編者按2008年，創(chuàng)業(yè)板推出似乎已經沒有懸念。經歷了八年風云變幻后，市場對創(chuàng)業(yè)板充滿了期待，也充滿了擔憂。在一個完善的資本市場中，創(chuàng)業(yè)板是不可或缺的一部分。國內創(chuàng)業(yè)板的適時推出，對多層次資本市場的建立，并通過資本要素推動國內創(chuàng)新產業(yè)的發(fā)展，無疑會起到重要作用。
本期“機構視點”邀請了銀河證券首席經濟學家左小蕾、德邦證券首席經濟學家陸滿平、申銀萬國證券市場研究總監(jiān)、首席市場分析師桂浩明一起來關注創(chuàng)業(yè)板市場。
在2008年1月16日舉行的中國證券期貨監(jiān)管會議上，證監(jiān)會明確指出，爭取2008年上半年推出創(chuàng)業(yè)板。這是迄今為止有關創(chuàng)業(yè)板推出最權威的說法。由此，市場上對于創(chuàng)業(yè)板的關注也日漸升溫。
醞釀已久創(chuàng)業(yè)板八年曲折路
《新財經》：當年提出開設創(chuàng)業(yè)板是出于怎樣的考慮？
桂浩明：中國最早明確提出開設創(chuàng)業(yè)板是在2000年。當時，網絡股行情風起云涌，激發(fā)了開展創(chuàng)業(yè)投資的熱潮。來自海外市場的經驗，在證券市場上開設有別于主板的創(chuàng)業(yè)板，不但能夠有效推動風險投資的進行，同時，也有助于弘揚創(chuàng)業(yè)精神，促進高新技術的發(fā)展。因此，從上到下都提出了利用深交所平臺新設創(chuàng)業(yè)板的設想。深交所也為此作了大量的研究與準備，一度還停止了其他股票的發(fā)行，專心于創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新。不過，由于海外市場網絡股泡沫破滅，股市大跌，導致人們對創(chuàng)業(yè)板的認識趨于謹慎。創(chuàng)業(yè)板的推出工作也被暫停，深交所轉而搞了一個中小企業(yè)板。
《新財經》：創(chuàng)業(yè)板的推出為什么拖了這么久？
左小蕾：21世紀初，新經濟危機導致被新經濟發(fā)展支持的納斯達克市場泡沫破滅，從如日中天的巔峰迅速崩潰，一年之內2000多家高科技公司退市。日本納斯達克市場關閉，歐洲納斯達克市場退出，韓國Kosdaq市場關閉，香港創(chuàng)業(yè)板的慘淡經營，對當時正在孕育中的中國創(chuàng)業(yè)板來說是“孕不逢時”。
應該承認，中國的創(chuàng)業(yè)板當年沒有匆忙推出是正確的決定。這不僅是受國際大環(huán)境的影響，最重要的是，我們對創(chuàng)業(yè)板市場的認識并不到位，風險意識不強，相關基礎設施、制度規(guī)則、監(jiān)管水平、整體市場環(huán)境和條件不成熟。如果當時推出，可能會產生一個比當時的主板更扭曲的怪胎。
桂浩明：回顧中國創(chuàng)業(yè)板走過的曲折道路，只想說明一點：創(chuàng)業(yè)板是要搞的，但同時也是一項風險很大的業(yè)務。我認為，搞創(chuàng)業(yè)板，在本質上是為風險投資提供退出機制。在現行條件下，企業(yè)只有在滿足持續(xù)取得規(guī)模盈利的條件下才能夠上市。而風險投資所針對的則是處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，剛剛起步，也許未來會有很好的發(fā)展，但也可能最后沒有取得成功。如果沒有一個通暢的退出機制，人們就難以大規(guī)模進行風險投資。從這個意義上說，為了扶持更多的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展，在資本市場上推出創(chuàng)業(yè)板是必要的。推出創(chuàng)業(yè)板比較早的國家和地區(qū)，對推動風險投資加速進入企業(yè)，收到了很好的效果。
條件具備各方助推創(chuàng)業(yè)板
《新財經》：創(chuàng)業(yè)板的推出是由哪些方面推動的？
陸滿平：創(chuàng)業(yè)板的推出，關系到企業(yè)上市資源作為國家競爭性戰(zhàn)略資源的重要組成部分。不盡快推出創(chuàng)業(yè)板，會迫使一些不符合國內主板和中小企業(yè)板的企業(yè)尋求海外上市，導致我國優(yōu)質企業(yè)資源的流失。根據統(tǒng)計顯示，我國目前有中型企業(yè)3萬多家，小型企業(yè)大約400萬家。在這些企業(yè)中，如百度、阿里巴巴等在納斯達克上市都取得了較好的發(fā)展，部分企業(yè)甚至一度成為納斯達克價值最高的企業(yè)。中國十大網絡游戲公司有八家在海外上市，國內投資者卻沒有分享到這些公司的高速成長收益。
由于中國提出建設創(chuàng)新型的國家戰(zhàn)略，創(chuàng)新型企業(yè)的進一步發(fā)展必須依靠資本市場的支撐。創(chuàng)業(yè)板的推出將推進我國科技成果產業(yè)化進程。同時，在金融體制改革逐步深化的過程中，存在流動性過剩的問題，建立創(chuàng)業(yè)板市場，將增加供應，解決當前流動性過剩的問題。
從法規(guī)層面看，《證券法》、《公司法》、《中外合資經營企業(yè)法》三部法律的修改，為支持風險投資和小型資本市場的發(fā)展提供了條件，在法制建設上對創(chuàng)業(yè)板的建立起了很大的作用。應該說，很多條件都已具備，創(chuàng)業(yè)板推出時機已經成熟。
《新財經》：在具體操作方面，是否為推出創(chuàng)業(yè)板做好了準備？
陸滿平：第一，證券市場發(fā)展到今天，已經具備承載創(chuàng)業(yè)板推出的能力。第二，創(chuàng)業(yè)板相比主板市場，門檻比較低，對企業(yè)的總股本不會要求太高，不要求連續(xù)三年盈利。但門檻低得要適度，注重上市企業(yè)未來發(fā)展價值。創(chuàng)業(yè)板上市的具體門檻標準，尚需擇機報國務院批準和推出。第三，一大批新技術、新材料、新能源，以及現代服務業(yè)、現代農業(yè)企業(yè)茁壯成長，對創(chuàng)業(yè)板市場建設提出了迫切要求。第四，創(chuàng)業(yè)板的準備工作和技術條件已經非常充分，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行及上市管理辦法、審核制度、保薦制度以及上市規(guī)則等已準備就緒。創(chuàng)業(yè)板交易、運行、結算、監(jiān)察等系統(tǒng)的技術工作也已完成。第五，為創(chuàng)業(yè)板IPO服務的中介機構都非常重視創(chuàng)業(yè)板的推出，有的保薦機構已經成立專門部門開展準備工作，并從投資銀行業(yè)務上積極進行創(chuàng)業(yè)板IPO項目的儲備。
搭建平臺推動多層次資本市場建設
《新財經》：創(chuàng)業(yè)板的推出，對于我國建立多層次資本市場有哪些好處？
左小蕾：創(chuàng)業(yè)板推出，擴大了融資市場，有利于大量中小高科技公司的融資，推動創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。也使中小科技企業(yè)戰(zhàn)略投資者的退出渠道更暢通，有利于股權投資基金的發(fā)展。加大直接融資的比例，有利于融資結構的改變，降低間接融資比例過大帶來的金融風險。增加了投資者投資高成長性行業(yè)的機會，有利于資本市場的發(fā)展。
更重要的是，創(chuàng)業(yè)板推出，是中國向多層次資本市場建設邁出的重要一步。以上市公司價值為投資目標的市場是資本市場發(fā)展的基礎。在當前美國次貸危機引發(fā)美國及全球金融市場劇烈震蕩，可能帶來美國經濟和全球經濟危機的陰影下，我們應該深入思考的一個重要問題，就是中國資本市場的發(fā)展道路。
創(chuàng)業(yè)板是以高科技創(chuàng)新公司為主體的股票市場，相對衍生品市場來說，是資本市場最基礎的市場之一，是各種衍生品市場的“標的”市場之一。創(chuàng)業(yè)板的推出和發(fā)展優(yōu)先于其他衍生產品市場的發(fā)展思路是非常正確的�；A市場的堅實是奠定衍生品市場的發(fā)展基礎，基礎扎實了，才能支持經濟的發(fā)展，避免像美國次貸危機對金融市場和整體經濟的傷害。
陸滿平：多層次資本市場建設，非常符合發(fā)展中國家的國情和中國現在的發(fā)展階段。甚至可以把多層次資本市場建設理解得更加寬泛一些，把產權拍賣、各地產權交易所或交易中心、天使投資、風險或創(chuàng)業(yè)投資、股份代辦轉讓（三板市場）、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板、主板等都納入多層次資本市場建設范疇。另外，高潮迭起的證券市場基礎設施建設，正在為多層次資本市場建設鋪路。尤其是統(tǒng)一高效的登記結算體系的初步建立，更有助于我國多層次資本市場的構建進入快車道。
《新財經》：創(chuàng)業(yè)板的推出，對于A股市場有怎樣的影響？
桂浩明：在股市處于調整的背景下，還是有大量資金摩拳擦掌，準備進入創(chuàng)業(yè)板。與之相聯系的是，對處于非上市階段的一些企業(yè)所進行的風險投資也大行其道，相關股票的市盈率有的已經炒到20多倍了。在二級市場上，受到創(chuàng)業(yè)板可能在上半年推出的消息刺激，擁有創(chuàng)業(yè)投資公司的股票，或者投資了準備在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的上市公司，股價無不大幅上漲。應該說，這里包含了人們對創(chuàng)業(yè)板推出的強烈預期，也反映了市場看好創(chuàng)業(yè)板所帶來的投資機會，具有相應的合理性。但是，在創(chuàng)業(yè)板還只是一個概念的情況下，主板的上市公司股票就被爆炒，實在令人不寒而栗，這是一種投機表現。
陸滿平：我認為，創(chuàng)業(yè)板推出對A股市場的影響非常有限，反而更具深遠的戰(zhàn)略價值，能夠盡快改善內地資本市場結構，增強市場的投融資功能。由于短期創(chuàng)業(yè)板流通市值可能較小，不適合大資金進出，對以基金為主體的主流市場資金影響較小。因此，創(chuàng)業(yè)板的推出不會改變主板方向。創(chuàng)業(yè)板推出會使A股市場上的科技板塊股票有望得到重估。即使會分流中小板的資金，但影響也很有限。創(chuàng)業(yè)板每年大約發(fā)行500家企業(yè)，總的年度融資規(guī)模大約為800億元，只相當于中國神華（601088）A股首發(fā)規(guī)模。因此，不存在擴容壓力，市場消化起來應該沒有問題。
高收益與高風險同在
《新財經》：創(chuàng)業(yè)板最大的風險會集中表現在哪些方面？
桂浩明：在進行風險投資時，風險是集中在少數參與直接投資者的身上，這些投資者的風險承受能力是比較強的。但一旦讓這些企業(yè)去創(chuàng)業(yè)板上市，風險也就擴散到了整個市場。大量投資者在對創(chuàng)業(yè)板公司不很了解的情況下介入，顯然有一個風險被放大的過程。創(chuàng)業(yè)板有別于主板的特點之一，就是上市的門檻比較低，這使得創(chuàng)業(yè)板投資風險大于主板。如果創(chuàng)業(yè)板股票上市后被爆炒，風險就會進一步放大。
比如，韓國在開設創(chuàng)業(yè)板之后，因為風險大量釋放，造成股價暴跌，最后只能宣布關門。我國香港地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板，目前的交易狀況也不樂觀。美國具有創(chuàng)業(yè)板色彩的納斯達克市場，現在的股指較六年前低50％以上，而被視為主板成份指數的道瓊斯指數則早就創(chuàng)了新高。
顯然，創(chuàng)業(yè)板有它風光的一面，同時，這里也存在著高風險。從這個角度來說，中國要推創(chuàng)業(yè)板，穩(wěn)妥起步至關重要。否則，一大批股票如洪水般涌出，上市后亂炒一氣，最后只能留下遍地狼藉。
陸滿平：由于創(chuàng)業(yè)板的盤子都很小，而且全流通，活躍資金將向創(chuàng)業(yè)板流動，這就造就了創(chuàng)業(yè)板具有小市值、高換手率的特征。根據中國股市的慣例，股價定位將偏高，但由于創(chuàng)業(yè)板有退出機制，且沒有資產重組的可能，因此，創(chuàng)業(yè)板推出的首要風險是市場惡炒的風險。對投資者來說，創(chuàng)業(yè)板市場的風險要比主板市場高得多，但收益可能也更大。創(chuàng)業(yè)板的推出還會引發(fā)PE或Pre-IPO投資的狂熱，也會產生風險。同時，創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管風險也比較大，對投資者要提出更高的要求。
《新財經》：如何避免創(chuàng)業(yè)板的風險？
桂浩明：其實，推出創(chuàng)業(yè)板并不難，難的是怎樣引導理性投資，避免投機資金對創(chuàng)業(yè)板的過度炒作。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司一般規(guī)模都不大，通常都會有一些題材。盡管短期效益可能不會太理想，但中長期預期還是比較好的，這些都有利于市場的炒作。所以，進行必要的風險教育，嚴格對違規(guī)炒作行為的打擊以及在制度上強化對炒作行情的限制，等等；都是非常重要的。此外，還要注意如何避免創(chuàng)業(yè)板推出對主板市場構成資金分流，雖然在一定時期分流是不可避免的，但如果創(chuàng)業(yè)板炒作之風很甚，就會對主板構成持續(xù)的負面影響，而這也需要從市場綜合平衡的角度出發(fā)進行調整。總之，推出創(chuàng)業(yè)板是好事，但無論從國際市場的經驗教訓，還是從國內市場的實際來看，都需要有很好的規(guī)劃以及完善的風險控制制度安排。特別是起步時不能求快，一定要穩(wěn)健、扎實。
左小蕾：夯實創(chuàng)業(yè)板的基礎基于優(yōu)質的有投資價值的高科技上市公司，基于完善的市場制度和規(guī)則，基于有風險意識的投資群體的監(jiān)督和參與。
高科技行業(yè)的變化很大，創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息應該更充分對稱。證券分析和行業(yè)公司分析應該及時，公開的信息披露要求應該更嚴格，上市公司的公司財務、經營狀況，包括管理層的變化透明度要更高，使投資者更容易了解上市公司的股票是否有投資價值。
創(chuàng)業(yè)板推出歷程回顧
2008年1月17日，尚福林表示爭取今年上半年推出創(chuàng)業(yè)板。
2007年8月22日，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》（草案）獲國務院批準。
2004年5月17日，證監(jiān)會同意深交所設立中小企業(yè)板塊。
2001年11月，朱總理表示，主板市場整頓好后才推出創(chuàng)業(yè)板市場。
2000年10月，深市停發(fā)新股，籌建創(chuàng)業(yè)板。
2000年5月，國務院原則同意證監(jiān)會關于設立二板的意見，將二板市場定名為“創(chuàng)業(yè)板市場”。
2000年4月，證監(jiān)會向國務院報送《關于支持高新技術企業(yè)發(fā)展設立二板市場有關問題的請示》。
國際市場創(chuàng)業(yè)板模式第一種是附屬市場模式。創(chuàng)業(yè)板附屬于主板市場，和主板市場擁有相同的交易系統(tǒng)，有的和主板市場有相同的監(jiān)管標準和監(jiān)察隊伍。所不同的只是上市標準的差別。如中國香港的創(chuàng)業(yè)板和新加坡、馬來西亞、泰國等國的二板。這種模式的創(chuàng)業(yè)板和主板之間不存在轉換關系。
第二種是獨立運作模式。和主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場有獨立的交易管理系統(tǒng)和上市標準，完全是另外一個市場。我國擬采用這種模式。目前世界上采用這種模式的有美國的NASDAQ、日本的JAS-DAQ、我國臺灣地區(qū)的場外證券市場（ROSE）等。
第三種是新市場模式。在現有證券交易所內設立的一個獨立為中小企業(yè)服務的交易市場，上市標準低。上市公司除須有健全的會計制度及會計、法律、券商顧問和經紀人保薦外，并無其他限制性標準。如倫敦證券交易所的替代投資市場（AIM），加入AIM市場兩年后若無大恙，即可申請在倫敦股票交易所掛牌。這種模式的創(chuàng)業(yè)板和主板之間是一種從低級到高級的提升關系。
中國創(chuàng)業(yè)板應具有“兩高”和“六新”特色“兩高”特色
高成長性
一·是否有資源約束，如果有資源性的約束，那么，企業(yè)的成長性就存在問題。
二·產品的供給與需求價格彈性都表現較大，存在生產和銷售上規(guī)模擴張的可能性。
三·企業(yè)或產品的市場生命周期曲線的變異階段的科學界定。
四·量本利分析中是否有規(guī)模擴張和市場擴張的可能性大小的衡量。
高科技
一·是否在科學技術部頒布的當前國家重點鼓勵和支持的產業(yè)產品目錄中。
二·是否是國家級高新技術企業(yè)或國家級高新技術產品，最好是獲得“雙高認證”。
三·是否承擔過國家級高新技術項目或重點實驗室、實驗基地。
四·是否是國家博士后工作站單位。
五·獲得發(fā)明專利和實用專利情況。
六·其他產品或科技方面的獲獎情況。
七·已經投資的項目和擬募集資金的項目批準級別。
“六新”特色
一·新經濟——知識經濟、高新技術為基礎的智力密集型產業(yè)、創(chuàng)意產業(yè)、心理咨詢、輕資產企業(yè)等。
二·新服務——消費升級、享樂產業(yè)、美女經濟（模特、房地產、汽車、娛樂業(yè)等）。
三·新農村——農副產品深加工、農業(yè)龍頭企業(yè)、農業(yè)結構調整、農業(yè)科技創(chuàng)新和轉化、農村現代流通體系，加快發(fā)展循環(huán)農業(yè)，農村金融業(yè)發(fā)展。
四·新能源——太陽能、節(jié)能、生物能源（玉米乙醇、太行山黃連木生物能源）等。
五·新材料——特種功能材料、環(huán)境友好材料、稀土材料、復合材料等。
六·新商業(yè)模式——連鎖經營、汽車4S店、經濟型酒店、家庭旅館等。
