編者按
紅籌回歸，將成為2007年中國股市下半年最重要的事件之一。幾年前，很多優(yōu)質(zhì)、贏利能力強(qiáng)的企業(yè)紛紛去香港、紐約上市，在借鑒了國外的管理模式和監(jiān)管機(jī)制后，這些“出走”企業(yè)的確加速了成長。但同時，A股市場缺少了藍(lán)籌股的身影，A股市場的市值總量在2006年前都沒有明顯的提高。紅籌股的回歸可以調(diào)節(jié)A股市場的供求關(guān)系，尤其是在經(jīng)過了一年半的大牛市后，紅籌回歸將增加股市的供給，對A股市場應(yīng)該是長期利好。
然而，也有很多問題不容忽視。由于企業(yè)在兩地上市，紅籌公司的內(nèi)部管理及在兩市的監(jiān)管必然有所不同，可能導(dǎo)致上市過程中出現(xiàn)部分細(xì)節(jié)問題。最重要的，是紅籌回歸A股市場時的定價問題，香港與內(nèi)地雖只有一橋之隔，卻有兩個長期相差懸殊的股價。所以，在紅籌回歸這個熱點話題上，值得探討的問題還有很多。
本期“機(jī)構(gòu)視點”邀請了湘財證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石和西南證券研究部總經(jīng)理張仕元，共同探討“紅籌回歸”。
金巖石 湘財證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。1987年獲索羅斯基金資助到美國哈佛大學(xué)完成博士學(xué)位論文，并從事博士后研究；1990年進(jìn)入美國證券業(yè)，先后擔(dān)任美國公司證券集團(tuán)地區(qū)副總裁、三普證券公司地區(qū)總裁和投資委員會主席、三普投資管理公司總裁；2001年10月回國加盟湘財證券，現(xiàn)任湘財證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，是公司核心管理團(tuán)隊成員之一。
張仕元 西南證券研發(fā)中心總經(jīng)理，高級研究員。在西南證券從事行業(yè)投資策略研究，創(chuàng)立了西南證券行業(yè)投資指數(shù)，對境內(nèi)產(chǎn)業(yè)的幾十個行業(yè)進(jìn)行了月度跟蹤和分析，及時把握了各個行業(yè)的投資機(jī)會和投資風(fēng)險。
紅籌股誕生于90年代初期的香港股票市場。因我國在國際上時稱紅色中國，所以，香港和國際投資者就把境外注冊、在香港上市的帶有中國內(nèi)地概念的股票稱為紅籌股�！八{(lán)籌”一詞源于西方賭場。在西方賭場中，以藍(lán)色籌碼最為值錢，投資者就把這些話套用到股票上。在國外，投資者把所屬行業(yè)內(nèi)占有主導(dǎo)地位、業(yè)績優(yōu)良、成交活躍、紅利豐厚的大公司股票稱為藍(lán)籌股�？梢�，相比于“藍(lán)籌”一詞，紅籌的意識形態(tài)成分要重一些。
紅籌股：外資分享中國經(jīng)濟(jì)成果的工具
《新財經(jīng)》：紅籌股在推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展及香港資本市場發(fā)展方面起到了哪些作用？
張仕元：紅籌股的誕生是伴隨中國改革開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展而日益壯大的。上世紀(jì)90年代，內(nèi)地資本市場無論從規(guī)模還是制度建設(shè)都不夠成熟，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對資本的需求卻迅速增長。作為全球成熟市場代表的香港資本市場，就成為我國對外融資解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金瓶頸的首選�？梢�，紅籌股在推動我國改革開放的同時，也促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。另外，紅籌股的特殊業(yè)務(wù)背景使其具有良好的成長性，成為境外投資者分享中國改革開放和經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展成果的主要工具�，F(xiàn)在已有多家紅籌公司進(jìn)入香港恒生指數(shù)，以中移動為代表的9只恒生指數(shù)紅籌指標(biāo)股，在恒生指數(shù)中的市值比重接近30%，成為香港資本市場的中流砥柱。
《新財經(jīng)》：近日，證監(jiān)會頒布了《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點辦法（草案）》，按此規(guī)定，應(yīng)該有多少家紅籌公司回歸A股？
張仕元：目前，香港市場有紅籌股91只，按照證監(jiān)會頒布的《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點辦法（草案）》，有17家符合規(guī)定。在這17家公司中，又有部分公司有關(guān)聯(lián)企業(yè)（如控股股東等）在內(nèi)地市場有A、B股上市公司。因此，有完全理由回歸A股市場的也就10余家。這10余家企業(yè)均是我國相關(guān)行業(yè)中的龍頭，如中海油、中移動等，這些企業(yè)既是我國經(jīng)濟(jì)高速增長的代表，也是我國經(jīng)濟(jì)社會中創(chuàng)造巨額利潤的超級企業(yè)航母。
紅籌回歸：讓內(nèi)地資本市場更快成長
《新財經(jīng)》：紅籌公司是在香港成熟資本市場中成長起來的，回歸A股后，對內(nèi)地資本市場走向成熟能起到哪些促進(jìn)作用？
金巖石：紅籌股的回歸是A股市場的利好，而且是長期利好。從中國遠(yuǎn)洋掛牌A股看，A股市場的確高價歡迎了紅籌股的回歸，這是市場化的決策，并非政府定價。在香港市場上“鍍金”回歸的上市公司，就像畢業(yè)后在海外就業(yè)一段時間之后回國的留學(xué)生一樣，其行為方式和工作習(xí)慣都比較規(guī)范，也就是治理水平和信息披露都比較規(guī)范。
從首批回歸的紅籌股可以看出，幾乎都是行業(yè)領(lǐng)袖，是由于原來內(nèi)地市場的流動性不足和其他條件限制而選擇赴港上市的，所以有“王者歸來”的風(fēng)范。同時，紅籌股在香港的投資機(jī)構(gòu)多半還會通過QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度）交易跟隨到內(nèi)地股市，這些機(jī)構(gòu)的研究團(tuán)隊自然也就從原來的港股追蹤變?yōu)閮墒型瑫r追蹤，從而無形之中在挖掘著潛在的套利機(jī)會。
張仕元：成熟的資本市場似乎有許多評價指標(biāo)，除了法律法規(guī)及監(jiān)管、投資者結(jié)構(gòu)外，市場藍(lán)籌公司的數(shù)目以及估值的相對穩(wěn)定與合理也是評價的主要依據(jù)。不可否認(rèn)，我們目前依然是新興加轉(zhuǎn)軌的市場，無論是市場結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)、監(jiān)管水平，還是公司行為、投資者結(jié)構(gòu)與估值方面，都與發(fā)達(dá)國家成熟資本市場存在差異。紅籌股都有在成熟資本市場環(huán)境中發(fā)展的經(jīng)驗，許多公司還是香港恒生指數(shù)的重要構(gòu)成指標(biāo)。這些公司的回歸，一方面可以為內(nèi)地市場上市公司樹立良好的公司行為楷模，另一方面其在成熟市場的合理估值也為內(nèi)地投資者提供估值的借鑒，促進(jìn)內(nèi)地市場走向成熟。隨著紅籌的回歸以及QDII（合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）的實施，一直困擾市場的A+H估值差價問題會逐步得到消除。
另外，滬深市場的一個主要問題就是市場結(jié)構(gòu)不合理。主要表現(xiàn)在指數(shù)的構(gòu)成失衡，從上世紀(jì)90年代的深發(fā)展和長虹，到現(xiàn)在銀行股在指數(shù)中的比例，都表現(xiàn)出了一個權(quán)重失衡問題，即這些個股或板塊的比例過高。權(quán)重失衡往往帶來兩個問題，一是市場被操縱的可能性增大，二是與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性降低。紅籌股中有許多是業(yè)績非常優(yōu)秀的藍(lán)籌企業(yè)，其在宏觀經(jīng)濟(jì)中的影響和比重也非常大。因此，紅籌的回歸，無疑會進(jìn)一步增加藍(lán)籌公司在市場中的權(quán)重，改善市場行業(yè)結(jié)構(gòu)。如，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的石油開采和信息服務(wù)業(yè)在A股市場的權(quán)重將上升，使市場更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的波動，同時也使市場的抗風(fēng)險能力提高。
流動性可疏不可堵《新財經(jīng)》：內(nèi)地股市已經(jīng)走過了一年半的牛市行情，紅籌回歸是否能更好地滿足內(nèi)地日益高漲的投資需求？
張仕元：《證券法》和《公司法》的修改，尤其是股權(quán)分置改革的基本成功，極大地激發(fā)了內(nèi)地投資者的投資熱情，使社會閑散資本得以解放，也促成了今年的儲蓄資金大搬家。全社會資本的解放與上世紀(jì)70年代末農(nóng)村勞動力解放、90年代初社會商業(yè)觀念的解放一樣，具有劃時代的意義。資本的解放將成為推動中國經(jīng)濟(jì)走向更高階段的重要動力。紅籌回歸使困擾我國多年的融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)（直接融資比例過低）問題迎刃而解，中國經(jīng)濟(jì)和中國的優(yōu)秀企業(yè)將攜資本優(yōu)勢，在技術(shù)創(chuàng)新、戰(zhàn)略并購以及全球資源配置方面獲得更大的自由度。鑒于此，對于內(nèi)地投資者的投資熱潮，應(yīng)該以更加理性的思維去對待，不要盲目地打擊、甚至嘲諷剛?cè)胧械墓擅�。我曾說過：股市存在泡沫有其合理性，但流動性可疏不可堵。
作為市場的管理主體，更應(yīng)該好好利用市場手段，科學(xué)地化解流動性過剩問題，降低市場泡沫的積聚風(fēng)險。如利用社會資金盡快解決我國的技術(shù)創(chuàng)新問題、社會保障體系建設(shè)問題、資源瓶頸問題、環(huán)保問題，等等；以更好地保障我國社會與經(jīng)濟(jì)的和諧、健康、快速發(fā)展。但對于投資者投資熱情的日益高漲，顯然我們的主管機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備不足，無論是資本市場建設(shè)還是投資品種的供給，感覺都很被動。無奈之下，就只有采取提高交易成本的策略了。紅籌股的及時回歸，無論是增量發(fā)行還是存量發(fā)行，都將更好地緩解投資品供給不足問題，消除市場泡沫的進(jìn)一步聚積。
警惕紅籌回歸中的套利風(fēng)險
《新財經(jīng)》：從長期看，紅籌回歸對內(nèi)地資本市場肯定是利好，但在回歸的過程中，會不會出現(xiàn)一些問題？
金巖石：盡管我們從上市公司的基本面和治理水平的長期趨勢看到了紅籌股回歸的利好，卻難以回避兩地股市的價格差異在短期內(nèi)的交易性利空。特別是在香港股市和滬深股市之間的跨市場交易渠道逐步拓寬的條件下，同種股票直接的或潛在的套利交易，自然會有兩價向中間價位趨同的傾向，所以，紅籌股的回歸的確會產(chǎn)生交易性的利空效應(yīng)。近期A股暴跌而同時港股上漲，應(yīng)該不僅僅是一個內(nèi)地股市單邊的政策效應(yīng)，其中或許也包含著紅籌股回歸前后因兩地股市的價格趨同而產(chǎn)生的套利交易。
張仕元：在肯定其回歸意義的同時，也不可忽視其帶來的問題。其中最關(guān)鍵的就是市場監(jiān)管與市場操縱問題。目前內(nèi)地資本市場的許多監(jiān)管與適用規(guī)章，都與香港市場存在一定的差異，如會計準(zhǔn)則、信息披露等，紅籌股的回歸無疑會增加監(jiān)管的難度。當(dāng)然，我們更擔(dān)心的還是市場操縱問題。由于跨兩個市場，其中，A股市場還是新興加轉(zhuǎn)軌的市場，在套利工具越來越豐富、操縱手段越來越復(fù)雜的現(xiàn)代全球金融市場，資本大鱷興風(fēng)作浪時有發(fā)生。紅籌股的回歸更增加了市場間套利，甚至有在境外操縱內(nèi)地資本市場以達(dá)到打擊內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的可能性。這也許是監(jiān)管者需要更加警惕的問題，同時，也是境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者需要考慮的投資風(fēng)險。
價格差異引發(fā)證券化資產(chǎn)流向
《新財經(jīng)》：香港與內(nèi)地的股票市場價格差距懸殊，造成差距的原因是什么？
金巖石：同種股票在香港和內(nèi)地同時交易，一橋之隔卻有兩個長期相差懸殊的價格，這是中國股市的一大迷局。要找出真正的答案，還應(yīng)回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的避風(fēng)港：供給與需求。
香港與滬深股市的最大差別是證券化率，即股市的總市值與GDP之比。香港的證券化率非常之高，內(nèi)地在2006年以前非常之低，近期雖然急劇抬高，但依然遠(yuǎn)低于香港。由于內(nèi)地股市的封閉，全球機(jī)構(gòu)投資人選擇以香港作為進(jìn)入中國的間接市場，爭奪中國經(jīng)濟(jì)的證券化資源，掀起了長達(dá)十五年的“紅籌熱”。
從1992年開始，中資企業(yè)入港上市和外資機(jī)構(gòu)云集香港，構(gòu)成了香港股市特殊的外生性供求結(jié)構(gòu)。外生性的股票供求與本地經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度很低，造成了香港畸形高企的證券化率。在香港市場上，來自于中國內(nèi)地的外生性股票供給主動放棄了A股市場的高市盈率，這使來自于國際的外生性投資需求有較強(qiáng)的議價能力，從而形成了紅籌股入港的先天性定價偏低。這是一種高流動性與高市盈率的置換，是魚與熊掌不可兼得的選擇，也是所謂定價權(quán)之爭的歷史原因。
“紅籌熱”帶給香港的高證券化率，意味著香港股市的買方強(qiáng)勢與供求失衡。因為跨境的機(jī)構(gòu)資金有較強(qiáng)的流動性和選擇性，市場內(nèi)在的信息不對稱弱化了中資入港的議價能力，內(nèi)地股市的制度性缺陷則強(qiáng)化了中資入港的“饑不擇食”。結(jié)果，原本應(yīng)屬于內(nèi)地股市的證券化資源低價流入香港。A股市場2001年以來長達(dá)五年的大熊市，更加強(qiáng)了內(nèi)地證券化資源的低價外流，這就像中國留學(xué)生當(dāng)年在海外“端盤子”打工一樣。
《新財經(jīng)》：紅籌回歸，對兩市的股價會有什么影響？
金巖石：短期的交易性利空與長期的趨勢性利好，是任何跨市場交易的共性。美國上市公司的轉(zhuǎn)場，特別是從納斯達(dá)克市場轉(zhuǎn)到紐約證券交易所的股票，通常在轉(zhuǎn)場之前有較大的折價。因為納斯達(dá)克是以創(chuàng)新和成長為導(dǎo)向的新興股市，紐交所是以成熟和領(lǐng)袖為導(dǎo)向的傳統(tǒng)股市，兩個市場之間的價值取向差異，決定了在兩個市場上市的股票之間的估值水平差異。所以，在轉(zhuǎn)場之際，價格會有異常變動。從這個角度分析紅籌股的回歸，應(yīng)該看到股價異常變動背后的市場價值取向的差異，而不能簡單得出非此即彼的結(jié)論。
不同股市之間的價值取向差異，可能來源于不同的制度和投資主體，也可能來源于歷史文化以及供求結(jié)構(gòu)的差異。在跨市場交易產(chǎn)生之后，兩市的價格趨同在現(xiàn)實生活中往往是趨而不同，因為，其本源的差異不會由于跨市場的交易而瞬間消失�？缡袌鼋灰椎那涝蕉�，交易越頻繁，趨而不同的相互影響就越大。所以，我們在觀察A股市場的同時，也應(yīng)該關(guān)注香港市場。
今后，滬深港三市之間的跨市場交易將日趨頻繁，交易方式也將日趨增多。從2006年以來，從QFII開放，到QDII開始；從兩地分期上市，到兩地同時掛牌；從提高居民換匯額度，到鼓勵民間跨境投資；從中外合資試點，到承諾證券業(yè)的對外開放。這些政策的相繼出臺，都是在開放或鼓勵跨市場的交易，從而加強(qiáng)兩地股市之間的趨而不同。
在原本相對隔離的市場之間，跨市場的交易行為越多，兩市同種股票之間的價格差異必然有縮小的趨勢。由于兩地股市的關(guān)聯(lián)交易日益增多，兩市之間的監(jiān)管規(guī)則也會有所趨同，這對于相對不成熟的內(nèi)地股市而言，也是一個長期的利好。
編后記
在香港回歸十周年之際，紅籌公司的回歸也拉開了序幕。如果說當(dāng)年的“出走”是因為內(nèi)地資本市場還不成熟，那么，今天的“回歸”證明，A股市場已經(jīng)能夠承受大藍(lán)籌的體量。就像十年前內(nèi)地歡迎香港回歸的隆重一樣，A股市場也同樣以高價歡迎了剛剛回歸的紅籌公司——中國遠(yuǎn)洋。也許，內(nèi)地的投資者對紅籌公司寄予了太高的厚望；也許，紅籌公司在香港市場被低估了太久；現(xiàn)在終于體會到：回家的感覺真好！但無論怎樣，希望紅籌公司能給欣欣向榮的內(nèi)地資本市場帶來好運，也希望紅籌公司在回歸之路上一路走好。
