的重大影響。
《中國房地產(chǎn)業(yè)信用報(bào)告》中還提到，管理層對金融領(lǐng)域的管制通過房地產(chǎn)行業(yè)本身的高財(cái)務(wù)杠桿屬性予以傳遞，從而形成一定的放大效應(yīng)。在1998年放松房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管制之前，中國的房地產(chǎn)業(yè)，尤其是住宅物業(yè)的發(fā)展速度受民眾有限的購買力影響顯著，但政策轉(zhuǎn)變后住宅物業(yè)市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。因此，新華財(cái)經(jīng)認(rèn)為，金融政策是影響中國房地產(chǎn)市場的核心驅(qū)動因子之一，2007年下半年金融政策進(jìn)一步收緊后住宅市場的表現(xiàn)則進(jìn)一步證明了這一點(diǎn)。
北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院任若恩教授認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來講，價格是由市場供求來決定的。政府如果“打壓”房地產(chǎn)商，那么供給方就會縮小供應(yīng)，房價反而會提高。房地產(chǎn)作為商品的特殊性在于其兼具消費(fèi)與投資的雙重屬性，它不是一個簡單的商品。中國房地產(chǎn)市場發(fā)展初期的供給不足導(dǎo)致了投資性需求對消費(fèi)性需求的擠出，加劇了供求關(guān)系的不平衡。怎么能夠讓房地產(chǎn)這個產(chǎn)品回歸消費(fèi)品的特征，是政府應(yīng)該做的事情�！安灰詾榉績r下跌是好事，百姓可以這么想問題，但政府不能這么想。房價跌得太狠了，就會出現(xiàn)斷供。如果任由房價繼續(xù)下跌，會引發(fā)很多問題。我們經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)是城鎮(zhèn)化，中國農(nóng)業(yè)人口非常多，但是靠農(nóng)業(yè)來改善生活的空間非常有限，所以他們要進(jìn)城。農(nóng)民工能進(jìn)入的行業(yè)只有房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。把房地產(chǎn)打垮了，這些人不就得回農(nóng)村嗎？”任若恩強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)濟(jì)如果衰退下去，這些人就會面臨失業(yè)的危險。房地產(chǎn)是關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長期問題。所以制訂相關(guān)政策時要理性而非情緒化，永遠(yuǎn)要想到公眾利益，這不是靠把房地產(chǎn)業(yè)壓住就能解決的�！暗诙追抠J政策是很有意義的，既能解決房地產(chǎn)投資過熱，又不至于過分傷害這個行業(yè)。制訂經(jīng)濟(jì)政策的困難之處在于它沒有完美的，和吃藥一樣，永遠(yuǎn)都是有副作用的。愿望是好的，最后的效果有可能副效應(yīng)更大。根本的問題在于對形勢的判斷�！�
“中國的房價統(tǒng)計(jì)非�；靵y，關(guān)于中國房產(chǎn)問題的統(tǒng)計(jì)學(xué)很薄弱。一線城市和二線三線城市的房價差別巨大，很多問題無法清晰地刻畫清楚。房價的形成以及其與收入的關(guān)系，沒有建立在科學(xué)的基礎(chǔ)上�！比稳舳飨Ｍ麌覒�(yīng)該下一番功夫，把指標(biāo)等體系建立起來，只有科學(xué)的基礎(chǔ)才有科學(xué)的決策。這一點(diǎn)，同樣在新華財(cái)經(jīng)的《中國房地產(chǎn)信用報(bào)告》中有所佐證：房地產(chǎn)市場整體運(yùn)行情況始終處于不透明、不清晰的狀態(tài)，即使是政府也難以獲得全部準(zhǔn)確有效的市場數(shù)據(jù)，尤其是房價數(shù)據(jù)。雖然各地統(tǒng)計(jì)局與相關(guān)政府部門的數(shù)據(jù)是相對權(quán)威的，但因?yàn)橛嘘P(guān)結(jié)論被過度的學(xué)術(shù)化與專業(yè)化處理，因此與普通民眾在日常生活中對真實(shí)房價的感受差異較大，并且由于統(tǒng)計(jì)口徑不斷變化，數(shù)據(jù)的連貫性和可比性也受到一定影響。
資金鏈“秋風(fēng)”
一位國內(nèi)民營企業(yè)房地產(chǎn)公司的CFO坦言，地產(chǎn)界如何應(yīng)對嚴(yán)冬的問題，最主要的集中在資金鏈上。新興市場普遍面臨資本相對稀缺、中國房地產(chǎn)企業(yè)歷史積累的欠缺、市場快速發(fā)展引發(fā)的需求膨脹，加劇了中國房地產(chǎn)開發(fā)商對資本的極度追逐，而多層次金融市場的不完善、資本配置效率的不足使得以銀行貸款為主的傳統(tǒng)融資渠道成為了中國房地產(chǎn)市場的主要資金來源。
銀行業(yè)內(nèi)人士指出，銀行貸款最多不會超過企業(yè)的凈資產(chǎn)，所以注冊資金很小的企業(yè)，銀行不可能提供太多的貸款�！罢膭畛柶髽I(yè)，對于開發(fā)商貸款，政策面還是很緊的。即使申請貸款的房地產(chǎn)商具備資質(zhì)，我們也會根據(jù)開發(fā)商的樓盤地點(diǎn)來判斷回款情況�！卑凑昭胄小耙�(guī)模不變，增幅下降”的信貸投放原則，2008年金融機(jī)構(gòu)新增貸款總量將不得超過2007年全年的3.63萬億元。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，上半年銀行新增貸款達(dá)到了2.7萬億元，已達(dá)到去年總量的74%.
在傳統(tǒng)直接融資渠道不暢的背景下，金融創(chuàng)新的進(jìn)一步受阻則使得整個行業(yè)面臨的資金緊張形勢更為嚴(yán)峻。其中，嚴(yán)厲的金融管制、法律環(huán)境的不完善以及市場投資者的不成熟是導(dǎo)致金融創(chuàng)新受阻的主要原因。目前管理層對與房地產(chǎn)有關(guān)的金融業(yè)務(wù)的管理實(shí)行的是市場機(jī)制與窗口指導(dǎo)并存的機(jī)制。以銀行信貸市場為例，一方面允許各商業(yè)銀行通過自由競爭為房地產(chǎn)市場提供資金支持，其限制主要表現(xiàn)為通過調(diào)整存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率、公開市場操作等市場化的手段；另一方面又根據(jù)國家政策導(dǎo)向，利用國家是金融機(jī)構(gòu)實(shí)際控制人的身份，通過信貸額度總量管理、期限與類別調(diào)整，甚至直接窗口指導(dǎo)、干預(yù)具體信貸的發(fā)放，實(shí)現(xiàn)對房地產(chǎn)信貸市場的管理。政府對其他金融領(lǐng)域的管制也對房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了重要的影響，如對房地產(chǎn)公司首次公開發(fā)行與再融資審批的管理，信貸資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)投資信托（REITs）等的發(fā)展遲緩都在資金的供應(yīng)方面對房地產(chǎn)市場形成了制約。
陳松興認(rèn)為，在房地產(chǎn)市場發(fā)展初期，在總體供應(yīng)仍然偏緊的行業(yè)背景下，通過抑制投資或投機(jī)炒作房地產(chǎn)有利于行業(yè)的中長期健康發(fā)展，也有助于緩解由于房價上漲過快引發(fā)的社會矛盾，但有關(guān)政策的效果依然是值得關(guān)注的，因?yàn)閺膰H經(jīng)驗(yàn)以及目前國內(nèi)部分地區(qū)出現(xiàn)的情況來看，金融政策的收緊對高收入人群的影響并不明顯，反而會對中低收入人群的購買需求影響更大。
對于社會普遍寄予厚望的金融創(chuàng)新領(lǐng)域，陳松興并不十分看好�！暗禺a(chǎn)金融創(chuàng)新是有特別明顯的杠桿包裝因素在內(nèi)的。美國次貸危機(jī)以后，以房地產(chǎn)為主的結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品，在國內(nèi)短期恐怕很難被推動。”所有的結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品雖然通過“現(xiàn)金流分層”等技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)了不同的信用級別，但從現(xiàn)在的實(shí)際結(jié)果來看，這種“包裝”手段仍然存在很多缺陷，只是對根本問題的暫時掩蓋而已。所以在國內(nèi)推出一些“再包裝的”結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的話，短期內(nèi)難度將會特別高。通過金融創(chuàng)新來為房地產(chǎn)市場的發(fā)展提供新的動力的可能性在中短期內(nèi)并不大。
在全國主要大城市成交低迷的情況下，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)發(fā)出的“救市”聲不斷。今年7月，中房協(xié)更是以鮮明的利益代言人角色要求中央政府給予寬松的信貸金融政策，來支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
就在美林公司宣布被美國銀行收購、雷曼兄弟申請破產(chǎn)程序的當(dāng)晚，中國央行宣布：從9月16日起，下調(diào)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.27個百分點(diǎn)；9月25日起，下調(diào)除中、農(nóng)、工、建、交五大行和郵政儲蓄銀行之外的所有銀行的存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，汶川震區(qū)法人機(jī)構(gòu)下調(diào)2個百分點(diǎn)。此舉完全顛覆了此前“從緊”基調(diào)的舉措。
上海易居房地產(chǎn)研究院發(fā)展研究所副所長楊紅旭認(rèn)為，“雙降”對于房地產(chǎn)行業(yè)和市場純屬利好，對于防止房價大落和穩(wěn)定市場預(yù)期有積極作用。同時他也強(qiáng)調(diào)這絕不是一劑“特效藥”，從政策的運(yùn)行機(jī)制分析，貨幣政策天生就是“慢上勁”，具有明顯的滯后效應(yīng)，想要“畢其功于一役”是不可能的，往往需要多次同向增加“用藥量”，方能完成由量變到質(zhì)變的過程。而社科院金融研究所研究員易憲容則在其博客中發(fā)表意見，“雙降政策出臺，重點(diǎn)是刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，而不是對房地產(chǎn)救市�！�
南京市政府9月27日高調(diào)發(fā)布了《關(guān)于保持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定健康發(fā)展的意見》，共20條政策涉及房產(chǎn)、國土、物價、稅收、財(cái)政、建委、人行南京分行、規(guī)劃、發(fā)改委、人防、市政公用、工商、公安等與樓市有關(guān)的所有部門，其中購房補(bǔ)貼、公積金貸款都將給購房市民提供最直接的優(yōu)惠，力度前所未有。這20條房產(chǎn)新政被稱為“融成都、西安、常州”等地救市政策為一體的“集大成者”。
對于未來從緊的貨幣政策是否會放開，任若恩持謹(jǐn)慎并樂觀的態(tài)度�！柏泿耪邥鸩椒砰_，是早晚的問題。但是放松是對于中小企業(yè)，哪天會放松到房地產(chǎn)企業(yè)還不好說。我知道政府在面對新的問題，如果你承認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)在向下走的前提，那么就應(yīng)該刺激內(nèi)需。消費(fèi)的空間很有限，這個規(guī)律不可違背。”
“表面風(fēng)光”的凈利潤與“內(nèi)心彷徨”的現(xiàn)金流
房地產(chǎn)企業(yè)資金的短缺一方面是由于銀根的緊縮，資本市場融資的效率降低，更重要的原因是在2007年行業(yè)景氣時，很多企業(yè)采取了快速擴(kuò)張戰(zhàn)略。根據(jù)中信證券房地產(chǎn)金融組《2008年度房地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模在2008年迅速膨脹，SW（申萬）房地產(chǎn)板塊在2008年中期存貨規(guī)模達(dá)到了4004億元，同比增長77.46%；總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了6849億元，同比增長59.85%；規(guī)模的擴(kuò)張遇到銷售的低迷，房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力就開始顯現(xiàn)，并隨著行業(yè)調(diào)整的持續(xù)而越來越大。譬如2007 年上半年，SW 房地產(chǎn)板塊經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出額為82.72億元，而到2008年上半年，凈流出額達(dá)到了327.29億元；2007年上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為96.60億元，而2008年上半年縮減為30.49億元。
中信證券房地產(chǎn)金融組行業(yè)專家丁勇才向記者表示，從房地產(chǎn)上市公司2008年半年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，凈利潤比去年同期漲50.61%，每股盈利相對于去年同期略漲，僅有8.48%，而凈資產(chǎn)收益率實(shí)際上是負(fù)增長了，此外，經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流更已經(jīng)朝著不好的方向發(fā)展了：投資性現(xiàn)金凈流出額明顯減少，表明房地產(chǎn)公司的投資活動收縮明顯，譬如，房地產(chǎn)企業(yè)購置土地增速明顯放緩；經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出額為負(fù)值，且進(jìn)一步擴(kuò)大，表明通過銷售收回來的資金減少了，但建筑工程款等費(fèi)用支出卻并未減少，也就是說，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的資金壓力越來越大。
與此同時，隨著證券市場大幅下跌，房地產(chǎn)板塊市盈率估值明顯回落，目前已處于國際市場的低端。國內(nèi)A 股2008年、2009年預(yù)測市盈率分別為11.7倍和9.5倍，估值水平與H股基本一致。在港上市內(nèi)地股2008年、2009年預(yù)測市盈率分別為11.7倍和9.2倍，市盈率估值低于香港本地股16.1倍（2009年）和全球均值14.4倍（2009年）。
針對于房地產(chǎn)上市公司中報(bào)凈利潤同比增長50.61%這一“表面風(fēng)光”的數(shù)據(jù)，丁勇才解釋道，“相對其他行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的會計(jì)收入確認(rèn)比較特殊。根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，商品房銷售收入的確認(rèn)原則是以商品房的報(bào)酬、風(fēng)險及控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移并且收入、成本可計(jì)量來確定的。由于商品房銷售大多實(shí)行預(yù)售，根據(jù)《合同法》（1999年）以及《最高人民法院關(guān)于審理商品房買賣合同糾紛案件適用法律若干問題的解釋》（2003年），商品房的損毀風(fēng)險在預(yù)售階段并沒有轉(zhuǎn)移，只有到竣工驗(yàn)收合格后交付使用階段才能實(shí)現(xiàn)。因此，房地產(chǎn)企業(yè)從獲得商品房預(yù)售價款到最終確認(rèn)銷售收入，一般需要6~12個月或更長時間。換言之，2008年的銷售情況更多的是影響2009年和2010年的業(yè)績，因此2008年中期的凈利潤基本上是去年的銷售業(yè)績平滑到今年的結(jié)果。”
北京師范大學(xué)金融研究中心在9月發(fā)布的《2008年中國房地產(chǎn)業(yè)資金報(bào)告》中，對2009年的房地產(chǎn)市場有兩種預(yù)測，中期調(diào)整和短暫調(diào)整。如果2009年房地產(chǎn)遭遇中期調(diào)整，那么資金缺口將達(dá)到9290億元。如果2009年房地產(chǎn)遭遇短暫調(diào)整，那么資金缺口將達(dá)到4925億元，短暫調(diào)整意味著房地產(chǎn)市場在2009年末有可能出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，中期調(diào)整意味著2009年僅僅是行業(yè)調(diào)整的第二年，調(diào)整仍將延續(xù)更長時間。如果沒有重大的調(diào)控政策來應(yīng)對中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢，那么房地產(chǎn)行業(yè)陷入中期調(diào)整的可能性更大。
從資金來源來看，房地產(chǎn)商的資金主要來自于幾個方面：開發(fā)貸款、外資、自籌資金、定金和預(yù)付款、按揭和土地轉(zhuǎn)讓收益。從統(tǒng)計(jì)的數(shù)字來看，2008年以來開發(fā)商自籌資金和開發(fā)貸款同比仍有較快增長，其余類型的資金來源增幅停滯不前。到2008年第二季度，原本一季度增長迅速的國內(nèi)貸款也急劇萎縮，同比增幅0.5%，與前期30%~40%的增幅相去甚遠(yuǎn)。定金及預(yù)付款增幅6.6%，其他資金增幅1.3%，也和前期差距很大。
北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心主任鐘偉認(rèn)為，目前房地產(chǎn)行業(yè)的遭遇并不單純是資金供求缺口問題，而是預(yù)期變壞。這種預(yù)期變壞產(chǎn)生了“三重緊縮”效應(yīng)：第一重緊縮是消費(fèi)延遲，無論是投資型還是自用型購房者均持幣待購，這種觀望本身就是一個不斷惡化預(yù)期的自我循環(huán)。今年年初以來按揭貸款拒絕率沒有上升，但申請件數(shù)的停滯就充分反應(yīng)了這種觀望情緒；第二重緊縮是，即便商業(yè)銀行意識到對房地產(chǎn)行業(yè)過度收緊貸款可能會使得行業(yè)調(diào)整更加雪上加霜，從銀行整體決策來看，適當(dāng)維持對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸支持是必要和理性的，但從單個銀行的決策來看，率先收緊開發(fā)貸款就成為“囚徒困境”式的必然選擇，哪家銀行率先收緊了開發(fā)貸款，就把房地產(chǎn)行業(yè)景氣下行帶來的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了尚未收緊房貸的銀行；第三重緊縮是，我國房地產(chǎn)開發(fā)模式很大程度上是快速拿地、快速開發(fā)、快速銷售的模式，這種模式不能保證房地產(chǎn)企業(yè)獲得最好的項(xiàng)目利潤率，但有助于其規(guī)避市場風(fēng)險，在銷售節(jié)奏放慢的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨在建項(xiàng)目資金壓力、建造成本上升壓力、土地儲備資金壓力、資金成本壓力等幾乎全方位的壓力，市場觀望幾乎等同于開發(fā)商失去了規(guī)避市場風(fēng)險和項(xiàng)目風(fēng)險的最主要的手段。上述三重緊縮，均不是通過簡單放松房地產(chǎn)行業(yè)的信貸可以解決的。
自救八招
目前，部分小開發(fā)商困難較大，甚至面臨停工的局面，而大型房地產(chǎn)開發(fā)公司則沒有外界想像得那般“不堪”。北京京威房地產(chǎn)開發(fā)有限公司副總經(jīng)理陳莉認(rèn)為大浪淘沙更有利于行業(yè)整體發(fā)展。作為香港盈科大衍地產(chǎn)開發(fā)有限公司的全資子公司，京威房地產(chǎn)主要開發(fā)項(xiàng)目為北京盈科中心，公司主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)及物業(yè)管理，是一家實(shí)力雄厚的中外合作企業(yè)。“各種政策的紛紛出臺必然對地產(chǎn)行業(yè)有影響，但地產(chǎn)是分業(yè)態(tài)分區(qū)位的，有著不同的細(xì)分市場，政策影響的是基本面，所以當(dāng)行業(yè)洗牌時，并不是很糟糕的事情。行業(yè)發(fā)展越有秩序越有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。危機(jī)中總是蘊(yùn)含機(jī)遇，對于久經(jīng)考驗(yàn)的有綜合實(shí)力的企業(yè)，相對于單一型項(xiàng)目而言，能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險�！�
事實(shí)上，更為廣泛的行業(yè)自救運(yùn)動已經(jīng)全面展開。
大幅降價，快速回籠資金
從目前的情況看，一些質(zhì)地相對較好的上市公司因?yàn)槿谫Y渠道較多，狀況略好。此時，合理安排銷售策略很重要，在不景氣的市況下，爭取盡可能多的銷售回款確實(shí)是一種解決資金鏈問題的有效辦法。
市場環(huán)境變化，營銷也隨之變化。在樓市買賣雙方的持續(xù)對峙中，一些開發(fā)商已經(jīng)坐不住了——在直接降價存在“風(fēng)險”的情況下，越來越多的開發(fā)商選擇了“隱性降價”。業(yè)內(nèi)人士分析，直接降價是開發(fā)商最不愿意或者說萬不得已才會采用的手段，因?yàn)槁氏戎鲃咏祪r可能被“千夫所指”，甚至在“買漲不買跌”的觀念下加重市場觀望，同時也可能引發(fā)與前期已購房業(yè)主的矛盾，所以，“猶抱琵琶半遮面”的隱性降價方式成為開發(fā)商的首選。
降價是有效的，關(guān)鍵看是否降到位。嗅覺敏銳的萬科降得最早也最猛，回籠資金力度也最大，前半年銷售額比去年同期有所上升。保利在廣州的樓盤緊隨著萬科降價，早就回收了資金。碧桂園在珠三角一直埋頭推低價盤，資金回流速度很快。
放緩?fù)顿Y節(jié)奏
由于對市場前景普遍看淡，內(nèi)地開發(fā)商已明顯放慢投資節(jié)奏，下調(diào)了年度經(jīng)營計(jì)劃。
萬科將開工面積由原計(jì)劃的848萬平方米減少到683萬平方米，減幅19.5%；同時竣工面積從689萬平方米減少到586萬平方米，減幅14.9%.首創(chuàng)執(zhí)行董事兼總裁唐軍稱，今年全年銷售面積將由年初目標(biāo)的 80萬平方米，減少48.75%至41萬平方米；動工面積由150萬平方米，降低60%至60萬平方米；而竣工面積亦由142萬平方米減少26.76%，至104萬平方米。至于2009年竣工面積，更將由約200萬平方米，大幅減至88萬平方米。
據(jù)中信證券分析，萬科和首創(chuàng)在中報(bào)中不約而同地削減其未來動工及銷售預(yù)期，足見房企對目前樓市預(yù)期的謹(jǐn)慎。萬科、首創(chuàng)的此次調(diào)整，或許是行業(yè)中多數(shù)企業(yè)經(jīng)營計(jì)劃調(diào)整的縮影，預(yù)計(jì)今后越來越多的房企做出相應(yīng)調(diào)整，導(dǎo)致的結(jié)果是減少未來1~2年的市場供給情況，使整個市場形勢、預(yù)期產(chǎn)生更大的起伏。
借殼上市，以謀后市
丁勇才表示，證券市場行情不好時，借殼上市的比較多，因?yàn)檫@個時期借殼成本相對較低，并且殼公司轉(zhuǎn)讓殼的意愿比較強(qiáng)烈。當(dāng)然，證監(jiān)會也希望新資產(chǎn)注入殼公司來提高上市公司質(zhì)量。
盡管如此，借殼上市并不是一番風(fēng)順的事情。比如，華遠(yuǎn)地產(chǎn)與湖北幸福實(shí)業(yè)股份有限公司達(dá)成一致，對幸福實(shí)業(yè)進(jìn)行重組，以幸福實(shí)業(yè)吸收合并華遠(yuǎn)地產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)借殼上市。其借殼經(jīng)歷了一番波折。去年11月華遠(yuǎn)地產(chǎn)通過了證監(jiān)會對其資產(chǎn)交割產(chǎn)權(quán)過戶等程序的審核。但今年8月28日才預(yù)示著這個過程基本上沒有障礙，借殼過程基本完成。由于華遠(yuǎn)地產(chǎn)借殼幸福實(shí)業(yè)采取的是先減資、再換股吸收合并，后股改送股的方式，相關(guān)手續(xù)會比一般的借殼方式復(fù)雜，因而從方案獲批到正式掛牌，華遠(yuǎn)地產(chǎn)用了 10 個多月的時間。
搶跑增發(fā)，前途未卜
金融街控股股份有限公司今年1月9日發(fā)布的公開路演公告稱，其公開增發(fā)不超過3億新股，融資規(guī)模超80億元。地產(chǎn)商普遍缺錢的今天，如此融資規(guī)模讓人艷羨。齊魯證券分析師涂力磊表示，考慮到自2007年以來，房地產(chǎn)獲得資金來源的途徑正在逐漸收緊，可以取得資金來源的公司，在今后的發(fā)展中將占據(jù)更大的主動優(yōu)勢。6月30日招商地產(chǎn)增發(fā)募資80億元也已獲得有條件審核通過。
不過，近來增發(fā)這一路徑有被堵死的跡象。8月22日，泛海建設(shè)發(fā)布公告稱，公司公開增發(fā)不超過1.8億股，擬募集資金65億元的計(jì)劃未獲得證監(jiān)會審核通過。公司表示，2008年8月22日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會 2008 年第 121 次工作會議審核了公司公開增發(fā)A股股票事宜，最終審核結(jié)果是未通過。泛海建設(shè)也成為繼金地集團(tuán)后，又一家公開增發(fā)被否的房地產(chǎn)A股上市公司。
繞道公司債，強(qiáng)者恒強(qiáng)
業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，股市疲弱時，公司債是很好的籌資選擇。由于對公司規(guī)模有限制，所以大企業(yè)再次占得先機(jī)。
8月11日，萬通地產(chǎn)發(fā)布公告稱，公司董事會通過擬在中國境內(nèi)發(fā)行本金總額不超過 10 億元公司債券的議案，期限不超過五年（含五年），可向公司原股東優(yōu)先配售。據(jù)公告，萬通擬發(fā)行的公司債將用于補(bǔ)充公司流動資金。新疆廣匯實(shí)業(yè)股份有限公司）于2008年8月13日召開2008年第三次臨時股東大會，會議以現(xiàn)場投票與網(wǎng)絡(luò)投票相結(jié)合的表決方式審議通過決議。決議稱，關(guān)于發(fā)行不超過人民幣10億元公司債券的議案，本次發(fā)行公司債券不向公司股東配售，債券的存續(xù)期限為5~10年。該事項(xiàng)尚需取得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)。
8月26日，萬科A公告稱，其今日收到中國證監(jiān)會對其公開發(fā)行公司債的核準(zhǔn)批復(fù)。根據(jù)公告，本期債券基本發(fā)行規(guī)模為45億元，共計(jì)4500萬張，發(fā)行價格為100元/張。根據(jù)市場情況可超額增發(fā)不超過14億元，最終發(fā)行規(guī)模不超過59億元。萬科長期以來穩(wěn)定、良好的盈利與增長是其發(fā)行公司債的重要基礎(chǔ)，這既是公司持續(xù)經(jīng)營、健康發(fā)展的前提，也是未來還本付息資金的最終來源。五年又一期數(shù)據(jù)顯示，萬科的銷售毛利率自2003年以來一直穩(wěn)步增長，即便是在2008年上半年房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整期后，仍高達(dá)41.05%.2006年與2007年房地產(chǎn)市場高漲，萬科營業(yè)收入迅速大幅度提高，同比增長率分別高達(dá)69%與99%.萬科擬將本期債券募集資金中的15億元用于償還公司一年內(nèi)到期的長期借款及短期借款，44億元用于補(bǔ)充流動資金。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓，止損或止贏
“轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)（背后是轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目）以緩解資金壓力，同時還可提前回收項(xiàng)目投資和實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目利潤，不失成為越來越多房地產(chǎn)企業(yè)的較好選擇�！倍∮虏蓬A(yù)計(jì)隨著時間的推移，只要市場不能快速回暖，這種項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓活動可能將逐步增多。
8月20日，中鐵二局發(fā)布公告稱，公司擬將持有的成都中鐵錦華置業(yè)有限公司89.2%的股權(quán)和公司控股子公司中鐵二局貴州錦龍房地產(chǎn)開發(fā)有限公司所持有的中鐵錦華4.25%的股權(quán)，以6300萬元價格全部轉(zhuǎn)讓給成都華山高校投資管理有限公司。通過實(shí)施本次轉(zhuǎn)讓，公司可實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓收益稅前5303.46元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)收益4102萬元。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的資金主要用于彌補(bǔ)公司流動資金。
8月23日，招商地產(chǎn)發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告。公告稱，公司將出讓旗下子公司富城（中國）有限公司100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為17.5億元。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓將給公司帶來近1900萬元的收益。業(yè)內(nèi)人士猜測，招商地產(chǎn)此次轉(zhuǎn)讓股權(quán)可能是為了緩解目前資金鏈緊張問題。
信托融資，值得期待
今年年初，招商地產(chǎn)宣布將通過信托方式融資；8月20日，中鐵二局發(fā)布公告稱，公司決定通過信托方式為地產(chǎn)子公司融資10億元，用于全資子公司盈庭置業(yè)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)。信托融資成為強(qiáng)大的國資背景地產(chǎn)上市公司的一種熱門選擇。隨著宏觀調(diào)控的深入，建立多渠道的融資體系成為眾多房地產(chǎn)公司的當(dāng)務(wù)之急。信托融資成本相對銀行貸款要高，所以之前一些融資能力強(qiáng)的國資背景上市公司很少嘗試信托融資。集合式信托理財(cái)募集資金向房地產(chǎn)項(xiàng)目貸款，在一線城市大概是10%左右，還不包括銀行和信托機(jī)構(gòu)收取的各種費(fèi)用。目前銀行貸款基準(zhǔn)利率是7.56%，即使上浮20%，也沒有超過10%.因此，信托融資的成本大約比貸款融資高2至3個百分點(diǎn)。雖然融資成本明顯高于貸款，但仍然有更多國資背景上市公司開始打信托融資的算盤。
財(cái)團(tuán)輸血，聰明的創(chuàng)新
遠(yuǎn)洋地產(chǎn)于8月26日發(fā)布公告稱，公司與一個由多家銀行組成的銀團(tuán)訂立融資協(xié)議，據(jù)此銀團(tuán)同意向本公司授予一項(xiàng)最多達(dá)2.15 億美元的兩年期貸款融資。公告稱，該項(xiàng)貸款融資將用于本集團(tuán)的一般營運(yùn)資金需求，包括本集團(tuán)于內(nèi)地的任何成員公司的房地產(chǎn)發(fā)展項(xiàng)目。據(jù)了解，為遠(yuǎn)洋地產(chǎn)提供該筆銀團(tuán)貸款的銀行包括：中國銀行（香港）、渣打銀行（香港）、中國工商銀行集團(tuán)（工銀亞洲/誠興銀行）、交通銀行香港分行、東亞銀行。貸款模式為俱樂部貸款（club deal），貸款利率為 LIBOR+2.25%的浮動利率。目前的LIBOR（倫敦銀行同業(yè)拆借利率）大約為3%，即使加上2.25%也低于目前中國內(nèi)地的貸款利率。此外，遠(yuǎn)洋地產(chǎn)的營業(yè)收入以人民幣計(jì)算，因此還可以獲益于兩年間人民幣的潛在升值。
中糧地產(chǎn)于8月13日發(fā)布公告稱將向母公司中糧集團(tuán)借錢，為中糧地產(chǎn)輸血20.67億元。中糧地產(chǎn)稱，因?yàn)楣窘?jīng)營發(fā)展需要，董事會決定向中糧集團(tuán)申請不超過20.67億元人民幣的借款，期限為一年。借款利率將執(zhí)行中國人民銀行公布的同期同檔次基準(zhǔn)利率，也就是7.47%.中糧集團(tuán)向上市公司的“輸血”，將通過銀行以委托貸款的形式發(fā)放。
風(fēng)繼續(xù)吹？
可以預(yù)見的是，在短期內(nèi)這股猛烈的秋風(fēng)不會戛然而止。
這也為國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)的并購整合帶來了機(jī)會。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)面臨經(jīng)營業(yè)績下降的壓力越來越大，存在通過收購其他企業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)以降低經(jīng)營成本的內(nèi)在推動力；另一方面，國資委主導(dǎo)的央企地產(chǎn)業(yè)務(wù)重組整合、外資借道并購進(jìn)入內(nèi)地房地產(chǎn)市場以及中小房地產(chǎn)企業(yè)加速聯(lián)合等，也增大了并購整合機(jī)會的外部推動力。
而對于現(xiàn)階段仍以開發(fā)為主的內(nèi)地房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)模式來說，在整個市場增量規(guī)模開始放緩的時候，適當(dāng)?shù)乜紤]類似新鴻基、恒基、恒隆等香港地產(chǎn)企業(yè)的持有性物業(yè)模式，也是一個值得思考的發(fā)展方向，這些公司現(xiàn)金流比較多，不需要過度依賴銀行，其資產(chǎn)負(fù)債率是20%~30%，內(nèi)地普遍在60%~70%.目前專注于商業(yè)地產(chǎn)的中糧地產(chǎn)已經(jīng)開始露出持有性物業(yè)的雛形。
當(dāng)然，覆巢之下無有完卵。管理層也不應(yīng)高估地產(chǎn)業(yè)自救和整合的能力，畢竟經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)換與核心能力的提升不是一蹴而就的，此前紡織業(yè)出口退稅的大幅下調(diào)已經(jīng)暴露了這方面的問題，因此在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)果斷“收了神通”，很可能帶給國內(nèi)房地產(chǎn)市場一個真正的健康繁榮的發(fā)展契機(jī)。
