2005 年是A 股上市公司業(yè)績的拐點，上市公司業(yè)績正在步入高速增長期。2006 年A 股上市公司每股收益預期同比增長25%以上，未來兩年上市公司業(yè)績年增長率將在30％左右，業(yè)績增長為本輪牛市提供了堅實的基礎。
——我國上市公司業(yè)績增長的深層因素分析
一、我國上市公司業(yè)績的發(fā)展趨勢
1.我國經濟發(fā)展態(tài)勢良好、企業(yè)利潤拐點已經出現(xiàn)
據“2006 全國國民經濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報”，全年國內生產總值209407 億元，比上年增長10.7%.其中，第一產業(yè)增加值24700 億元，增長5%；第二產業(yè)增加值102004 億元，增長12.5%；第三產業(yè)增加值82703 億元，增長10.3%.第一、第二和第三產業(yè)增加值占國內生產總值的比重分別為11.8%、48.7%和39.5%.
2006 年，我國在經濟增長加快、市場需求旺盛和出口強勁增長的背景下，工業(yè)企業(yè)利潤增長持續(xù)加快，全年實現(xiàn)利潤18784 億元，比上年增長31%，增幅同比上升8.4 個百分點，比前三季度上升1.4 個百分點，利潤增長連續(xù)三個季度環(huán)比加快。
在去年工業(yè)利潤增長持續(xù)加快的翹尾因素作用下，2007 年一季度工業(yè)利潤同比增幅預計將達到近40%的較高水平，說明工業(yè)企業(yè)利潤拐點已經在2005 年出現(xiàn)。盡管國家統(tǒng)計局公布了全部工業(yè)企業(yè)的有關數(shù)據，不包括服務類行業(yè)（如金融、旅游等），但由于國內股市中工業(yè)性行業(yè)占據大部分比重，全部工業(yè)企業(yè)數(shù)據所揭示的業(yè)績趨勢還是有著重大的指征意義。并且我國正處于工業(yè)化進程的中期，工業(yè)投資和利潤的增長將在整個工業(yè)化進程中持續(xù)發(fā)展，未來兩年將保持40%的增長幅度。
我們認為：2001～2003 年的快速增長主要是得益于我國2001 年12 月11 日加入世界貿易組織的促進作用；2003～2005 年的下降主要是由于石油和能源價格的上漲，導致了下游產業(yè)利潤的大幅度下降；2006 年以來利潤增長主要是近年來國有企業(yè)改革及國有經濟的戰(zhàn)略性調整，特別是壟斷性行業(yè)的逐步放開和國有經濟的戰(zhàn)略性重組改造，逐步進入收獲階段的促進作用，并且表現(xiàn)為內涵式的可持續(xù)增長。
從利潤構成看，石油和天然氣開采、黑色金屬冶煉和鍛壓、電力和熱力生產供應、化學原料和化學制品等10 個行業(yè)貢獻了全部工業(yè)企業(yè)利潤的絕大部分（2006 年9 月這10個行業(yè)累計利潤貢獻占到了全部企業(yè)的70%以上）。也就是說，這10個行業(yè)的利潤增長，可以決定未來全部工業(yè)企業(yè)的增長態(tài)勢，反應了利潤貢獻最大的10個行業(yè)的利潤增長狀況。其中，鋼鐵行業(yè)、有色金屬行業(yè)利潤大幅增長，石油加工業(yè)也大幅盈利，專用設備制造業(yè)利潤保持高增長，煤炭、電力行業(yè)利潤實現(xiàn)高增長。
同時，我們計算出石油、電力、煤炭、金屬礦床等能源及原材料行業(yè)利潤的同期增長率為-1.45%，而后四行裝備制造業(yè)利潤的同期增長率為9.78%，說明我國工業(yè)企業(yè)利潤在總體快速增長的同時，利潤增長結構也明顯優(yōu)化，利潤已明顯從上游能源、原材料行業(yè)向下游裝備制造和消費品等深加工產業(yè)轉移。
2.我國上市公司的業(yè)績正在步入高速增長階段
2002至2005 年期間，我國工業(yè)企業(yè)利潤整體連續(xù)大幅增長，利潤增長率持續(xù)保持在20%以上。而上市公司作為更為規(guī)范和優(yōu)秀的股份制企業(yè)，同期利潤增幅卻不增反降，其原因主要是證券市場股權分置和激勵問題等制度性缺陷引起的。同時也意味著，我國證券市場體系之外存在大量優(yōu)質資產，如大型銀行在A 股市場公開發(fā)行上市、企業(yè)集團整體上市和資產注入等，如果把這些優(yōu)質資產引入證券市場，我國上市公司業(yè)績將會迅速得到極大提高。當然，在股權分置改革以前，由于大股東的股份不能流通，使其利益與上市公司不一致，使大股東成為“掠奪的魔鬼”，不斷掏空上市公司，從而使上市公司業(yè)績低于我國整體企業(yè)發(fā)展水平；2006 年股權分置問題得以解決，使大股東變?yōu)椤百浥c的天使”，在資產注入、整體上市等外援式增長方式和企業(yè)內涵式增長方式共同作用下，上市公司的業(yè)績應該高于我國企業(yè)整體的業(yè)績水平，從而進入業(yè)績的高速增長期。
圖表1 反映了以2000 年上市的1016 家公司為樣本，各年的每股收益及其增長狀況。可以確認業(yè)績拐點的存在，年度業(yè)績的拐點位于2005 年。2006 年三季度A 股上市公司整體業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，僅三季度的樣本公司每股收益就比2005 年全年增長36.17%.
據統(tǒng)計，滬、深兩市共有1401 家上市公司披露了2006 年三季報，前三季度共實現(xiàn)凈利潤2157.5億元，剔除無同比數(shù)據公司后，與2005年的上市公司相比同比增長達21.89％；平均凈資產收益率7.92％，較去年同期同比增長達13.24％。另外，具有環(huán)比可比數(shù)據的1365家公司第三季度實現(xiàn)凈利潤684.82億元，環(huán)比增幅為9.21%.從報表分析，凈利潤的增長緣于主營利潤大幅增長、費用率降低、非經常性損益增多。從每股收益分析，剔除沒有可比數(shù)據的上市公司，以2005年的1345家上市公司為樣本，2006年三季度加權每股收益達0.2152元，比2005年度有可比數(shù)據的1345家公司的每股收益0.2057元還要高。由于上市公司業(yè)績拐點出現(xiàn)在2006年初，2005年第四季度業(yè)績增長是減緩的趨勢，而2006年第四季度業(yè)績增長是出現(xiàn)年度翹尾行情，所以我們預期2006年度每股收益同比增長率將高于全年每季度的平均水平，即在25％以上。
我們認為未來兩年由于有更多上市公司新發(fā)和增發(fā)、股權激勵、資產注入、整體上市等將要推出（這些現(xiàn)在還未推出，所以未有估算），許多增發(fā)項目將在未來兩年建成并產生效益，同時新會計制度將于2007 年在上市公司推行，“兩稅合并”的企業(yè)所得稅也將在2008 年1 月1 日實行，對上市公司整體的業(yè)績將提升9％左右。這些將提升未來兩年上市公司的業(yè)績水平。
因此，我們預測未來兩年上市公司每股收益同比可比也將呈現(xiàn)高速增長，年增長率將在25％以上，可能的話年增長率在30％左右。
為了進一步分析上市公司的盈利狀況，我們對上市公司業(yè)績（剔除銀行）進行了杜邦分析。發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利水平趨于好轉，凈資產收益率從2005年的6.9%上升到了2006年的9.4%.主要的因素是毛利率好轉（從2005年的7.3%上升到2006年8.3%），資產周轉率也有所改善（從83.9%上升到86.7%），而權益乘數(shù)則基本保持不變（如圖表2所示）。
通過對全部工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據的分析，以期發(fā)現(xiàn)和說明企業(yè)盈利增長的“內生趨勢”。盡管全部工業(yè)企業(yè)不包括服務類行業(yè)（如金融、旅游等），但由于國內股市中工業(yè)性行業(yè)占據大部分比重，全部工業(yè)企業(yè)數(shù)據所揭示的業(yè)績趨勢還是有著重大的指征意義。從整體趨勢看，全部工業(yè)企業(yè)的盈利增長2003年出現(xiàn)下滑，2006年二季度以來開始回升，拐點出現(xiàn)在2005年底。從圖表1的折線圖和圖表3的對比可以看出，全部工業(yè)企業(yè)利潤的這種運行態(tài)勢與上市公司業(yè)績體現(xiàn)出來的態(tài)勢基本吻合，上市公司的業(yè)績回升更快。而且，近年來我國的工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）同比增幅總體處于下降趨勢，2006年也處于前升后降較穩(wěn)定的低水平位置，所以，產品出廠價格對企業(yè)利潤的影響也不是企業(yè)業(yè)績增長的主要因素。
由此可知，上市公司的業(yè)績增長與全部工業(yè)企業(yè)利潤增長的一致性，說明上市公司業(yè)績的回升和增長同樣是一種“內生趨勢”。當然，資產注入、整體上市帶來的業(yè)績提升、股權激勵減少的業(yè)績漏出、清欠行動中減值計提的沖回等“外生因素”對業(yè)績的增長也有很大的促進作用，但這只是加速了上述業(yè)績回升和增長的趨勢， 2006～2008年上市公司業(yè)績的增長不僅更明顯體現(xiàn)在外延式增長方式上，還體現(xiàn)在整體上市、資產注入、兼并重組、新會計制度和“兩稅合并”等外延式增長方式上。而且這些外延式業(yè)績增長方式也將有力地推動上市公司內在素質的提高和競爭能力的增強，加之股權分置的解決、股權激勵的實施等制度性措施，也將推動上市公司治理結構的改善和經營管理能力的提升，從而推動上市公司向內涵式業(yè)績增長方式轉化，使上市公司業(yè)績增長具有可持續(xù)性。因此，上市公司業(yè)績的回升和增長是“內生”和“外生”因素共同作用的結果，是上市公司實施價值轉移和價值創(chuàng)造的結合。
二、宏觀經濟環(huán)境向好是企業(yè)業(yè)績提升的前提
1.世界經濟發(fā)展的潛力仍然較大，為我國經濟的發(fā)展提供了條件
世界銀行的《全球經濟展望》稱，2006 年高收入國家的經濟增幅可能達到3.1%，其中美國為3.2%，日本為2.9%，即使是發(fā)展緩慢的歐元區(qū)，也將達到2.4%.與此同時，以正在崛起的中國和印度為代表，發(fā)展中國家同期的經濟增幅將高達7%，2004年和2005年分別為7.2%和6.6%.2007年全球經濟增幅將為3.2%，略低于2006年的3.8%，但接近2005年的3.3%.預計2007 年美國經濟增幅將從2006年的3.3%降至2.3%；歐元區(qū)增幅從2.7%降至2%；日本從2.4%降至2%.這些經濟體屆時的增長速度將大同小異。與此同時，主要發(fā)展中國家將繼續(xù)迅猛前進。預計在2007年，中國經濟增幅將從2006年的10.5%降至9.5%，印度將從8.4%降至7.7%，拉美將從4.8%降至4.2%，東歐將從6.3%降至5.6%.
盡管全球經濟，特別是美國經濟增長減速，但這只是經濟增長中期中段的溫和減速。今后5～10 年，世界經濟發(fā)展速度仍將快于上世紀80 ～90 年代。中國、印度、俄羅斯和巴西等發(fā)展中大國的先后崛起，將加速國際經濟關系的調整與格局演進，多極化趨勢將日趨明顯。雖然美元貶值、油價飆升，使全球經濟風險加大，但世界經濟整體趨勢依然向好。
促進全球經濟發(fā)展的潛在動力非常強大。有四股密切相連的力量驅動著當今的全球經濟：科技創(chuàng)新，尤其是搜集、分析和傳輸信息的成本大大降低；大量人口融入全球經濟，尤其是東亞和南亞的半數(shù)人口融入了全球經濟；東亞和南亞經濟體的“趕超”進程；全球商品、服務和資本市場的整合。其一，科技發(fā)展日新月異，生產率與日俱增�！靶陆洕睆吞K推動新一輪科技創(chuàng)新，國際技術合作升溫，企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟加強，業(yè)務外包盛行，學科交叉融合，使科技對世界經濟的拉動作用超過資本與勞動力投入。其二，國際貿易榮景再現(xiàn)。全球化與區(qū)域化促進了世界貿易強勁增長。其三，外國直接投資（FDI）恢復增長�？鐕①弿吞K，使連跌三年的FDI 恢復增長。其四，宏觀經濟環(huán)境依然寬松。雖然油價居高難下，但全球產能與就業(yè)不足，且科技進步，使全球通脹壓力不大，各國央行仍能執(zhí)行中性利率政策。IMF 預測，未來五年發(fā)達與發(fā)展中國家通脹率為2.1%和4.1%.
2.內需拉動為主的新經濟增長周期是上市公司業(yè)績提升的前提
驅動中國經濟長期增長的三大因素：投資、消費需求、外部需求。其中投資結構將進行宏觀調整，但是，隨著我國城市化、工業(yè)化進程的加快，總體投資數(shù)量和質量都將得到進一步增強，其增速不會受到結構調整、調控的過大影響。消費需求將因經濟增長中的財富效應和消費升級而持續(xù)增長（如圖表4所示）。全民醫(yī)保和低保的實行，農村消費的啟動，城市消費的升級等等，將促進國內消費市場的爆發(fā)式增長。外部需求雖然受到歐美經濟的影響，出現(xiàn)增速減緩，但將維持在歷史在高位。我們認為在上述三個因素，特別是國內需求增長的作用下，中國經濟將進入新一輪持續(xù)穩(wěn)定的增長時期。
我國的投資回報率長期持續(xù)增長，工業(yè)化過程中資本投資率仍可維持高位運行，促進我國工業(yè)特別是制造業(yè)的快速發(fā)展。清華大學的白重恩教授通過對總回報率的測算，得出中國的資本總回報率從1998 年的6.1％上升到2005 年的19.6％，平均每年上升兩個百分點，并沒有找到中國投資率過高的證據，但資本回報率部門差異的初步分析表明中國的資本配置效率比過去提高了。之所以如此高的投資率沒有造成中國資本回報率降低，原因主要有兩點：首先，由全要素生產率和勞動力增長推動的產出，有相當快的增長。反映全要素生產率增長的，必須是資源的利用效率，包括人力、技術、資源和資金利用的效率。資本產出比并沒有因為投資率增加而有過多的增加。其次，總收入中的資本份額自1998 年以來逐步增加，而在這段時間恰好出現(xiàn)了顯著的投資增長。這一現(xiàn)象的可能解釋是，中國工業(yè)部門內的漸進式重組使其向資本密集型工業(yè)轉變，因此要求中國有較高的穩(wěn)態(tài)投資率。
美國學者鄭京海教授從全要素生產率（TFP），即著名的“索洛殘差”考察我國經濟發(fā)展，研究得出我國改革開放20多年的全要素生產率平均增長在3%左右，總體的全要素生產率是較高的。具體從不同時期分析差異卻較大，1979~1995 年期間TFP 增長率為4.63%，在1996~2000年期間TFP 下降至0.6%，2000~2005年期間TFP 年均增長2.9%，這期間TFP 增長了8.7%.科技部在1999年底的測算是，TFP 對我國經濟增長的貢獻1979~1997年是47%，2000~2005年是56%，預測2006~2010年是58%，2010~2015 年是60%.過去四年中國的經濟增長都在10%以上，從1978年到2006年GDP 平均增長9.7%.在這個過程中中國的勞動生產率，特別是制造業(yè)的勞動生產率快速增長，每年的勞動生產率增長約在8%～10%之間，1978年約為1000元/人，而2005年達到了近6000元/人。中國的全要素生產率（TFP）也有顯著的提高。全要素生產率的顯著提高反映了體制激勵機制和管理上的全面改進。全要素生產率和勞動力增長推動產出快速增長，使得資本產出比沒有因投資率上升而過快增加。
美國學者鮑泰利認為，中國經濟的發(fā)展經歷了兩次轉型。“第一次轉型（1978 年到2003年）主要是采取市場原則，建立市場制度并最大程度地追求經濟增長，實現(xiàn)農村勞動力和國企勞動力從沒有效率的國有企業(yè)向非國有的城市經濟轉移；第二次轉型目的是提高中國增長的質量。”中國經濟新的發(fā)展模式致力于增加國內需求和自主創(chuàng)新，并且在全球產業(yè)鏈上增加高附加值產品的市場份額。胡錦濤主席和溫家寶總理將新的發(fā)展戰(zhàn)略從粗放式的增長調整到追求和諧社會和持續(xù)發(fā)展。預計在中國經濟中，低端、低附加值制造業(yè)的相對重要性將降低，高端、高附加值制造業(yè)的相對重要性將上升。新戰(zhàn)略的另一個關鍵因素是提高中國經濟的能效。如果我們能在能源使用效率上有較大的技術突破，提升能源的使用效率，同時大力開發(fā)可再生能源，在短期內可以解決能源短缺的瓶頸，長期來說可以解決經濟增長的最大約束條件。
在外貿和投資需求維持高位的同時，國內需求已經啟動，內部需求的增長將成為未來中國經濟新一輪增長的重要驅動力量，2006年我國社會消費品零售總額同比增長為13.7%，高于2005年的12.9%.2007 年1～2月累計社會消費品零售總額14502 億元，比去年同期增長14.7%.隨著全民“醫(yī)�！焙汀暗捅！钡壬鐣Ｕ现贫鹊耐菩�，農村消費的啟動和城市消費的升級，我國龐大人口的消費市場將帶來國內需求的爆炸性增長，從而使我國經濟進入以內需為主的新一輪經濟增長周期。
三、企業(yè)微觀環(huán)境的改善是其業(yè)績提升的基礎
按照經合組織2005 年對我國國家統(tǒng)計局微觀工業(yè)數(shù)據的分析，在所有制結構方面，我國私營工業(yè)企業(yè)全要素生產力增長比國家直接控股企業(yè)快兩倍以上，比國家間接控股企業(yè)快至少60%；在產業(yè)部門方面，我國第二產業(yè)全要素生產率相當高，但是第三產業(yè)全要素生產率卻較低。下面我們將從市場化進程、制度變革和國有經濟戰(zhàn)略調整三個方面進行分析，以揭示企業(yè)微觀環(huán)境對其業(yè)績提升的基礎作用；并且以市場化進程較高和國際競爭力較強的裝備制造業(yè)為例，分析市場化進程對企業(yè)業(yè)績提升的基礎作用，以涉及經濟全局的金融銀行業(yè)的制度變遷為例，分析制度性改革對金融企業(yè)業(yè)績提升的基礎作用。
1.市場化進程對企業(yè)業(yè)績提升的基礎作用——以裝備制造業(yè)為例
裝備制造業(yè)是為經濟社會發(fā)展提供技術裝備的基礎性、戰(zhàn)略性產業(yè)。十六大提出了大力振興裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略任務，我國計劃于2020 年初步完成工業(yè)化，目前我國處于工業(yè)化的中期，其特征就是資本品開始加速發(fā)展，機械裝備制造業(yè)的發(fā)展將快于國民經濟的增長，制造業(yè)作為“中國經濟增長的發(fā)動機”經歷了平均每年（勞動）生產力超過20%的增長速度，這個特征將一直持續(xù)到工業(yè)化基本完成，也就是說我國機械裝備制造業(yè)將會持續(xù)15 年的高速增長。
2005 年全國規(guī)模以上裝備制造企業(yè)銷售收入6.8 萬億元，利潤超過3000 億元，增加值占整個工業(yè)增加值的21%，占國內生產總值的比重達8.8%，制造規(guī)模居世界第五位。在電力、冶金、石化、農機和電子等領域，裝備的生產制造體系逐步完善。船舶工業(yè)加速發(fā)展，我國目前已成為世界第三大造船國。而且伴隨著行業(yè)重組和并購，行業(yè)內主要企業(yè)的成長速度將大大高于行業(yè)增長速度。國產裝備已經在眾多領域具備或初步具備挑戰(zhàn)國外品牌的技術實力，部分國產裝備完全有能力和機會在國內市場站穩(wěn)腳跟，然后行銷全球市場。
我國振興裝備制造業(yè)戰(zhàn)略的實施對機械行業(yè)具有兩方面實質影響：一是加快技術進步，支持國產裝備替代進口或國外品牌，拓展其國內市場空間；二是下游制造業(yè)的技術升級和技術改造將為裝備制造業(yè)帶來大規(guī)模更新需求和新增需求，裝備制造業(yè)先行振興，有利于進一步提高整體實力、搶占商機，并擴大國際市場份額。通過建立健全新型的裝備制造業(yè)體系，全面提升裝備制造業(yè)發(fā)展水平和國際競爭力。
2.制度性改革對企業(yè)業(yè)績提升的基礎作用——以金融銀行業(yè)為例
銀行業(yè)是我國金融體系的主要組成部分，其改革、開放和發(fā)展關系到國民經濟全局，決定著國家經濟的安全，既服務于生產又服務于消費。世界銀行業(yè)的發(fā)展歷程和世界大銀行的區(qū)域分布表明，經濟發(fā)展水平與銀行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)高度的相關關系，在世界1000 家大銀行排名中，無論是從總數(shù)、核心資本、資產數(shù)量，還是從資本利潤率平均水平來看，經濟發(fā)達國家和地區(qū)，如美國、歐元區(qū)等都無不對應著處于世界領先水平的銀行業(yè)。中國經濟的快速增長以及實體經濟對銀行融資體系的依賴為銀行業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎，特別是為銀行貸款總量增長提供了空間。
我國在經濟結構及財政政策調整的同時，穩(wěn)步推進金融體制的改革。通過對國有商業(yè)銀行的注資和股份制改造，加大其內部改革力度，建立有效的公司治理結構，實現(xiàn)國有商業(yè)銀行的股份制改造和上市發(fā)展。股份制上市銀行的經營發(fā)展除了有良好的宏觀經濟環(huán)境、持續(xù)快速增長的貨幣供應量和穩(wěn)定的利差水平、金融改革進程加快及政策支持等外部有利條件外，不良貸款比例明顯低于國有獨資銀行。
同時，還有以下積極因素：一是持續(xù)的資本補充機制。近幾年上市銀行的經營規(guī)�？焖侔l(fā)展都是由資本金的迅速增長所支撐的；二是靈活的經營機制和創(chuàng)新活力。上市銀行依托較好的激勵機制，在業(yè)務開拓和金融創(chuàng)新方面有較好的表現(xiàn)；三是海外上市或引入國際戰(zhàn)略投資者有利于上市銀行提升國際知名度，進一步拓展外匯業(yè)務和境外業(yè)務；四是國內金融市場、特別是資本市場的快速發(fā)展有利于上市銀行業(yè)務的多樣化和拓展收入來源渠道。
2006 年已經成為中國銀行業(yè)改革的標志性事件之一，同時也在事實上成為推動中國銀行業(yè)全面改革的外部推動力之一。通過改制上市，國內的銀行體系從原來競相成為國際金融界猜測的即將倒閉的問題銀行，一躍而成為重組改革之后國際投資者競相追逐的資本市場投資對象。繼交行、建行、中行紛紛赴港上市及中行登陸A 股市場之后，工行“A+H”同步上市再次掀起資本市場對中資銀行股的認購熱潮。這些上市銀行在產權制度、公司治理、內控機制、戰(zhàn)略合作、隊伍建設方面取得了階段性成果，基本上具備了現(xiàn)代商業(yè)銀行的外部形態(tài)，逐漸從依靠政府扶持、政策傾斜、不良資產剝離和注資等來形成價值轉向依靠自身的競爭力來創(chuàng)造價值的過程，資源配置效率正在提高過程之中。
3.國有企業(yè)改革、國有經濟戰(zhàn)略調整已經逐步步入收獲時期
國有企業(yè)通過現(xiàn)代企業(yè)制度建設和企業(yè)經營機制的轉變，不僅逐步建立了明晰的產權制度，三權分立相互制衡的合理的組織制度和科學的管理制度，通過各種途徑實現(xiàn)國企投資主體的多元化，真正實現(xiàn)政企分開，并有效地解決國企改革和重組的成本問題；同時也逐步建立健全了企業(yè)內部的激勵機制，監(jiān)督機制，創(chuàng)新機制和分配制度等等�？傮w上說，我國經濟環(huán)境不斷改善，正逐步形成一個沒有所有制歧視的、公平的、優(yōu)勝劣汰的市場競爭機制，從而有利于企業(yè)在公開、公平的環(huán)境中展開競爭，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，不斷提升企業(yè)的市場競爭能力，使企業(yè)在整體經營上的景氣度上升，市場競爭能力不斷提高，業(yè)績持續(xù)改善，國有企業(yè)的改革正在步入收獲階段。
四、制度創(chuàng)新是上市公司業(yè)績提升的催化劑
1.股權分置改革對上市公司業(yè)績提升的催化作用
股權分置改革的實現(xiàn)，上市公司的價值與股東的利益具備了一致性，而且證券市場的放大效應，使得上市公司的價值增長在股票價格上具有放大效應。因此上市公司的關聯(lián)股東，特別是大股東的“正”潛能可能得到充分發(fā)揮，理論上就愿意對上市公司進行資產重組，承上市公司業(yè)績下降的業(yè)務，注入能夠增加上市公司價值和股東財富的優(yōu)質資產，在股改中提出業(yè)績承諾的有155 家公司，這些公司前三季度實現(xiàn)凈利潤116 億元，同比增長78.46%，顯著高于上市公司整體增長幅度。為了大股東和自身利益，經營層會根據公司和大股東戰(zhàn)略的需要，從原來的有計劃“掏空”上市公司，改變?yōu)橛杏媱澑纳粕鲜泄緺顩r，從“掠奪的魔鬼”變?yōu)椤百浥c的天使”，會千方百計通過價值轉移提高上市公司的經營績效。主要的價值轉移方式包括定向增發(fā)，以實現(xiàn)大股東優(yōu)質資產的注入，甚至優(yōu)質資產的整體上市；資產重組，以通過分立和剝離出缺乏競爭優(yōu)勢、不能增加股東價值的現(xiàn)金陷阱業(yè)務，兼并收購新的能夠增加股東財富的投資機會；關聯(lián)交易，通過與大股東或關聯(lián)股東原材料、產成品或資產的交易，提升上市公司的業(yè)績。
2.股權激勵制度對上市公司業(yè)績提升的催化作用
2006 年1 月4 日中國證監(jiān)會頒布《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，同年9 月30 日，國資委、財政部聯(lián)合下發(fā)《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。股權激勵促進了股東與管理層的利益一致問題。因此，股權激勵的實施，通過產權紐帶提高了經營者對公司利益的關切度，提高了其工作的努力程度，有助于上市公司經營業(yè)績和企業(yè)價值的提高，保證了股東和經營者雙方利益的增加。只有對企業(yè)管理層實施股權激勵，才能避免形成高成本經營，職務高消費以及企業(yè)重組的不及時性，實現(xiàn)大股東資產注入、收購兼并、資產重組、隱蔽資產及利潤的兌現(xiàn)，過去穩(wěn)健財務政策所積累的利潤也有望逐步釋放出來，從而實現(xiàn)上市公司價值在股權激勵方案實施前后的轉移。出于各自利益的考慮，相關上市公司在此前的“盈余管理”上選擇了不同的方向。部分公司做低業(yè)績主要是預留更大的業(yè)績提升空間，而在股權激勵發(fā)令槍響后，存在激勵方案的公司將表現(xiàn)出更為趨同的盈余調節(jié)方向，那就是盡可能做高業(yè)績。因此，隨著股權激勵辦法的出臺和實施，上市公司通過價值轉移提升業(yè)績將獲得新的動力。
3.外部制度性建設對上市公司業(yè)績提升的催化作用
首先，2005 年6 月證監(jiān)會下發(fā)了《關于集中解決上市公司資金被占用和違規(guī)擔保問題的通知》，10 月19 日，國務院批轉了證監(jiān)會《關于提高上市公司質量的意見》，明確提出控股股東和實際控制人務必在2006 年底前償還所占用的上市公司資金。對于2006 年年報來說，最重要的制度驅動因素將是清欠帶來的非經常性損益。截至2006 年12 月31 日，共有380 家上市公司完成了清欠工作，清欠總額336 億元，提升了公司的經營能力；此外，還有19 家上市公司已完成董事會或股東大會審議以資抵債、以股抵債議案的程序，預計將在近期完成清欠工作，涉及占用額合計54 億元。2006 年底未能解決資金被違規(guī)占用問題的上市公司還有17 家，涉及占用額92 億元，其中，三九醫(yī)藥占用額達37 億元，占未清欠額的40%.對這17 家公司，中國證監(jiān)會已經立案稽查，并將相關涉嫌犯罪的問題移送公安機關。大股東以現(xiàn)金償還占款部分將沖回計提，并增加當年利潤。
其次，大量優(yōu)質新股的上市和海外大型藍籌股公司的順利回歸國內A 股市場，都將推動我國上市公司整體質量的提升，增強我國資本市場的吸引力，也使得A 股市場重新煥發(fā)生機。人民幣升值將使金融、地產的估值和業(yè)績水平進一步上提。消費升級、產業(yè)轉移等大趨勢將會逐漸改變我國經濟格局。零售等分享消費升級收益的行業(yè)將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，機械、電子等面臨產業(yè)轉移機遇的行業(yè)則有望催生出世界級巨頭，進一步提升相關上市公司的市場競爭能力和業(yè)績水平。
最后，國際能源原材料價格趨于下降。2006 年下半年以來，國際能源原材料價格出現(xiàn)回落趨勢。隨著供給能力的逐步釋放、世界經濟增長將有所放緩，未來能源原材料價格將會繼續(xù)回落。國內原材料及動力的購買價也處于低位徘徊，這也有利于上市公司成本的降低，從而提升其業(yè)績水平。
4.資產注入、整體上市等外延式增長方式對上市公司業(yè)績的催化作用
整體上市有利于提高上市公司質量，提高上市公司經營業(yè)績。通過整體上市注入優(yōu)質資產可以大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司的經營規(guī)模與盈利能力。例如2004 年7 月5 日，武鋼股份通過增發(fā)141042 萬股實現(xiàn)整體上市，股本增加至391900 萬股。其中大股東以鋼鐵資產認購84642 萬股，從而使武鋼股份的權益由58.7 億元上升到174.1億元，同比上升196.6%；資產由77.1 億元上升到304 億元，同比上升294.3%；每股收益由0.227 元上升至0.798 元，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)利潤大幅度提高。
五、未來我國上市公司業(yè)績增長的幾個關鍵因素
1.國內消費需求的爆炸式增長將促進相關公司業(yè)績的快速提升
2006 年我國GDP 同比增長10.7%，其中，全年社會固定資產投資109870億元，比上年增長24%；全年進出口總額17607億美元，比上年增長23.8%.其中，出口9691億美元，增長27.2%；進口7916億美元，增長20.0%；2006年全年全國稅收收入37636億元（不包括關稅、耕地占用稅和契稅），比上年增加6770 億元，增長21.9%；全年社會消費品零售總額76410 億元，比上年增長13.7%，2005年為12.9%.2007 年1～2月累計社會消費品零售總額14502億元，比去年同期增長14.7%.在投資、外貿、內需“三駕馬車”中內需增長仍然相對不足，同時少數(shù)人消費過剩和多數(shù)人消費不足的困境仍在加劇，即社會結構性貧富懸殊矛盾繼續(xù)積累放大。
20 年前擴大內需，重在增加商品供給總量，注重的是加快經濟發(fā)展，做大增量以滿足全社會的消費需求。一言以蔽之，就是集中力量做供給的“加法”。今天的國情下擴大內需，重在遏制社會貧富差距繼續(xù)擴大，增加中低收入，尤其是占總人口2/3以上低收入群體的收入。胡錦濤總書記對經濟工作提出六 點要求，其中第二條是：要進一步增強內需對經濟增長的拉動作用，擴大居民特別是農民和城鎮(zhèn)中低收入者的消費，加大對社會發(fā)展的投入，加快發(fā)展農村教育、醫(yī)療、文化等社會事業(yè)和公共服務。以政府現(xiàn)有的財政實力，完全有足夠的支付能力，把更多的財政資金用于向社會的中低收入群體、尤其是占人口大頭的低收入群體提供更多的、有針對性的、急需的公共用品和公共服務。
消費能力是擴大內需的直接表征形態(tài)，但是消費能力不只是有錢無錢、錢多錢少的問題，也是一個對未來的預期問題和消費信心的問題。在這個意義上，加點工資（何況占人口大多數(shù)的農民兄弟還不在此范圍之內）對擴大內需的價值只能作用于治標層面，重在確保民生無憂，才是擴大內需的根本目的所在。為此建立“全民低�！�、“全民醫(yī)�！睂⑹菙U大內需之基。要進一步增強內需對經濟增長的拉動作用，就應該擴大居民特別是農民和城鎮(zhèn)中低收入者的消費，加大對社會發(fā)展的投入，加快發(fā)展農村教育、醫(yī)療、文化等社會事業(yè)和公共服務。同時人民幣升值，通過收入效應增強國民購買力，也相應提高消費增長對GDP的貢獻率；消費貢獻率的提高以及相應消費結構的升級，將使產業(yè)鏈利潤率持續(xù)向下游轉移。
擴大內需的政策將直接成為撬動上市公司業(yè)績提升的助推器。從已公布年報和已預告扭虧以及業(yè)績預增的上市公司來看，擴大內需政策的帶動效應非常明顯。大部分屬于房地產、建材、零售等擴大內需的受惠行業(yè)的上市公司，主營業(yè)務均出現(xiàn)一定幅度的增長。鼓勵居民擴大住房、旅游、汽車、電信、文化、體育和其他服務性消費，培育新的消費熱點。由于人們外出購物、旅游等假日活動將大量增加交通運輸、零售商業(yè)、食品飲料、酒店住宿和旅游景點等相關行業(yè)和公司的營業(yè)收入；全民醫(yī)保和低保的實行，將給醫(yī)藥企業(yè)尤其是普藥類企業(yè)和基本生活必需品生產、經營企業(yè)帶來發(fā)展機遇；城市消費升級將給生產、經營耐用消費品和奢侈品的企業(yè)帶來更大機遇：“三農”政策、農民收入的增加、農村消費的啟動，也會給相關支農行業(yè)企業(yè)帶來新的機會。由于大部分消費類上市公司具有一定的品牌、規(guī)模、信用和較好的管理、資質和服務模式，往往能夠得到消費者的認可和青睞，尤其是那些具有民族品牌和連鎖規(guī)模的消費類上市公司，將直接增加其銷售收入和利潤水平，不斷提升公司的市場競爭能力和投資價值。
2.“兩稅合并”的企業(yè)所得稅將大幅度提升上市公司的業(yè)績水平
2006 年12 月24 日，旨在將內資企業(yè)、外資企業(yè)所得稅法“兩稅合并”的企業(yè)所得稅法草案，正式提交第十屆全國人大常委會第二十五次會議進行首次審議，草案將內外資企業(yè)所得稅稅率統(tǒng)一為25%.內外資企業(yè)所得稅并軌將對A 股上市公司業(yè)績具有積極影響。
從2005 年數(shù)據來看，剔除虧損企業(yè)后，全部A 股公司按照凈利潤加權計算，所得稅稅率為28.4%，高于稅改確定的25%的水平。從總體上看，稅改對A 股市場屬重大利好。2007 年“兩會”決定內外資企業(yè)所得稅并軌，從2008 年1 月1 日正式實行。按并軌后25%的企業(yè)所得稅稅率估算，考慮到行業(yè)性優(yōu)惠、部分地方性優(yōu)惠等稅收優(yōu)惠政策措施將仍然存在，稅改將可使A 股市場全部上市公司凈利潤提升9%左右的幅度。
“兩稅合并”的企業(yè)所得稅法不僅大幅度降低上市公司實際所得稅稅率，還能降低上市公司所得稅稅基。首先，內資企業(yè)的計稅工資制度將取消。目前，內資企業(yè)稅前工資扣除標準采取計稅工資的辦法，即每人每月標準為1600 元，超過部分不能在稅前扣除，相應的職工教育經費、工會經費和職工福利費等都統(tǒng)一實行計稅工資扣除。取消計稅工資制度后，企業(yè)真實合理的工資支出可在稅前據實扣除，減少了所得稅的稅基，從而提高了企業(yè)的稅后凈利。這一點對高收入行業(yè)的凈利潤影響很大。其次，企業(yè)研發(fā)費用方面，可按實際發(fā)生額的150%抵扣當年度的應納稅所得額，這對研發(fā)投入較大的企業(yè)較為有利；企業(yè)廣告費投入可按銷售收入的15%稅前列支，對廣告費用投入較大的食品飲料企業(yè)較為有利。
“兩稅合并”對不同行業(yè)影響是不一樣的。根據統(tǒng)計，目前食品飲料、銀行、通信運營、煤炭、鋼鐵、石油化工、商業(yè)貿易、房地產等行業(yè)的實際稅負均大幅高于25%，因此“兩稅合并”之后這些行業(yè)將受益較大。特別是銀行和白酒行業(yè)的上市公司，不僅大多沒有稅收優(yōu)惠，而且由于工資成本和其他費用不能據實在稅前予以扣除，導致實際稅負高于目前33%的所得稅稅率，因此這兩個行業(yè)的上市公司受惠最大。造紙等行業(yè)實際稅負接近25%，行業(yè)整體受益不大。且行業(yè)內已經有部分上市公司正在享受的優(yōu)惠稅率大大低于25%，因此機會主要來自于行業(yè)內實際所得稅稅率高于25%的上市公司。而電力、有色金屬冶煉、交通運輸、醫(yī)藥生物、汽車、家電、機械設備、電子元器件等行業(yè)，由于實際所得稅稅負低于25%，因此行業(yè)整體并不能享受到“兩稅合并”的好處。
3.新會計制度的實行將提升相關上市公司的估值和業(yè)績水平
財政部2006 年2 月15 日在人民大會堂同時發(fā)布新的會計準則和審計準則體系，其中新會計準則將于2007 年1 月1 日起在上市公司中執(zhí)行，其他企業(yè)鼓勵執(zhí)行。新會計準則的變革主要在四方面有重大調整，即“跌價準備計提”、“債務重組方法”、“存貨管理”及“公允價值應用”，而這四方面將對企業(yè)的利潤、每股收益等財務指標發(fā)生重要的影響。
新會計準則規(guī)定，對于交易性金融資產（如上市公司通過二級市場買賣的股票、基金等），在初始確認時，其賬面價值與公允價值之間的差額計入所有者權益，其后公允價值的變動，計入當期損益。主要體現(xiàn)在以下兩個方面：會計準則的改變將使得持有上市公司股權的上市公司的所有者權益大幅增加，上市公司交叉持股的金礦主要體現(xiàn)在滬、深本地股中，相互參股是交叉持股最為典型的現(xiàn)象；投資性地產公允價計量，是會計準則國際化的重要舉措，必然導致地產股估值標準的國際化接軌，未來以公允價體現(xiàn)的公司賬面凈資產，其參考價值大大提高。鑒于我國房地產市場化時間尚短，大部分商業(yè)、地產公司，其資產最初取得成本非常之低，存在不同程度溢價。
4.人民幣升值將促進相關上市公司資產估值和業(yè)績水平的提高
2006 年A 股市場由于人民幣持續(xù)升值所帶來證券資產價格不斷走高，尤其是金融、房地產等升值受惠品種，受人民幣升值推動趨勢更為明顯。受匯率變化正面影響的行業(yè)和企業(yè)主要是貿易部門和在利率下降中可以獲益的企業(yè)，以及具有核心競爭力和有進一步技術進步空間的企業(yè)，包括航空、造紙、園區(qū)開發(fā)、房地產、通信運營、通信設備、石化、投資品，以及地產類的股票將在人民幣升值中獲得一定益處，而紡織、鋼鐵、出口導向型、視聽器材、石油開采、紡織服裝、電子元件以及在境外開展業(yè)務的企業(yè)則將受到一定的沖擊。
2007 年人民幣繼續(xù)維持強勢的預期，我們認為未來還會有越來越多的國外資金通過各種渠道流向中資資產，從而持續(xù)推高房地產價格以及其他實物資產的價格，并給A 股市場以及香港證券市場上的中資股帶來更多的資金供給，都會提升上市公司資產價值，推高股價，這可以從圖表5人民幣匯率與A 股市盈率的關系中反應出來。從日本、韓國等國家和地區(qū)在本幣升值期間證券市場的表現(xiàn)可以看到，在本幣持續(xù)升值期間，本地的證券市場估值水平基本都保持了穩(wěn)步上升的態(tài)勢，尤其像澳大利亞、中國臺灣等地區(qū)的證券市場，在本幣升值期間，本地市場主要指數(shù)的漲幅均在300％以上（日經指數(shù)自1979年至1989年本幣持續(xù)升值期間，漲幅也超過了10倍）。
5.制度創(chuàng)新對上市公司業(yè)績的催化作用也將延續(xù)和強化
宏觀經濟和制度變革是導致上述變化的深層次原因。而包括股改、定向增發(fā)、業(yè)績承諾、股權激勵、清欠在內的制度性因素已經滲透到了利潤表的各個環(huán)節(jié)。不過制度創(chuàng)新的力量還只是初露端倪。分析結果顯示，制度變革正通過資產注入、費用控制等途徑逐步抬高上市公司業(yè)績中樞，未來幾年的業(yè)績也很可能在此基礎上持續(xù)增長。2007 年股權分置改革等制度創(chuàng)新將通過外延式增長方式進一步提升對上市公司業(yè)績的延續(xù)和強化。據統(tǒng)計2007 年還有資產注入概念的有96 家，整體上市概念的27 家，資產重組概念的50 家，外資并購的有24 家，增發(fā)概念的168 家，這些概念的真正實現(xiàn)，將為上市公司帶來極大的利潤增長空間。同時還將有更多的上市公司推出股權激勵計劃，股權激勵的制度性創(chuàng)新對上市公司高管的激勵作用將進一步體現(xiàn)，從而促進上市公司價值創(chuàng)造的增加，實現(xiàn)上市公司業(yè)績的內涵式快速增長。
同時，還有大量優(yōu)質新股的上市和海外大型藍籌股公司回歸國內A股市場，都將推動我國上市公司整體質量和業(yè)績的提升。2006年下半年中國銀行、工商銀行、大秦鐵路、中國人壽等大盤藍籌股接連上市，使得A股市場的融資規(guī)模大幅增加。2007年在市場整體氣氛向好的情況下，大量優(yōu)質新股和大盤藍籌股的發(fā)行和回歸，A股市場的新股發(fā)行仍然會保持較快速度。深交所有關人士表示，在3～5年的時間內，將爭取發(fā)行1000家中小企業(yè)。意味著未來幾年，每年上市的中小企業(yè)將超過200家，我們預期2007年的新股發(fā)行融資規(guī)模將有望達到2600億元。
而且，外延式業(yè)績增長方式也將有力地推動上市公司內在素質的提高和競爭能力的增強，加之股權分置的解決、股權激勵的實施等制度性措施，也將推動上市公司治理結構的改善和經營管理能力的提升，從而推動上市公司向內涵式業(yè)績增長方式轉化，使上市公司業(yè)績增長具有可持續(xù)性。同時國家和地方自2005 年以來，大力提倡和鼓勵自主創(chuàng)新，出臺了一整套政策和實施措施，內容豐富，涉及財政、稅收、金融、政府采購、知識產權、人才、教育、基本建設等許多方面，許多都與企業(yè)技術創(chuàng)新直接相關，必將大力推動企業(yè)的技術創(chuàng)新，從而推動經濟增長和全要素生產率水平的提高，促進上市公司向內涵式業(yè)績增長轉化，實現(xiàn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展。
六、結束語
長期而言，公司的盈利能力和成長性是驅動股票價格的最重要因素。價值投資和長期投資的理念，已成為證券市場上引領理性投資的重要力量。注重上市公司內在價值，尤其是動態(tài)價值的評判標準，尋找新的經濟增長結構下受益的藍籌價值股，堅持長線視角選擇優(yōu)質公司并長期持有。從長期看，中國股市將沿襲國際市場的必然之路，進入雙向價值回歸的歷程：優(yōu)質股將持續(xù)地向其價值靠攏，甚至產生流動性溢價，而那些缺乏核心競爭力、公司治理結構缺失和忽視投資者利益的劣質公司將反復地進行價值回歸。2007年上半年機構將繼續(xù)深挖成長概念，挖掘具有成長性的價值股和超出預期的成長股。從中線角度看，要以動態(tài)的眼光看增長，尋找凈利潤同比環(huán)比都增長的持續(xù)性增長股。關注全年業(yè)績增長的上市公司及2007 年持續(xù)增長的定價能力強的公司。動態(tài)地看待股票的未來成長性，價值挖掘是一次性的，而未來的成長則是持續(xù)的機會。
牛市要經歷價值挖掘、價值發(fā)現(xiàn)到價值創(chuàng)造的過程。全流通后，大股東通過整體上市、收購兼并、資產重組等形式，積極注入上市公司優(yōu)質資產，以提升上市公司業(yè)績。資產注入是帶給上市公司業(yè)績外延式增長，提高盈利能力的最便捷方式。整體上市與資產注入將是貫穿2007年最重要的投資主題。股改和股權激勵等制度變革帶來了公司治理結構改善和經營效率提高；經濟增長模式的轉型帶來了技術進步以及生產效率的顯著提高；大股東未來的資產注入和整體上市帶來了業(yè)績增厚效應；所得稅并軌可能帶來額外的收益，新會計準則的實行將對企業(yè)的利潤、每股收益等財務指標發(fā)生重要的影響，使得持有上市公司股權的上市公司的所有者權益大幅增加。大量優(yōu)質新股的上市和海外大型藍籌股公司的順利回歸國內A 股市場，都將推動我國上市公司整體質量的提升，增強我國資本市場的吸引力，也使得A 股市場重新煥發(fā)生機。
