當(dāng)把研究的視野拓展到1980年代后期西歐國(guó)家的時(shí)候，我們能夠看到，在1980年代后期日本和臺(tái)灣資產(chǎn)泡沫化的同時(shí)，西歐很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，比如法國(guó)、芬蘭甚至德國(guó)等都經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格的加速上漲，其中以1980年為基礎(chǔ)看芬蘭的漲幅比日本還要大，這又是為什么呢？
對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅而言，從我們現(xiàn)在的研究來(lái)看，其宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)條件至少包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：第一，與貿(mào)易順差增長(zhǎng)聯(lián)系的匯率升值壓力基本解除，這將是資產(chǎn)價(jià)格重估結(jié)束、資產(chǎn)泡沫即將崩潰非常重要的前提條件；第二，貨幣信貸增長(zhǎng)率出現(xiàn)比較長(zhǎng)時(shí)間的緊縮和下降，信貸市場(chǎng)實(shí)際利率上升。如果這兩種條件同時(shí)滿(mǎn)足，那么資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰將很快發(fā)生。
美元匯率變化與國(guó)際資本流動(dòng)
1980年代后期出現(xiàn)了全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體范圍內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹過(guò)程，暗示分析資產(chǎn)價(jià)格重估問(wèn)題需要立足于全球視野。
很容易聯(lián)想到的是，這可能與美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元匯率的變化相聯(lián)系，原因很簡(jiǎn)單：第一，迄今為止美國(guó)是全球最大的經(jīng)濟(jì)體；第二，美元在國(guó)際資本流動(dòng)和國(guó)際金融制度安排中處于中心地位。
在這一背景下，我們首先來(lái)觀(guān)察在過(guò)去35年時(shí)間里美元實(shí)際有效匯率的變化情況（見(jiàn)圖1）。
可以看到，在過(guò)去30多年的時(shí)間里，美元匯率波動(dòng)大體經(jīng)歷了兩個(gè)周期。第一個(gè)周期是從1979年到1994年，其中1979年到1985年期間美元實(shí)際有效匯率經(jīng)歷了急劇的升值，幅度達(dá)到53％；從1985年到1994年，美元又經(jīng)歷了急劇的貶值，其中早期即1985年到1988 年的貶值速度相當(dāng)快，幅度達(dá)到了29％。
第二個(gè)周期大約開(kāi)始于1995年，迄今也許還沒(méi)有結(jié)束。其中從1995~2002年美元匯率經(jīng)歷了不斷爬升的強(qiáng)勢(shì)時(shí)期，累計(jì)升幅達(dá)到34%；從2002年迄今美元經(jīng)歷了持續(xù)貶值，迄今已經(jīng)達(dá)到19％，這一過(guò)程目前可能還沒(méi)有結(jié)束。
從現(xiàn)象上觀(guān)察，與1979~1985年美元急劇升值相聯(lián)系，發(fā)生的最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)事件是什么呢？應(yīng)該是1982年爆發(fā)的拉美債務(wù)危機(jī)。盡管拉美債務(wù)危機(jī)有很多原因，包括拉美國(guó)家自身的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題等，但是在國(guó)際金融層面上很重要的一個(gè)原因是美元的急劇升值和大量的資本流向美國(guó)。
從1985~1995年美元重新進(jìn)入貶值過(guò)程，其中1985~1988年期間美元的貶值還相當(dāng)迅速，這顯然同時(shí)伴隨著大量資本流出美國(guó)。正是在這一背景下，我們?cè)谌毡竞椭袊?guó)臺(tái)灣看到了嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格膨脹，我們?cè)诤芏辔鳉W國(guó)家也看到了這一點(diǎn)。
由于在美元匯率貶值的過(guò)程中，大量的資本流出美國(guó)，進(jìn)入全球其他經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)市場(chǎng)，從而造成這些經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹壓力；由于各國(guó)匯率制度安排和國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況的差異，在這一過(guò)程中，不同國(guó)家使用了不同的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策來(lái)管理本國(guó)的匯率升值壓力和資本流入問(wèn)題，從而在資產(chǎn)市場(chǎng)上造成了不同的影響�？偟膩�(lái)看，由于各國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的內(nèi)容和組合不一樣，資產(chǎn)膨脹的程度很不一樣；但是就資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了明顯膨脹過(guò)程本身而言，這些國(guó)家的基本情況是大體類(lèi)似的。
從1995~2002年，美元匯率再次經(jīng)歷了連續(xù)升值。從現(xiàn)象上看，1997年亞洲爆發(fā)了金融危機(jī)，香港也在1998年以后遭遇了比較嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)困難，這與亞洲國(guó)家的固定匯率安排密切相關(guān)，但與美元升值的大背景也存在關(guān)聯(lián)。在這輪美元升值的最后時(shí)期，由于匯率安排帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)方面的困難，阿根廷被迫放棄聯(lián)系匯率制度，并引發(fā)嚴(yán)重的政治經(jīng)濟(jì)混亂。
2002年美元開(kāi)始貶值以來(lái)，似乎再次出現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹現(xiàn)象，盡管這中間顯然還有其他的原因，但私人資本流出美國(guó)，進(jìn)入其他地區(qū)資產(chǎn)市場(chǎng)的因素顯然在起作用。部分由于匯率安排方面的差異，不同國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹壓力應(yīng)該是很不相同的。
實(shí)際上，我們并不傾向于認(rèn)為美元匯率變動(dòng)本身是造成這些現(xiàn)象的原因。更加合理的解釋是：一些基本的經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致了美元匯率的變動(dòng)，同時(shí)也導(dǎo)致了我們前面提到的諸多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。那么，這些基本的經(jīng)濟(jì)因素是什么呢？
在進(jìn)一步分析西歐資產(chǎn)市場(chǎng)的變化之前，簡(jiǎn)單梳理一下這些基本的經(jīng)濟(jì)因素，將為我們接下來(lái)的分析提供一個(gè)基本的背景。
看起來(lái)推動(dòng)美元在1980年代早期急速升值的因素至少包括兩個(gè)方面：
第一、面對(duì)1970年代后期逐步失控的通貨膨脹， 1979年10月6日，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席保羅。沃克最終下決心不惜以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)，通過(guò)大幅度提高聯(lián)邦基金利率和嚴(yán)厲的貨幣收縮來(lái)制服通貨膨脹，這一決定給國(guó)際金融市場(chǎng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一系列重大影響。實(shí)際上，25年以后的2004年，時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘在回顧這一決定時(shí)認(rèn)為，這是美國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上具有里程碑意義的事件，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
這一決定的結(jié)果導(dǎo)致，到1982年的時(shí)候聯(lián)邦基金利率已經(jīng)提高到超過(guò)16%的水平，幅度之高為戰(zhàn)后美國(guó)歷史上所未見(jiàn)。聯(lián)邦基金利率大幅度提高的一個(gè)不可避免的后果是大量的國(guó)際資本被吸引到美國(guó)。大量資本流入美國(guó)的過(guò)程形成了美元匯率的急劇升值。由于大量資本被吸引到美國(guó)，全球其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)體面臨著資本大量流出的局面，在這種背景下，其資產(chǎn)市場(chǎng)是很難大幅度上漲的。
由于拉美國(guó)家在1970年代主要依靠大量的資本流入來(lái)支持本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在以上背景下，就發(fā)生了大量資本從拉美流出和匯率貶值的問(wèn)題，并最終形成拉美債務(wù)危機(jī)。
第二、1980年里根總統(tǒng)就任以后，制定了雄心勃勃的星球大戰(zhàn)計(jì)劃，并削減了政府稅收，其經(jīng)濟(jì)后果是美國(guó)財(cái)政赤字的急劇擴(kuò)大。1980年美國(guó)聯(lián)邦政府的赤字占GDP的比例大約在2%左右，到1985年這一比例迅速擴(kuò)大至5%的水平。財(cái)政赤字的急劇擴(kuò)大意味著政府需要大量發(fā)行債券來(lái)籌資，這帶動(dòng)了長(zhǎng)期國(guó)債利率的上升。而美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大和長(zhǎng)期利率的上升，進(jìn)一步吸引了全球資本流入美國(guó)，并推動(dòng)美元進(jìn)一步升值。
大量資本流入美國(guó)、美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大以及美元升值形成了美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差的急速擴(kuò)大；從全球經(jīng)濟(jì)的角度看，美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差勢(shì)必表現(xiàn)為其他地區(qū)的經(jīng)常賬戶(hù)順差；正是在這樣的背景下，日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在這段時(shí)期出現(xiàn)了罕見(jiàn)的巨額貿(mào)易順差。
美元匯率1985年以后的貶值與前述兩個(gè)因素的消失是密切相關(guān)的：1983年以后，隨著美國(guó)通貨膨脹得到控制，聯(lián)邦基金利率開(kāi)始下降；1986年以后，美國(guó)的財(cái)政狀況也開(kāi)始改善，從而帶動(dòng)長(zhǎng)期利率下降；與此同時(shí)，由于此前美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)赤字的擴(kuò)大，美國(guó)對(duì)外債務(wù)不斷積累，對(duì)于全球的債權(quán)人來(lái)講，持有美國(guó)資產(chǎn)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大，在這樣的背景下，私人資本開(kāi)始離開(kāi)美國(guó)進(jìn)入全球其他資產(chǎn)市場(chǎng)，這造成了美元的貶值和其他地區(qū)資產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹壓力。在這一過(guò)程中，廣場(chǎng)協(xié)議的簽署和主要國(guó)家對(duì)美元匯率的聯(lián)合干預(yù)進(jìn)一步促成了這種轉(zhuǎn)折的發(fā)生。
1980年代后期，對(duì)于主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，面臨著大量資本流入和匯率升值的局面。這些大量流入的資本形成了其資產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹和重估壓力。在此背景下，由于匯率升值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一定影響，各國(guó)的匯率制度安排各不相同，以及各國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況的差異，不同國(guó)家采取了不同的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策來(lái)管理這一局面，并在其資產(chǎn)市場(chǎng)上形成了不同的影響。
總的來(lái)看，在此過(guò)程中凡是采取寬松貨幣信貸政策的地區(qū)，其資產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹幅度都比較大；而采取了緊縮貨幣信貸政策的地區(qū)，其資產(chǎn)市場(chǎng)也經(jīng)歷了明顯膨脹，但幅度相對(duì)比較溫和。
1980年代后期德國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格重估
首先觀(guān)察德國(guó)外匯儲(chǔ)備方面的情況。圖2顯示了在過(guò)去幾十年的時(shí)間里德國(guó)外匯儲(chǔ)備變化占GDP比例的歷史情況。容易看到，這一比例基本上圍繞零軸附近波動(dòng)，這說(shuō)明德國(guó)馬克的匯率在1970年代以后總體上是自由浮動(dòng)的，德國(guó)的中央銀行并沒(méi)有對(duì)匯率進(jìn)行持續(xù)和長(zhǎng)時(shí)間的大規(guī)模干預(yù)。
總體看，德國(guó)1980年代早期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比較低，通貨膨脹水平比較高；大約在1984年以后，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)了比較明顯的上升，同時(shí)通貨膨脹率在下降。就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，雖然1980年代后期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比較高，但似乎仍然低于1970年代后期的水平；就國(guó)際收支而言，可以清楚地看到：1981年前后德國(guó)處于輕微的逆差狀態(tài)，隨后其貿(mào)易順差占GDP的比例進(jìn)入持續(xù)上升過(guò)程，到1990年的時(shí)候，這一比例已經(jīng)達(dá)到了6％。
貿(mào)易順差的急劇增長(zhǎng)意味著一個(gè)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)在不斷積累對(duì)外債權(quán)。在這種情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)面臨很大壓力去賣(mài)出一部分對(duì)外債權(quán)，并買(mǎi)入一部分國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。這樣的交易過(guò)程一方面形成了匯率升值壓力，一方面形成了國(guó)內(nèi)各種資產(chǎn)價(jià)格的上漲和重估壓力，這是我們一直以來(lái)所討論的資產(chǎn)價(jià)格重估理論的第一個(gè)重要基石。
如果仔細(xì)分析以上過(guò)程，容易認(rèn)識(shí)到在這樣一個(gè)交易中并不必然要求中央銀行去干預(yù)匯率市場(chǎng)、并不必然要求中央銀行買(mǎi)入外匯從而被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣。所以從理論上來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格重估過(guò)程并不必然伴隨基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，并不必然伴隨越來(lái)越大的和難以管理的流動(dòng)性。在這個(gè)層面上，我們可以看到流動(dòng)性過(guò)剩并非資產(chǎn)價(jià)格重估過(guò)程的本質(zhì)。
在這樣的背景下，對(duì)于德國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的情況而言，應(yīng)該可以做出以下推斷：
對(duì)于1980年代早期的情況而言，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)一般；貿(mào)易順差開(kāi)始增長(zhǎng)，但規(guī)模仍然比較�。挥捎诿绹�(guó)財(cái)政貨幣政策的原因，資本在流出德國(guó)流向美國(guó)，匯率面臨貶值壓力，資產(chǎn)市場(chǎng)難以大幅度上漲。對(duì)于1980年代后期的情況而言，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得到改善，貿(mào)易順差的規(guī)模比較龐大并在繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)資本在流出美國(guó)流向德國(guó)，所以其匯率面臨升值壓力，資產(chǎn)市場(chǎng)面臨膨脹和重估壓力。
以下我們來(lái)檢查一下這段時(shí)期德國(guó)馬克的匯率變化和德國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)。
德國(guó)馬克的匯率變化見(jiàn)圖3.可以看到，總體上來(lái)講在1975年以后，德國(guó)馬克的名義和實(shí)際有效匯率都處在連續(xù)升值過(guò)程之中，其中1980年代早期，由于前面討論的原因，德國(guó)馬克的升值相當(dāng)緩慢，在1980年代后期，德國(guó)馬克的升值速度要快得多。
從德國(guó)馬克對(duì)美元的匯率上看，德國(guó)馬克對(duì)美元的匯率在1985年前后的表現(xiàn)同美元匯率的表現(xiàn)剛好相反：在美元升值過(guò)程之中，它對(duì)美元出現(xiàn)貶值；在美元貶值過(guò)程之中，它對(duì)美元出現(xiàn)升值。
商業(yè)地產(chǎn)三種資產(chǎn)市場(chǎng)的指數(shù)用一定的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)后得到，其中權(quán)重根據(jù)私人部門(mén)的財(cái)富分配情況進(jìn)行確定；使用這樣的辦法獲得資產(chǎn)加權(quán)指數(shù)后，再使用一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)來(lái)剔除當(dāng)年通貨膨脹的影響，從而獲得一個(gè)實(shí)際的綜合資產(chǎn)價(jià)格。
從圖4中容易看到，在1980年代早期，德國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的上漲是比較溫和的，前五年僅上漲了12％；但在1980年代后期，其資產(chǎn)價(jià)格的上漲出現(xiàn)了非常明顯的加速，1985~1991年累計(jì)上漲了25%；就后段時(shí)期德國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的累計(jì)漲幅和漲速而言，是德國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)在1970年代以后的歷史上所不曾經(jīng)歷的，這暗示德國(guó)在1980年代的中后期也經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格的明顯膨脹和重估過(guò)程。尤其值得注意的是，在這段時(shí)期內(nèi)德國(guó)的外匯儲(chǔ)備并未出現(xiàn)持續(xù)的大規(guī)模積累。
此前我們?cè)赋�，�?duì)于資產(chǎn)價(jià)格的上漲和重估而言，在邏輯上至少有兩個(gè)相互獨(dú)立的力量，其中之一是我們一直在討論的貿(mào)易順差。我們當(dāng)時(shí)強(qiáng)調(diào)，在貿(mào)易順差的背后，更基本的實(shí)質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)資產(chǎn)配置的調(diào)整，這可以表現(xiàn)為貿(mào)易順差形成的調(diào)整過(guò)程，也可以表現(xiàn)為資本流動(dòng)的方向性變化。
如果由于某些原因?qū)е麓罅抠Y本短期內(nèi)進(jìn)入一個(gè)國(guó)家，也可以形成該國(guó)匯率升值、資本流入、經(jīng)常賬戶(hù)逆差擴(kuò)大和資產(chǎn)市場(chǎng)暴漲的局面。美國(guó)經(jīng)濟(jì)變化和美國(guó)財(cái)政貨幣政策調(diào)整引發(fā)全球資本流動(dòng)格局的變動(dòng)，看起來(lái)就可能形成這種局面。
顯然在資產(chǎn)重估過(guò)程中會(huì)形成“羊群效應(yīng)”，后者又會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化資產(chǎn)重估的趨勢(shì)，但是 “羊群效應(yīng)”本身并不能建立一個(gè)趨勢(shì)，所以從理論分析的簡(jiǎn)潔性出發(fā)，“羊群效應(yīng)”不應(yīng)該成為我們分析的重點(diǎn)。
實(shí)際上，無(wú)論是對(duì)于1980年代后期中國(guó)臺(tái)灣和日本的資產(chǎn)價(jià)格暴漲過(guò)程來(lái)說(shuō)，還是對(duì)1997 年的東南亞金融危機(jī)而言，甚至是對(duì)2001年前后中國(guó)股票市場(chǎng)的膨脹和破滅而言，我們都能夠看到“羊群效應(yīng)”，但是沒(méi)有一個(gè)嚴(yán)肅的學(xué)者會(huì)把“羊群效應(yīng)”作為這些經(jīng)濟(jì)過(guò)程最主要的原因。簡(jiǎn)單地說(shuō)，“羊群效應(yīng)”增加了分析過(guò)程的復(fù)雜性，卻不能增強(qiáng)理論的預(yù)測(cè)能力。我們之前曾專(zhuān)門(mén)分析了銀行信貸對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的影響，并強(qiáng)調(diào)這是支持資產(chǎn)價(jià)格重估的第二個(gè)力量，獨(dú)立于貿(mào)易順差增長(zhǎng)的因素。因此我們有必要進(jìn)一步檢查德國(guó)貨幣信貸方面的情況。
從德國(guó)貨幣信貸的增長(zhǎng)情況來(lái)看，無(wú)論是對(duì)德國(guó)貨幣的實(shí)際增長(zhǎng)率而言，還是對(duì)我們特別關(guān)心的信貸實(shí)際增長(zhǎng)率而言，在整個(gè)1980年代似乎沒(méi)有異常的上升。實(shí)際上1980年代早期的實(shí)際信貸增長(zhǎng)率要更高，后期的信貸增長(zhǎng)率還要低一些。盡管1980年代后期德國(guó)的廣義貨幣增長(zhǎng)率比早期的數(shù)據(jù)更高，但這一數(shù)據(jù)仍然低于1970年代的水平�？偟膩�(lái)看，在1980年代德國(guó)的貨幣信貸增長(zhǎng)率得到很好的控制。觀(guān)察信貸市場(chǎng)的情況還需要分析其價(jià)格變化，這就需要觀(guān)察實(shí)際和名義的貸款利率。
名義和實(shí)際貸款利率的區(qū)別在于剔除了通貨膨脹的影響，但是對(duì)于短期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，要計(jì)算實(shí)際利率在理論上需要剔除預(yù)期的通貨膨脹，但是在現(xiàn)實(shí)生活中沒(méi)有人知道預(yù)期的通貨膨脹是多少，所以通常用觀(guān)察到的通貨膨脹來(lái)剔除，同時(shí)可以對(duì)照名義貸款利率的表現(xiàn)來(lái)分析問(wèn)題。
從德國(guó)信貸市場(chǎng)的利率情況看，1982~1988年期間，名義貸款利率在緩慢下降，此后出現(xiàn)了比較快速的上升；就實(shí)際貸款利率而言，1982~1987年期間在不斷上升，1987~1990年期間出現(xiàn)了比較明顯的下降，這可能更多地反映了通貨膨脹的上升。
綜合信貸增長(zhǎng)率和利率方面的數(shù)據(jù)看，德國(guó)在1980年代的貨幣信貸始終得到比較好的控制，信貸市場(chǎng)上利率在1987~1990年期間的下降可能反映了順差增長(zhǎng)、資本流入和通貨膨脹變化的影響，似乎并非來(lái)源于銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造過(guò)程。
總結(jié)德國(guó)的情況看，德國(guó)的匯率浮動(dòng)相當(dāng)自由，貨幣信貸控制比較正常，1980年代后期的資產(chǎn)價(jià)格上漲可能主要來(lái)自貿(mào)易順差增長(zhǎng)和資本流動(dòng)的影響。
值得注意的是，由于東德和西德在1991年的合并，此后德國(guó)的貨幣信貸以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等數(shù)據(jù)與此前不可比，這也使得我們對(duì)德國(guó)情況的觀(guān)察集中在兩德合并以前的狀況。
1980年代后期法國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格重估
首先從法國(guó)外匯儲(chǔ)備方面的變化情況來(lái)看，與德國(guó)的情況相似，法國(guó)外匯儲(chǔ)備大體圍繞零軸波動(dòng)，顯示匯率方面沒(méi)有長(zhǎng)期的系統(tǒng)性干預(yù)，法郎匯率大體自由浮動(dòng)。
在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)方面，法國(guó)在1970年代出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨膨脹，大約自1983年以后，法國(guó)的通貨膨脹進(jìn)入了長(zhǎng)期的下降過(guò)程；法國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)比較大，其中1970年代的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比較高，1980年代早期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)?shù)�，后期的�?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率開(kāi)始上升，其中1988~1990年期間法國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率似乎相當(dāng)高，但仍然低于 1970年代的水平。
從法國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)的收支狀況看，在1970~1980年代，法國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)在大部分時(shí)間里都處在逆差狀態(tài)，顯示其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和匯率形成對(duì)資本流動(dòng)的依賴(lài)性可能比較強(qiáng)。就貿(mào)易情況看，大體上說(shuō)1980年代早期其逆差規(guī)模越來(lái)越小，后期逆差規(guī)模則越來(lái)越大。
從法郎對(duì)美元匯率以及法郎對(duì)一攬子貨幣的名義有效匯率（見(jiàn)圖5）看，兩者的趨勢(shì)基本重疊，顯示資本流動(dòng)對(duì)法郎匯率形成的影響特別明顯。
容易看到，大體說(shuō)在1980年代，法郎匯率的變化與美元匯率的變化剛好相反：早期由于大量資本流入美國(guó)，美元升值法郎貶值，同時(shí)法國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)逆差越來(lái)越��；后期美元貶值法郎升值，法國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)逆差則越來(lái)越大。這也許部分解釋了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的事實(shí)，即 1980年代早期法國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較低，后期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則出現(xiàn)比較明顯的改善。就資產(chǎn)市場(chǎng)的情況而言，1980年代后期的資本流入和匯率升值并存顯然會(huì)在資產(chǎn)市場(chǎng)造成價(jià)格膨脹的壓力。
再看法國(guó)的貨幣信貸增長(zhǎng)情況。剔除通貨膨脹的影響后，法國(guó)的實(shí)際信貸增長(zhǎng)率在1980年代后期有很大的上升，平均增長(zhǎng)率大約是前期的三倍多。信貸增長(zhǎng)率在這段時(shí)期顯著上升的原因不太清楚，這也許是為了緩解匯率升值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和出口部門(mén)造成的競(jìng)爭(zhēng)壓力。
在這樣的背景下，我們可以推斷法國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)將經(jīng)歷明顯的膨脹和重估，實(shí)際情況確實(shí)如此。從法國(guó)的實(shí)際綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（定義與德國(guó)案例中的定義完全相同）變化來(lái)看（見(jiàn)圖6），在1980年代后期，法國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了非常大的上升，從1985年到1989年達(dá)到54.4%，其幅度為1970年代以來(lái)所未見(jiàn)。實(shí)際上就國(guó)別比較而言，同期法國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格漲幅要遠(yuǎn)大于德國(guó)的漲幅。
對(duì)法國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)而言，這里的解釋仍然存在一些重要的瑕疵，主要是其信貸市場(chǎng)上的利率數(shù)據(jù)非常令人困惑。在1980年代，法國(guó)的名義貸款利率一直在下降，但大約到1987年實(shí)際貸款利率一直在上升，隨后則大體不變。
我們知道，1980年代后期法國(guó)的實(shí)際信貸增長(zhǎng)率上升很大，同期實(shí)際貸款利率基本維持不變，這是比較奇怪的。如果認(rèn)為這段時(shí)期信貸增長(zhǎng)率的上升來(lái)自銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造，無(wú)疑貸款利率需要下降；如果認(rèn)為信貸增長(zhǎng)率的上升來(lái)自銀行的被動(dòng)信貸創(chuàng)造，并以此解釋法郎匯率的升值，則實(shí)際貸款利率需要出現(xiàn)明顯的抬升。在區(qū)分信貸創(chuàng)造是否來(lái)自銀行的主動(dòng)行為方面，貸款利率數(shù)據(jù)無(wú)法給出確定的證據(jù)。這也許和法國(guó)的利率管制有關(guān)系，但這方面的情況很不清楚。
需要提到的是，到1990年晚些時(shí)候，法郎匯率的升值基本結(jié)束，法國(guó)的實(shí)際貨幣和信貸增長(zhǎng)率開(kāi)始大幅度下降，在這樣的背景下，法國(guó)資產(chǎn)價(jià)格結(jié)束了此前的大幅度上漲過(guò)程，并開(kāi)始下降。
1980年代后期芬蘭的資產(chǎn)價(jià)格重估
之所以研究芬蘭的情況，原因在于1980年代芬蘭資產(chǎn)價(jià)格的膨脹幅度比日本還要大，可能是西歐泡沫情況最嚴(yán)重的國(guó)家，因此對(duì)我們來(lái)講有很大的研究?jī)r(jià)值。
從芬蘭外匯儲(chǔ)備變動(dòng)占GDP比例的變化情況中我們得到的結(jié)論是一樣的，即芬蘭對(duì)其匯率沒(méi)有連續(xù)的、大規(guī)模的、長(zhǎng)期干預(yù)，匯率大體自由浮動(dòng)。
在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)方面，芬蘭在1970年代也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨膨脹，大約自1982年以后，芬蘭的通貨膨脹開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)期的下降過(guò)程，其中 1986~1990 年期間通貨膨脹一度出現(xiàn)持續(xù)的回升；1980年代芬蘭的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大體穩(wěn)定，其中 1980 年代后期的增長(zhǎng)率似乎要高于前期的水平。1991~1992年前后芬蘭的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率經(jīng)歷了急劇的下降，這與前蘇聯(lián)的解體密切相關(guān)，可能同資產(chǎn)泡沫的崩潰也存在一定關(guān)聯(lián)。
從芬蘭國(guó)際收支的情況來(lái)看，對(duì)整個(gè)1980年代的情況而言，其貿(mào)易賬戶(hù)大體平衡，經(jīng)常賬戶(hù)處在持續(xù)逆差的狀態(tài)，表明芬蘭需要依靠持續(xù)的資本流入來(lái)維持國(guó)際收支，匯率對(duì)資本流動(dòng)比較敏感。1980 年代后期，芬蘭的貿(mào)易和經(jīng)常賬戶(hù)的逆差都出現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)大的局面，大約在 1993 年以后情況才開(kāi)始改善。
從芬蘭馬克的名義有效匯率和其對(duì)美元的匯率變化（見(jiàn)圖7）上看，從1979年到1985 年，芬蘭貨幣對(duì)美元大幅貶值32.4％，此后從1985年到1990年則出現(xiàn)對(duì)美元的大幅度升值55.2%，變化方向與美元匯率變動(dòng)方向剛好相反。就其名義有效匯率而言，前期基本穩(wěn)定，后期則出現(xiàn)比較明顯的升值。
從匯率和經(jīng)常賬戶(hù)的情況看，比較明顯的解釋是1980年代后期大量資本流入芬蘭，一方面形成了匯率的升值，一方面形成經(jīng)常賬戶(hù)逆差擴(kuò)大的局面。資本流入顯然對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)造成了價(jià)格膨脹的壓力。
我們接下來(lái)觀(guān)察芬蘭貨幣信貸方面的情況。早期芬蘭的實(shí)際信貸增長(zhǎng)率比較穩(wěn)定，大約維持在10％左右，后期則出現(xiàn)明顯加速，到1989年中的時(shí)候最高達(dá)到大約19.5%的水平，增長(zhǎng)率大約翻番，其廣義貨幣（M3）的情況大體類(lèi)似。這暗示1980年代后期芬蘭的銀行信貸創(chuàng)造十分活躍。那么，信貸創(chuàng)造到底是銀行的主動(dòng)行為還是被動(dòng)行為呢？這無(wú)疑需要觀(guān)察信貸市場(chǎng)利率方面的情況。
芬蘭的名義貸款利率在1980年代早期有輕微的上升，后期則出現(xiàn)下降；其實(shí)際貸款利率在早期大幅度上升，這顯然反映了通貨膨脹下降的影響，后期實(shí)際貸款利率則出現(xiàn)了比較明顯的下降，從1986年到1989年，實(shí)際貸款利率從6.4%下降到3.3%，大約下降了一倍。
所以，1980年代后期芬蘭面臨著資本流入和匯率升值壓力，銀行實(shí)際信貸增長(zhǎng)率出現(xiàn)較大幅度上升，實(shí)際貸款利率明顯下降，這顯示在資本流入和銀行主動(dòng)信貸創(chuàng)造兩個(gè)方面，資產(chǎn)市場(chǎng)都得到有力的支持。
從同期芬蘭實(shí)際綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（定義與德國(guó)案例中的定義完全相同）的情況來(lái)看（見(jiàn)圖8），后期芬蘭的實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了巨大的上漲，到1988年指數(shù)已經(jīng)達(dá)到1980年的 2.7倍。從國(guó)別比較的情況看，芬蘭的漲幅比德國(guó)、法國(guó)和日本的情況都要大。
與法國(guó)的情況相似，到1990年的時(shí)候，芬蘭的匯率升值基本結(jié)束，貨幣信貸增長(zhǎng)率大幅度下降，實(shí)際信貸利率開(kāi)始上升，隨后芬蘭的資產(chǎn)價(jià)格結(jié)束了上漲和重估過(guò)程，開(kāi)始進(jìn)入下降通道。
總結(jié)此處討論的德國(guó)、法國(guó)和芬蘭的情況，并比照此前我們分析過(guò)的日本和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的情況看，其資產(chǎn)市場(chǎng)上漲的機(jī)理是非常類(lèi)似的，資產(chǎn)重估結(jié)束的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)條件也比較接近，其中比較明顯的是匯率升值過(guò)程的大體結(jié)束，以及貨幣信貸增長(zhǎng)率大幅度下降并伴隨信貸市場(chǎng)利率的持續(xù)上升。
所以，總結(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅和崩潰的條件看，并結(jié)合中國(guó)的情況來(lái)分析，這首先要求與貿(mào)易順差增長(zhǎng)相聯(lián)系的匯率升值壓力基本消除。所謂與貿(mào)易順差增長(zhǎng)相聯(lián)系的匯率升值壓力基本消除，是指貿(mào)易順差可以仍然比較高，但主動(dòng)性的資本流出由于某些原因，例如美元匯率急劇升值，美元利率大幅度上升等出現(xiàn)大幅度增加，那么與貿(mào)易順差增長(zhǎng)相聯(lián)系的匯率升值壓力就基本消除了。這要么表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備停止增長(zhǎng)，要么表現(xiàn)為外匯市場(chǎng)上匯率開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)，或者兩者的結(jié)合。
在此條件下，如果同時(shí)出現(xiàn)了貨幣信貸增長(zhǎng)率持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)的連續(xù)下降，那么資產(chǎn)價(jià)格的崩潰就已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)過(guò)程。以此為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，盡管我們很難排除在未來(lái) 6~12個(gè)月的時(shí)間里中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生較大調(diào)整的可能性，但是資產(chǎn)泡沫在這段時(shí)間里發(fā)生崩潰的可能性應(yīng)該是很小的。
