——2008 年二季度宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析
當(dāng)前貨幣信貸投放仍然偏多，流動(dòng)性過剩矛盾尚未緩解，價(jià)格上漲壓力明顯，需要綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等方式，加大對(duì)沖流動(dòng)性力度 ；合理發(fā)揮利率杠桿的調(diào)節(jié)作用；完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性。
從 2008 年前兩個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，2008 年中國經(jīng)濟(jì)的開局呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性非均衡特點(diǎn)，通貨膨脹問題趨于惡化，由食品價(jià)格上漲引發(fā)的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹向全面通貨膨脹轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，從緊貨幣政策的壓力正在加大；國際收支失衡問題依然突出，流動(dòng)性過剩問題并未有效解決，國際收支失衡和過高的流動(dòng)性仍是2008年面臨的突出問題。然而，從外部經(jīng)濟(jì)條件看，美國經(jīng)濟(jì)的衰退和全球金融市場(chǎng)震蕩進(jìn)一步加劇，美元貶值加速，石油價(jià)格突破110美元/桶大關(guān)，全球通脹壓力在進(jìn)一步擴(kuò)散。
我們對(duì) 2008年第二季度錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策趨勢(shì)進(jìn)行分析如下：
二季度經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)
“內(nèi)外因素”引致實(shí)際GDP增長速度向潛在增長速度緩慢回歸在固定資產(chǎn)投資和國際貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)展的推動(dòng)下，中國GDP增長速度在2007年持續(xù)攀高并達(dá)到本輪經(jīng)濟(jì)周期的最高點(diǎn)。在這一過程中，國民經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)“軟著陸”過程，經(jīng)濟(jì)增長速度將從2007年的11.4%的階段性高增長緩慢回落至2008年的10%左右，但高于本屆政府8%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。
本輪經(jīng)濟(jì)增長的回落，具有國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)的內(nèi)部因素和外部因素雙重動(dòng)因。從外部因素而言，主要是美國經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)放緩，預(yù)計(jì)2008年全球經(jīng)濟(jì)增長率為 4.25%（見圖1）；從內(nèi)部因素而言，主要是我國宏觀決策部門對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中所出現(xiàn)的防止經(jīng)濟(jì)過熱、反通貨膨脹、流動(dòng)性治理、環(huán)境保護(hù)所采取的一系列措施將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)放緩。
經(jīng)濟(jì)增長格局繼續(xù)轉(zhuǎn)變，消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長的“最亮點(diǎn)”
在經(jīng)歷2007年經(jīng)濟(jì)周期高增長之后，中國經(jīng)濟(jì)增長方式將呈現(xiàn)加速轉(zhuǎn)變的格局。經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)明顯變化，即在拉動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的“三架馬車”中，投資和進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度將顯著降低，社會(huì)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度超過投資和進(jìn)出口，成為經(jīng)濟(jì)增長的“第一拉動(dòng)力”。從近年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，社會(huì)消費(fèi)保持穩(wěn)定增長并呈現(xiàn)提速態(tài)勢(shì)，不斷創(chuàng)出月度增長速度的新高，預(yù)測(cè)年均增速18%~20%之間，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度將超過40%.數(shù)據(jù)顯示，2008年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長20.2％，再創(chuàng)歷史新高。
通脹形勢(shì)進(jìn)一步加劇，上半年通脹率6.5%左右根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年2月份，我國CPI 同比增長 8.7%，增幅創(chuàng)下自1996年以來的月度新高。盡管2008年1~2月份CPI 受到雪災(zāi)等自然災(zāi)害影響，對(duì)物價(jià)上漲具有推高效應(yīng)。但是我們一直認(rèn)為，本輪通脹已經(jīng)從結(jié)構(gòu)性通脹演化為全面性通脹，更為嚴(yán)重的問題是居民的通脹預(yù)期不但沒有減弱，反而在最近一段時(shí)間不斷增強(qiáng)。國際經(jīng)濟(jì)下滑、國內(nèi)生產(chǎn)成本上升以及結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲明顯，特別是國際石油價(jià)格、國際糧食及食用油價(jià)格如果出現(xiàn)大幅波動(dòng)，都會(huì)對(duì)今年的物價(jià)水平產(chǎn)生影響。
我們判斷，2008年特別是上半年的同比 CPI也會(huì)處在較高的水平上，即 5.5%.進(jìn)入下半年后由于基數(shù)效應(yīng)，通脹將逐步回落。
從緊貨幣政策效能正在釋放，貨幣信貸增速放緩我國從去年以來連續(xù)12次調(diào)高準(zhǔn)備金率和六次提高利率的政策效應(yīng)正在釋放，流動(dòng)性和信貸規(guī)模擴(kuò)張速度開始放慢。從2008年2月份貨幣信貸數(shù)據(jù)看，M1 增速為19.2%，比1 月下降1.52 個(gè)百分點(diǎn)；M2 增速為17.48%，比1 月下降1.46 個(gè)百分點(diǎn)；人民幣貸款新增2434 億元，比1 月份顯著下降；貸款余額增速為15.73%，比1 月下降1.01個(gè)百分點(diǎn)。
貿(mào)易順差將縮減，國際收支失衡問題將有所緩和2007年以來，國家通過采取加征出口關(guān)稅、取消或降低出口退稅、擴(kuò)大加工貿(mào)易限制列產(chǎn)品目錄等手段，連續(xù)對(duì)外貿(mào)政策進(jìn)行調(diào)整。隨著政策的落實(shí)到位，我國出口增速開始回落，進(jìn)口增速穩(wěn)中趨升，外貿(mào)領(lǐng)域的宏觀調(diào)控措施效果有所顯現(xiàn)。
同時(shí)，在美國次貸危機(jī)和國際原油價(jià)格進(jìn)一步走高等因素的影響下，全球經(jīng)濟(jì)增長放慢已成定局，加上人民幣升值壓力不斷提升，必然導(dǎo)致我國貿(mào)易順差趨向縮減，國際收支失衡問題將有所緩和。2008年2月，貿(mào)易順差出現(xiàn)大幅下降，減縮至85.6億美元，僅為去年同期的1/3 水平。
經(jīng)濟(jì)政策分析
數(shù)量化調(diào)控反通脹是央行必由之路當(dāng)前，中國的通脹問題似乎成為央行一種解不開的難題。在最近剛剛結(jié)束的“兩會(huì)”上，2008年的政府工作報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)了貨幣政策從緊的基調(diào)，指出在貨幣政策方面要將今年的 CPI漲幅控制在4.8%左右。當(dāng)前貨幣信貸投放仍然偏多，流動(dòng)性過剩矛盾尚未緩解，價(jià)格上漲壓力明顯，需要綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等方式，加大對(duì)沖流動(dòng)性力度；合理發(fā)揮利率杠桿調(diào)節(jié)作用；完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性。這一貨幣政策導(dǎo)向，顯然是從緊貨幣政策的導(dǎo)向。
我們認(rèn)為，下一階段利率和存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)不可避免。由于通貨膨脹高企，目前實(shí)際利率已經(jīng)超過-4%，顯然存在利率上調(diào)的必要性。但考慮到FED的連續(xù)頻繁的降息給央行加息帶來了較大的壓力，中美利差持續(xù)擴(kuò)大（見圖2）。我們認(rèn)為上半年存在兩次小幅加息空間，即利率上調(diào)54個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，為加強(qiáng)流動(dòng)性管理，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)也是下一階段的政策取向。按照我們的預(yù)計(jì)，2008年的金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率將在目前15.5%的水平上仍將上調(diào)3~4次，調(diào)整高度將達(dá)到17%~18％，因此，后期存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)還將繼續(xù)。
貨幣政策與財(cái)政政策組合搭配推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)“軟著陸”
在國民經(jīng)濟(jì)綜合治理過程中，重點(diǎn)采取用貨幣政策與財(cái)政政策組合的搭配推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，其中穩(wěn)健財(cái)政政策與相對(duì)偏緊的貨幣政策是未來2008年經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主基調(diào)，即通過“緊貨幣，寬財(cái)政”組合拳，緊貨幣抑制通脹，同時(shí)通過減免稅負(fù)、完善最低工資制度等，多渠道增加城鄉(xiāng)中低收入者的收入，提高居民可支配收入占GDP的比重。扎實(shí)推進(jìn)社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)，加大農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，大力開拓農(nóng)村消費(fèi)市場(chǎng)。加緊完善社會(huì)保障體系，進(jìn)一步采取稅收、轉(zhuǎn)移支付等手段縮小收入差距，改進(jìn)消費(fèi)政策，改善消費(fèi)環(huán)境，鼓勵(lì)擴(kuò)大家庭消費(fèi)。大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，促進(jìn)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)。
匯率升值將轉(zhuǎn)入“快升”階段隨著中國經(jīng)濟(jì)金融日趨開放，由于中國出口強(qiáng)勁，貿(mào)易順差日趨擴(kuò)大，在人民幣名義匯率長期偏低的情況下，導(dǎo)致大量海外投機(jī)資本持續(xù)流入、流動(dòng)性過剩局面強(qiáng)化、資金推動(dòng)型的股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步蔓延。同時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性過剩狀況因出口較快增長、人民幣加快升值趨勢(shì)等因素影響而繼續(xù)加劇。受人民幣升值預(yù)期的影響，我國貨幣當(dāng)局因外匯占款而擴(kuò)大投放的基礎(chǔ)貨幣所帶來的流動(dòng)性過剩需要央行作出更大的努力來對(duì)沖，從而從根本上消化流動(dòng)性過剩的狀況。
而解決經(jīng)濟(jì)外部失衡和流動(dòng)性過剩問題的關(guān)鍵在于進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化。我國貨幣當(dāng)局將繼續(xù)按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性的原則，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造有利條件。但是，從2005年7月以來的人民幣匯率改革的步伐看，我國經(jīng)濟(jì)管理部門的匯率政策顯然有所保守。從2005年7月至2008年3月5日，人民幣對(duì)美元升值15.0244%，但對(duì)歐元而言卻貶值 9.314%，人民幣被低估的狀況并未出現(xiàn)根本改變（見圖3）。我們估計(jì)，在貨幣供應(yīng)快速增長的情況下，2008年中國通脹率將大幅上升，人民幣會(huì)因此有進(jìn)一步升值的壓力。
