在過去幾年凈出口對經(jīng)濟增長貢獻顯著加大的情況下，出口下滑很有可能改變上市公司利潤持續(xù)高速增長態(tài)勢，從而使A股市場的估值更顯得“高處不勝寒”。
2008新年伊始，伴隨著以美國為主的國際股票指數(shù)連續(xù)暴跌，A股指數(shù)最終沒能走出獨立行情。從1月15日到2月4日，上證指數(shù)、深證成指和中小板指數(shù)最大跌幅分別達到31.2％、26.8％和25.7％，下跌的力度和速度都創(chuàng)下了2006年以來之最。
本次A股與國際市場的聯(lián)動性下跌，除了信心與資金等方面的原因之外，更為重要的是由于中國與世界經(jīng)濟之間的聯(lián)系更為緊密，外部環(huán)境的變化對于中國相關產(chǎn)業(yè)乃至經(jīng)濟整體將產(chǎn)生十分顯著的影響，而資本市場敏銳地感覺到了這一點。其影響路徑是：美國次貸危機引發(fā)美國乃至全球經(jīng)濟減速，進而通過減少中國對美出口商品的需求，造成中國經(jīng)濟減速，上市公司的業(yè)績也將不可避免地受到影響。
出口受阻影響上市公司業(yè)績
要把這個問題說得更為清晰，實際上我們需要解釋兩個疑問：一是出口對于中國經(jīng)濟有多大影響，二是美國經(jīng)濟衰退與全球經(jīng)濟減速對于中國出口會有多大影響。弄清了這兩個問題，我們就可以很容易地看清A股為什么會伴隨全球股市大幅下跌了。
首先，讓我們來看看出口對于中國經(jīng)濟的重要性。從下表中我們可以看出，從2002年開始，我國出口總額開始加速增長。出口總額占GDP的比重從2001年的20.1％快速提高到2007年的38.5％，這說明“外向型經(jīng)濟”在我國經(jīng)濟整體中的比重已經(jīng)很高。而與GDP貢獻關系更為密切的是凈出口，2004年以來，凈出口突然高速增長，成為拉動GDP繼續(xù)增長的重要動力，對GDP增速的貢獻分別為0.36、2.87和2.11個百分點，這是我國GDP增速保持在10％以上的主要原因。因此，一旦出口高速增長的勢頭被破壞，特別是凈出口增速下滑，那么，自2003年以來我國經(jīng)濟連續(xù)五年的兩位數(shù)增長很可能會被打破。在拐點期間，企業(yè)利潤將會受到很大影響。
次貸危機打擊美國經(jīng)濟
第二個問題，是美國經(jīng)濟衰退與全球經(jīng)濟減速對于中國出口會有多大影響。要搞清楚這一點，需要明白幾個問題，即次貸危機是如何產(chǎn)生、如何影響美國以及全球經(jīng)濟的。
從進程來看，始自2007年12月的全球股市大跌并不是次貸危機的開始。事實上，2007年2月和8月，道瓊斯指數(shù)先后兩次大幅下跌，但當時美聯(lián)儲和歐洲央行緊急向金融機構注資，而美國三季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)居然出乎意料的強勁，折合年增長率高達4.9％，暫時支撐了部分投資者的樂觀情緒，股指也止跌反彈，甚至創(chuàng)下新高。但是，從2007年12月開始，壞消息接連不斷地被披露，摩根士丹利、美林和花旗先后公布了接近100億美元創(chuàng)紀錄的虧損，而四季度數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟增長折合年率大幅下降到0.6％，其他一些制造業(yè)和消費信心指數(shù)也都大幅下滑。由此，次貸危機將導致經(jīng)濟衰退的預期基本上被普遍接受，全球股指隨之大幅下跌。
次貸危機的產(chǎn)生，表面上看是美國金融機構風險控制不嚴，讓那些支付能力不強的客戶獲得了房屋貸款，在利率持續(xù)上升后無力還款產(chǎn)生違約，進而產(chǎn)生了一系列的連鎖反應。從更深層次分析，次貸危機的產(chǎn)生還有兩個不能忽略的重要原因，即美國的過度消費以及金融機構風險意識的淡薄。長期以來，美國居民借款消費，甚至透支未來收入進行消費已經(jīng)成為常態(tài)，美國金融機構在所謂的“風險分散技術”支持下，大幅降低了風險溢價。一方面，美國金融機構為美國居民創(chuàng)造了“次級貸款”這樣對風險估計不足的產(chǎn)品，在支持居民消費的同時，又抵抗不了高收益的誘惑，大量購買了以次貸為基礎的投資組合。這樣，當利率大幅提高時，借款人的違約率也持續(xù)提高，金融機構的損失遠超預期。
次貸危機的發(fā)展，實際上是對前期經(jīng)濟失調(diào)的一種自我矯正。在美國房價和股價下滑的背景下，居民消費自然會大幅減少。另一方面，金融機構的巨額損失，不僅降低了機構的放貸能力，也大大提高了其風險溢價的預期，全社會的流動性萎縮不可避免。對于實體經(jīng)濟來講，這種狀況一方面導致了消費不足甚至是下滑，同時也會使整體經(jīng)濟的必要收益率水平提高，對于投資也有一定的抑制作用。雖然出口可望因為美元貶值而有所改善，但美國經(jīng)濟的階段性調(diào)整也是不可避免的。
上市公司難以繼續(xù)高速增長
美國經(jīng)濟的衰退將在很大程度上影響中國經(jīng)濟。這種影響會從幾個方面產(chǎn)生效應。首先，美國對中國出口產(chǎn)品的需求將大大減少。從上圖可以看出，美國的個人消費增長與中國的出口增長聯(lián)系十分密切。盡管近年來中國出口的目的地和產(chǎn)品結構進一步多樣化，但總體增速一直與美國個人消費的變化率趨勢一致。2000～2001年，美國IT產(chǎn)業(yè)泡沫破滅，就曾導致中國出口增速大幅下滑，并且造成1999年以來中國GDP增速唯一一次減緩。其次，美聯(lián)儲為拯救次貸危機而超預期大幅降息，也導致美元持續(xù)貶值，人民幣進一步升值也對中國的出口造成了較大壓力。據(jù)花旗集團亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家黃益平測算，假設美國經(jīng)濟增長速度降低1個百分點，中國經(jīng)濟增長將下滑1.4個百分點。
很多人認為，單純討論出口放緩對于判斷中國整體經(jīng)濟增長并沒有幫助，因為GDP是一個增加值的概念，只有凈出口才對GDP增長有貢獻，并以2005年為例進行辯護，當年，我國出口增速從2004年的35.39％下滑到28.41％，但是進口增速下滑得更為劇烈，從2004年的35.76％下滑到17.73％，導致當年凈出口增速高達150％，對GDP增速的貢獻還有所加大。這種看法有一定的代表性和見地，但這一次的情況有所不同。主要原因是，2005年的出口增速下滑是中國基于自身狀況進行的主動調(diào)整，包括對多種產(chǎn)品出口退稅的下調(diào)等，國際需求相對穩(wěn)定，進口大幅下滑更是由于國內(nèi)產(chǎn)能大幅度釋放，以及嚴厲的調(diào)控措施壓抑了內(nèi)需。但是，這一次出口面臨的狀況則是外部需求下滑，而中國內(nèi)部的經(jīng)濟形勢依然向好。月度數(shù)據(jù)清晰地顯示了這一點，2007年7月以來，出口增速逐月下滑，而進口增速維持在高位，其結果是貿(mào)易順差額近半年來未能有所突破，基本上維持在每月240億美元的平臺上。如果不能有效改變這一趨勢，那么，2008年出口對于中國經(jīng)濟增長的貢獻會下降到很小的比例。在過去幾年凈出口對經(jīng)濟增長貢獻顯著加大的情況下，出口下滑很有可能改變上市公司利潤持續(xù)高速增長態(tài)勢，從而使A股市場的估值更顯得“高處不勝寒”。
