美國(guó)證券私募發(fā)行法律規(guī)范的核心和本源，在于注冊(cè)豁免。私募發(fā)行憑借六方面的優(yōu)勢(shì)，在美國(guó)證券市場(chǎng)中占有重要地位，且有超過(guò)公募之勢(shì)。高度均衡的制度建設(shè)，促成了發(fā)達(dá)的私募證券市場(chǎng)。
不同于中國(guó)，在工業(yè)化國(guó)家，股票私募發(fā)行、私募市場(chǎng)一般都是先于公開(kāi)發(fā)行、公開(kāi)市場(chǎng)而出現(xiàn)。美國(guó)的證券發(fā)展史也是如此。
《證券法》之前的私募發(fā)行
雖然早在殖民地時(shí)期，公司組織就開(kāi)始在美國(guó)出現(xiàn)，但其中卻鮮有工業(yè)企業(yè)。在1800年之前存在的335家營(yíng)利性公司中，只有六家從事制造業(yè)。這些公司的融資都是通過(guò)由商人階層認(rèn)購(gòu)，即私募來(lái)完成的，當(dāng)時(shí)并沒(méi)有向一般大眾發(fā)行募集的打算。出于買(mǎi)賣(mài)私募股票的需要，1800年美國(guó)第一座股票交易所在費(fèi)城設(shè)立。1817年紐約證券交易所成立。在其后的30年中，盡管經(jīng)紀(jì)人們也在試探著開(kāi)拓證券發(fā)行這樣的投資銀行業(yè)務(wù)，但美國(guó)工業(yè)仍主要依賴自身積累再投資，以及與企業(yè)相關(guān)的人直接投資（私募）取得發(fā)展。
19世紀(jì)30年代開(kāi)始的鐵路開(kāi)發(fā)熱潮，使得資金需求量激增。而且由于相比紡織等產(chǎn)業(yè)，鐵路建設(shè)所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)要大得多，傳統(tǒng)的融資方式越來(lái)越無(wú)法滿足其發(fā)展的要求。于是發(fā)起人開(kāi)始組織集會(huì)，發(fā)表煽動(dòng)性的演講吸引公眾的投資，廣告和勸誘活動(dòng)也出現(xiàn)了。大規(guī)模集會(huì)和逐門(mén)逐戶的兜售，催生了大量的不成熟投資者，農(nóng)夫、小商人等越來(lái)越普遍地投資于高風(fēng)險(xiǎn)證券。公開(kāi)發(fā)行，特別是大量廣告的使用，令混雜其間的欺詐問(wèn)題日趨嚴(yán)重。一些州出臺(tái)了諸如規(guī)范鐵路建設(shè)證券的規(guī)定，如馬薩諸塞州1852年頒布的法令�？傮w而言，19世紀(jì)后半期美國(guó)經(jīng)濟(jì)大發(fā)展，許多大公司脫穎而出，同時(shí)人民財(cái)富不斷積累增加，形成了一個(gè)覆蓋面很廣的大眾投資群。
20世紀(jì)伊始，西奧多。羅斯福總統(tǒng)著手對(duì)商業(yè)壟斷進(jìn)行打擊。1907年，金融危機(jī)從銀行、信托公司開(kāi)始爆發(fā)，并蔓延到華爾街；1909年，休斯委員會(huì)建議證券交易所自律；1911年，堪薩斯州首開(kāi)州證券“藍(lán)天”立法先河；1912年，國(guó)會(huì)浦吉委員會(huì)報(bào)告為其后聯(lián)邦證券立法打下伏筆。經(jīng)歷了第一次世界大戰(zhàn)后十幾年的高速發(fā)展，美國(guó)迎來(lái)了1929年股災(zāi)和隨即而至的大蕭條。1933年《證券法》通過(guò)。
在這100多年中，雖然公開(kāi)發(fā)行逐漸成為融資的主流和法律規(guī)制的重點(diǎn)，但私募發(fā)行卻始終擁有自己的位置。
私募發(fā)行制度的核心是豁免制度概而言之，證券私募發(fā)行是針對(duì)特定對(duì)象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式。它與公開(kāi)發(fā)行相對(duì)應(yīng)，同為資本市場(chǎng)中的融資渠道，滿足發(fā)行人不同的籌資需求。一般可分為股票（份）私募、債券私募以及其他證券私募。
綜合美國(guó)相關(guān)法律，私募發(fā)行的特定對(duì)象是指擁有相當(dāng)資產(chǎn)或收入的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，具備足夠投資知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的人，了解發(fā)行人有關(guān)信息、能夠自我保護(hù)的人等，對(duì)于其中某些對(duì)象還有人數(shù)方面的限制。特定方式主要涉及禁止性規(guī)范，指證券私募發(fā)行不得有一般性廣告或公開(kāi)勸誘之行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話、拜訪、詢問(wèn)、發(fā)表會(huì)、說(shuō)明會(huì)及其他方式。特定規(guī)范指的是法律在信息提供、轉(zhuǎn)售限制、向主管機(jī)關(guān)報(bào)告?zhèn)洳榈确矫鎸?duì)證券私募發(fā)行所提出的要求。
但是，美國(guó)主要的證券法律只定義了“發(fā)行人”，并沒(méi)有對(duì)“發(fā)行”這一概念做直接的界定，在美國(guó)證券法上理解“發(fā)行”，必須將其與證券“銷(xiāo)售”（出售以及與出售相關(guān)的要約、要約邀請(qǐng)等）聯(lián)系起來(lái)。同樣，證券法律也沒(méi)有對(duì)“公開(kāi)發(fā)行”予以界定，理所當(dāng)然就不會(huì)單獨(dú)對(duì)“私募發(fā)行”給出界定。
在美國(guó)，證券私募發(fā)行法律規(guī)范的核心和本源在于注冊(cè)豁免�，F(xiàn)行有效的豁免制度源自兩個(gè)方面：一是1933年（及其后修訂）的《證券法》；二是美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC 1982年頒布（及其后修訂）的D條例及其延伸。
《證券法》之后的私募發(fā)行符合條件的私募發(fā)行不必按常規(guī)向美國(guó)證券交易委員會(huì)進(jìn)行注冊(cè)，也免于經(jīng)受冗長(zhǎng)煩瑣的申請(qǐng)、查核、會(huì)計(jì)師和律師簽證以及公開(kāi)承銷(xiāo)等作業(yè)程序。注冊(cè)豁免集中體現(xiàn)了美國(guó)私募發(fā)行制度“促進(jìn)融資便利”的一面。當(dāng)然另一方面，豁免并非是無(wú)條件的，該制度又通過(guò)特定規(guī)范強(qiáng)化了對(duì)私募發(fā)行對(duì)象的保護(hù)。
《證券法》規(guī)定私募發(fā)行豁免的道理在于認(rèn)為其“沒(méi)有適用（法定注冊(cè)）的實(shí)際必要性，或者與公共利益無(wú)甚關(guān)聯(lián)�！� 在這樣一個(gè)監(jiān)管框架與游戲規(guī)則之下，較之公開(kāi)發(fā)行，私募發(fā)行的某些優(yōu)勢(shì)得以顯現(xiàn)。
優(yōu)勢(shì)之一，對(duì)于發(fā)行人而言，私募操作便捷，資金募集具有較高的時(shí)效性，可避免因履行注冊(cè)義務(wù)而錯(cuò)失最佳的發(fā)行時(shí)機(jī)，因而發(fā)行進(jìn)程加快。
依照《證券法》，公開(kāi)發(fā)行須向美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)，并按規(guī)定提交遞送“招股說(shuō)明書(shū)”等注冊(cè)文件。“招股說(shuō)明書(shū)” 不是一般的法律文件，披露要求詳盡全面，[HJ4.8mm]通常篇幅很長(zhǎng)而且內(nèi)容龐雜瑣碎，因此制作成本不菲。典型的美國(guó)招股說(shuō)明書(shū)的主要內(nèi)容，包括招股說(shuō)明書(shū)概要、風(fēng)險(xiǎn)因素、資金的運(yùn)用、股利政策、資本總額、攤薄、部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、管理者對(duì)財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果的討論和分析、行業(yè)分析、管理者、關(guān)系與交易、主要股東、股權(quán)資本描述、可于未來(lái)銷(xiāo)售的股份、承銷(xiāo)情況、法律事宜、專(zhuān)家、其他信息、財(cái)務(wù)報(bào)表等等。
優(yōu)勢(shì)之二，私募往往直接針對(duì)特定對(duì)象銷(xiāo)售，可以相應(yīng)節(jié)省大量公開(kāi)承銷(xiāo)費(fèi)用及發(fā)行成本。
為避免“招股說(shuō)明書(shū)”信息中的錯(cuò)誤、重大遺漏以及誤導(dǎo)，《證券法》對(duì)發(fā)行人規(guī)定了嚴(yán)格責(zé)任，因此注冊(cè)文件的準(zhǔn)備工作需要投資銀行家、會(huì)計(jì)師、律師等許多專(zhuān)業(yè)人士的大量參與。因?yàn)椤蹲C券法》對(duì)于后者的工作也提出了“謹(jǐn)慎盡職”的標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格履行執(zhí)業(yè)要求就導(dǎo)致公開(kāi)發(fā)行費(fèi)用攀升、耗時(shí)增加，公開(kāi)發(fā)行費(fèi)用清單見(jiàn)表1.相比之下，證券私募發(fā)行享受注冊(cè)豁免，不必交納注冊(cè)登記費(fèi)。通常情況下，無(wú)須制作完整的招股說(shuō)明書(shū)，多由發(fā)行人和投資者直接談判，投資銀行、會(huì)計(jì)師、律師等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)參與較少，花費(fèi)較低。此外，由于限制采用公眾廣告或大規(guī)模勸誘的方式，私募發(fā)行中的文印宣傳費(fèi)用也不高。
優(yōu)勢(shì)之三，對(duì)發(fā)行公司來(lái)說(shuō)，私募發(fā)行有利于財(cái)務(wù)信息與控制權(quán)的保護(hù)。
“陽(yáng)光是最好的消毒劑，公開(kāi)可以治愈社會(huì)和工業(yè)的頑疾�！辈继m代斯大法官的這一名言代表了1933年《證券法》的取向。為保護(hù)公眾投資者的利益，該法對(duì)公開(kāi)發(fā)行公司提出了嚴(yán)格的披露要求，后者不得不將“骯臟的內(nèi)幕公諸于眾”。此外，如果《證券交易法》同時(shí)適用，則公司還必須定期向SEC、自律性組織（如紐約交易所或NASDAQ）提交并向股東發(fā)送材料，公布財(cái)務(wù)信息。而且，在財(cái)務(wù)賬目保管與內(nèi)部會(huì)計(jì)控制方面還要遵守相應(yīng)規(guī)定，當(dāng)然還會(huì)產(chǎn)生費(fèi)用。
相比之下，私募發(fā)行證券，財(cái)務(wù)及其他信息將只為投資者所知，經(jīng)營(yíng)操作空間較大，容易處理所面臨的暫時(shí)財(cái)務(wù)困境，在適應(yīng)商業(yè)環(huán)境變化上也比較主動(dòng)。此外，由于信息保密及其他原因，私募發(fā)行公司遭到敵意收購(gòu)的可能性較小，原所有人的控制權(quán)就比較有保障。
優(yōu)勢(shì)之四，對(duì)投資者而言，購(gòu)買(mǎi)私募發(fā)行的證券可以獲得較高折扣。根據(jù)1971年SEC對(duì)普通股等證券的研究，投資者能夠從非注冊(cè)的私募發(fā)行中獲得30% 的折扣，這一比例高于公開(kāi)發(fā)行時(shí)的情況。
對(duì)此比較合理的解釋是，私募發(fā)行中的投資者將負(fù)擔(dān)類(lèi)似條件下公開(kāi)發(fā)行中其他主體所分擔(dān)的費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)，如監(jiān)督與專(zhuān)家咨詢成本，較高的折扣是對(duì)他們的某種補(bǔ)償。換句話說(shuō)，私募證券的投資者須投入額外的信息收集、查證和研究成本，同時(shí)遭受欺詐的風(fēng)險(xiǎn)也有所增加，而這些就反映在其與發(fā)行人洽談的發(fā)行條件上，造成后者發(fā)行成本的上升。
優(yōu)勢(shì)之五，私募發(fā)行的投資購(gòu)買(mǎi)群有保障，發(fā)行的不確定性較低，易掌握資金來(lái)源。
優(yōu)勢(shì)之六，私募一般通過(guò)投資銀行的中介，由發(fā)行人直接與特定對(duì)象洽談，因此發(fā)行條件可配合雙方需求加以特別設(shè)計(jì)，使契約內(nèi)容、條件更具彈性。
私募發(fā)行的主要缺點(diǎn)，一是因?yàn)槭艿睫D(zhuǎn)售方面的法律限制，私募證券的流通性較差；二是為了彌補(bǔ)投資者不易變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和損失，發(fā)行人多數(shù)必須給予額外的流動(dòng)性溢價(jià)，其發(fā)行利率與資金成本相應(yīng)提高。
綜合上述因素，不難理解為什么1933年《證券法》實(shí)施后，各方面對(duì)私募發(fā)行變得更為青睞。根據(jù)估計(jì)，在1900～1933年期間，美國(guó)公司通過(guò)私募方式進(jìn)行的證券發(fā)行僅占不到3% ；而在《證券法》出臺(tái)后，這一比例即提升至20%以上。SEC頒布的D條例實(shí)施后，私募發(fā)行的比重更從1980年的22.5% 上升到1998年的35.5% ，而私募債券占全部發(fā)行債券的比重也高達(dá)30% .
近幾年來(lái)私募有超過(guò)公募之勢(shì)
安然和世通公司丑聞爆發(fā)之后，2002年美國(guó)出臺(tái)了一項(xiàng)嚴(yán)厲的公司治理法——《薩班斯-奧克斯利法案》。該法律加大了公司管理層對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表所承擔(dān)的責(zé)任，規(guī)定了更為嚴(yán)格的內(nèi)部審計(jì)義務(wù)，從而增加了上市公司的成本和法律風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)此的反映之一是，一些上市公司傾向于從公募轉(zhuǎn)向私募。
據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》2005年報(bào)道，退出公開(kāi)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)作私人運(yùn)營(yíng)企業(yè)的美國(guó)大公司正日益增多。這很大程度上是因?yàn)檎O(jiān)管所帶來(lái)的成本已經(jīng)讓企業(yè)不堪重負(fù)。美國(guó)最大的醫(yī)院運(yùn)營(yíng)商——HCA宣布，將耗資210億美元使其變成私人運(yùn)營(yíng)企業(yè)。公司創(chuàng)始人托馬斯。弗萊斯特表示，從紐約證交所退市的眾多原因之一，就是遵守《薩班斯-奧克斯利法案》所帶來(lái)的難以承受的成本。
Foley&Lardaer律師事務(wù)所2005年5月公布的一項(xiàng)調(diào)查顯示，在超過(guò)100家接受調(diào)查的上市公司中，約有20% 的公司因法規(guī)負(fù)擔(dān)加重而考慮退市。該調(diào)查還指出：“自《薩班斯-奧克斯利法案》出臺(tái)至2003年全年，因?qū)嵤┕局卫砀母铮患夷晔杖朐?0億美元以下的公司，其作為上市公司的平均成本增加了130% .”
據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》2007年5月18日?qǐng)?bào)道，2006年在美國(guó)三大證交所公開(kāi)發(fā)行股票的籌資總額為1540億美元，而通過(guò)144A 條款私募發(fā)行股票的籌資總額高達(dá)1620億美元。美國(guó)公司通過(guò)私募交易籌集的資金超過(guò)了首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的籌資額，這標(biāo)志著股票發(fā)行者和投資者的重大轉(zhuǎn)變，說(shuō)明越來(lái)越多發(fā)行股票的公司正在規(guī)避美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)的嚴(yán)格審查和高額成本，許多人更樂(lè)意通過(guò)私下而非公開(kāi)交易購(gòu)買(mǎi)公司股票。
看來(lái)，由于《薩班斯-奧克斯利法案》的出臺(tái)，私募發(fā)行更彰顯了它的優(yōu)勢(shì)。
市場(chǎng)發(fā)達(dá)源于高度均衡的制度建設(shè)
1933年《證券法）規(guī)定：“SEC根據(jù)本法訂立規(guī)章以及被要求考慮或決定某行為對(duì)保護(hù)公共利益是否必要或恰當(dāng)時(shí)，除（考慮）對(duì)投資者的保護(hù)外，SEC還必須同時(shí)考慮到該行為能否提高效率、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)以及資本形成�！泵绹�(guó)私募發(fā)行法律實(shí)現(xiàn)了上述兩方面考慮的高度均衡，而且這一均衡并不僅限于或停留于 SEC層面，更貫穿了整個(gè)制度體系。
一是均衡籌資便利與保護(hù)投資者。美國(guó)證券私募發(fā)行制度的本源是注冊(cè)豁免，由于在性質(zhì)、對(duì)象、方式上存在特殊性，私募發(fā)行從一開(kāi)始就受到與公開(kāi)發(fā)行不同的待遇，事先注冊(cè)申報(bào)的義務(wù)被免除。這種有利于發(fā)行人籌資的規(guī)定是否將損害投資者的利益？私募發(fā)行是否會(huì)被濫用以逃避注冊(cè)監(jiān)管？��這些疑問(wèn)在其后都得到了回答。首先，私募發(fā)行的性質(zhì)被再一次明確：針對(duì)不需要證券法注冊(cè)程序保護(hù)之特定對(duì)象所為的特定方式發(fā)行募集。接下來(lái)包括“發(fā)行方式（禁止性規(guī)定）”、“購(gòu)買(mǎi)者資格及人數(shù)限制”、“信息提供”、“轉(zhuǎn)售限制”、“通知報(bào)告”等一系列要求出臺(tái)，具體規(guī)范私募發(fā)行活動(dòng)，防止其濫用。這些標(biāo)準(zhǔn)切實(shí)有效地鎖定了購(gòu)買(mǎi)者群體，限制了發(fā)行活動(dòng)范圍，保護(hù)了投資者利益。兼顧投融資兩端的法律規(guī)范、制度設(shè)計(jì)，最終實(shí)現(xiàn)了“雙贏”。
二是均衡效率與公平。更深層次而言，美國(guó)私募發(fā)行法律制度所要達(dá)到的目標(biāo)是效率與公平的均衡。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）確定的“證券監(jiān)管三大目標(biāo)”之一就是“確保市場(chǎng)公平、效率和透明”，可見(jiàn)效率與公平都是證券市場(chǎng)監(jiān)管所追求的目標(biāo)。私募發(fā)行享受注冊(cè)豁免、所需符合條件的寬松傾向、對(duì)私募證券轉(zhuǎn)售限制態(tài)度的緩和等，都主要基于提高資本市場(chǎng)效率的考慮，在應(yīng)用中也確實(shí)取得了這樣的效果。反欺詐、法律責(zé)任規(guī)定的適用、對(duì)發(fā)行方式手段的限制、對(duì)私募發(fā)行人信息提供的要求，則代表并實(shí)踐著在私募發(fā)行特定影響范圍內(nèi)的公平追求。就美國(guó)私募發(fā)行法律制度整體而言，在實(shí)現(xiàn)效率與公平的均衡中，效率問(wèn)題得到了較多的強(qiáng)調(diào)。
三是均衡市場(chǎng)與監(jiān)管。現(xiàn)代證券領(lǐng)域的討論最終歸結(jié)于如何協(xié)調(diào)市場(chǎng)與監(jiān)管的關(guān)系。美國(guó)聯(lián)邦證券法采用發(fā)行注冊(cè)制、放棄“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”，即拒絕大包大攬式的全方位保護(hù)，傾向于盡可能地將市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方“置于同一條船上”，通過(guò)信息披露要求來(lái)幫助投資者對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，以及防止欺詐迷惑的行為。規(guī)定私募發(fā)行豁免注冊(cè)，則體現(xiàn)了對(duì)特定投資者能力的認(rèn)可，進(jìn)一步表達(dá)了對(duì)市場(chǎng)本身的理解和尊重。必須指出的是，美國(guó)發(fā)達(dá)的（事后）訴訟機(jī)制在這里也發(fā)揮了關(guān)鍵作用，很大程度上替代補(bǔ)充著事先監(jiān)管，確保證券市場(chǎng)行為可控、內(nèi)生秩序?qū)崿F(xiàn)。當(dāng)然，美國(guó)法律并未放棄對(duì)私募發(fā)行的監(jiān)管，相反，從私募活動(dòng)享受豁免所須符合的條件，到不當(dāng)私募發(fā)行應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，都做出了具體詳盡的規(guī)定。因此美國(guó)證券私募發(fā)行領(lǐng)域的監(jiān)管并未缺失，而恰恰是找到了發(fā)揮自身功效的合適位置，實(shí)現(xiàn)了與市場(chǎng)作用的均衡。
四是協(xié)調(diào)發(fā)行環(huán)節(jié)與流通環(huán)節(jié)。二級(jí)市場(chǎng)上的后續(xù)流通性如何，對(duì)于證券發(fā)行也具有很大影響，特別是對(duì)于私募證券這種天生帶有“受限制”色彩的品種。如果已發(fā)行證券的流通性好，投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)上迅速轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人將來(lái)就能以更有利的條件在一級(jí)市場(chǎng)籌資，從而真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。相反，如果轉(zhuǎn)售困難，則人們顯然不愿將風(fēng)險(xiǎn)固化在自己身上，因此要么拒絕投資于該類(lèi)證券，要么要求很高的購(gòu)買(mǎi)折扣，兩者都將減損證券的應(yīng)有價(jià)值，阻礙私募發(fā)行的發(fā)展。很顯然，制度設(shè)計(jì)者認(rèn)識(shí)到存在于發(fā)行環(huán)節(jié)與流通環(huán)節(jié)之間的這種互動(dòng)關(guān)系，將其作為一個(gè)整體進(jìn)行通盤(pán)考慮，因此美國(guó)證券私募發(fā)行法律事實(shí)上并未僅僅停留在對(duì)一級(jí)發(fā)行活動(dòng)的規(guī)范上。
有關(guān)法規(guī)中，一方面對(duì)于轉(zhuǎn)售的限制合理界定了私募證券的固有屬性；另一方面又逐步明確了私募證券的豁免轉(zhuǎn)售條件，適度拓展了其流通性。從實(shí)施效果來(lái)看，協(xié)調(diào)私募證券發(fā)行與流通環(huán)節(jié)的努力，順應(yīng)了金融全球化的要求，推動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)的完善與繁榮。
五是協(xié)調(diào)業(yè)界要求與學(xué)者觀點(diǎn)。美國(guó)證券私募發(fā)行法律制度在形成和完善的過(guò)程中，充分聽(tīng)取、考慮、吸收、平衡了來(lái)自各相關(guān)階層、利益群體的主張和建議。
在這樣的背景下，無(wú)論是SEC還是法院在其規(guī)則設(shè)計(jì)時(shí)都不可能閉門(mén)造車(chē)，而是廣泛地汲取名家智慧，妥善地平衡各方主張。
六是協(xié)調(diào)聯(lián)邦規(guī)范與各州規(guī)范。與其他證券活動(dòng)一樣，私募發(fā)行在美國(guó)也要同時(shí)受到聯(lián)邦和州兩個(gè)層次的規(guī)范，其中以聯(lián)邦規(guī)范為主。但是對(duì)于證券私募的發(fā)行人而言，仍必須滿足發(fā)行所在州對(duì)于私募活動(dòng)的要求。在協(xié)調(diào)兩級(jí)規(guī)范的問(wèn)題上，私募發(fā)行領(lǐng)域也取得了一定的進(jìn)展。突出的例子反映在美國(guó)國(guó)會(huì)1996年通過(guò)的《全國(guó)證券市場(chǎng)促進(jìn)法》。
