當(dāng)把研究的視野拓展到1980年代后期西歐國家的時候，我們能夠看到，在1980年代后期日本和臺灣資產(chǎn)泡沫化的同時，西歐很多發(fā)達經(jīng)濟體，比如法國、芬蘭甚至德國等都經(jīng)歷了資產(chǎn)價格的加速上漲，其中以1980年為基礎(chǔ)看芬蘭的漲幅比日本還要大，這又是為什么呢？
對于資產(chǎn)價格泡沫的破滅而言，從我們現(xiàn)在的研究來看，其宏觀經(jīng)濟條件至少包括兩個方面的內(nèi)容：第一，與貿(mào)易順差增長聯(lián)系的匯率升值壓力基本解除，這將是資產(chǎn)價格重估結(jié)束、資產(chǎn)泡沫即將崩潰非常重要的前提條件；第二，貨幣信貸增長率出現(xiàn)比較長時間的緊縮和下降，信貸市場實際利率上升。如果這兩種條件同時滿足，那么資產(chǎn)價格泡沫崩潰將很快發(fā)生。
美元匯率變化與國際資本流動
1980年代后期出現(xiàn)了全球主要發(fā)達經(jīng)濟體范圍內(nèi)的資產(chǎn)價格膨脹過程，暗示分析資產(chǎn)價格重估問題需要立足于全球視野。
很容易聯(lián)想到的是，這可能與美國經(jīng)濟和美元匯率的變化相聯(lián)系，原因很簡單：第一，迄今為止美國是全球最大的經(jīng)濟體；第二，美元在國際資本流動和國際金融制度安排中處于中心地位。
在這一背景下，我們首先來觀察在過去35年時間里美元實際有效匯率的變化情況（見圖1）。
可以看到，在過去30多年的時間里，美元匯率波動大體經(jīng)歷了兩個周期。第一個周期是從1979年到1994年，其中1979年到1985年期間美元實際有效匯率經(jīng)歷了急劇的升值，幅度達到53％；從1985年到1994年，美元又經(jīng)歷了急劇的貶值，其中早期即1985年到1988 年的貶值速度相當(dāng)快，幅度達到了29％。
第二個周期大約開始于1995年，迄今也許還沒有結(jié)束。其中從1995~2002年美元匯率經(jīng)歷了不斷爬升的強勢時期，累計升幅達到34%；從2002年迄今美元經(jīng)歷了持續(xù)貶值，迄今已經(jīng)達到19％，這一過程目前可能還沒有結(jié)束。
從現(xiàn)象上觀察，與1979~1985年美元急劇升值相聯(lián)系，發(fā)生的最嚴(yán)重的經(jīng)濟事件是什么呢？應(yīng)該是1982年爆發(fā)的拉美債務(wù)危機。盡管拉美債務(wù)危機有很多原因，包括拉美國家自身的經(jīng)濟問題等，但是在國際金融層面上很重要的一個原因是美元的急劇升值和大量的資本流向美國。
從1985~1995年美元重新進入貶值過程，其中1985~1988年期間美元的貶值還相當(dāng)迅速，這顯然同時伴隨著大量資本流出美國。正是在這一背景下，我們在日本和中國臺灣看到了嚴(yán)重的資產(chǎn)價格膨脹，我們在很多西歐國家也看到了這一點。
由于在美元匯率貶值的過程中，大量的資本流出美國，進入全球其他經(jīng)濟體的資產(chǎn)市場，從而造成這些經(jīng)濟體資產(chǎn)市場的膨脹壓力；由于各國匯率制度安排和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況的差異，在這一過程中，不同國家使用了不同的宏觀經(jīng)濟政策來管理本國的匯率升值壓力和資本流入問題，從而在資產(chǎn)市場上造成了不同的影響。總的來看，由于各國宏觀經(jīng)濟政策的內(nèi)容和組合不一樣，資產(chǎn)膨脹的程度很不一樣；但是就資產(chǎn)價格經(jīng)歷了明顯膨脹過程本身而言，這些國家的基本情況是大體類似的。
從1995~2002年，美元匯率再次經(jīng)歷了連續(xù)升值。從現(xiàn)象上看，1997年亞洲爆發(fā)了金融危機，香港也在1998年以后遭遇了比較嚴(yán)重的經(jīng)濟困難，這與亞洲國家的固定匯率安排密切相關(guān)，但與美元升值的大背景也存在關(guān)聯(lián)。在這輪美元升值的最后時期，由于匯率安排帶來的經(jīng)濟方面的困難，阿根廷被迫放棄聯(lián)系匯率制度，并引發(fā)嚴(yán)重的政治經(jīng)濟混亂。
2002年美元開始貶值以來，似乎再次出現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)價格膨脹現(xiàn)象，盡管這中間顯然還有其他的原因，但私人資本流出美國，進入其他地區(qū)資產(chǎn)市場的因素顯然在起作用。部分由于匯率安排方面的差異，不同國家資產(chǎn)市場的膨脹壓力應(yīng)該是很不相同的。
實際上，我們并不傾向于認(rèn)為美元匯率變動本身是造成這些現(xiàn)象的原因。更加合理的解釋是：一些基本的經(jīng)濟因素導(dǎo)致了美元匯率的變動，同時也導(dǎo)致了我們前面提到的諸多經(jīng)濟現(xiàn)象。那么，這些基本的經(jīng)濟因素是什么呢？
在進一步分析西歐資產(chǎn)市場的變化之前，簡單梳理一下這些基本的經(jīng)濟因素，將為我們接下來的分析提供一個基本的背景。
看起來推動美元在1980年代早期急速升值的因素至少包括兩個方面：
第一、面對1970年代后期逐步失控的通貨膨脹， 1979年10月6日，美國聯(lián)儲時任主席保羅。沃克最終下決心不惜以經(jīng)濟衰退為代價，通過大幅度提高聯(lián)邦基金利率和嚴(yán)厲的貨幣收縮來制服通貨膨脹，這一決定給國際金融市場和美國經(jīng)濟帶來了一系列重大影響。實際上，25年以后的2004年，時任聯(lián)儲主席的格林斯潘在回顧這一決定時認(rèn)為，這是美國現(xiàn)代經(jīng)濟史上具有里程碑意義的事件，是美國經(jīng)濟的重要轉(zhuǎn)折點。
這一決定的結(jié)果導(dǎo)致，到1982年的時候聯(lián)邦基金利率已經(jīng)提高到超過16%的水平，幅度之高為戰(zhàn)后美國歷史上所未見。聯(lián)邦基金利率大幅度提高的一個不可避免的后果是大量的國際資本被吸引到美國。大量資本流入美國的過程形成了美元匯率的急劇升值。由于大量資本被吸引到美國，全球其他地區(qū)的經(jīng)濟體面臨著資本大量流出的局面，在這種背景下，其資產(chǎn)市場是很難大幅度上漲的。
由于拉美國家在1970年代主要依靠大量的資本流入來支持本國的經(jīng)濟增長，在以上背景下，就發(fā)生了大量資本從拉美流出和匯率貶值的問題，并最終形成拉美債務(wù)危機。
第二、1980年里根總統(tǒng)就任以后，制定了雄心勃勃的星球大戰(zhàn)計劃，并削減了政府稅收，其經(jīng)濟后果是美國財政赤字的急劇擴大。1980年美國聯(lián)邦政府的赤字占GDP的比例大約在2%左右，到1985年這一比例迅速擴大至5%的水平。財政赤字的急劇擴大意味著政府需要大量發(fā)行債券來籌資，這帶動了長期國債利率的上升。而美國財政赤字?jǐn)U大和長期利率的上升，進一步吸引了全球資本流入美國，并推動美元進一步升值。
大量資本流入美國、美國財政赤字?jǐn)U大以及美元升值形成了美國經(jīng)常賬戶逆差的急速擴大；從全球經(jīng)濟的角度看，美國經(jīng)常賬戶逆差勢必表現(xiàn)為其他地區(qū)的經(jīng)常賬戶順差；正是在這樣的背景下，日本和我國臺灣地區(qū)在這段時期出現(xiàn)了罕見的巨額貿(mào)易順差。
美元匯率1985年以后的貶值與前述兩個因素的消失是密切相關(guān)的：1983年以后，隨著美國通貨膨脹得到控制，聯(lián)邦基金利率開始下降；1986年以后，美國的財政狀況也開始改善，從而帶動長期利率下降；與此同時，由于此前美國經(jīng)常賬戶赤字的擴大，美國對外債務(wù)不斷積累，對于全球的債權(quán)人來講，持有美國資產(chǎn)的國家風(fēng)險也越來越大，在這樣的背景下，私人資本開始離開美國進入全球其他資產(chǎn)市場，這造成了美元的貶值和其他地區(qū)資產(chǎn)市場的膨脹壓力。在這一過程中，廣場協(xié)議的簽署和主要國家對美元匯率的聯(lián)合干預(yù)進一步促成了這種轉(zhuǎn)折的發(fā)生。
1980年代后期，對于主要的發(fā)達經(jīng)濟體來說，面臨著大量資本流入和匯率升值的局面。這些大量流入的資本形成了其資產(chǎn)市場的膨脹和重估壓力。在此背景下，由于匯率升值對實體經(jīng)濟有一定影響，各國的匯率制度安排各不相同，以及各國宏觀經(jīng)濟狀況的差異，不同國家采取了不同的宏觀經(jīng)濟政策來管理這一局面，并在其資產(chǎn)市場上形成了不同的影響。
總的來看，在此過程中凡是采取寬松貨幣信貸政策的地區(qū)，其資產(chǎn)市場的膨脹幅度都比較大；而采取了緊縮貨幣信貸政策的地區(qū)，其資產(chǎn)市場也經(jīng)歷了明顯膨脹，但幅度相對比較溫和。
1980年代后期德國的資產(chǎn)價格重估
首先觀察德國外匯儲備方面的情況。圖2顯示了在過去幾十年的時間里德國外匯儲備變化占GDP比例的歷史情況。容易看到，這一比例基本上圍繞零軸附近波動，這說明德國馬克的匯率在1970年代以后總體上是自由浮動的，德國的中央銀行并沒有對匯率進行持續(xù)和長時間的大規(guī)模干預(yù)。
總體看，德國1980年代早期的經(jīng)濟增長率比較低，通貨膨脹水平比較高；大約在1984年以后，其經(jīng)濟增長率出現(xiàn)了比較明顯的上升，同時通貨膨脹率在下降。就經(jīng)濟增長而言，雖然1980年代后期的經(jīng)濟增長率比較高，但似乎仍然低于1970年代后期的水平；就國際收支而言，可以清楚地看到：1981年前后德國處于輕微的逆差狀態(tài)，隨后其貿(mào)易順差占GDP的比例進入持續(xù)上升過程，到1990年的時候，這一比例已經(jīng)達到了6％。
貿(mào)易順差的急劇增長意味著一個國家的實體經(jīng)濟部門在不斷積累對外債權(quán)。在這種情況下，實體經(jīng)濟部門面臨很大壓力去賣出一部分對外債權(quán)，并買入一部分國內(nèi)資產(chǎn)。這樣的交易過程一方面形成了匯率升值壓力，一方面形成了國內(nèi)各種資產(chǎn)價格的上漲和重估壓力，這是我們一直以來所討論的資產(chǎn)價格重估理論的第一個重要基石。
如果仔細分析以上過程，容易認(rèn)識到在這樣一個交易中并不必然要求中央銀行去干預(yù)匯率市場、并不必然要求中央銀行買入外匯從而被動投放基礎(chǔ)貨幣。所以從理論上來看，資產(chǎn)價格重估過程并不必然伴隨基礎(chǔ)貨幣的被動投放，并不必然伴隨越來越大的和難以管理的流動性。在這個層面上，我們可以看到流動性過剩并非資產(chǎn)價格重估過程的本質(zhì)。
在這樣的背景下，對于德國資產(chǎn)市場的情況而言，應(yīng)該可以做出以下推斷：
對于1980年代早期的情況而言，其經(jīng)濟增長表現(xiàn)一般；貿(mào)易順差開始增長，但規(guī)模仍然比較小；由于美國財政貨幣政策的原因，資本在流出德國流向美國，匯率面臨貶值壓力，資產(chǎn)市場難以大幅度上漲。對于1980年代后期的情況而言，德國的經(jīng)濟增長得到改善，貿(mào)易順差的規(guī)模比較龐大并在繼續(xù)增長，同時資本在流出美國流向德國，所以其匯率面臨升值壓力，資產(chǎn)市場面臨膨脹和重估壓力。
以下我們來檢查一下這段時期德國馬克的匯率變化和德國資產(chǎn)市場的表現(xiàn)。
德國馬克的匯率變化見圖3.可以看到，總體上來講在1975年以后，德國馬克的名義和實際有效匯率都處在連續(xù)升值過程之中，其中1980年代早期，由于前面討論的原因，德國馬克的升值相當(dāng)緩慢，在1980年代后期，德國馬克的升值速度要快得多。
從德國馬克對美元的匯率上看，德國馬克對美元的匯率在1985年前后的表現(xiàn)同美元匯率的表現(xiàn)剛好相反：在美元升值過程之中，它對美元出現(xiàn)貶值；在美元貶值過程之中，它對美元出現(xiàn)升值。
商業(yè)地產(chǎn)三種資產(chǎn)市場的指數(shù)用一定的權(quán)重進行加權(quán)后得到，其中權(quán)重根據(jù)私人部門的財富分配情況進行確定；使用這樣的辦法獲得資產(chǎn)加權(quán)指數(shù)后，再使用一般消費物價指數(shù)來剔除當(dāng)年通貨膨脹的影響，從而獲得一個實際的綜合資產(chǎn)價格。
從圖4中容易看到，在1980年代早期，德國資產(chǎn)價格的上漲是比較溫和的，前五年僅上漲了12％；但在1980年代后期，其資產(chǎn)價格的上漲出現(xiàn)了非常明顯的加速，1985~1991年累計上漲了25%；就后段時期德國資產(chǎn)價格的累計漲幅和漲速而言，是德國資產(chǎn)市場在1970年代以后的歷史上所不曾經(jīng)歷的，這暗示德國在1980年代的中后期也經(jīng)歷了資產(chǎn)價格的明顯膨脹和重估過程。尤其值得注意的是，在這段時期內(nèi)德國的外匯儲備并未出現(xiàn)持續(xù)的大規(guī)模積累。
此前我們曾指出，對于資產(chǎn)價格的上漲和重估而言，在邏輯上至少有兩個相互獨立的力量，其中之一是我們一直在討論的貿(mào)易順差。我們當(dāng)時強調(diào)，在貿(mào)易順差的背后，更基本的實質(zhì)是實體經(jīng)濟部門資產(chǎn)配置的調(diào)整，這可以表現(xiàn)為貿(mào)易順差形成的調(diào)整過程，也可以表現(xiàn)為資本流動的方向性變化。
如果由于某些原因?qū)е麓罅抠Y本短期內(nèi)進入一個國家，也可以形成該國匯率升值、資本流入、經(jīng)常賬戶逆差擴大和資產(chǎn)市場暴漲的局面。美國經(jīng)濟變化和美國財政貨幣政策調(diào)整引發(fā)全球資本流動格局的變動，看起來就可能形成這種局面。
顯然在資產(chǎn)重估過程中會形成“羊群效應(yīng)”，后者又會進一步強化資產(chǎn)重估的趨勢，但是 “羊群效應(yīng)”本身并不能建立一個趨勢，所以從理論分析的簡潔性出發(fā)，“羊群效應(yīng)”不應(yīng)該成為我們分析的重點。
實際上，無論是對于1980年代后期中國臺灣和日本的資產(chǎn)價格暴漲過程來說，還是對1997 年的東南亞金融危機而言，甚至是對2001年前后中國股票市場的膨脹和破滅而言，我們都能夠看到“羊群效應(yīng)”，但是沒有一個嚴(yán)肅的學(xué)者會把“羊群效應(yīng)”作為這些經(jīng)濟過程最主要的原因。簡單地說，“羊群效應(yīng)”增加了分析過程的復(fù)雜性，卻不能增強理論的預(yù)測能力。我們之前曾專門分析了銀行信貸對資產(chǎn)市場的影響，并強調(diào)這是支持資產(chǎn)價格重估的第二個力量，獨立于貿(mào)易順差增長的因素。因此我們有必要進一步檢查德國貨幣信貸方面的情況。
從德國貨幣信貸的增長情況來看，無論是對德國貨幣的實際增長率而言，還是對我們特別關(guān)心的信貸實際增長率而言，在整個1980年代似乎沒有異常的上升。實際上1980年代早期的實際信貸增長率要更高，后期的信貸增長率還要低一些。盡管1980年代后期德國的廣義貨幣增長率比早期的數(shù)據(jù)更高，但這一數(shù)據(jù)仍然低于1970年代的水平�？偟膩砜�，在1980年代德國的貨幣信貸增長率得到很好的控制。觀察信貸市場的情況還需要分析其價格變化，這就需要觀察實際和名義的貸款利率。
名義和實際貸款利率的區(qū)別在于剔除了通貨膨脹的影響，但是對于短期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)而言，要計算實際利率在理論上需要剔除預(yù)期的通貨膨脹，但是在現(xiàn)實生活中沒有人知道預(yù)期的通貨膨脹是多少，所以通常用觀察到的通貨膨脹來剔除，同時可以對照名義貸款利率的表現(xiàn)來分析問題。
從德國信貸市場的利率情況看，1982~1988年期間，名義貸款利率在緩慢下降，此后出現(xiàn)了比較快速的上升；就實際貸款利率而言，1982~1987年期間在不斷上升，1987~1990年期間出現(xiàn)了比較明顯的下降，這可能更多地反映了通貨膨脹的上升。
綜合信貸增長率和利率方面的數(shù)據(jù)看，德國在1980年代的貨幣信貸始終得到比較好的控制，信貸市場上利率在1987~1990年期間的下降可能反映了順差增長、資本流入和通貨膨脹變化的影響，似乎并非來源于銀行的主動信貸創(chuàng)造過程。
總結(jié)德國的情況看，德國的匯率浮動相當(dāng)自由，貨幣信貸控制比較正常，1980年代后期的資產(chǎn)價格上漲可能主要來自貿(mào)易順差增長和資本流動的影響。
值得注意的是，由于東德和西德在1991年的合并，此后德國的貨幣信貸以及經(jīng)濟增長等數(shù)據(jù)與此前不可比，這也使得我們對德國情況的觀察集中在兩德合并以前的狀況。
1980年代后期法國的資產(chǎn)價格重估
首先從法國外匯儲備方面的變化情況來看，與德國的情況相似，法國外匯儲備大體圍繞零軸波動，顯示匯率方面沒有長期的系統(tǒng)性干預(yù)，法郎匯率大體自由浮動。
在宏觀經(jīng)濟方面，法國在1970年代出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨膨脹，大約自1983年以后，法國的通貨膨脹進入了長期的下降過程；法國經(jīng)濟增長率的波動比較大，其中1970年代的平均經(jīng)濟增長率比較高，1980年代早期的經(jīng)濟增長率相當(dāng)?shù)停笃诘慕?jīng)濟增長率開始上升，其中1988~1990年期間法國的經(jīng)濟增長率似乎相當(dāng)高，但仍然低于 1970年代的水平。
從法國經(jīng)常賬戶的收支狀況看，在1970~1980年代，法國的經(jīng)常賬戶在大部分時間里都處在逆差狀態(tài)，顯示其經(jīng)濟增長和匯率形成對資本流動的依賴性可能比較強。就貿(mào)易情況看，大體上說1980年代早期其逆差規(guī)模越來越小，后期逆差規(guī)模則越來越大。
從法郎對美元匯率以及法郎對一攬子貨幣的名義有效匯率（見圖5）看，兩者的趨勢基本重疊，顯示資本流動對法郎匯率形成的影響特別明顯。
容易看到，大體說在1980年代，法郎匯率的變化與美元匯率的變化剛好相反：早期由于大量資本流入美國，美元升值法郎貶值，同時法國的經(jīng)常賬戶逆差越來越小；后期美元貶值法郎升值，法國的經(jīng)常賬戶逆差則越來越大。這也許部分解釋了經(jīng)濟增長方面的事實，即 1980年代早期法國的經(jīng)濟增長比較低，后期的經(jīng)濟增長則出現(xiàn)比較明顯的改善。就資產(chǎn)市場的情況而言，1980年代后期的資本流入和匯率升值并存顯然會在資產(chǎn)市場造成價格膨脹的壓力。
再看法國的貨幣信貸增長情況。剔除通貨膨脹的影響后，法國的實際信貸增長率在1980年代后期有很大的上升，平均增長率大約是前期的三倍多。信貸增長率在這段時期顯著上升的原因不太清楚，這也許是為了緩解匯率升值對實體經(jīng)濟和出口部門造成的競爭壓力。
在這樣的背景下，我們可以推斷法國的資產(chǎn)市場將經(jīng)歷明顯的膨脹和重估，實際情況確實如此。從法國的實際綜合資產(chǎn)價格指數(shù)（定義與德國案例中的定義完全相同）變化來看（見圖6），在1980年代后期，法國的資產(chǎn)價格經(jīng)歷了非常大的上升，從1985年到1989年達到54.4%，其幅度為1970年代以來所未見。實際上就國別比較而言，同期法國的資產(chǎn)價格漲幅要遠大于德國的漲幅。
對法國資產(chǎn)市場而言，這里的解釋仍然存在一些重要的瑕疵，主要是其信貸市場上的利率數(shù)據(jù)非常令人困惑。在1980年代，法國的名義貸款利率一直在下降，但大約到1987年實際貸款利率一直在上升，隨后則大體不變。
我們知道，1980年代后期法國的實際信貸增長率上升很大，同期實際貸款利率基本維持不變，這是比較奇怪的。如果認(rèn)為這段時期信貸增長率的上升來自銀行的主動信貸創(chuàng)造，無疑貸款利率需要下降；如果認(rèn)為信貸增長率的上升來自銀行的被動信貸創(chuàng)造，并以此解釋法郎匯率的升值，則實際貸款利率需要出現(xiàn)明顯的抬升。在區(qū)分信貸創(chuàng)造是否來自銀行的主動行為方面，貸款利率數(shù)據(jù)無法給出確定的證據(jù)。這也許和法國的利率管制有關(guān)系，但這方面的情況很不清楚。
需要提到的是，到1990年晚些時候，法郎匯率的升值基本結(jié)束，法國的實際貨幣和信貸增長率開始大幅度下降，在這樣的背景下，法國資產(chǎn)價格結(jié)束了此前的大幅度上漲過程，并開始下降。
1980年代后期芬蘭的資產(chǎn)價格重估
之所以研究芬蘭的情況，原因在于1980年代芬蘭資產(chǎn)價格的膨脹幅度比日本還要大，可能是西歐泡沫情況最嚴(yán)重的國家，因此對我們來講有很大的研究價值。
從芬蘭外匯儲備變動占GDP比例的變化情況中我們得到的結(jié)論是一樣的，即芬蘭對其匯率沒有連續(xù)的、大規(guī)模的、長期干預(yù)，匯率大體自由浮動。
在宏觀經(jīng)濟方面，芬蘭在1970年代也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨膨脹，大約自1982年以后，芬蘭的通貨膨脹開始進入長期的下降過程，其中 1986~1990 年期間通貨膨脹一度出現(xiàn)持續(xù)的回升；1980年代芬蘭的經(jīng)濟增長率大體穩(wěn)定，其中 1980 年代后期的增長率似乎要高于前期的水平。1991~1992年前后芬蘭的經(jīng)濟增長率經(jīng)歷了急劇的下降，這與前蘇聯(lián)的解體密切相關(guān)，可能同資產(chǎn)泡沫的崩潰也存在一定關(guān)聯(lián)。
從芬蘭國際收支的情況來看，對整個1980年代的情況而言，其貿(mào)易賬戶大體平衡，經(jīng)常賬戶處在持續(xù)逆差的狀態(tài)，表明芬蘭需要依靠持續(xù)的資本流入來維持國際收支，匯率對資本流動比較敏感。1980 年代后期，芬蘭的貿(mào)易和經(jīng)常賬戶的逆差都出現(xiàn)了持續(xù)擴大的局面，大約在 1993 年以后情況才開始改善。
從芬蘭馬克的名義有效匯率和其對美元的匯率變化（見圖7）上看，從1979年到1985 年，芬蘭貨幣對美元大幅貶值32.4％，此后從1985年到1990年則出現(xiàn)對美元的大幅度升值55.2%，變化方向與美元匯率變動方向剛好相反。就其名義有效匯率而言，前期基本穩(wěn)定，后期則出現(xiàn)比較明顯的升值。
從匯率和經(jīng)常賬戶的情況看，比較明顯的解釋是1980年代后期大量資本流入芬蘭，一方面形成了匯率的升值，一方面形成經(jīng)常賬戶逆差擴大的局面。資本流入顯然對資產(chǎn)市場造成了價格膨脹的壓力。
我們接下來觀察芬蘭貨幣信貸方面的情況。早期芬蘭的實際信貸增長率比較穩(wěn)定，大約維持在10％左右，后期則出現(xiàn)明顯加速，到1989年中的時候最高達到大約19.5%的水平，增長率大約翻番，其廣義貨幣（M3）的情況大體類似。這暗示1980年代后期芬蘭的銀行信貸創(chuàng)造十分活躍。那么，信貸創(chuàng)造到底是銀行的主動行為還是被動行為呢？這無疑需要觀察信貸市場利率方面的情況。
芬蘭的名義貸款利率在1980年代早期有輕微的上升，后期則出現(xiàn)下降；其實際貸款利率在早期大幅度上升，這顯然反映了通貨膨脹下降的影響，后期實際貸款利率則出現(xiàn)了比較明顯的下降，從1986年到1989年，實際貸款利率從6.4%下降到3.3%，大約下降了一倍。
所以，1980年代后期芬蘭面臨著資本流入和匯率升值壓力，銀行實際信貸增長率出現(xiàn)較大幅度上升，實際貸款利率明顯下降，這顯示在資本流入和銀行主動信貸創(chuàng)造兩個方面，資產(chǎn)市場都得到有力的支持。
從同期芬蘭實際綜合資產(chǎn)價格指數(shù)（定義與德國案例中的定義完全相同）的情況來看（見圖8），后期芬蘭的實際資產(chǎn)價格經(jīng)歷了巨大的上漲，到1988年指數(shù)已經(jīng)達到1980年的 2.7倍。從國別比較的情況看，芬蘭的漲幅比德國、法國和日本的情況都要大。
與法國的情況相似，到1990年的時候，芬蘭的匯率升值基本結(jié)束，貨幣信貸增長率大幅度下降，實際信貸利率開始上升，隨后芬蘭的資產(chǎn)價格結(jié)束了上漲和重估過程，開始進入下降通道。
總結(jié)此處討論的德國、法國和芬蘭的情況，并比照此前我們分析過的日本和中國臺灣地區(qū)的情況看，其資產(chǎn)市場上漲的機理是非常類似的，資產(chǎn)重估結(jié)束的宏觀經(jīng)濟條件也比較接近，其中比較明顯的是匯率升值過程的大體結(jié)束，以及貨幣信貸增長率大幅度下降并伴隨信貸市場利率的持續(xù)上升。
所以，總結(jié)資產(chǎn)市場泡沫破滅和崩潰的條件看，并結(jié)合中國的情況來分析，這首先要求與貿(mào)易順差增長相聯(lián)系的匯率升值壓力基本消除。所謂與貿(mào)易順差增長相聯(lián)系的匯率升值壓力基本消除，是指貿(mào)易順差可以仍然比較高，但主動性的資本流出由于某些原因，例如美元匯率急劇升值，美元利率大幅度上升等出現(xiàn)大幅度增加，那么與貿(mào)易順差增長相聯(lián)系的匯率升值壓力就基本消除了。這要么表現(xiàn)為外匯儲備停止增長，要么表現(xiàn)為外匯市場上匯率開始穩(wěn)定下來，或者兩者的結(jié)合。
在此條件下，如果同時出現(xiàn)了貨幣信貸增長率持續(xù)時間比較長的連續(xù)下降，那么資產(chǎn)價格的崩潰就已經(jīng)進入倒計時過程。以此為標(biāo)準(zhǔn)來看，盡管我們很難排除在未來 6~12個月的時間里中國股票市場發(fā)生較大調(diào)整的可能性，但是資產(chǎn)泡沫在這段時間里發(fā)生崩潰的可能性應(yīng)該是很小的。
