近幾年，我國一直實行穩(wěn)健的貨幣政策，確保了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展和價格的基本穩(wěn)定，有力地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提高�？傮w來看，金融運行態(tài)勢良好。然而，由于我國出口勢頭強勁，國際貿(mào)易順差不斷上升，外商直接投資（FDI）持續(xù)增長，我國外匯儲備出現(xiàn)了超常規(guī)增長，今年3月末已達(dá)8751億美元，一躍成為世界之首。這既為我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展提供了堅強的后盾，同時也帶來不少新問題，在一定程度上制約了國民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。如何平衡國際收支已成為我國宏觀調(diào)控中的一個新課題。
市場利率失真
在人民幣尚不可自由兌換的情況下，我國實行嚴(yán)格的結(jié)售匯制度，企業(yè)和商業(yè)銀行必須將多余的外匯頭寸出售給央行。在收購?fù)鈪R的同時，央行向市場投放相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣。外匯占款通過貨幣乘數(shù)的擴(kuò)大效應(yīng)，使貨幣供應(yīng)量大幅增長（參見圖1）。2005年末，我國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）占GDP比重高達(dá)163.86％，位居世界前列。據(jù)統(tǒng)計，2004年和2005年外匯占款增加量為1.77萬億元和1.86萬億元，分別占當(dāng)年M2新增供應(yīng)量的52.22％和40.88％。
商業(yè)銀行通過結(jié)售匯業(yè)務(wù)獲得大量人民幣頭寸，加上儲蓄的強勁增長，使得商業(yè)銀行資金的流動性明顯過剩。但由于部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，加之銀行受資本充足率等指標(biāo)約束，前幾年信貸活動趨于謹(jǐn)慎，致使M1和M2的增速明顯背離，大量資金在銀行體系“空轉(zhuǎn)”。資金流通速度下降，銀行間市場資金卻非常充裕。2006年3月末，金融機構(gòu)人民幣存貸差高達(dá)10萬億元，占存款余額的32.68％。銀行過剩的資金大多涌入債券市場和貨幣市場，使得債券收益率和貨幣市場利率持續(xù)走低。在這種情況下形成的市場利率，既不能反映資金供求的實際狀況，更不能發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)節(jié)功能，不利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)。
目前，商業(yè)銀行和保險公司持有大量央行票據(jù)和人民幣債券，投資收益率甚至低于這些機構(gòu)的資金成本，這種利率倒掛對金融企業(yè)的負(fù)面影響不容忽視。如果未來市場利率持續(xù)走低，將很可能陷入“流動性陷阱” ；如果未來利率上升，則前期低息買進(jìn)的大量央行票據(jù)和債券資產(chǎn)存在縮水風(fēng)險。
去年下半年以來，隨著國有商業(yè)銀行的注資、股改和上市取得階段性成果，資本充足率也得到相應(yīng)提高。商業(yè)銀行在支付利息和業(yè)績考核壓力下，發(fā)放貸款的能力和動力明顯增強。今年1～3月，新增人民幣貸款1.26萬億元，同比增長5193億元，創(chuàng)2003年7月以來的最高紀(jì)錄。這顯然大大超出了央行的預(yù)料，并引起央行的高度關(guān)注。
加強本外幣政策協(xié)調(diào)
在人民幣升值預(yù)期背景下，如果外匯占款和貨幣供應(yīng)較快增長，導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張，即出現(xiàn)所謂“寬貨幣、寬信貸”的“雙寬”現(xiàn)象，則有可能引發(fā)信貸失控和投資反彈，加劇一些行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面。今年1～2月份，我國固定資產(chǎn)投資總額同比增長26.6％，增速同比上升2.1個百分點。如果扣除物價因素，實際增長率會更高。1～2月份投資到位資金9398億元，同比增長29.7％。其中國內(nèi)貸款增長31.9％，增速比2005年全年上升13.7個百分點。
由于國內(nèi)投資渠道狹窄，投資機會較少，因此，許多資金便集中涌入相對有利可圖的房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致近年來房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，局部地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫化的跡象。近期，隨著我國上市公司股改“財富效應(yīng)”的顯現(xiàn)，股票市場也吸引了大量新增資金入場，股指持續(xù)上漲，成交量亦明顯放大。在此，我國要吸取日本上世紀(jì)80年代中后期匯率改革的教訓(xùn)：為壓低利率，大量發(fā)行貨幣，導(dǎo)致資產(chǎn)價格急劇上升，形成嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫和股票泡沫，其后歷經(jīng)十多年的消化調(diào)整，代價慘重。
為對沖外匯占款和調(diào)控貨幣供應(yīng)量，我國央行主要通過發(fā)行票據(jù)和公開市場操作（如正回購）等手段，吸納社會過多的流動性資金。截至今年4月7日，央行票據(jù)存量已達(dá)2.8萬億元，并呈快速增長之勢。央行公開市場操作成為對沖外匯占款的被動工具，貨幣政策的獨立性因而受到了很大的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。另外，央行票據(jù)成本高、效率低，考慮到滾動對沖因素，目前發(fā)行1元錢央票，大約只能回籠0.3元的市場流動性。因此，央行發(fā)行票據(jù)是不得已的行為，只是次優(yōu)的選擇。在銀行信貸擴(kuò)張欲望較強時，傳統(tǒng)的公開市場操作更是缺乏力度，作用有限。
為此，管理層多次提出要加強各項宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，尤其是加強本外幣政策的協(xié)調(diào)，以控制我國外匯儲備的增長速度。在此基礎(chǔ)上，增強我國貨幣政策的主動性和有效性。由于我國外匯儲備增長額中，很大一部分與人民幣升值預(yù)期有關(guān)。因此，當(dāng)前最有效的措施之一，就是深化外匯管理體制改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機制，增加人民幣匯率的浮動彈性，促進(jìn)國際收支基本平衡。
由于目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于回調(diào)之中，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出。央行必須在多種不確定因素并存情況下，不斷地進(jìn)行權(quán)衡博弈。貨幣政策的獨立性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)�，F(xiàn)階段，我國經(jīng)濟(jì)增長模式還存在嚴(yán)重缺陷，過度依賴投資和出口，尤其是對外貿(mào)依存度很高。但很多出口企業(yè)缺乏核心技術(shù)，主要靠低價策略開拓海外市場，對人民幣升值非常敏感。如果人民幣升值幅度較大，將直接影響出口企業(yè)的生存。因此，我國政府對匯率制度改革和人民幣升值問題一直非常謹(jǐn)慎。為給匯率改革提供一個相對寬松的環(huán)境，避免國際投機熱錢涌入，央行有意壓低市場利率，以提高國際投機資本的成本。但低利率和流動性泛濫又會導(dǎo)致前面所述的一系列問題，協(xié)調(diào)本外幣政策是個很棘手的難題。
美元升息打開政策空間
實際上，當(dāng)前在世界范圍內(nèi)都存在貨幣供應(yīng)過多和流動性過剩的問題。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2005年全球存款達(dá)11萬億美元，接近美國的經(jīng)濟(jì)總量。存款過剩導(dǎo)致世界各國的利率普遍較低，大量資金涌入大宗商品市場，致使石油、有色金屬等基礎(chǔ)原材料價格暴漲。投機行為的瘋狂，已嚴(yán)重威脅世界經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
世界各國已普遍意識到貨幣泛濫的后果，陸續(xù)開始緊縮銀根，全球廉價資金時代接近尾聲。
近期，美國勞工部公布，3月份非農(nóng)就業(yè)人口新增21.1萬人，失業(yè)率則降至四年多來的低點4.7％，表明勞動力市場趨緊，可能導(dǎo)致工資增長。由于地緣沖突加劇、供求失衡、氣候反常等因素，石油和有色金屬等基礎(chǔ)原材料價格不斷上漲，使美國的通貨膨脹壓力不斷加大。隨著經(jīng)濟(jì)增長的加快，為了消除通脹風(fēng)險，美國很可能繼續(xù)調(diào)升利率。
世界各國尤其是美聯(lián)儲的連續(xù)升息，為我國貨幣政策打開了空間，有助于提高我國貨幣政策的主動性。目前，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率（隔夜拆借利率）為4.75％，我國銀行間1日同業(yè)拆借利率（R001）為1.45％左右，兩者相差3.3個百分點。另外，1年期美元LIBOR（倫敦銀行間同業(yè)拆借利率）為5.3％左右，而我國1年期央行票據(jù)利率為2％左右，也存在3.3個百分點的差距。根據(jù)利率平價理論，這進(jìn)一步壓縮了人民幣升值的套利空間，可以在較大程度上抑制大量投機性“熱錢”涌入我國炒作人民幣。
因此，為控制貸款增速過快和投資反彈，央行可以采取取消利息稅、提高存款金準(zhǔn)備率，甚至提高利率等緊縮性的貨幣政策，著手收緊銀根。近期，債券收益率、貨幣市場利率和央行票據(jù)利率一直穩(wěn)步上升，表明了市場對央行“窗口指導(dǎo)”的提前性反應(yīng)。一旦真正出臺緊縮性的貨幣政策，短期內(nèi)將對股票市場和債券市場形成不利影響，投資者須提前做好相應(yīng)準(zhǔn)備。
當(dāng)然，我國的巨額貿(mào)易順差和外匯儲備是國際間產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、部分發(fā)達(dá)國家低儲蓄率、國內(nèi)勞動力富余等多重因素造成的，不是光靠人民幣升值就能解決的。各國之間應(yīng)加強溝通與磋商，求同存異。我國政府也應(yīng)推出組合政策，如深化外匯管理體制改革，擴(kuò)大資本流出，改“藏匯于國”為“藏匯于民” ；推動金融市場制度建設(shè)，大力發(fā)展直接融資市場；加快利率市場化改革進(jìn)程，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制；上調(diào)境內(nèi)外幣存貸款利率，提升外幣存款收益，抑制將美元兌換為人民幣的行為，緩解人民幣升值壓力；通過貨幣掉期、匯率互換、定向票據(jù)等公開市場操作保持貨幣政策獨立性，解決銀行高流動性問題。
（作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、高級經(jīng)濟(jì)師）
