中國的匯率改革不應(yīng)僅僅關(guān)注匯率水平的波動(dòng)，而是更多關(guān)注匯率機(jī)制的靈活性，以應(yīng)對(duì)過分充足的流動(dòng)性的沖擊。
人民幣兌美元匯率中間價(jià)本月15 日突破8：1的心理關(guān)口，達(dá)到1美元兌7.9982元人民幣，這是自去年7月21 日匯改以來人民幣匯率的新高點(diǎn)。顯然，這是人民幣匯率形成機(jī)制靈活性不斷提高的一個(gè)重要標(biāo)志。但是，同樣值得關(guān)注的是，在中國迅速推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革，積極擴(kuò)大內(nèi)需以促進(jìn)貿(mào)易平衡的同時(shí)，美元依然繼續(xù)像國際金融體系中一個(gè)被慣壞的孩子，放縱自私，而且不愿意對(duì)自己作為國際金融體系中的主導(dǎo)性儲(chǔ)備貨幣的地位負(fù)責(zé)，不愿意對(duì)自己的超量貨幣發(fā)行負(fù)責(zé)，不愿意對(duì)自己的低儲(chǔ)蓄率負(fù)責(zé)，而是希望由中國這樣的發(fā)展中國家來承擔(dān)其經(jīng)濟(jì)失衡的后果，如同上個(gè)世紀(jì)美國與日本的貨幣關(guān)系一樣。中國開始面臨一個(gè)越來越突出的問題，就是：如何與美元這樣一個(gè)被慣壞的孩子相處？
一、美元的超量發(fā)行為全球經(jīng)濟(jì)體系注入了過剩的流動(dòng)性，是人民幣兌美元升值的大背景之一
觀察人民幣兌美元的匯率走勢(shì)，必須首先考察美元的波動(dòng)趨勢(shì)。從2001 年開始，為了對(duì)沖美國科技泡沫破滅和“9.11”恐怖襲擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由歷史的中軸4％～8％降到1％的低位，并維持了長(zhǎng)達(dá)三年的時(shí)間。
與此相關(guān)聯(lián)，日本央行為了應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期通貨緊縮和低迷的經(jīng)濟(jì)，實(shí)施了超寬松貨幣政策，將利率下降到0.雖然近年來英格蘭銀行、美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等已經(jīng)開始先后加息，日本銀行最近則結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)四年的數(shù)量擴(kuò)張型貨幣政策，試圖抽緊本國過度的資金流動(dòng)性，但是超寬松貨幣環(huán)境的總體格局仍然沒有發(fā)生質(zhì)變。
從全球的格局看，美元的大規(guī)模發(fā)行貨幣，以中國為代表的亞洲國家通過大規(guī)模的出口來積累這種購買力不斷下降的“垃圾貨幣”，實(shí)際上對(duì)于亞洲國家來說，這是一種十分不公平的格局。
在全球流動(dòng)性寬松的總體格局之下，全球經(jīng)濟(jì)失衡的現(xiàn)狀成為主導(dǎo)資金流向的重要標(biāo)桿。
2005年美國經(jīng)常賬目赤字超過 8000億美元，而歐洲、日本、石油出口國、亞洲新興經(jīng)濟(jì)的順差相應(yīng)增加。美國龐大的經(jīng)常賬戶赤字和迅速增長(zhǎng)的債務(wù)使得外國投資者的信心逐步降低，國際投資者認(rèn)為美元長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)不可避免，美元資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。同時(shí)，當(dāng)前美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于加息周期的尾聲，而日本、歐元區(qū)、中國等其他國家和地區(qū)受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快的影響，普遍進(jìn)入加息周期初期，美元資產(chǎn)與其他國家和地區(qū)資產(chǎn)投資收益率利差將逐步縮小。
在這種情形之下，美元資產(chǎn)相對(duì)其他國家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱，導(dǎo)致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來投資回報(bào)率更高、匯率風(fēng)險(xiǎn)更小的日本、亞洲以及其他新興地區(qū)的資產(chǎn)，這也是日本、印度、中國香港、巴西以及中國等國家和地區(qū)股市持續(xù)牛市的重要原因。這種全球資金流向趨勢(shì)導(dǎo)致周邊市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的局面，很難在短期內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，同時(shí)也推動(dòng)了這些國家匯率升值的壓力。
二、國際收支失衡不能僅僅依賴匯率浮動(dòng)，還需要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但是目前美元在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整上進(jìn)展十分緩慢，美國僅僅希望通過美元的貶值和其他貨幣的升值來化解這個(gè)失衡，是不負(fù)責(zé)任的做法
無論是中國還是美國，國際收支的失衡都不可能完全通過匯率波動(dòng)來解決，必然是一定程度的匯率波動(dòng)，主要是依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。中國在推進(jìn)人民幣匯率靈活性的同時(shí)，也在積極推動(dòng)內(nèi)需的擴(kuò)大，與此形成對(duì)照的是，美元在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的進(jìn)展十分緩慢。
如果用一個(gè)高度簡(jiǎn)化的描述看，目前的世界格局是：美國是消費(fèi)區(qū)，亞洲是生產(chǎn)區(qū)，歐洲是資本區(qū)。目前這種格局實(shí)際上是對(duì)美國極其有利的，亞洲和歐洲大量的福利通過國際貿(mào)易和資本流動(dòng)、持有外匯儲(chǔ)備等被轉(zhuǎn)移到美國。例如中國對(duì)美的貿(mào)易順差，實(shí)際上是中國將非常廉價(jià)的商品出口到美國，同時(shí)積累的外匯儲(chǔ)備又以相當(dāng)比率回流到美國市場(chǎng)，美國不僅從中國獲得了廉價(jià)的商品，實(shí)際上也獲得了廉價(jià)的儲(chǔ)蓄。美國中長(zhǎng)期利率之所以偏低，與石油美元以及以中國為代表的亞洲國家的外匯儲(chǔ)備源源不斷地流入有很大的關(guān)系。
如果要把這種格局進(jìn)一步作一個(gè)比喻，那可以說，美國在不斷地印鈔票，中國等持有巨額外匯儲(chǔ)備的國家在不斷地接受和積累美國的“垃圾鈔票”。之所以稱其為“垃圾鈔票”，是因?yàn)槊涝馁徺I力不斷在下降。中國的外匯儲(chǔ)備每年增速都很高，如果按照石油和黃金來匡算，實(shí)際上外匯儲(chǔ)備的增幅就降低很多，意味著8000多億美元的外匯儲(chǔ)備所對(duì)應(yīng)的購買力因?yàn)槊涝笠?guī)模的發(fā)行而下降。
從宏觀平衡的角度看，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的情況下，美國的巨額貿(mào)易逆差，意味著有巨額的儲(chǔ)蓄被美國利用，從這個(gè)意義上說，儲(chǔ)蓄配置也國際化了，原來較多受到國界局限的儲(chǔ)蓄流動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)全球化的條件下也日益在全球范圍內(nèi)重新配置，美國在這個(gè)全球儲(chǔ)蓄的重新配置格局中，因?yàn)槊涝膹?qiáng)勢(shì)地位、相對(duì)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、比較有效的儲(chǔ)蓄配置機(jī)制等等，吸收了更多的全球儲(chǔ)蓄，也使得美元有條件成為一個(gè)“被慣壞的孩子”；從全球流入的儲(chǔ)蓄，自然需要貿(mào)易赤字來從宏觀上平衡。
中國對(duì)美國的貿(mào)易順差，實(shí)際上也是這種全球化背景下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的產(chǎn)物。中國在全球市場(chǎng)崛起的重要推動(dòng)力，是中國廣大的市場(chǎng)需求以及廉價(jià)而有競(jìng)爭(zhēng)力的勞動(dòng)力。例如2005年中美貿(mào)易順差達(dá)到1142億美元，但我們不能僅僅單看中美之間的順差數(shù)據(jù)。從全球范圍看，中美貿(mào)易順差更多是一種結(jié)構(gòu)性的貿(mào)易順差。僅僅從數(shù)據(jù)看，美國對(duì)中國的貿(mào)易逆差的確巨大，但是美國對(duì)東亞地區(qū)的貿(mào)易逆差并沒有同步增長(zhǎng)，而且美國對(duì)東亞地區(qū)的逆差占美國總體貿(mào)易逆差的比重比前幾年還有所下降。這就說明，在更大意義上，因?yàn)槿颉⑻貏e是亞洲地區(qū)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，過去美國對(duì)韓國、日本等的逆差，實(shí)際上由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的緣故轉(zhuǎn)到了中國。中國的總體貿(mào)易順差實(shí)際上增長(zhǎng)幅度是有限的，世界上也有不少持續(xù)千億美元的貿(mào)易順差大國。實(shí)際上中國對(duì)不少周邊地區(qū)和國家一直是貿(mào)易逆差，2005年中國對(duì)日本、韓國、中國臺(tái)灣地區(qū)和東南亞都是貿(mào)易逆差。從這個(gè)意義上說， 中國只是全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的一環(huán)。由于經(jīng)濟(jì)全球化，中國通過進(jìn)口原材料，在中國利用廉價(jià)勞動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)加工，加工后銷售到美國等成熟市場(chǎng)。
因此，無論是美國的貿(mào)易逆差，還是中國的貿(mào)易順差，實(shí)際上很大程度上都是經(jīng)濟(jì)全球化、儲(chǔ)蓄配置全球化以及全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的，并不是哪一個(gè)國家單獨(dú)可以在短期內(nèi)改變的。在這種全新的格局下，美國當(dāng)然是最大的得益者。因?yàn)楦＠牧魇Ш兔绹Q(mào)易逆差的居高不下，許多人意識(shí)到這是一個(gè)不公平的狀態(tài)，也是一個(gè)不均衡的狀態(tài)。但是，無論中國還是美國，單方面的行動(dòng)難以在短期內(nèi)改變這種格局，也不可能僅僅依靠匯率的升值或者貶值，而需要更多采取經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的政策措施。
三、中國的匯率改革不應(yīng)僅僅關(guān)注匯率水平的波動(dòng)，而是更多關(guān)注匯率機(jī)制的靈活性，以應(yīng)對(duì)過分充足的流動(dòng)性的沖擊
在美元過量發(fā)行帶來的充足流動(dòng)性泛濫的條件下，為了提高應(yīng)對(duì)這種流動(dòng)性沖擊的能力，有必要實(shí)行更為靈活的匯率浮動(dòng)，抑制投機(jī)壓力，穩(wěn)定升值預(yù)期，而不是僅僅關(guān)注匯率水平的波動(dòng)。 2005年7月人民幣匯率改革除了升值2%和引入一籃子貨幣外，更為重要的改革措施體現(xiàn)在銀行間一籃子貨幣兌人民幣的每日收市價(jià)，作為翌日買賣中間價(jià)，上下波幅0.3％。在應(yīng)對(duì)投機(jī)壓力上，更為靈活的匯率制度的效果顯然是要優(yōu)于固定匯率制度以及波動(dòng)性較低的匯率制度的。在較小的浮動(dòng)空間和較強(qiáng)的升值預(yù)期下，匯率走勢(shì)可能會(huì)形成單邊上升的局勢(shì)，而在一個(gè)較大的浮動(dòng)空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢(shì)，這會(huì)給投機(jī)資金帶來一定壓力和風(fēng)險(xiǎn)，使其投機(jī)進(jìn)出的資金風(fēng)險(xiǎn)成本更大，從而抑制強(qiáng)烈預(yù)期下的投機(jī)操作。
從解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡從而減少外匯儲(chǔ)備的方向來看，適當(dāng)加快匯率改革也是十分有必要的。匯率可以看成是貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門之間的價(jià)格， 在波動(dòng)幅度較小的匯率水平以及各種優(yōu)惠政策的引導(dǎo)下，貿(mào)易品部門在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中占用了較多資源，以服務(wù)業(yè)為代表的非貿(mào)易品部門則發(fā)展受到擠壓，其結(jié)果不僅造成國際收支的失衡和貨幣錯(cuò)配，也導(dǎo)致中國居民福利水平的流失。匯率靈活性的提高會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)服務(wù)業(yè)的發(fā)展，從而提振內(nèi)需，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。
另外，應(yīng)該著力推進(jìn)外匯管理體制的進(jìn)一步改革。從客觀政策效果看，當(dāng)前中國的外匯管理體制放大了升值壓力，體現(xiàn)為“重流入、輕流出”的格局，資金流入較為容易，而流出則需層層審批，外匯供給壓力人為放大，也相應(yīng)放大了人民幣升值的壓力。因此需要從鼓勵(lì)外資流入、限制資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�(gè)相對(duì)中立的外匯管理體制，對(duì)于投資性資本的流入還需要進(jìn)行相應(yīng)的限制，同時(shí)重點(diǎn)對(duì)資本流出管制進(jìn)行相應(yīng)的放松。例如在外匯使用上，企業(yè)與居民應(yīng)有更多的自主權(quán)，中國內(nèi)地居民應(yīng)該也能夠多渠道地使用外匯，從而實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國”到“藏匯于民”；又例如在 QFII 發(fā)展迅速、審批額度逐年增大的情況下，從平衡外匯供求的角度看，QDII 的發(fā)展也同樣是十分必需的。
四、從外部政策看，中國應(yīng)當(dāng)更為積極主動(dòng)地加強(qiáng)國際貨幣合作，與國際社會(huì)一起督促美元成為一個(gè)負(fù)責(zé)任的貨幣
流動(dòng)性過剩的問題是全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)具體表現(xiàn)。 在這樣大的格局之下，解決中國的流動(dòng)性過剩問題，不僅需要依靠自身的內(nèi)部調(diào)整，還需要通過尋求合作，通過國際貨幣合作和協(xié)調(diào)機(jī)制的建立來完成。
在目前以美元為主的國際貨幣體系下，亞洲諸國應(yīng)加快貨幣合作，逐步考慮實(shí)施“去美元化”問題，盡可能減少 美元匯率過度波動(dòng)對(duì)亞洲各國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)以及資本流動(dòng)的負(fù)面影響。從當(dāng)前的情況來看，中國可以先行在具有較強(qiáng)影響力的亞洲地區(qū)致力于推進(jìn)一定程度的匯率政策合作，以化解當(dāng)前全球國際收支不平衡帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在具體的合作中可以涉及對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的協(xié)調(diào)機(jī)制和各國貨幣之間的穩(wěn)定機(jī)制，減弱投機(jī)資本的壓力。當(dāng)然，從全球的范圍來講，美國作為世界第一大國，應(yīng)該對(duì)解決全球經(jīng)濟(jì)失衡負(fù)起責(zé)任。美國應(yīng)通過自身加快改革調(diào)整，以緩解世界經(jīng)濟(jì)矛盾。美國的貨幣政策不能一味的追求美國的一國經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，要負(fù)起世界主要貨幣發(fā)行國的責(zé)任，要盡可能考慮和追求全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)，推進(jìn)自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
