美國的州證券法律規(guī)范要早于聯(lián)邦證券法。州證券法大多主張“實質(zhì)監(jiān)管”，而聯(lián)邦法則主張“披露監(jiān)管”。
目前中國既沒有區(qū)域股票市場，也沒有成規(guī)模的私募股票市場。籌劃建立多層次股票市場之際，可以從美國證券市場的兩級監(jiān)管中得到不少啟示。
美國的聯(lián)邦—州體制決定了其二元的法律結(jié)構(gòu)。在遵守聯(lián)邦法律的同時，證券活動同樣應(yīng)受所在各州規(guī)范的約束。聯(lián)邦證券法產(chǎn)生的標(biāo)志是1933年的《證券法》，而在此之前，州證券法就已存在。
州證券法律規(guī)范的緣起和概述
州證券法最早出現(xiàn)在1911年的堪薩斯州。作為美國主要的農(nóng)牧區(qū)，該州居住著大量歷來不諳商業(yè)投資的農(nóng)業(yè)人口，于是當(dāng)時許多帶有欺詐性的公司云集于此，伺機(jī)兜售證券，其中一些無恥之徒甚至以僅“存在于藍(lán)天上的”（子虛烏有的）建筑項目為由進(jìn)行融資。為了遏制證券欺詐活動的蔓延，該州率先出臺了被稱為“藍(lán)天法”的有關(guān)規(guī)范。此后其他各州紛紛效仿，截止到1929年，美國幾乎所有的州都有各自的證券法律規(guī)范。
為實現(xiàn)保護(hù)公眾投資者的目的，早期的州藍(lán)天證券法大多都包含如下內(nèi)容：要求某些從事證券活動的人士進(jìn)行注冊或登記；要求股票發(fā)行或交易進(jìn)行注冊；以及反欺詐條款。對人的注冊要求意在加強(qiáng)監(jiān)督，抑制不法之徒的行騙活動。對證券本身的注冊要求則使監(jiān)管者可以否決其認(rèn)為不符合標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行。事實上，按照堪薩斯州法規(guī)最初確立的標(biāo)準(zhǔn)，在大約1500起申請中只有不到100起最終被獲準(zhǔn)發(fā)行。而采取類似嚴(yán)厲態(tài)度的州，大概占到全美的2/3.反欺詐條款一般獨立于注冊體系之外，通過調(diào)查、檢舉、發(fā)布禁令等措施實施。
經(jīng)過一系列的爭議和訴訟，各州設(shè)立證券注冊體系以保護(hù)其居民免受欺詐的權(quán)力得到了確認(rèn)。美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)定上述活動符合美國憲法規(guī)定。各州監(jiān)管者實質(zhì)審查、進(jìn)行決斷的行為，被認(rèn)為“屬于其權(quán)限范圍之內(nèi)并且符合正當(dāng)程序要求”。另一方面，證券業(yè)界則抱怨各州監(jiān)管之嚴(yán)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)走出了規(guī)制欺詐的需要，而據(jù)學(xué)者后來就此進(jìn)行的研究，當(dāng)時證券欺詐活動雖然確實嚴(yán)重，卻也并非達(dá)到原先所想像的肆虐程度。
州證券法大多主張“實質(zhì)監(jiān)管”
州證券法始終保留了“實質(zhì)監(jiān)管”的痕跡。按照多數(shù)州的法律規(guī)定，監(jiān)管者可以選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)，在注冊文件生效前拒絕某次發(fā)行，并禁止發(fā)出要約；更重要的是，州法律一般允許在出售這些證券之前對它們的投資價值進(jìn)行一番實體上的評估判斷。
概而言之，證券“實質(zhì)監(jiān)管”理念的信奉者認(rèn)為，單憑充分而公平的信息披露不足以保護(hù)投資者，因此應(yīng)當(dāng)賦予監(jiān)管者權(quán)限：本著“公平、公正和平等”的原則，對所發(fā)行的證券、發(fā)行條件、發(fā)行人等進(jìn)行實體審查評估，以確定發(fā)行（起）人與投資者之間的關(guān)系是否公平，投資者所需承擔(dān)的風(fēng)險是否過大。如果監(jiān)管者認(rèn)為存在不公平或者風(fēng)險過大，則有權(quán)禁止、撤消或暫停證券發(fā)行。后來的《統(tǒng)一證券法》中并沒有規(guī)定所謂“公平、公正和平等”的要求和標(biāo)準(zhǔn)，不同的州執(zhí)行著各自正式或非正式的操作規(guī)則尺度。
在嚴(yán)格“實質(zhì)監(jiān)管”的州，可能觸發(fā)上述干涉的情形包括：發(fā)起人所投入資金與總的募集額相比不成比例；設(shè)置過多的供發(fā)起人或其他內(nèi)部人低價購買的股票；設(shè)置或預(yù)留過多的期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證；賦予股票購買者的投票權(quán)不公平；發(fā)行人的既往業(yè)績不足以證明他可以提供所承諾的回報；付給承銷商的傭金過高等。
顯而易見，“實質(zhì)監(jiān)管”的著重點之一是公平。首先，發(fā)行價格必須是公平的；其次，發(fā)起人和其他投資者必須公平地承擔(dān)項目的風(fēng)險；最后，在發(fā)行結(jié)束后項目進(jìn)行過程中，投資者必須公平地享有對項目的控制權(quán)�！皩嵸|(zhì)監(jiān)管”的另一個著重點是與投資機(jī)會相伴隨的風(fēng)險。監(jiān)管者有必要進(jìn)行把關(guān)，只對那些被認(rèn)為將可能合理地提供回報的發(fā)行提供注冊，或者將參與者限定在有能力承擔(dān)該風(fēng)險的投資群體中。實踐中，監(jiān)管者基于風(fēng)險考慮加以干預(yù)時，往往不會直言“風(fēng)險過大”，而會相應(yīng)地尋找其他適當(dāng)?shù)谋砻胬碛�。如果說證券監(jiān)管直接源于反欺詐的考慮，那么“實質(zhì)監(jiān)管”者認(rèn)為對于投資者，其保護(hù)范圍不應(yīng)僅限于反欺詐，而應(yīng)包括反不公平以及反過度風(fēng)險。惟其如此，證券注冊等程序才能真正實現(xiàn)預(yù)防的效果，切實起到維護(hù)投資者信心的作用。
“實質(zhì)監(jiān)管”理念認(rèn)為市場力量在很多情況下無法使一般投資者免受不公平的對待，單純的信息披露要求也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。該理念相信“公平”并非虛無飄渺的概念，對于某一具體發(fā)行的證券，總存在相對客觀的、可確定的投資價值，而具備良知與經(jīng)驗、公正無私的監(jiān)管者有能力對其進(jìn)行把握。實質(zhì)性的監(jiān)管評估可以有效地遏制發(fā)起人權(quán)力的濫用、對投資者權(quán)利的侵害、過度的補(bǔ)償和投機(jī)、內(nèi)部人交易等，最終有助于資本市場整體環(huán)境的凈化與提升。
伴隨時間的推移，一些州的規(guī)范出現(xiàn)了松動，但較之聯(lián)邦以“信息披露”為中心的證券法，整體上州法中實質(zhì)審查的色彩依然甚重。比如，一些州的監(jiān)管者如果認(rèn)為某證券發(fā)行人的商業(yè)計劃風(fēng)險很大或者帶有欺騙成分，或認(rèn)為發(fā)行人的行為不誠實、不公開、不平等時，就可以決定禁止該證券的發(fā)行交易。
協(xié)調(diào)各州證券規(guī)范的工作取得了一定的進(jìn)展�！督y(tǒng)一證券法》在1956年問世，并于1985年被修正，目前美國已有40多個州全部或部分地采納了該法。不過該法更多地著眼于彌合各州具體規(guī)范上的差異，而不強(qiáng)求在理念上的一致（如放棄實質(zhì)審查），因此可以說雖有趨同傾向，但從根本上看，各州證券法之間仍存在不小的分歧。
聯(lián)邦法主張“披露監(jiān)管”
隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)、《證券法》和《證券交易法》相繼實施以及SEC的成立運作，美國證券監(jiān)管的重心轉(zhuǎn)移到了聯(lián)邦層面。原因很顯然，證券活動往往跨州進(jìn)行，因此各州單獨監(jiān)管成效不彰。更重要的是，前所未有的大股災(zāi)令整個國家和幾乎全體投資者損失慘重，這表明僅靠各州制定的證券規(guī)定無法解決問題。保護(hù)投資者和反欺詐的宗旨被移植到聯(lián)邦證券法律中，注冊程序也被沿用，不過聯(lián)邦法律采取了與以往大多數(shù)州法中實質(zhì)審查不同的“披露”原則，并以此來影響證券行為與公司治理。
以聯(lián)邦法為代表、并為部分州法所采納的“披露監(jiān)管”傾向于盡可能地將證券發(fā)行交易的買賣雙方“置于同一條船上”。這一原則不贊成大包大攬式的全方位保護(hù)，無意阻止投資者做出壞的投資決定，而僅希望通過要求披露信息來幫助投資者對融資項目進(jìn)行評估，以及防止欺詐迷惑的行為。以披露原則代替警示原則，美國國會意圖間接地促進(jìn)證券業(yè)界的職業(yè)道德，其背后的基本邏輯是：陽光是最好的防腐劑、公開是治愈社會及工業(yè)頑疾的良方，暴露在光天化日之下的人們終歸要檢點自身的言行。
“披露監(jiān)管”理念信奉者對“實質(zhì)監(jiān)管”的目標(biāo)取向以及實際所能達(dá)到的效果都難以認(rèn)同。首先，“實質(zhì)監(jiān)管”往往意味著更為嚴(yán)苛的發(fā)行條件，對融資受益群體（包括創(chuàng)業(yè)者、風(fēng)險投資家、核心員工等）施加更多的限制，阻礙了許多新興公司的發(fā)展；其次，“實質(zhì)監(jiān)管”往往淪為過度干預(yù)，而忽略了不同投資者的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力，畢竟孤兒寡婦并非資本市場參與者的主體；再次，從成本效益分析，“實質(zhì)監(jiān)管”催生了大量的合規(guī)成本和延遲成本，這些成本的消耗延緩了資本的募集，又沒有帶來對投資者有意義的保護(hù)；此外，相比披露的要求，“實質(zhì)監(jiān)管”所涉及的不明確、不透明、不一致之處更多，更容易產(chǎn)生差別歧視、暗箱操作以及腐敗現(xiàn)象；最后，“實質(zhì)監(jiān)管”的高門檻以及不確定性可能會導(dǎo)致擬發(fā)行人干脆根本不進(jìn)行注冊，以逃避監(jiān)管，或者誘使發(fā)行人等故意造假，以符合要求。
對于“實質(zhì)監(jiān)管”的基本假定——對特定證券存在相對確定的價值估計，監(jiān)管者有能力找到并確定該估值，并有效地協(xié)調(diào)其中所蘊(yùn)涵的公平及風(fēng)險問題——“披露監(jiān)管”論者同樣持有懷疑的態(tài)度。因為上述假定要求監(jiān)管者既是金融投資方面的專家，又不乏倫理道德方面的良知，這與實踐中監(jiān)管部門人手缺乏、能力有限的現(xiàn)實存在不可調(diào)和的矛盾。而且不容忽視的是，在各州實質(zhì)要求存在差異的情況下，融資者可能將被迫或者主動選擇在某些要求較低的州進(jìn)行發(fā)行。如此結(jié)果，一方面是公司可能無法在其所希望的州（如主要營業(yè)地或客戶集中地）發(fā)展股東；另一方面是該州居民被變相剝奪（或限制）了投資機(jī)會，于是可能會引發(fā)一些州降低要求的沖動，各州之間也難免出現(xiàn)放松監(jiān)管的競賽。
“實質(zhì)監(jiān)管”與“披露監(jiān)管”之爭
長期以來，“實質(zhì)監(jiān)管”與“披露監(jiān)管”之爭一直沒有停止過，這其中既有上述對“實質(zhì)監(jiān)管”理念和實踐的攻訐，也不乏學(xué)者為它進(jìn)行的申辯。比如Tyler教授就認(rèn)為，大多數(shù)對“實質(zhì)監(jiān)管”的批評過分地基于芝加哥學(xué)派的立場，即將公共政策的選擇建構(gòu)在純粹經(jīng)濟(jì)分析之上。在他看來，“實質(zhì)監(jiān)管”所堅持和弘揚的根本價值，如誠實、公正是很難量化的，也不應(yīng)該被簡單的經(jīng)濟(jì)分析所否定。換言之，該理念更著重的是經(jīng)濟(jì)效益與社會效益的總括考慮。
不僅如此，無論是美國律師協(xié)會報告，還是其他機(jī)構(gòu)的研究，都無法從實證的角度為上述爭論提供一個明確的結(jié)論。一方面，沒有系統(tǒng)的證據(jù)表明“實質(zhì)監(jiān)管”可以實現(xiàn)其雄心勃勃的目標(biāo)；另一方面，調(diào)查結(jié)果也未印證批評者的見解：“實質(zhì)監(jiān)管”措施會明顯挫傷融資者和企業(yè)家的積極性。
加利福尼亞州的情況非常集中地體現(xiàn)了這一矛盾現(xiàn)象。作為證券“實質(zhì)監(jiān)管”的堅定實踐者，其強(qiáng)干預(yù)姿態(tài)似乎未對該州高科技企業(yè)的蓬勃發(fā)展構(gòu)成負(fù)面影響，相反卻很好地起到了穩(wěn)定和規(guī)范的作用。有論者認(rèn)為加州的成功有其特殊性（如監(jiān)管人員的高素質(zhì)和專業(yè)化），并不足以掩蓋“實質(zhì)監(jiān)管”的固有缺陷。不過無論如何，加州實踐表明，“實質(zhì)監(jiān)管”并非必然不利于新興高風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展。
從一些州在“實質(zhì)監(jiān)管”與“披露監(jiān)管”立場間的搖擺，也可以看出這場爭論還遠(yuǎn)未劃上句號。好在美國聯(lián)邦與州的雙重體制為兩類監(jiān)管制度提供了并存的空間，而50多個州級區(qū)域更成為不同理念與實踐展示比較的舞臺。如同美國的其他許多制度一樣，證券“實質(zhì)監(jiān)管”和“披露監(jiān)管”逐漸演繹出一套共生格局， 或彼此配合，或相互競爭，在不斷磨合和調(diào)試中共同發(fā)揮作用，規(guī)范資本市場。
兩級監(jiān)管之間對注冊豁免的協(xié)調(diào)
美國聯(lián)邦與州證券監(jiān)管的并存，決定了兩者之間必然需要某種程度上的協(xié)調(diào)。各州證券藍(lán)天法一般會為那些有著特殊地位的發(fā)行人規(guī)定豁免或提供一種簡便易行的注冊程序，有時這也是聯(lián)邦證券法的要求。例如，其股票已經(jīng)或?qū)⒁诿绹饕C券交易所或證券交易商自動報價系統(tǒng)上市的發(fā)行人，進(jìn)行證券發(fā)行時可以免于州證券注冊。
就私募發(fā)行而言，隨著對其范圍和對象特殊性認(rèn)識的深入，美國在這一問題上愈發(fā)積極地協(xié)調(diào)兩層監(jiān)管，總體上呈現(xiàn)出逐漸寬松的態(tài)勢。最突出的例子體現(xiàn)在美國國會1996年9月通過、同年11月生效的《全國證券市場促進(jìn)法》，該法的核心宗旨就是統(tǒng)一注冊要求，消除或降低證券重復(fù)管轄的問題。具體到私募發(fā)行，該法規(guī)定“依據(jù)源于《證券法》第四（2）條、由SEC所頒布條例、規(guī)則所進(jìn)行之發(fā)行，可免于州證券注冊”。需要強(qiáng)調(diào)指出的是，這里所指豁免州級注冊的，僅限于依SEC的 D條例所為之私募發(fā)行；對于直接援引第四（2）條進(jìn)行的私募，則仍須符合各州相應(yīng)的注冊要求。
盡管存在上述的努力和成果，許多學(xué)者仍批評國會、SEC等在私募發(fā)行豁免領(lǐng)域協(xié)調(diào)監(jiān)管的力度不夠。對照與之近似的小額發(fā)行豁免領(lǐng)域，該結(jié)論似乎應(yīng)該成立。雖然依照《全國證券市場促進(jìn)法》的規(guī)定，州級監(jiān)管仍適用于D條例發(fā)行，但在此前后各方在小額發(fā)行監(jiān)管統(tǒng)一問題上的實踐的確活躍得多。早在 1980年的《小企業(yè)投資鼓勵法》中，在該領(lǐng)域達(dá)成聯(lián)邦與州監(jiān)管更大程度協(xié)調(diào)的政策趨向就已顯現(xiàn)，其目標(biāo)在于實現(xiàn)：（1）最高的監(jiān)管效率；（2）最大的監(jiān)管統(tǒng)一；（3）對資本募集最小的干預(yù)；（4）實質(zhì)性地減少企業(yè)，特別是小企業(yè)在融資中因符合監(jiān)管要求所須支付的成本。SEC在這方面開展了不少工作，包括后來頒布實施的CE條例。
1996年推出的CE條例內(nèi)容相當(dāng)集中，只包括一項規(guī)則，即規(guī)則 1001.規(guī)則1001的核心是對已取得加利福尼亞州州內(nèi)豁免的證券發(fā)行給予聯(lián)邦注冊豁免。根據(jù)加州公司法典的規(guī)定：滿足相應(yīng)條件，發(fā)行人一次發(fā)行金額在500萬美元以下的，可以免除該州證券注冊義務(wù)。需要注意的是此間“一次發(fā)行”的限制，比如有人希望援引此規(guī)定發(fā)行300萬美元的證券，同時又依據(jù)其他豁免發(fā)行另外300萬美元的證券，則不被允許。
可享受該豁免的發(fā)行人主要是本州的發(fā)行人，而如果是加州以外的發(fā)行人，則必須有50%以上的財產(chǎn)、雇員或業(yè)務(wù)在加州境內(nèi)，且超過一半的股票被在加州有住所的人士所持有。同時對于購買者也有一定的資格限制，通常是發(fā)行人的關(guān)系人、親屬、機(jī)構(gòu)投資者或其他富有的個人。假如購買者中自然人占了多數(shù)，則發(fā)行人負(fù)有廣泛的書面披露義務(wù)。所有該項下的發(fā)行都應(yīng)向加州公司法委員會報告；發(fā)行的證券，同樣屬于“受限制證券”之列。
加州的這一豁免規(guī)定與其他豁免規(guī)范的最大差別在于對發(fā)行方式的限制較小，對于其項下500萬美元以內(nèi)的發(fā)行，并不完全禁止使用公開廣告或一般性勸誘。而在D條例下，只有100萬美元以下的發(fā)行才被允許進(jìn)行這類活動。因此，就100萬美元至500萬美元之間的發(fā)行而言，該規(guī)定與規(guī)則1001相配合，為發(fā)行人提供了較D條例豁免更為寬松的條件。
致力于推進(jìn)類似工作的并不限于SEC.由美國各州、加拿大、墨西哥等國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所組成的“北美證券管理者協(xié)會”（NASAA）在這一領(lǐng)域也頗有建樹。比如，為配合D條例的實施，該協(xié)會專門對其原有的、針對受限制要約發(fā)行的表格進(jìn)行了修正，進(jìn)一步協(xié)調(diào)聯(lián)邦法的變化與各州法的實踐。該表格的使用把不同州對于證券小額發(fā)行的豁免規(guī)定統(tǒng)一起來。與D條例相比，NASAA的豁免在某些方面更加強(qiáng)調(diào)了對投資者利益的保護(hù)，這也比較符合州證券監(jiān)管的一貫取向。
同屬豁免交易，預(yù)計私募發(fā)行豁免方面的監(jiān)管協(xié)調(diào)將借鑒小額發(fā)行豁免領(lǐng)域的成功經(jīng)驗，繼續(xù)朝著統(tǒng)一、簡化的方向發(fā)展。協(xié)調(diào)工作對聯(lián)邦和各州的證券活動都會產(chǎn)生影響。比如《全國證券市場促進(jìn)法》實施后，由于存在前述差別，更多的私募發(fā)行人選擇援引D條例（而不是第四（2）條）進(jìn)行私募，以期同時獲得州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注冊豁免；另一方面，隨著更多統(tǒng)一規(guī)范的適用，原先某些州嚴(yán)厲的“實質(zhì)監(jiān)管”也可能趨向緩和。
