今年1 季度外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)應(yīng)該主要來自于商業(yè)銀行的主動(dòng)信貸投放。
最近披露的數(shù)據(jù)顯示，2007 年1 季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備新增量高達(dá)1357 億美元，同期的貿(mào)易順差大約在465 億美元，外商直接投資在159 億美元，外匯儲(chǔ)備的增加量2倍于同期貿(mào)易順差與外商投資之和有余，引發(fā)了熱錢大量流入的聯(lián)想和廣泛的困惑。分析員普遍從熱錢流入和人民幣掉期安排等角度來試圖解釋這一現(xiàn)象。
就熱錢流入的解釋而言，難以說通的地方在于：從境外不可交割的人民幣遠(yuǎn)期合約水平看，人民幣升值預(yù)期的強(qiáng)化在去年9 月份就開始了，并大體同步于人民幣匯率升值在同期的加速，今年1 季度這一趨勢(shì)并未明顯改變。要說是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲吸引了熱錢，但國(guó)內(nèi)資產(chǎn)重估已進(jìn)行了一年半多（我們提出“資產(chǎn)重估論”迄今也一年有余了），熱錢為什么在市場(chǎng)估值很高，大家開始熱論泡沫的時(shí)候才進(jìn)來呢？再說了，今年1 季度銀行間債券市場(chǎng)總體上在下跌，這也是熱錢流入說無法解釋的。
有的學(xué)者傾向于從技術(shù)角度來推斷，認(rèn)為這和人民幣掉期交易的安排有關(guān)，也有認(rèn)為與中資企業(yè)和銀行的境外上市有關(guān)，但問題在于為什么今年1 季度商業(yè)銀行不再積極從事掉期交易了呢？中資企業(yè)上市并非集中在今年1 季度或去年底，為什么都趕在今年1 季度把資金調(diào)回來呢？
實(shí)際上，從中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，今年1 季度所發(fā)生的情況在歷史上并不少見，在1993～1995年以及2003～2004年都曾經(jīng)出現(xiàn)過，其中后一段時(shí)期的嚴(yán)重程度比現(xiàn)在的狀況有過之而無不及；這一狀況出現(xiàn)的原因和機(jī)理在理論上是相當(dāng)清楚和簡(jiǎn)單的，其對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的走勢(shì)和資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格趨勢(shì)也具有合理的預(yù)示意義。
問題的關(guān)鍵在于中國(guó)商業(yè)銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表的主動(dòng)調(diào)整，特別是其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主動(dòng)調(diào)整。
這里要討論兩個(gè)問題，一是中國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表為什么要在1 季度進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整；二是這一主動(dòng)調(diào)整的后果是什么？我們先來討論后一問題，回頭再分析前一問題。
商業(yè)銀行資產(chǎn)大致配置為三類，即在中央銀行的準(zhǔn)備和各種債券、信貸以及境外資產(chǎn)，其中信貸資產(chǎn)是商業(yè)銀行利潤(rùn)的主要來源。所謂商業(yè)銀行的主動(dòng)資產(chǎn)配置調(diào)整，是指商業(yè)銀行主動(dòng)增加信貸投放的行為。商業(yè)銀行要主動(dòng)增加信貸資產(chǎn)，就需要從銀行間市場(chǎng)撤出資金，這形成了債券市場(chǎng)的下跌，商業(yè)銀行還會(huì)同時(shí)減少境外資產(chǎn)的配置，這形成了貿(mào)易和外商投資之外的資本流入。
今年1 季度中央銀行第二次提高了存款準(zhǔn)備金率（如果包括4 月份的調(diào)整則有三次之多，準(zhǔn)備金率調(diào)整之頻繁前所未見），大約凍結(jié)了3500億元的人民幣資金，這意味著商業(yè)銀行要在1 季度增加信貸投放，就被迫更多地減少境外資產(chǎn)，從而形成了所謂“熱錢”的較大規(guī)模流入。
從宏觀數(shù)據(jù)上看問題，商業(yè)銀行主動(dòng)投放信貸的行為將導(dǎo)致貨幣和信貸增長(zhǎng)率背離的大幅度收窄、甚至逆轉(zhuǎn)。今年1 季度的貿(mào)易順差大約是去年同期的1倍，我們?cè)谝郧胺治鲞^，這將導(dǎo)致貨幣信貸增長(zhǎng)率背離的擴(kuò)大。
從今年1 季度的宏觀金融數(shù)據(jù)看，廣義貨幣（剔除現(xiàn)金）和信貸增長(zhǎng)率的背離總體上在收窄，其幅度為2005年以來的最小值，并接近0 的水平。從貨幣信貸增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)看，并綜合貿(mào)易順差方面的情況來分析，都比較確定地顯示商業(yè)銀行在今年1 季度進(jìn)行了主動(dòng)的信貸投放和資產(chǎn)配置的調(diào)整。
實(shí)際上，以上的機(jī)理大體上也同樣適用于1993～1995年以及2003～2004年期間所發(fā)生的較大規(guī)模的熱錢流入（中間的細(xì)微差異這里不再展開分析）。
我們?cè)谝郧暗姆治鲋兄赋觯椭袊?guó)的情況而言，支持資產(chǎn)重估的力量包括三個(gè)方面，即貿(mào)易順差、商業(yè)銀行的主動(dòng)信貸投放和中央銀行的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)增長(zhǎng)。
商業(yè)銀行主動(dòng)進(jìn)行信貸投放意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的現(xiàn)金持有數(shù)量在被動(dòng)增長(zhǎng)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門需要分散化配置來提高資產(chǎn)收益能力并降低風(fēng)險(xiǎn)，這樣它就會(huì)把被動(dòng)增加的現(xiàn)金分散和配置到股票、地產(chǎn)等其他資產(chǎn)類別中，這一過程進(jìn)一步支持了地產(chǎn)和股票的重估，但以銀行間債券市場(chǎng)的下跌為代價(jià)。
實(shí)際上，我們認(rèn)為今年1 季度以來在泡沫的擔(dān)心和討論中，中國(guó)股票市場(chǎng)能繼續(xù)快速上漲，商業(yè)銀行所進(jìn)行的主動(dòng)信貸投放功不可沒（另外兩個(gè)相關(guān)的因素是巨額順差和良好的盈利增長(zhǎng)）。
就商業(yè)銀行的主動(dòng)信貸投放而言，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的另外一個(gè)影響是：經(jīng)過一段時(shí)間的滯后，消費(fèi)，特別是固定資產(chǎn)投資會(huì)逐步加速。在此意義上，無論從控制貸款的角度看問題，還是從控制投資的角度看問題，宏觀調(diào)控的壓力都在積聚和增長(zhǎng)。
同樣容易做出的預(yù)測(cè)是，伴隨貸款的增長(zhǎng)得到控制，我們?cè)? 季度所看到的熱錢會(huì)重新再流出去；同樣伴隨主動(dòng)信貸投放的消失，資產(chǎn)重估將逐步失去一個(gè)引擎，并引發(fā)市場(chǎng)的調(diào)整；但這會(huì)給銀行間債券市場(chǎng)帶去更多的資金，支持債券市場(chǎng)重新上漲。需要強(qiáng)調(diào)的是，從宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和貿(mào)易順差的角度看問題，資產(chǎn)重估的基本趨勢(shì)并未變化。
接下來我們來回答第一個(gè)問題，即為什么商業(yè)銀行要在1 季度進(jìn)行這么大的主動(dòng)信貸創(chuàng)造。
一個(gè)相關(guān)的可能性是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的信貸需求突然上升，但觀察投資和順差的數(shù)據(jù)看，這種可能性不大；另外一個(gè)可能性是住戶部門增加貸款需求，并把資金投資于股票和地產(chǎn)市場(chǎng)，從住戶部門的貸款增長(zhǎng)看，這種推斷有一定合理性。但住戶部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整大約從去年下半年就開始了，因此這很難解釋事實(shí)的全部。
更大的可能性是：商業(yè)銀行改制上市的普遍完成帶來了盈利方面的壓力；實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門良好的盈利和資產(chǎn)價(jià)格的重估降低了貸款的風(fēng)險(xiǎn)：“早貸款、早收益”的準(zhǔn)則形成的貸款季節(jié)模式；去年宏觀調(diào)控后銀行積壓的貸款項(xiàng)目在今年初集中釋放；以及銀行間債券收益率不斷下行產(chǎn)生的壓力。
從這樣的分析看，今年1 季度外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)應(yīng)該主要來自于商業(yè)銀行的主動(dòng)信貸投放；這一過程支持了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，并可能刺激投資逐步反彈，但以銀行間債券市場(chǎng)的下跌為代價(jià)；由于這一情況的發(fā)展，宏觀調(diào)控的壓力在積累；隨著貸款增長(zhǎng)得到控制，資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整難以避免，但由于經(jīng)濟(jì)對(duì)外失衡的持續(xù)存在，資產(chǎn)重估的基本趨勢(shì)無法扭轉(zhuǎn)；從更長(zhǎng)的時(shí)間看問題，政府和市場(chǎng)圍繞貿(mào)易順差、資產(chǎn)重估、信貸放量和投資反彈的角力將持續(xù)進(jìn)行，政府需要且戰(zhàn)且退，讓市場(chǎng)在匯率、利率、投資配置、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面發(fā)揮更大的作用。
IRO必須與管理層和董事會(huì)緊密合作，集中力量運(yùn)用新的公司治理3R標(biāo)準(zhǔn)：Relationships（關(guān)系）、Risk（風(fēng)險(xiǎn)）和Return（收益），在這場(chǎng)風(fēng)暴中重新建立誠(chéng)信的橋梁。
