主動(dòng)信貸創(chuàng)造對(duì)資產(chǎn)重估而言是獨(dú)立于貿(mào)易順差的推動(dòng)力量，其重要性絲毫不亞于經(jīng)濟(jì)對(duì)外失衡的建立，不亞于貿(mào)易順差的增長(zhǎng)；在有些條件下，主動(dòng)信貸創(chuàng)造的作用比貿(mào)易順差的作用甚至更大。
目前，主動(dòng)信貸創(chuàng)造和資產(chǎn)價(jià)格重估之間的聯(lián)系并沒有引起大家的充分重視和注意。之所以產(chǎn)生這樣的情況，一方面在于定義主動(dòng)信貸創(chuàng)造方面存在一些技術(shù)上的困難和概念上的混亂，另一方面在于我們?cè)诜治鲞@一問題時(shí)沒有廣泛引用經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來進(jìn)行佐證。
解讀主動(dòng)信貸增長(zhǎng)
一筆信貸的發(fā)生，不外乎有兩種原因，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求在上升，二是銀行體系的信貸供給在上升。區(qū)分這兩種不同的原因，對(duì)我們理解主動(dòng)信貸創(chuàng)造和資產(chǎn)價(jià)格重估之間的聯(lián)系是至關(guān)重要的，信貸增長(zhǎng)率上升的原因不同，其對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的影響亦不同。
如果銀行體系信貸供應(yīng)的上升導(dǎo)致了信貸增長(zhǎng)率的上升，這會(huì)同時(shí)導(dǎo)致信貸市場(chǎng)上利率的下降；如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求的上升導(dǎo)致了信貸增長(zhǎng)率的上升，這會(huì)同時(shí)導(dǎo)致信貸市場(chǎng)上利率的上升。所以同時(shí)觀察信貸增長(zhǎng)率以及信貸市場(chǎng)上利率的變化方向，我們就可以確定信貸增長(zhǎng)的原因在哪里。
如果信貸增長(zhǎng)率的上升伴隨著信貸市場(chǎng)上利率的下降，我們就知道銀行體系信貸供應(yīng)的愿望在上升，我們把這種情況稱作銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造。在這種情況下，由于銀行主動(dòng)供應(yīng)了信貸，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的現(xiàn)金（包括銀行存款）的持有數(shù)量就在被動(dòng)增長(zhǎng)。
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門現(xiàn)金持有數(shù)量被動(dòng)增長(zhǎng)的條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)配置越來越傾斜和集中于現(xiàn)金這種特定類別的資產(chǎn)，資產(chǎn)配置不夠平衡和分散化，無助于降低風(fēng)險(xiǎn)和提高收益。
在這樣的條件下，作為合理的經(jīng)濟(jì)反應(yīng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門會(huì)試圖減少現(xiàn)金的持有數(shù)量，同時(shí)增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，這一過程也會(huì)形成各種資產(chǎn)價(jià)格的重估。這就是我們所說的主動(dòng)信貸創(chuàng)造和資產(chǎn)價(jià)格重估之間的聯(lián)系。
把主動(dòng)信貸創(chuàng)造渠道與貿(mào)易順差渠道相并列，一方面的原因在于這兩個(gè)渠道都是非常重要和相互獨(dú)立的渠道，另一方面的原因在于主動(dòng)信貸創(chuàng)造所推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格重估有一些標(biāo)志性特征，這些特征在貿(mào)易順差推動(dòng)的情況下是看不到的。
比如，在主動(dòng)信貸創(chuàng)造發(fā)生的條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門試圖進(jìn)行分散化的資產(chǎn)配置，這時(shí)它會(huì)試圖增加國(guó)外資產(chǎn)的持有數(shù)量。這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門會(huì)買入外幣，賣出本幣，從而形成資本流出和匯率貶值的局面。因此，在匯率市場(chǎng)上，這兩個(gè)渠道影響的方向是完全相反的。這是它的第一個(gè)標(biāo)志性區(qū)別。
第二個(gè)標(biāo)志性的區(qū)別是，在主動(dòng)信貸創(chuàng)造發(fā)生的條件下，會(huì)出現(xiàn)信貸增長(zhǎng)率上升和信貸市場(chǎng)上利率下降并存的局面；而在貿(mào)易順差增長(zhǎng)的條件下，則會(huì)形成信貸增長(zhǎng)率下降和信貸市場(chǎng)上利率下降并存的局面。因此，在信貸增長(zhǎng)率方面，兩個(gè)渠道的影響方向剛好相反。
第三個(gè)標(biāo)志性的區(qū)別是，在主動(dòng)信貸創(chuàng)造推動(dòng)資產(chǎn)重估的條件下，會(huì)形成貸款增長(zhǎng)快于存款增長(zhǎng)的局面，從而造成債券市場(chǎng)的趨勢(shì)性下跌；在貿(mào)易順差推動(dòng)資產(chǎn)重估的條件下，則會(huì)形成存款增長(zhǎng)快于貸款增長(zhǎng)的局面，從而形成債券市場(chǎng)的趨勢(shì)性上漲。因此，在銀行間債券市場(chǎng)兩個(gè)渠道的影響方向也是相反的。
在這三個(gè)區(qū)別的基礎(chǔ)上，我們可以預(yù)測(cè)：如果信貸增長(zhǎng)率的上升伴隨著信貸市場(chǎng)上利率的下降，那么在其他所有因素都不變的條件下，股票等資產(chǎn)市場(chǎng)一定會(huì)明顯上漲；如果信貸增長(zhǎng)率的下降伴隨著信貸市場(chǎng)上利率的上升，那么股票等資產(chǎn)市場(chǎng)則會(huì)明顯下跌，甚至崩潰。
三地市場(chǎng)透出的玄機(jī)
從國(guó)內(nèi)情況來看，從2003年8月份到2005年5月份，信貸增長(zhǎng)率從接近24％的水平一路下跌到12％。從2004年第二季度到2005年第二季度，貸款加權(quán)利率從5.7％一路上升到7.46％，上升了176個(gè)基點(diǎn)，同期法定利率的上升只有27個(gè)基點(diǎn)。這說明在2004年第二季度到2005年第二季度這段時(shí)間里，出現(xiàn)了信貸增長(zhǎng)率下降和信貸市場(chǎng)上利率上升并存的局面。
之所以信貸市場(chǎng)上利率上升得晚一些，主要是從信貸增長(zhǎng)率開始下降到信貸條件收緊之間有一定的時(shí)間滯后，這很可能與信貸增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)的同比特性有一定關(guān)系。
這表明在2004年第二季度到2005年第二季度這段時(shí)間里，在宏觀調(diào)控和銀行為提高資本充足率而調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的雙重壓力下，銀行體系在猛烈地主動(dòng)收縮信貸，其后果也同時(shí)導(dǎo)致股票市場(chǎng)從2004年的4月初接近1780點(diǎn)的水平一路下跌到2005年7月份接近1000點(diǎn)的水平。
在下跌剛開始的時(shí)候，很多分析人士認(rèn)為這是一次調(diào)整，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，企業(yè)盈利增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，“國(guó)九條”剛剛頒布等，有許多正面的理由支持市場(chǎng)繼續(xù)上漲，但市場(chǎng)像錘子一樣的落了下去，完全出乎大家的預(yù)期�；仡^來看，在主動(dòng)信貸創(chuàng)造的層面上，我們可以找到這次下跌的主要原因。
從2005年5月份到2006年4月份，國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率開始上升，從12％左右不斷加速到接近15％的水平；與此同時(shí)，信貸市場(chǎng)上的利率經(jīng)歷了大幅度的下降。這說明在這段時(shí)期銀行體系開始進(jìn)行主動(dòng)的信貸創(chuàng)造，這一過程也使得股票市場(chǎng)開始見底回升，進(jìn)入持續(xù)上漲和重估的過程。
這里需要補(bǔ)充兩個(gè)情況：一是中國(guó)的貿(mào)易順差從2004年第四季度開始急劇上升，迄今仍然在繼續(xù)增加，并成為支持市場(chǎng)的可靠力量。我們集中分析討論主動(dòng)信貸創(chuàng)造的影響，但并不否認(rèn)貿(mào)易順差的推動(dòng)作用。二是從2004年第二季度到2005年第二季度，上市公司的盈利增長(zhǎng)率還比較高。而從2005年第三季度到2006年第一季度，上市公司的盈利增長(zhǎng)率節(jié)節(jié)下降，持續(xù)低于分析員的普遍預(yù)期，其中2006年第一季度全部上市公司的盈利增長(zhǎng)率接近-15%，達(dá)到盈利增長(zhǎng)的最低點(diǎn)。
當(dāng)然，大家可以說這是因?yàn)榍珊希刨J下降和股票下跌之間湊巧碰在一起。但這一機(jī)制和預(yù)測(cè)不做調(diào)整，完全適用于日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的情況，可以解釋這并非巧合。
我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)大約從1983開始，經(jīng)濟(jì)的對(duì)外失衡急劇發(fā)展，并在1986年達(dá)到高峰，當(dāng)時(shí)其貿(mào)易順差占GDP的比例接近20％，比我們現(xiàn)在的水平還要高一倍多。但從1987年以后，其對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡經(jīng)歷了一個(gè)非�？焖俚募m正過程。
從1982年到1987年，在經(jīng)濟(jì)對(duì)外失衡迅速發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不斷上升，從3.5%不斷加速到接近13％的水平，通貨膨脹率則從超過3%下降到1.5％以下。這可以說是“高增長(zhǎng)、低通脹”，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好。在這段時(shí)間里，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)的股票指數(shù)大約翻了一番，從1983年不到500點(diǎn)上漲到1986年接近1000點(diǎn)的水平。
從1987年到1990年這段時(shí)間里，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率節(jié)節(jié)下降，從接近13％的水平下降到6%以下，通貨膨脹則不斷上升，從不到1％上升到超過4％的水平，同期的貿(mào)易順差不斷下降。這段時(shí)間其宏觀經(jīng)濟(jì)可以說是持續(xù)向差。
就在這段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)的指數(shù)上漲了12倍，從約1000點(diǎn)上漲到超過12000點(diǎn)的水平。為什么前后兩段時(shí)期，其股票市場(chǎng)指數(shù)的漲跌幅度相差如此之大？這其中至關(guān)重要的原因是主動(dòng)信貸創(chuàng)造。
從1986年8月份到1989年1月份，在這幾年的時(shí)間里，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的實(shí)際信貸增長(zhǎng)率從5%一路加速到接近40％的水平，加速差不多8倍。信貸增長(zhǎng)率在幾年時(shí)間里出現(xiàn)這么大的加速，在1980年代以來我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)史上是極為少見的。值得一提的是，在信貸增長(zhǎng)率急劇加速的同時(shí)，其廣義貨幣增長(zhǎng)率不斷下降。
與此同時(shí)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)信貸市場(chǎng)上利率也逐漸走低。1986年上半年，其信貸市場(chǎng)上的實(shí)際利率大約在9％左右，自此后一路走低，在1989年上半年下降到2.5%左右。這一事實(shí)也顯示這段時(shí)期我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)銀行體系進(jìn)行了猛烈的主動(dòng)信貸創(chuàng)造。
這一猛烈的信貸創(chuàng)造過程導(dǎo)致了我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了火箭式的上升。1986年8月份的時(shí)候，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)的股票指數(shù)大約不到1000點(diǎn)，在1990年初的時(shí)候已經(jīng)上升到12000點(diǎn)，上升了12倍。
就我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)從1983年開始的資產(chǎn)重估過程而言，其股指上漲超過24倍，但其最猛烈的時(shí)期發(fā)生在這一過程的最后幾年，發(fā)生在貿(mào)易順差下降、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和通貨膨脹上升的宏觀背景下，這顯示了銀行主動(dòng)信貸創(chuàng)造的巨大影響。在這段時(shí)期，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的廣義貨幣供應(yīng)指標(biāo)比較正常，增長(zhǎng)率還在下降，這也說明使用廣義貨幣供應(yīng)來解釋和預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格是存在嚴(yán)重問題的。
為了進(jìn)一步說明主動(dòng)信貸創(chuàng)造的影響，我們?cè)賮砜纯催@段時(shí)期我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)匯率和資本流動(dòng)方面的情況。
在1988~1990年這三年的時(shí)間里，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)私人部門的資本流出數(shù)量（資本賬戶項(xiàng)下的資本流出）要大于經(jīng)常項(xiàng)目的順差，匯率面臨著貶值壓力。同時(shí)這段時(shí)期新臺(tái)幣對(duì)美元的匯率基本穩(wěn)定，但我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)外匯儲(chǔ)備的數(shù)量在下降。這顯示貨幣當(dāng)局通過賣出外匯、買入本幣的方式對(duì)匯率市場(chǎng)進(jìn)行了干預(yù)，也表明如果沒有官方干預(yù)，新臺(tái)幣匯率在這段時(shí)期將會(huì)貶值。
為什么1988~1990年這段時(shí)期內(nèi)會(huì)有這么大的資本流出，以至于形成匯率貶值壓力呢？在資本流出數(shù)量這么大的背景下，為什么股票市場(chǎng)還在猛烈上漲呢？
實(shí)際上，這正是主動(dòng)信貸創(chuàng)造推動(dòng)資產(chǎn)重估條件下經(jīng)濟(jì)體系的必然的反應(yīng)：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門現(xiàn)金持有數(shù)量被動(dòng)增長(zhǎng)的條件下，一部分現(xiàn)金被分散到股票市場(chǎng)上，形成股票市場(chǎng)的重估；一部分現(xiàn)金被分散到國(guó)外資產(chǎn)市場(chǎng)上，形成了資本流出和匯率貶值壓力。
我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在1988~1990年期間經(jīng)歷了資本流出、外匯儲(chǔ)備下降、匯率貶值壓力明顯和股票繼續(xù)重估并存的局面，清晰地顯示在這段時(shí)期內(nèi)支持股票市場(chǎng)的主要力量是銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造，也表明貿(mào)易順差等影響在這段時(shí)期內(nèi)已經(jīng)基本消失了。
在1990年泡沫崩潰的時(shí)候，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)背景是什么呢？在周期的意義上我們看到順差已經(jīng)基本消失了；同時(shí)其信貸增長(zhǎng)率急速下降，信貸市場(chǎng)上利率持續(xù)回升，支持資產(chǎn)重估的兩個(gè)力量都消失了，并走向了自己的反面。
一個(gè)值得討論的問題是，在1983年到1986年這幾年時(shí)間里，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市為什么會(huì)漲得這么慢？當(dāng)時(shí)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)順差的情況是非常驚人的，為什么股指只漲了一倍而不是更多一些？
基本的原因并不在于當(dāng)時(shí)的名義匯率沒有升值，而是因?yàn)槟莾赡甑臅r(shí)間里信貸管得太緊，部分地抵消了貿(mào)易順差的影響。
日本貿(mào)易順差的增長(zhǎng)與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的情況很相似，從1982年到1986年日本的順差持續(xù)上升，在1986年達(dá)到頂峰，當(dāng)時(shí)其順差占GDP的比例大約4.1%（我國(guó)在今年這一比例可能超過10％）。從1986年到1989年，日本的順差持續(xù)下降。在這段時(shí)間里，日本股票市場(chǎng)的指數(shù)大約上漲了4倍。
那么為什么從1986年到1989年這段時(shí)間里，貿(mào)易順差持續(xù)下降，股指的上升仍然那么猛烈呢？基本的原因也在于銀行體系的主動(dòng)信貸創(chuàng)造。
從1987到1989年這段時(shí)間里，日本信貸市場(chǎng)上的利率也經(jīng)歷了很明顯的下降，從大約5％~6％的水平下降到大約2％。從1987年到1989年這段時(shí)間里，日本出現(xiàn)信貸加速和信貸市場(chǎng)利率下降并存的局面，顯示這段時(shí)期銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造很活躍，這一過程在股票市場(chǎng)上的影響是什么呢？1987年日經(jīng)指數(shù)大約只有20000點(diǎn)，到1990年該指數(shù)已經(jīng)上漲到近40000點(diǎn)，在后面這一段時(shí)間里面指數(shù)再次翻了一番。
就當(dāng)時(shí)日本匯率和資本流動(dòng)而言，從1989年開始的幾年時(shí)間，日本資本賬戶項(xiàng)下資本流出數(shù)量要大于經(jīng)常項(xiàng)目順差，表明匯率面臨貶值壓力。而就當(dāng)時(shí)日本外匯儲(chǔ)備和匯率而言，日本外匯儲(chǔ)備在1989年以后的幾年時(shí)間中在下降，日元對(duì)美元的匯率也在貶值。觀察日元名義有效匯率的情況也可以看到，這段時(shí)間里日元經(jīng)歷了明顯的貶值。實(shí)際上在1988年的時(shí)候，日元對(duì)美元的匯率大約在128：1，到1990年的時(shí)候已經(jīng)貶值到145：1的水平。
所以日本在1988~1989年的情況與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)相當(dāng)類似：資本在大量流出，匯率面臨貶值壓力，外匯儲(chǔ)備在下降，而資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)猛烈重估。這說明這段時(shí)期其資產(chǎn)價(jià)格的主要推動(dòng)力量已經(jīng)從貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造。
所以，對(duì)于日本的資產(chǎn)重估過程來說，基本上可以分解為三個(gè)時(shí)期：在1983~1986年這段時(shí)間里面，基本上只有貿(mào)易順差一個(gè)力量，信貸總的來講控制的比較緊；在1986~1988年這幾年的時(shí)間里面，貿(mào)易順差和主動(dòng)信貸創(chuàng)造都在影響市場(chǎng)，但順差的影響是主導(dǎo)性的；1989~1990年推動(dòng)資產(chǎn)重估的主要力量來自銀行體系的主動(dòng)信貸創(chuàng)造，和順差增長(zhǎng)之間的關(guān)系并不太大。
1989年6~9月之間，信貸市場(chǎng)上利率開始上升，信貸增長(zhǎng)率也開始快速下降，幾個(gè)月以后，股票市場(chǎng)崩潰。
日本股票市場(chǎng)崩潰的時(shí)候，貿(mào)易順差在周期的意義上已經(jīng)很小，信貸增長(zhǎng)率快速下降，信貸市場(chǎng)上利率出現(xiàn)趨勢(shì)性回升，這和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的情況基本是一致的。
從上述案例分析，我們得到的結(jié)論是：銀行主動(dòng)信貸創(chuàng)造是一個(gè)獨(dú)立的支持資產(chǎn)重估的力量，它具有一些標(biāo)志性特征，其影響可以明顯識(shí)別；在有的情況下，主動(dòng)信貸創(chuàng)造的影響非常重要，比貿(mào)易順差增長(zhǎng)的影響還要大。
研究日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的資產(chǎn)重估過程可以打一個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔�，我們可以把資產(chǎn)重估比作一場(chǎng)足球賽：貿(mào)易順差占GDP比例上升的過程是這場(chǎng)足球賽的上半場(chǎng)；貿(mào)易順差占GDP的比例下降和主動(dòng)信貸創(chuàng)造開始活躍起來的過程是這場(chǎng)足球賽的下半場(chǎng)；主動(dòng)信貸創(chuàng)造主導(dǎo)資產(chǎn)重估的過程是這場(chǎng)足球賽的加時(shí)賽。
從我們迄今為止所看到的大量證據(jù)而言，包括貿(mào)易順差、信貸、匯率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)和熱錢流動(dòng)等方面的證據(jù)，我們相信中國(guó)目前所經(jīng)歷的資產(chǎn)重估仍然處在這場(chǎng)足球賽的上半場(chǎng)，我們甚至還沒有聽到上半場(chǎng)即將結(jié)束的哨聲。
需要補(bǔ)充的是，被動(dòng)信貸增長(zhǎng)也不可忽視。
被動(dòng)信貸增長(zhǎng)意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的信貸需求在上升，這時(shí)候會(huì)同時(shí)發(fā)生兩個(gè)結(jié)果，一個(gè)結(jié)果是信貸增長(zhǎng)率在上升；另一個(gè)結(jié)果是信貸市場(chǎng)上利率在上升；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求上升導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)率上升的情況下，資產(chǎn)價(jià)格是不會(huì)經(jīng)歷重估的，在估值層面資產(chǎn)價(jià)格反而會(huì)感受到下降的壓力。
因此，看到信貸增長(zhǎng)率在上升，股票市場(chǎng)并不必然上升。我們必須先弄清楚信貸增長(zhǎng)率上升的原因是什么。一旦弄清楚信貸增長(zhǎng)的原因，其結(jié)果是很容易預(yù)測(cè)的，并且這樣的預(yù)測(cè)邏輯具有普遍的適用性。
以此為基礎(chǔ)看，由于信貸增長(zhǎng)波動(dòng)具有明顯的季節(jié)性色彩，考慮到貿(mào)易順差的增長(zhǎng)趨勢(shì)，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的重估過程遠(yuǎn)未結(jié)束；未來幾個(gè)月的信貸減速可能迫使市場(chǎng)繼續(xù)一段時(shí)間的調(diào)整，但并不破壞市場(chǎng)的基本趨勢(shì)。
總體而言，我們認(rèn)為支持資產(chǎn)重估有兩個(gè)重要的力量，一個(gè)是貿(mào)易順差的增長(zhǎng)，一個(gè)是銀行主動(dòng)的信貸創(chuàng)造。貿(mào)易順差的影響已經(jīng)被市場(chǎng)參與者廣泛認(rèn)可，但是銀行主動(dòng)信貸創(chuàng)造還沒有引起足夠的重視，卻又是一個(gè)極為重要的獨(dú)立力量，其影響可以清晰地識(shí)別。
