私募基金
國外的投資基金基本來自公募養(yǎng)老金、企業(yè)養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)。而在國內(nèi)，社�；稹⒈ｋU(xiǎn)等資金剛剛有所松動(dòng)，活躍的民間資本或許將成為人民幣基金的主要資金來源。
“如果中國的民營企業(yè)都想做LP，我覺得是非�？上驳默F(xiàn)象。如果都想做GP，那是非�？膳碌默F(xiàn)象�！痹谡勂鸨就烈恍┯囁顿Y私募股權(quán)基金的民營企業(yè)時(shí)，軟銀亞洲投資基金首席合伙人閻炎坦言。
從2007年6月1日起，中國《有限合伙企業(yè)法》修訂頒布，中國的私募股權(quán)投資基金多了一種成立的方式。加之紅籌上市的受阻以及創(chuàng)業(yè)板的呼之欲出等因素，中國私募股權(quán)市場“兩頭在外”的情況正逐步變化，一條“兩頭在內(nèi)”的人民幣基金循環(huán)圈似乎正隱隱成形。到今天，人民幣基金已日漸呈現(xiàn)遍地開花之勢。
外資私募基金在國內(nèi)的攻城略地已經(jīng)讓海外LP（limited partner，即有限合伙人）賺得盆滿缽溢。創(chuàng)投咨詢公司縱橫合力總經(jīng)理于公表示，按照常規(guī)，在國際市場一般天使投資的回報(bào)在30倍到50倍，VC的回報(bào)在10倍到20倍，PE的回報(bào)在幾倍。而在中國，PE的回報(bào)都達(dá)到了幾十倍。
在股市后撤和民間資本暗流涌動(dòng)的背景下，眼睜睜看著國際資本賺錢，本土許多民營企業(yè)也正躍躍欲試。據(jù)一位私募投資者介紹，國外的投資基金基本來自公募養(yǎng)老金、企業(yè)養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)。而在國內(nèi)，社�；�、保險(xiǎn)等資金剛剛有所松動(dòng)，“問渠哪得清如許，為有源頭活水來，”活躍的民間資本或許將成為人民幣基金的主要資金來源。然而一位私募界人士表示，本土LP與海外成熟LP群體相比，差距大約有40年。又如閻炎所說：“這是一個(gè)很嚴(yán)肅的游戲�！�
LP與GP： 雙向選擇
有限合伙制在海外來講，占所有合伙制公司基金總數(shù)的80%以上，在國外是比較成熟的。它以特殊的規(guī)則使得投資人和管理人價(jià)值共同化，因此具有較強(qiáng)的生命力。將錢交給專業(yè)團(tuán)隊(duì)，是一個(gè)比較可靠的方法。但無論對(duì)LP還是基金，都需經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪x擇過程。
根據(jù)記者的采訪，對(duì)于LP而言，選擇GP（general partner，其負(fù)責(zé)投資管理）需要注意的大致有如下幾點(diǎn)：
首先，需有合理的投資組合。據(jù)私募投資人士介紹， LP選擇私募股權(quán)基金時(shí)應(yīng)該有自己的投資組合，按不同回報(bào)期望，可能的風(fēng)險(xiǎn)值來評(píng)分，根據(jù)自身偏好構(gòu)成平衡。不同的私募基金有著不同的投資策略，偏向投資早、中、晚期的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)均不同。他們認(rèn)為，民營企業(yè)的錢更多希望快進(jìn)快出，投資項(xiàng)目為偏后期的基金或許更適合他們。相比之下，社保基金、大學(xué)基金就可以投資長期穩(wěn)定的回報(bào)。
第二，關(guān)注基金投資的產(chǎn)業(yè)。企業(yè)投資最好圍繞自身相關(guān)的領(lǐng)域，這首先是由于對(duì)行業(yè)投資前景有深入的了解。例如作為LP，思科投資的基金偏愛高科技領(lǐng)域。同時(shí)，這種選擇可能有助于自身企業(yè)以及被投資企業(yè)的發(fā)展，例如之后收購。 國內(nèi)首家LP顧問——埃曼哲投資集團(tuán)（IManagersGroup）總裁徐剛介紹，有的企業(yè)是既做直投，也做LP的。IBM、思科都屬于這種類型。在被投資企業(yè)引入下一輪投資的時(shí)候，LP也可以考慮介入。GP在選擇項(xiàng)目時(shí)也會(huì)考慮LP的背景，因?yàn)長P可以為被投資企業(yè)提供各種資源和機(jī)會(huì)。LP和GP的共同利益使這種合作得以實(shí)現(xiàn)。而非企業(yè)LP追求的是財(cái)務(wù)回報(bào)，可以投資各個(gè)行業(yè)的基金，考慮更多的是投資策略，投資收益等。
第三，對(duì)投資團(tuán)隊(duì)的考察。這需要一個(gè)合理的考評(píng)體系，對(duì)團(tuán)隊(duì)的投資歷史，包括曾投資哪些知名的企業(yè)、回報(bào)和退出情況、投資管理體系、決策標(biāo)準(zhǔn)、成立時(shí)間以及投資領(lǐng)域等進(jìn)行考察。其中投資歷史十分關(guān)鍵。據(jù)介紹，國外成熟的LP往往會(huì)建立一個(gè)數(shù)據(jù)庫，并研究活躍在某一領(lǐng)域的基金有哪些。同時(shí)建立一個(gè)評(píng)價(jià)體系和投資流程，包括盡職調(diào)查等等。
“但過去的成績不代表將來�！避涖y中國合伙人宋安瀾表示，有一個(gè)容易忽略但很重要的因素是團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。他介紹，如今有許多投資界人士不斷跳槽，不穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)的業(yè)績又怎能保持穩(wěn)定？
對(duì)于很多本土企業(yè)對(duì)私募股權(quán)投資的理解并不充分的情況，私募投資者建議，企業(yè)可以委托專業(yè)的LP投資顧問進(jìn)行行業(yè)調(diào)研，在對(duì)PE投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上進(jìn)行自主決策。或者投資于由LP投資顧問成立的FOF基金（Private Equity Fund-Of-Funds），由FOF組合基金投資到多支私募股權(quán)基金。
FOF是一種投資于私募股權(quán)基金組合的基金。到2006年，被私募股權(quán)FOF管理的資本數(shù)額接近5000億美元，占全球私募股權(quán)資產(chǎn)總額的38%.FOF基金擁有更專業(yè)的水平，投資FOF基金具有低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)。據(jù)中國有限合伙人協(xié)會(huì)介紹，如今已有部分外資FOF開始考慮籌集人民幣的FOF，在一兩年后將成為中國本土企業(yè)參與股權(quán)投資的又一種選擇。
而GP如何選擇LP也有其標(biāo)準(zhǔn)，例如LP資金的穩(wěn)定性及其他戰(zhàn)略性資源。宋安瀾介紹，基金希望可以和LP建立長期的關(guān)系，以擁有穩(wěn)定的資金源�！敖㈥P(guān)系也需要長期的磨合。如果LP里有一個(gè)很‘野’的人，會(huì)影響我們的運(yùn)作�！�
此外，如前文所述，一些LP能主動(dòng)提供一些網(wǎng)絡(luò)、關(guān)系和項(xiàng)目源。對(duì)于優(yōu)秀的基金，各個(gè)LP也有著競爭關(guān)系。如果LP能提供這樣的資源，GP將會(huì)優(yōu)先考慮�！癓P、GP和被投企業(yè)是共贏體。LP需要為GP提供價(jià)值，正如GP需要向被投企業(yè)提供價(jià)值�！彼伟矠懕硎�。此外，為了防止后續(xù)資金斷流的風(fēng)險(xiǎn)，GP也會(huì)考慮引進(jìn)具有不同特點(diǎn)的LP組合，將資金來源分散化。
另外，從個(gè)人品牌和機(jī)構(gòu)品牌來說，雙方的高標(biāo)準(zhǔn)會(huì)提高對(duì)方的品牌。KPCB副總裁周煒介紹，“例如，好的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)被投企業(yè)說他的錢都來自某個(gè)著名學(xué)府。由于成熟的LP對(duì)基金的選擇是高標(biāo)準(zhǔn)的，這也提升了基金的品牌含金量�！�
雙方的合作
可以說，國內(nèi)也有很多好的LP，但總體而言，國內(nèi)LP和國際相比有較大差距，一些私募投資者表示。主要體現(xiàn)在對(duì)私募基金投資的性質(zhì)和操作流程不夠了解，他們需要一些觀念上的改變。
“一個(gè)基金有其投資周期。國外一般給錢后不會(huì)去干涉投資決定。不會(huì)急著去看到賺錢。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展快，企業(yè)也往往比較急，往往造成GP的動(dòng)作變形�！敝軣槺硎�。許多老板認(rèn)為，自己投了資就是大股東，就應(yīng)該掌管公司的財(cái)務(wù)，就應(yīng)該擁有決策權(quán)。事實(shí)證明，這種操作使出資人、資本管理者以及創(chuàng)業(yè)者的關(guān)系不明確，專業(yè)的人沒有做專業(yè)的事，最終往往以失敗收?qǐng)�。LP在投資委員會(huì)有投票權(quán)，這在國際上也是禁止的。徐剛指出，因?yàn)橹袊駹I企業(yè)的傳統(tǒng)就是家長制作風(fēng)，出資人手伸的比較長，這是對(duì)合伙制核心理念的嚴(yán)峻考驗(yàn)。
另外，國內(nèi)誠信體制的薄弱也將制肘雙方的合作。例如，國外誠信體系、法律制度較健全，資金一般是分期到位。投資行為都由銀行托管。中國就存在LP到期時(shí)資金未到位的情況，這讓基金往往要選擇要求LP將資金一次到位，這將制約GP的投資效率。
據(jù)介紹，基金融資有一個(gè)私募備忘錄（private placement memorandum，簡稱PPM），上面將介紹基金公司及以往業(yè)績， 描述投資方向、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)、收益分成條款和入股方式等等。而最終的投資協(xié)議將從法律上明確PPM中的各項(xiàng)條款以及各方的權(quán)力和職責(zé)， 還有資金注入方式， 基金在什么情況下可以關(guān)閉等等�！巴顿Y協(xié)議比較復(fù)雜詳細(xì)，一般可以委托專業(yè)的律師進(jìn)行�！彼伟矠懼赋觥�
投資協(xié)議也將對(duì)GP行為進(jìn)行監(jiān)督�！拔覀�?cè)诤芏嗤顿Y協(xié)議書中會(huì)和投資者對(duì)投資行為進(jìn)行事先約定，我們公司不會(huì)在二級(jí)市場買股票，我們不會(huì)投房地產(chǎn)，我們不會(huì)進(jìn)行短期的資金拆借等等，對(duì)自己的投資會(huì)做一些事先的約定和監(jiān)管，投資者可以通過托管銀行托管行為對(duì)我的行為進(jìn)行監(jiān)管，說明我的投資不會(huì)違背我們跟投資者簽訂的投資協(xié)議�！� 硅谷天堂創(chuàng)業(yè)投資有限公司執(zhí)行總裁鮑鉞介紹，協(xié)議中將對(duì)投資者進(jìn)行一些約定，比如激勵(lì)措施、業(yè)績提成等。如果銀行認(rèn)為GP投資行為違背投資協(xié)議，就可以不支付資金。如果由于GP的投資水平出現(xiàn)了失誤，將由發(fā)起人基金部分彌補(bǔ)。如果投資出現(xiàn)超額收益，將提取一部分的業(yè)績獎(jiǎng)金，可以解決投資者對(duì)管理者的疑惑。
同時(shí)，依據(jù)國際慣例，GP將按季度對(duì)LP進(jìn)行匯報(bào)。比如基金的升值、退出、投資情況，接受LP的監(jiān)督。并且重大決策（而非投資決策）也需要LP來決定，如錢投完了是不是要擴(kuò)充等。
身兼GP和LP？
東方富�？偛贸毯癫┍硎荆瑢�(shí)踐已經(jīng)證明，有限合伙是一個(gè)比較好的模式，作為投資管理者的普通合伙人與LP沒關(guān)系，LP只享受收益分成。不過，這需要一個(gè)漸進(jìn)的過程，目前很多出資人要干預(yù)投資決策。因此，雖然東方富海是有限合伙制，但在上期資金募集中，也做了一些變通，將投資公司的董事會(huì)一個(gè)席位給了出資人，沒有嚴(yán)格遵循國際上的模式。程厚博說，在第二期資金募集時(shí)，將嚴(yán)格按照有限合伙制的方式來操作，LP與GP完全分離。
既做GP又做LP，這或許是如今中國企業(yè)投資現(xiàn)階段一種折中的方法。“現(xiàn)實(shí)一些考慮，如今有多少企業(yè)愿意完全不參與投資決策？”徐剛坦言。民營企業(yè)可以如此選擇：把錢委托給一個(gè)基金管理公司，并且適當(dāng)參股基金管理公司。這樣，第一民營企業(yè)擁有了了解專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，第二部分解決了LP和GP溝通之間的問題�！拔蚁嘈偶茸鯨P又做GP是2008年企業(yè)股權(quán)投資的主流。據(jù)我所知，在江浙等地的企業(yè)，往往拿出一筆現(xiàn)金組建管理公司做GP，同時(shí)也以1億元現(xiàn)金做LP之一用來體現(xiàn)信用，來動(dòng)員他的企業(yè)家朋友和內(nèi)部的商務(wù)圈人士來擔(dān)任其他LP.他相當(dāng)于自己壓了一部分的身家在里面，形成一個(gè)比較密切的關(guān)系。這樣的趨勢會(huì)越來越明顯。”
“這就相當(dāng)于自己出錢組建了一個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)。如果靠企業(yè)家投資很容易失敗，如果全部委托給其他GP，現(xiàn)階段企業(yè)又不放心。因此這是一個(gè)比較合適的過渡�！毙靹傃a(bǔ)充道。“例如，諾基亞公司原先作為單一LP和GP成立基金，之后逐漸引入其他的LP.”跨國公司股權(quán)投資基金，例如思科、IBM、西門子、英特爾等紛紛將風(fēng)險(xiǎn)投資部門獨(dú)立化，而且基本圍繞自身行業(yè)特點(diǎn)，進(jìn)行高新技術(shù)方面的投資。聯(lián)想控股集團(tuán)下屬的聯(lián)想投資與弘毅投資同樣是此類選擇的杰出代表，在聯(lián)想投資成立的初期，LP和GP均是由聯(lián)想控股出資，之后逐漸引入其他LP.
徐剛認(rèn)為，在現(xiàn)階段有意投身私募股權(quán)投資的企業(yè)或許可以分三步走。第一步自己做直接的股權(quán)投資，獲取相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者有自己的專業(yè)團(tuán)隊(duì)；第二步可以考慮參與一些國家支持的產(chǎn)業(yè)投資基金和私募股權(quán)基金做LP；第三步，可以采取一些相應(yīng)的分散投資的辦法，比如說通過FOF把錢委托給一部分基金管理公司，而這需要一定的時(shí)間�！爸袊髽I(yè)家學(xué)習(xí)能力也是很快的。有的私募投資者只是技術(shù)性人才，卻并不是實(shí)業(yè)家。如果企業(yè)家和技術(shù)性人才結(jié)合起來效果或許會(huì)更好，因?yàn)槠髽I(yè)家‘看人’很厲害�！�
孔子曰，禮失，求諸野。而人民基金的資本匱乏問題同樣可以問計(jì)于民間資本。但是，在看到私募股權(quán)投資光鮮的成績和人民幣基金如火如荼之時(shí)，企業(yè)家要考慮的問題還很多。例如人民幣基金的退出渠道、國內(nèi)法律制度的欠缺等等，有利與不利的因素層層疊疊，都需要長期的思索和磨煉。在一個(gè)名為“中國的民營企業(yè)以及上市企業(yè)，未來的LP”的圓桌對(duì)話中，各個(gè)成功企業(yè)家卻很明確地表示近期不會(huì)投身私募股權(quán)基金，甚至“談不上思考這個(gè)話題”。正如7天連鎖酒店CFO吳海兵所說，“我們現(xiàn)在還不是最成功的經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店，未來還有很長的路要走。至少對(duì)于現(xiàn)在，‘專注’仍是最關(guān)鍵的�！�
