從調(diào)整的動(dòng)力來看，或許面臨一次中期調(diào)整，除非我們看到以下現(xiàn)象：美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債率改善、美國(guó)銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)降低、中國(guó)房?jī)r(jià)大幅下行、中國(guó)城市化率重上軌道（土地制度改革、社會(huì)保障制度改革）。
——中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的緣由及未來
本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整，是全球經(jīng)濟(jì)再平衡的結(jié)果，是一個(gè)自然的循環(huán)。因此其成因、幅度和調(diào)整方式都較以往復(fù)雜得多。
從全球再平衡的角度看中國(guó)當(dāng)前困境
我們認(rèn)為，分析此次中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的基本邏輯線條在于國(guó)際調(diào)整和國(guó)內(nèi)調(diào)整同時(shí)出現(xiàn)。
關(guān)于國(guó)際調(diào)整，簡(jiǎn)單的理解，就是發(fā)展中國(guó)家出口→順差→流向美國(guó)惡化→銀行減少信貸，居民減少消費(fèi)→為美國(guó)消費(fèi)融資→減少進(jìn)口→美國(guó)住戶部門資產(chǎn)負(fù)債表→全球調(diào)整。
具體說來，發(fā)展中國(guó)家（尤其是中國(guó)）投資多而消費(fèi)少，導(dǎo)致出口增加，進(jìn)而順差增加。增長(zhǎng)的順差再度進(jìn)入美國(guó)，為美國(guó)的消費(fèi)者融資，獲得融資以后，美國(guó)消費(fèi)者增加消費(fèi)，繼而增加對(duì)發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)品的需求，也同時(shí)增加對(duì)資源的需求，發(fā)展中國(guó)家出口繼續(xù)增加的同時(shí)，也會(huì)增加對(duì)資源的需求，從而可能導(dǎo)致資源價(jià)格上漲。由于發(fā)展中國(guó)家不斷向美國(guó)融資，從而推低了美國(guó)的利率水平，進(jìn)一步刺激了美國(guó)的負(fù)債消費(fèi)。然而，由于利率過低，發(fā)展中國(guó)家的順差進(jìn)入美國(guó)的速度變慢（石油美元開始投向本國(guó)的擠出設(shè)施建設(shè)或者投向歐洲）；由于資源價(jià)格上漲，導(dǎo)致通脹壓力上升；由于負(fù)債過度，美國(guó)住戶部門的資產(chǎn)負(fù)債率過高。結(jié)果只能是全球經(jīng)濟(jì)再平衡：美國(guó)家庭調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債率，世界各國(guó)調(diào)整需求以減緩?fù)泬毫Α?/p>
關(guān)于國(guó)內(nèi)調(diào)整，簡(jiǎn)單理解就是：在過去的幾年，隨著房?jī)r(jià)上升，中國(guó)國(guó)內(nèi)住戶部門資產(chǎn)負(fù)債率提高，對(duì)房地產(chǎn)的購(gòu)買力開始受到影響。同時(shí)，由于全球經(jīng)濟(jì)再平衡，緊縮開始。二者共同導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，這影響到了投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
從近幾十年的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史來看，一直存在著發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)和發(fā)展中國(guó)家出口的這樣一個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的黃金循環(huán)。歷史上的幾次黃金時(shí)代，都是發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)，新興國(guó)家出口時(shí)期。德國(guó)、日本、四小龍、金磚四國(guó)，先后分別作為加工國(guó)為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供廉價(jià)產(chǎn)品。
發(fā)展中國(guó)家出口的動(dòng)力源于其高儲(chǔ)蓄率。投資不斷增長(zhǎng)，而國(guó)內(nèi)需求不足，只能出口。
儲(chǔ)蓄率過高，消費(fèi)率不能有效提高，產(chǎn)品只能通過出口尋找機(jī)會(huì)。
這時(shí)候，發(fā)展中國(guó)家的順差相當(dāng)于為發(fā)達(dá)國(guó)家融資，從而刺激其消費(fèi)。
那么，發(fā)展中國(guó)家的順差去了哪里？答案是——投資美國(guó)！大量順差涌入美國(guó)推低了美國(guó)的利率，鼓勵(lì)了美國(guó)的消費(fèi)和私人投資，而美國(guó)的消費(fèi)又進(jìn)一步推高了發(fā)展中國(guó)家的出口資本流入發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是美國(guó)，刺激了美國(guó)的消費(fèi)，同時(shí)也刺激了美國(guó)的進(jìn)口。
接下來，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)上升，推高了資源需求和價(jià)格，從而出現(xiàn)了通脹的傳導(dǎo)。即發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)和私人投資上升，一方面推動(dòng)了從發(fā)展中國(guó)家的進(jìn)口，另一方面推動(dòng)了能源進(jìn)口和消費(fèi)。而能源需求增加，自然帶動(dòng)價(jià)格上升和通脹上升�；剡^頭來再看發(fā)展中國(guó)家，其出口增加，推高資源需求和價(jià)格的同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家出口和投資增加，也會(huì)導(dǎo)致對(duì)資源的需求不斷增加。進(jìn)一步推高大宗商品價(jià)格，最后的結(jié)果是輸入性通脹。這從近年來發(fā)展中國(guó)家石油消費(fèi)不斷增加，從而推高能源價(jià)格的案例上看得很清楚。
但是，日子漸漸過去，發(fā)達(dá)國(guó)家住戶部門負(fù)債過多，問題便開始出現(xiàn)。
美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率在1992年的時(shí)候大約是7.5%，到2005的時(shí)候下降為0%，與此同時(shí)，2007年，每月支付的債務(wù)達(dá)到可支配收入的14%.一句話，負(fù)債越來越多。
美國(guó)住戶部門的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)明顯偏高，2007年二季度終于開始調(diào)整。
觀察美國(guó)、英國(guó)和歐元區(qū)，我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)和英國(guó)的消費(fèi)率不斷提高，資產(chǎn)負(fù)債率都越來越高，房貸占比在美國(guó)和英國(guó)都大幅提高，家庭資產(chǎn)負(fù)債表日益惡化。
這樣一來，當(dāng)利率過低的時(shí)候，其他國(guó)家可能也不愿意為美國(guó)融資，于是游戲中斷了。
當(dāng)過多的資本進(jìn)入美國(guó)的時(shí)候，美國(guó)利率下滑，投資美國(guó)的回報(bào)率逐漸降低，流入美國(guó)的資本減少。與此同時(shí)，大量的石油美元開始投資于國(guó)內(nèi)，用于國(guó)內(nèi)投資，包括擠出設(shè)施和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。從圖2中我們可以看到，自2007年以來，流入美國(guó)的資本明顯減少。
而且，大宗商品價(jià)格上漲和通脹上升，會(huì)導(dǎo)致緊縮。面對(duì)上升的通脹水平，大部分國(guó)家會(huì)選擇加息。即便政府不加息，市場(chǎng)利率水平也會(huì)不斷上升，導(dǎo)致事實(shí)上的緊縮。
這一系列經(jīng)濟(jì)循環(huán)的第一個(gè)后果就是發(fā)達(dá)國(guó)家不得不調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表。
第一、發(fā)展中國(guó)家的順差不再為發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)者和企業(yè)融資，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家融資困難；第二、隨著發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高，必然進(jìn)入一個(gè)調(diào)整期，利率或者房?jī)r(jià)的任何變化都能成為導(dǎo)火索。所以，資產(chǎn)負(fù)債率提高是此次調(diào)整的根本，房?jī)r(jià)下跌和利率提高只是導(dǎo)火線；第三、由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的需求增加，資源價(jià)格大漲，通脹上升，從而導(dǎo)致緊縮。這進(jìn)一步加劇了消費(fèi)者和企業(yè)的融資困難，加劇了其資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的力度。
上述經(jīng)濟(jì)循環(huán)帶來的第二個(gè)后果就是發(fā)展中國(guó)家的投資過剩、利潤(rùn)下滑。在出口和國(guó)內(nèi)需求減少的情況下，庫存增加，利潤(rùn)增速隨之大幅下滑。但是，中國(guó)出口的多數(shù)是低彈性產(chǎn)品，所以受影響程度相對(duì)較小。當(dāng)投資和出口下降的時(shí)候，利潤(rùn)增速隨之下滑，但是中國(guó)出口多是低彈性產(chǎn)品，這就帶來了更嚴(yán)重的調(diào)整幅度。
從上面的分析我們知道，中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的一部分原因是國(guó)際經(jīng)濟(jì)再平衡的結(jié)果。因此從國(guó)際角度看，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時(shí)間，取決于發(fā)達(dá)國(guó)家家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整進(jìn)度和銀行信貸放松的進(jìn)度。當(dāng)然，世界經(jīng)濟(jì)并非中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的惟一源泉，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一駕馬車是房地產(chǎn)（或者說城鎮(zhèn)化），這是從21世紀(jì)初房改開始的。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)也遭遇了調(diào)整，這種調(diào)整僅僅是全球再平衡的一部分，還是也有深刻的內(nèi)部原因？
房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇了什么問題？
在最近的這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，房地產(chǎn)一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力之一。
房地產(chǎn)開發(fā)是城鎮(zhèn)化的載體，房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比例為25%左右，而且房地產(chǎn)有很長(zhǎng)的中下游產(chǎn)業(yè)鏈，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要影響。
從長(zhǎng)期來看，可以造成國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的原因包括：
第一、純粹的宏觀調(diào)控造成的，調(diào)控的原因是投資過熱或者通貨膨脹。這種調(diào)整是短期的；
第二、外部經(jīng)濟(jì)調(diào)整引致的，外部經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和居民收入下降，從而影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)；
第三、在初期的爆發(fā)式增長(zhǎng)之后，購(gòu)買力出現(xiàn)問題。這種調(diào)整需要經(jīng)歷更長(zhǎng)的時(shí)間，以便購(gòu)買力逐漸恢復(fù)。此時(shí)家庭部門需要調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，城市化階段性調(diào)整。收入差距越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，調(diào)整所需要的時(shí)間越長(zhǎng)；
第四、房地產(chǎn)市場(chǎng)飽和，儲(chǔ)蓄人口（25～54歲）占比下降，對(duì)房地產(chǎn)的需求出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下降。這種調(diào)整是永久性的，意味著房地產(chǎn)高速增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過去。
經(jīng)濟(jì)調(diào)整的幅度
當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困局，一方面，這是全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)果，是一個(gè)自然的循環(huán)。另一方面，也是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)自我調(diào)整的結(jié)果。
要分析此次經(jīng)濟(jì)調(diào)整的幅度，應(yīng)該關(guān)注三個(gè)指標(biāo)：美國(guó)家庭負(fù)債率、美國(guó)的貨幣緊縮程度以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)。
首先我們要看美國(guó)住戶部門的資產(chǎn)負(fù)債率和儲(chǔ)蓄率什么時(shí)候調(diào)整到位？
目前，美國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債率處于歷史高位，而儲(chǔ)蓄率則處于歷史低位，資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)整與儲(chǔ)蓄率的調(diào)整應(yīng)該是一致的。橫向比較來看，美國(guó)的負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐洲地區(qū)；縱向比較，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1998～2002年的水平。無論以哪一個(gè)水準(zhǔn)為標(biāo)桿，都意味著資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)整還有很長(zhǎng)路的要走。
其次，實(shí)質(zhì)上的銀行信貸緊縮何時(shí)結(jié)束？
銀行信貸緊縮與家庭資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整是一個(gè)硬幣的兩面。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)貸款緊縮的效應(yīng)是相當(dāng)漫長(zhǎng)的，一般需要3～4年的時(shí)間，也就是說，要到2010年�；诖舜涡刨J緊縮最早于2007年底出現(xiàn)，從美國(guó)歷史看，此類信貸緊縮持續(xù)的時(shí)間可達(dá)到12～16個(gè)季度。
接下來，我們要看看國(guó)內(nèi)遇到了什么問題？
第一個(gè)問題就是宏觀調(diào)控與世界經(jīng)濟(jì)下滑。最顯著的指標(biāo)就是信貸緊縮，從圖4可以看得很清楚。
第二個(gè)問題是資產(chǎn)負(fù)債率上升。隨著住戶部門資產(chǎn)負(fù)債率提高，國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民的負(fù)債與存款之比目前已經(jīng)達(dá)到40%的水平。如果考慮到收入差距和社會(huì)保障的缺失，那么實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債率還要高得多。
第三個(gè)問題是國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)好壞參半。從出生率來看，1986～1990年的嬰兒潮，意味著2016年以前房地產(chǎn)市場(chǎng)還存在很強(qiáng)的剛性需求，但是前提是這部分勞動(dòng)力遷移到城市，也就是城市化要順利進(jìn)行。而且城市人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)在朝著不利于房產(chǎn)投資的方向發(fā)展，儲(chǔ)蓄人口占比已經(jīng)開始下降。
同時(shí)，城市化進(jìn)程仍然值得擔(dān)心。我們認(rèn)為城市化將面臨階段性低迷，雖然長(zhǎng)期來看，城市化率還將迎來快速發(fā)展的階段。
一方面，務(wù)工的農(nóng)民雖然進(jìn)城了，但是沒有變成市民，沒有戶籍，沒有社保，沒有醫(yī)保，收入偏低，其子女甚至不能獲得同等教育機(jī)會(huì)；另一方面，目前務(wù)工的農(nóng)民其實(shí)是“年輕離鄉(xiāng)，年老還鄉(xiāng)”�？偠灾壳俺鞘谢遣粡氐椎�，已經(jīng)到了該轉(zhuǎn)型的時(shí)候了。
這一輪調(diào)控（主要是信貸調(diào)控）所造成的調(diào)整，其時(shí)間長(zhǎng)短決定于調(diào)控的長(zhǎng)度，而這又決定于通脹水平，我們相信，通脹高點(diǎn)已經(jīng)過去，如此則調(diào)控周期即將過去。
但是，世界經(jīng)濟(jì)下滑還看不到終點(diǎn)，由此引起的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整還將繼續(xù)，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整不會(huì)短于世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整。加之資產(chǎn)負(fù)債率開始惡化，而城市化也面臨一定的問題，總體而言，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)積累了很多壓力，向上的動(dòng)力已經(jīng)不足。
從國(guó)際調(diào)整的壓力來看，信貸緊縮調(diào)整往往需要3~4年的時(shí)間；資產(chǎn)負(fù)債表的修理也需要三年以上的時(shí)間。
從國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整壓力來看，由于調(diào)控周期、世界經(jīng)濟(jì)周期、居民資產(chǎn)負(fù)債表周期和城市化周期重疊，也將面臨一次中期調(diào)整，調(diào)整時(shí)間至少會(huì)與世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期一樣長(zhǎng)。因此總結(jié)起來，從調(diào)整的動(dòng)力來看，我們或許面臨一次中期調(diào)整，除非我們看到以下現(xiàn)象：美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債率改善、美國(guó)銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)降低、中國(guó)房?jī)r(jià)大幅下行、中國(guó)城市化率重上軌道（土地制度改革、社會(huì)保障制度改革）。
但是，考慮到中國(guó)對(duì)美出口的彈性更低，依靠財(cái)政支撐的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依然強(qiáng)勁，調(diào)整會(huì)以相對(duì)緩和的方式進(jìn)行，我們預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率會(huì)保持在8.3%以上。
