不良資產(chǎn)證券化自20 世紀(jì)70 年代在美國(guó)誕生以來(lái)， 一直備受資本市場(chǎng)的青睞， 并日益滲透到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的各個(gè)層面。是一種被國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明了的，可以面向市場(chǎng)持續(xù)大規(guī)模處置不良資產(chǎn)的技術(shù)和手段
資本充足率的壓力和資本市場(chǎng)對(duì)銀行擁有一個(gè)“干凈”的資產(chǎn)負(fù)債表的要求，迫使銀行必須尋找創(chuàng)新的方法和手段，繼續(xù)有計(jì)劃、有步驟地處置不良資產(chǎn)。通過(guò)不良資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行能夠?qū)€y行不良資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。
風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān) 各取所需
資產(chǎn)證券化就是把一組缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)按照某種共同的特質(zhì)集合成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)未來(lái)的現(xiàn)金流有穩(wěn)定預(yù)期的資產(chǎn)組合，在進(jìn)行信用增級(jí)和資產(chǎn)評(píng)級(jí)后，將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，從而實(shí)現(xiàn)融資的過(guò)程。
不良資產(chǎn)證券化包括：不良資產(chǎn)的收購(gòu)、分析調(diào)查和評(píng)估定價(jià)、產(chǎn)品的設(shè)計(jì)（即交易結(jié)構(gòu)的選擇）、營(yíng)銷及事后交易治理。其中，交易結(jié)構(gòu)是不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的核心。設(shè)計(jì)有效的交易結(jié)構(gòu)，可以吸引利益各方共同參與，使各方能夠相互支持、相互牽制，猶如組成一臺(tái)精密機(jī)器的每個(gè)部件，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，各取所需的目的。
交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，模式不是唯一的。商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）結(jié)構(gòu)，適用于有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)；擔(dān)保證券結(jié)構(gòu)（CDO），適用于無(wú)抵押貸款和債券的證券化；清算信托結(jié)構(gòu)（LT）則適合無(wú)現(xiàn)金流而又需要變現(xiàn)處置的不良資產(chǎn)。因此，不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在技術(shù)上的相互滲透，有利于更好解決證券現(xiàn)金流和不良資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的不對(duì)稱性。
在具體實(shí)踐中，這些基本交易結(jié)構(gòu)必須根據(jù)具體的資產(chǎn)類型、證券評(píng)級(jí)和市場(chǎng)環(huán)境等因素，進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整和修改，從而構(gòu)造出符合投資者風(fēng)險(xiǎn)—收益需求的證券。
解構(gòu)與重建
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益流作為支撐，只有當(dāng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可以預(yù)期的，由該資產(chǎn)支撐的證券價(jià)值才能被確定，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也只有通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流量的確定性分析后，才可以進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。
在項(xiàng)目籌備階段，首先需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分類，也就是篩選，把能夠在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量、符合證券化要求的資產(chǎn)，按照標(biāo)準(zhǔn)挑選出來(lái)。例如，可以將債務(wù)企業(yè)進(jìn)行有效分類：第一類是事實(shí)上已處于破產(chǎn)狀態(tài)的企業(yè)；第二類是發(fā)展前景良好，有能力于近期還本付息的企業(yè)；第三類是有較好發(fā)展前景，但因債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重影響財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)。顯然，第一類企業(yè)的唯一途徑是破產(chǎn)清算，盡可能挽回?fù)p失；第二類企業(yè)可以給予必要的支持和監(jiān)督，力求實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的最大化；第三類企業(yè)的債務(wù)才應(yīng)該是資產(chǎn)池的主體部分。
選擇確定目標(biāo)資產(chǎn)后，需要對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)值進(jìn)行合理估算，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和債務(wù)人的具體情況，將各類資產(chǎn)合理搭配組合，并對(duì)其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和歸還期限做出預(yù)測(cè)，據(jù)此確定資產(chǎn)處理底價(jià)，然后按照賬面價(jià)值的一定折扣匯集組合，形成資產(chǎn)池。
在證券化的過(guò)程中，對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的威脅主要來(lái)自債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)。為了盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)，加大未來(lái)現(xiàn)金流的可預(yù)期性，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量應(yīng)該足夠多，債務(wù)人在地區(qū)上的分布應(yīng)較廣，單個(gè)債務(wù)人的債務(wù)在資產(chǎn)池中占據(jù)的份額不能過(guò)大，以此分散來(lái)自債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)，避免個(gè)別債務(wù)人的違約行為給證券償付造成嚴(yán)重影響。
此外，盡管資產(chǎn)池中的資產(chǎn)是經(jīng)過(guò)篩選的，但其潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)仍然比較大，因而不能依賴于貸款合同中約定的還款時(shí)間表，而應(yīng)仔細(xì)考察原始債務(wù)人的信用意識(shí)和償債能力，特別是要考察合同項(xiàng)下抵押物處置變現(xiàn)后可以獲得的現(xiàn)金流。
實(shí)現(xiàn)價(jià)值重組
資產(chǎn)證券化是一種具有期權(quán)定價(jià)性質(zhì)的融資方式，其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心問(wèn)題就是根據(jù)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點(diǎn)構(gòu)建與其相匹配的交易結(jié)構(gòu)，為投資者的投資選擇提供可能。做一個(gè)形象的比喻：不良資產(chǎn)證券化如同切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來(lái)賣給外部投資者，部分可能會(huì)壞的留在發(fā)起人或其他信用增強(qiáng)者手中，明顯已壞掉的部分則丟棄掉，因此，不良資產(chǎn)證券化并不是要把壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn)。
具體來(lái)說(shuō)，一般上市公司的融資結(jié)構(gòu)分為債權(quán)和股權(quán)，公司的資產(chǎn)首先要付給債權(quán)投資者，付完后如果公司還有剩余資產(chǎn)，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔(dān)損失。既然人們能接受公司將未來(lái)收益分拆成債權(quán)和股權(quán)，就一定能接受將不良資產(chǎn)分拆重新組合成新的證券產(chǎn)品。
一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足，提高證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，是設(shè)計(jì)不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)過(guò)程中必須考慮的因素。
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的觀點(diǎn)，不良資產(chǎn)證券化不適合采用按比例在各級(jí)證券之間分配的方法，必須采取按優(yōu)先序列支付的結(jié)構(gòu)（即：收益分層的結(jié)構(gòu)性交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)）。在這種交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，不同的投資者購(gòu)買不同層次的收益權(quán)。購(gòu)買次級(jí)證券的投資者們?cè)诔袚?dān)了更大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也為該證券提供了相當(dāng)?shù)摹靶庞迷鰪?qiáng)”。在實(shí)踐中，這種廣泛采用的分層交易結(jié)構(gòu)獨(dú)立于信用評(píng)級(jí)體系，為證券提供了有效的信用增級(jí)。
按照損失依次注銷低級(jí)證券的做法不適用于不良資產(chǎn)證券化在階段性損失后，又出現(xiàn)盈余的現(xiàn)象。為了滿足平穩(wěn)支付證券本息的要求，不良資產(chǎn)證券化必須采取信用增強(qiáng)和流動(dòng)性增強(qiáng)安排、現(xiàn)金流緩沖和分配技術(shù)，達(dá)到資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券現(xiàn)金流的相互匹配。
相互匹配機(jī)制
從國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐來(lái)看，現(xiàn)金流問(wèn)題主要有兩種：一種是延期支付危機(jī)；第二種就是提前償付風(fēng)險(xiǎn)，有錢就提前還掉了。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品既不希望延期，也沒(méi)有必要提前償付。證券償付所需的資金完全來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中從來(lái)都不對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提出單向現(xiàn)金流要求，在提出的同時(shí)必須通過(guò)有效的交易結(jié)構(gòu)安排，解決支付問(wèn)題。
資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流要求的不斷放松，使得在理論上和技術(shù)上可以針對(duì)任何資產(chǎn)構(gòu)造相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)，建立動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流入和流出匹配機(jī)制，從而完成證券化。
在不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券支付現(xiàn)金流的相互匹配機(jī)制，可以采取以下兩種方式：一、采取結(jié)構(gòu)分層和傾斜式現(xiàn)金流分配技術(shù)，控制對(duì)特定證券的支付現(xiàn)金流，保證優(yōu)先級(jí)證券投資者獲得穩(wěn)定、預(yù)期的現(xiàn)金流。二、在現(xiàn)金流短缺時(shí)，提供內(nèi)、外部信用支持和流動(dòng)性支持。其中，內(nèi)部信用支持包括利用超額抵押資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供補(bǔ)充，增加組合現(xiàn)金流的穩(wěn)定性；設(shè)立現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶來(lái)應(yīng)付基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流暫時(shí)不足的情況。外部流動(dòng)性支持主要是指：由服務(wù)機(jī)構(gòu)或發(fā)起銀行提供流動(dòng)性融資、由發(fā)起銀行或第三方直接擔(dān)保。
通過(guò)對(duì)交易結(jié)構(gòu)的有效設(shè)計(jì)，不良資產(chǎn)證券化具有比較明顯的優(yōu)勢(shì)。不良資產(chǎn)證券化有助于同時(shí)批量處置大規(guī)模不良資產(chǎn)，使處置時(shí)間縮短而回收現(xiàn)金的時(shí)間提前，通過(guò)對(duì)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可以有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本，在整體上提高資本回報(bào)率。在供給剛性、需求由少數(shù)投資者壟斷的不良資產(chǎn)市場(chǎng)中，可以有效避免出現(xiàn)壟斷交易的一次性定價(jià)困難、商業(yè)銀行損失加大的問(wèn)題。
