股市受挫給債市發(fā)展帶來(lái)契機(jī)。而這個(gè)新興市場(chǎng)的發(fā)展還有待政策支持、信用體系完善和公眾認(rèn)知的提升，欲舉債融資的企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者仍需慎行。
9月18日萬(wàn)科A發(fā)行了總額為59億元的公司債，其中擔(dān)保債30億元，無(wú)擔(dān)保債29億元，當(dāng)日就受到市場(chǎng)的強(qiáng)烈追捧，首日漲幅創(chuàng)下了前所未有的5.3%和5.8%兩個(gè)高點(diǎn)。在2008年全年勁吹的緊縮冷風(fēng)中，債市近來(lái)的“小陽(yáng)春 ”無(wú)疑值得本土CFO們高度關(guān)注。
牛市開(kāi)啟？
2007年底，長(zhǎng)江電力首批40億元公司債券成功發(fā)行，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)的第二大現(xiàn)貨市場(chǎng)，即公司債市場(chǎng)正式拉開(kāi)帷幕。2008年年初，深圳發(fā)展銀行發(fā)行了總額為65億元的債券，票面利率6.1%.緊接著中國(guó)石油和招商銀行共發(fā)行了總額高達(dá)人民幣900億元的債券。2008年7月，北京北辰實(shí)業(yè)發(fā)行了人民幣17億元（約合2.48億美元）五年期債券，票面利率8.2%.
據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，截至9月11日，2008年內(nèi)地上市公司通過(guò)債市融資的金額總計(jì)1697.75億元，比去年同期增長(zhǎng)了近53%.同時(shí)，根據(jù)已發(fā)公告，上市公司預(yù)計(jì)還將發(fā)行4148.16億元債券。
中國(guó)股市嚴(yán)重受挫，銀行提高放貸標(biāo)準(zhǔn)，政府一連串意在給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降溫、減緩?fù)浀恼吆痛胧┝钕嚓P(guān)行業(yè)長(zhǎng)久以來(lái)依賴的融資渠道作用大幅消減�；鶞�(zhǔn)上證綜合指數(shù)今年以來(lái)累計(jì)跌幅達(dá)到了55%左右。瑞信（Credit Suisse）在華新設(shè)合資公司負(fù)責(zé)人葛甘牛（Neil Ge）對(duì)媒體表示，“股市的大門(mén)基本已經(jīng)關(guān)上�！边@樣的大背景下，不少本土企業(yè)開(kāi)始嘗試通過(guò)舉債來(lái)融資。分析師認(rèn)為，隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的不斷提升和相關(guān)政策的支持，債券市場(chǎng)的強(qiáng)勁走勢(shì)將不斷延續(xù)。（見(jiàn)表1）
根據(jù)湯森路透（Thomson Reuters）匯編的數(shù)據(jù)顯示，亞洲地區(qū)（除去澳大利亞和日本）新發(fā)行的普通公司債券的價(jià)值今年迄今增長(zhǎng)了3.1%，而全球則下降了44.3%.在中國(guó)的推動(dòng)下，亞洲公司債的發(fā)行量達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的水平，今年以來(lái)的發(fā)行總額達(dá)到910.1億美元，比上年同期增長(zhǎng)3.6%.而美元債券發(fā)行下降了64.3%，歐元債券發(fā)行下滑了30.1%，同時(shí)日元債券發(fā)行按照美元計(jì)算也減少了43.3%.韓元債券發(fā)行上升了14.7%，達(dá)到137億美元，印度盧比公司債券今年迄今為止的發(fā)行數(shù)量增加了近1/3，達(dá)126億美元。
但整體上看，亞洲新興市場(chǎng)的固定收益市場(chǎng)在規(guī)模和深度上都仍然落后于歐洲和北美。中國(guó)的債券市場(chǎng)與美國(guó)相比規(guī)模依然很小，今年以來(lái)美國(guó)受信貸危機(jī)影響降低了對(duì)高收益、高風(fēng)險(xiǎn)債券的需求，同時(shí)各行各業(yè)的公司都面臨著降低負(fù)債的壓力，但美元債券規(guī)模仍然達(dá)到了1.2萬(wàn)億美元。
對(duì)債市形成利好的部分原因是CPI、PPI的公布。8月居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4.9%，比7月的6.3%下降了1.4%，更是大大低于之前市場(chǎng)5.2%～5.5%的預(yù)測(cè)。工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲10.1%，盡管比7月的10%略有上漲，但已經(jīng)顯現(xiàn)出階段性頂部的特征。這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的公布進(jìn)一步降低了加息的可能性、緩解了從緊政策的預(yù)期。如果說(shuō)此前對(duì)債市的牛市判斷還存在CPI反彈、加息的可能性、從緊貨幣政策繼續(xù)等等因素的制約，那么9月15日央行宣布同時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和一年期貸款基準(zhǔn)利率的政策則徹底打消了此前的顧慮。
盡管銀行的存款準(zhǔn)備金降低，但考慮到對(duì)企業(yè)盈利能力的擔(dān)憂，銀行信貸同比例增長(zhǎng)的可能性很小。而很可能會(huì)有一部分資金進(jìn)入債市，從而助長(zhǎng)債市上揚(yáng)。
此外，從影響債券價(jià)格的兩個(gè)關(guān)鍵因素，即票面利率和市場(chǎng)利率看，如果說(shuō)票面利率影響的是債券價(jià)格公式中的分子項(xiàng)，那么市場(chǎng)利率影響的則是公式中的分母項(xiàng)，并且是以幾何比率的速度施加影響的。降息除了直接降低了債券價(jià)格公式的分母項(xiàng)之外，還引發(fā)了投資者對(duì)未來(lái)實(shí)施寬松貨幣政策的期待。盡管這一判斷還需拭目以待，但至少未來(lái)短期內(nèi)加息從緊的可能性得到減弱。
申銀萬(wàn)國(guó)證券所的研究員表示，基于對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，“我們繼續(xù)看好四季度市場(chǎng)的走勢(shì)，并最看好中長(zhǎng)期信用等級(jí)高的品種，國(guó)債，金融債�！�
盡管債市目前的利好態(tài)勢(shì)基本可以確定，但困于中國(guó)資本市場(chǎng)本身發(fā)育的不健全，無(wú)論是計(jì)劃舉債融資的企業(yè)還是機(jī)構(gòu)投資者都應(yīng)該謹(jǐn)慎決策。
對(duì)此，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員易憲容認(rèn)為，總的來(lái)說(shuō)，2007年是中國(guó)債市發(fā)展一個(gè)比較快的時(shí)期，今年債券市場(chǎng)是一個(gè)比較好的年頭。這對(duì)資金短缺的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的融資比較有利。債市融資相比銀行貸款而言，其有一定的明顯優(yōu)勢(shì)。一方面，債市融資的成本更低；另一方面，發(fā)行公司債可以擺脫以往以資產(chǎn)抵押為手段的融資模式，真正做到信用融資，且募集的資金運(yùn)用起來(lái)更加靈活，并兼具稅盾功能，債市的潛力很大。
但他同時(shí)表示，中國(guó)的債券市場(chǎng)由于早幾年好多部門(mén)都在插手，企業(yè)債一直都不發(fā)達(dá)，因此也影響了整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展。直到去年終于把債券市場(chǎng)的監(jiān)管歸于證監(jiān)會(huì)，形勢(shì)好轉(zhuǎn)了一些。但“中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展還僅僅是剛剛開(kāi)始。無(wú)論從規(guī)模、市場(chǎng)涵蓋面、企業(yè)涉及的程度和便利性，以及監(jiān)管程度，與國(guó)外相比都還有很大差距�！�
一位諳熟國(guó)外資本市場(chǎng)的CFO也對(duì)記者表示，“目前多數(shù)公司尚不能享受發(fā)債的好處。發(fā)債產(chǎn)品也比國(guó)外簡(jiǎn)單得多，并且人民幣市場(chǎng)被管制，外幣不能自由兌換，限制了資金的流動(dòng)性�！�
信用短板
談及促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的要素時(shí)，“信用體系”成了專家及業(yè)界人士提及率最高的詞匯。對(duì)于欲從債市融資的企業(yè)而言，上市公司必須披露影響公司業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)公告及其他所有重大事項(xiàng)。同時(shí)還要建立良好的市場(chǎng)信用。因?yàn)橥顿Y者作為債權(quán)人，關(guān)注的不僅是借債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，而且還包括發(fā)債企業(yè)的信用狀況，即其是否能夠如約償還債務(wù)。
而信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為投資者提供了頗具價(jià)值的判斷依據(jù)，完善的信用評(píng)級(jí)制度對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。其中，發(fā)債人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者之間的密切配合必不可少。發(fā)債人需要向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供完整、詳細(xì)及準(zhǔn)確的歷史數(shù)據(jù)。其次，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須根據(jù)這些數(shù)據(jù)做出精確的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并確保所有數(shù)據(jù)的保密性。這可以使投資者充分信任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，并以此做出投資決定。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到信用評(píng)級(jí)對(duì)于債券市場(chǎng)發(fā)展的重要性。為了保護(hù)投資者的利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確保信用評(píng)級(jí)的客觀性、獨(dú)立性與透明性。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立內(nèi)部控制制度，制訂行為準(zhǔn)則，公開(kāi)評(píng)級(jí)方法與程序。各方之間的信任和合作是高效信用評(píng)級(jí)制度的基本要素。發(fā)展債券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)非常重要，而建立完善、高效的信用評(píng)級(jí)體制有助于實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。
“監(jiān)管和信用評(píng)級(jí)制度的完善是市場(chǎng)走向正規(guī)的前提和基礎(chǔ)。它們的核心作用是保證債券市場(chǎng)能循序漸進(jìn)的發(fā)展。有了好的企業(yè)信用制度管理，比較好的企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)制和評(píng)極機(jī)構(gòu)，債券發(fā)行后有一群相對(duì)固定的龐大群體（企業(yè)或機(jī)構(gòu)）去交易，有規(guī)范的交易市場(chǎng)和規(guī)則，這樣市場(chǎng)就能逐步發(fā)展起來(lái)�！币讘椚葜毖�。
“中國(guó)債市由于起步較晚、制度不規(guī)范等原因，信用評(píng)級(jí)是中國(guó)債市發(fā)展的短板之一�！蹦惩赓Y投行專門(mén)從事信用研究的分析師向記者表示，“國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)混亂，幾乎不能為信用產(chǎn)品定價(jià)提供基準(zhǔn)，導(dǎo)致定價(jià)體系紊亂�！�
對(duì)此，易憲容特別強(qiáng)調(diào)，好的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不是對(duì)企業(yè)做短期評(píng)估，而是要對(duì)企業(yè)進(jìn)行跟蹤評(píng)估，根據(jù)企業(yè)的整體變化來(lái)評(píng)級(jí)。另外，信用體系的建立并不是只靠政策法規(guī)就能完全奏效的，還要靠整個(gè)社會(huì)信用意識(shí)的提升。中國(guó)在信用體系的問(wèn)題上還需要很長(zhǎng)一段時(shí)間的市場(chǎng)培育過(guò)程。
“淘金”策略
債市的“藍(lán)海”已令具備發(fā)債能力的企業(yè)蠢蠢欲動(dòng)，采訪中多數(shù)CFO建議，如果人民幣持續(xù)升值，則到國(guó)際市場(chǎng)發(fā)美元債劃算，因?yàn)榈狡谶�本付息金額少。如果在國(guó)內(nèi)，則看人民幣升值后的人民幣利率變動(dòng)。如果國(guó)家為限制人民幣升值而降低人民幣利率（與美元相對(duì)），則發(fā)行固定利率債券不劃算，還是浮動(dòng)利率債好。
擅長(zhǎng)股權(quán)融資和并購(gòu)的北京國(guó)金投資顧問(wèn)有限公司的首席執(zhí)行官林嘉喜對(duì)CFO的建議是，各個(gè)公司在不同的時(shí)期根據(jù)不同的資金需求，可有不同的融資策略。通常中長(zhǎng)期的資金籌集靠股權(quán)，而中短期的則靠債權(quán)。
申銀萬(wàn)國(guó)則建議，對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，關(guān)注公司債的階段性機(jī)會(huì)，把握新債規(guī)�；�(yīng)；加息預(yù)期弱化，金融債和央票利差趨于下降，關(guān)注短期金融債。在預(yù)期樂(lè)觀下，也可以適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。 對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持在50%以上，從稅率角度仍青睞國(guó)債，特別是中長(zhǎng)期國(guó)債；保險(xiǎn)業(yè)績(jī)不佳，免稅需求大減，更傾向高票息的中長(zhǎng)期金融債和有擔(dān)保的公司和企業(yè)債。
而站在投資者的角度，長(zhǎng)江債券的專家提醒投資者，近期配置債券以防御為主，建議配置收益率較高、流動(dòng)性較好的中短期債券，建議機(jī)構(gòu)將久期控制在3～5年。對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，交易所上市的公司債和分離交易可轉(zhuǎn)債的存?zhèn)潜容^不錯(cuò)的選擇。
此外，厘清合規(guī)比投資風(fēng)險(xiǎn)是CFO必須特別關(guān)注的。購(gòu)買(mǎi)公司債券的投資風(fēng)險(xiǎn)大致有以下幾種：1、利率風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)利率提高時(shí)，債券的價(jià)格就會(huì)降低，而且債券剩余期限越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越大；2、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即投資者在短期內(nèi)無(wú)法以合理的價(jià)格賣掉債券，從而遭受降低損失或喪失新的投資機(jī)會(huì)；3、信用風(fēng)險(xiǎn)，是指發(fā)行債券的公司不能按時(shí)支付債券利息或償還本金，而給債券投資者帶來(lái)的損失；4、回收性風(fēng)險(xiǎn)；5、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。
投資者主要的防范措施有：針對(duì)利率和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，可采用分散投資的方法，購(gòu)買(mǎi)不同期限債券、不同證券品種配合的方式；針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)盡量選擇交易活躍的債券，另外在投資債券之前也應(yīng)考慮清楚，應(yīng)準(zhǔn)備一定的現(xiàn)金以備不時(shí)之需，畢竟債券的中途轉(zhuǎn)讓不會(huì)給持有債券的人帶來(lái)好的回報(bào)；而防范信用風(fēng)險(xiǎn)，就要在選擇債券時(shí)一定要對(duì)公司進(jìn)行調(diào)查，通過(guò)對(duì)其報(bào)表進(jìn)行分析，了解其盈利能力和償債能力、經(jīng)營(yíng)狀況和公司的以往債券支付等情況，盡量避免投資經(jīng)營(yíng)狀況不佳或信譽(yù)不好的公司債券，在持有債券期間，應(yīng)盡可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行了解，以便及時(shí)做出賣出債券的抉擇。
股市受挫給債市發(fā)展帶來(lái)契機(jī)。而這個(gè)新興市場(chǎng)的發(fā)展還有待政策支持、信用體系完善和公眾認(rèn)知的提升，欲舉債融資的企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者仍需慎行。
