股權(quán)分置改革對中國股市具有里程碑般的意義，與經(jīng)濟的持續(xù)高速增長共同構(gòu)成中國股市溢價的兩大支柱。在即將到來的全流通時代，宏觀經(jīng)濟獨立支撐的A股溢價將如何演繹？本文將分別用AH比較估值、歷史比較估值、基于FED模型的估值以及DDM絕對估值共四種方法，對后股改時代滬深A(yù)股市場的總體估值水平進行分析，以探究A股市場合理估值水平的價值中樞與波動區(qū)間。
對估值泡沫破滅的反思
在經(jīng)歷了過山車一樣的從泡沫膨脹到破滅的過程以后，我們有必要對當(dāng)初支撐2006年至2007年大牛市的理由做一個梳理，盡管這些理由并不新鮮，但對于我們確定未來的合理估值水平是有益的。
2001年至2005年股市的恢復(fù)性上漲，一方面緣于中國宏觀經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，而此階段的熊市沒有能夠?qū)ζ渥鞒稣_反映，這個階段的走勢一定程度上表現(xiàn)出熊市中的矯枉過正，但同時也應(yīng)考慮到是對2001年股市泡沫破滅后的價值回歸。
股權(quán)分置改革這一重大的制度性變革，使得大小股東的利益趨于一致，具體可以通過資產(chǎn)注入、整體上市等資產(chǎn)整合行為，使得老股東能夠從新股東那里獲得創(chuàng)業(yè)利潤。股權(quán)分置改革對中國股市的長期穩(wěn)定發(fā)展具有里程碑般的意義，確實是推動中國股市上漲的直接動力。
中國宏觀經(jīng)濟持續(xù)性的高增長低通脹，使得上市公司業(yè)績的大面積高速增長成為現(xiàn)實。進入2007年第四季度以來，隨著國內(nèi)宏觀調(diào)控政策力度的不斷加大，人們對未來國內(nèi)經(jīng)濟增長的預(yù)期正在發(fā)生改變，國內(nèi)不斷升高的通貨膨脹以及政府高層對其高度關(guān)注的態(tài)度，使得人們普遍認為宏觀調(diào)控的力度難以在近期內(nèi)得到明顯緩解。再加上美國次級債危機不斷深化，對中國經(jīng)濟的深層次影響也將逐步顯現(xiàn)。中國的房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出面臨拐點的跡象。上述這些情況已經(jīng)與2007年上半年之前的情形不可同日而語。
高額對外貿(mào)易順差、美元貶值等因素帶來的流動性過剩。當(dāng)然，這是一個非核心理由，流動性過剩對股市的推動力是有條件的，它依賴于公眾對于市場收益率的心理預(yù)期和資金成本的高低。在市場信心喪失，或者資金成本高企的情況下，過剩的流動性難以對股市產(chǎn)生直接的推動，2001年至2005年的熊市就是例證。
關(guān)于中國溢價的思考
全球視角的中國A股溢價
從市盈率的視角來定性的觀察A股溢價，感到中國A股的估值水平明顯高于其他市場。
通過對全球各主要市場市盈率水平的對比觀察，發(fā)現(xiàn)如下現(xiàn)象：
現(xiàn)象1：相對全球各主要市場，中國溢價是長期存在的。在2001年至今的七年多時間中，中國溢價明顯存在的時間前后累計大約有六年左右。
現(xiàn)象2：所謂的新興市場溢價在總體上是不存在的。也就是說，除中國以外的其他新興市場整體上相對于成熟市場并沒有長期明顯的溢價。
現(xiàn)象3：自2006年中期至今，A股市場的溢價水平經(jīng)歷了先迅速膨脹后急劇萎縮這樣一個大幅波動的過程。
現(xiàn)象4：中國溢價曾經(jīng)階段性消失。2004年11月至2006年5月A股市場最低迷的一年半中，此階段A股市場的估值水平已經(jīng)與全球市場中較高的估值水平齊平，明顯的中國溢價在此階段基本消失。
上述現(xiàn)象給我們提出了一個問題，溢價的真正原因究竟是什么？經(jīng)濟增長能否對此做出解釋？
宏觀經(jīng)濟是支撐中國溢價的第一支柱
將中國過去歷年的宏觀經(jīng)濟增長分別與成熟市場和新興市場進行比較（見圖1和圖2），我們可以發(fā)現(xiàn)，中國的經(jīng)濟增長無論是增長速度還是穩(wěn)定性都是獨領(lǐng)風(fēng)騷，因此我們可以認為，經(jīng)濟增長可以對中國溢價在一定程度上做出解釋。同時我們也認為，股權(quán)分置造成的資本市場與產(chǎn)業(yè)市場割裂，也是中國溢價長期存在的重要原因。
既然如此，新興市場相對于成熟市場的成長性溢價為何沒有體現(xiàn)呢？對比圖1和圖2我們可以發(fā)現(xiàn)，新興市場的經(jīng)濟增長水平總體上明顯高于成熟市場，但是這個差異卻沒有在估值溢價上得到反映。對于這個現(xiàn)象，我們認為：較高的波動率（風(fēng)險因素）對經(jīng)濟增長水平帶來的成長性溢價有一定的抵消作用。
此外，將成熟市場的通貨膨脹水平和新興市場的通貨膨脹水平進行對比，我們可以發(fā)現(xiàn)新興市場的通脹水平及其波動率總體偏高，這也可以對新興市場相對于成熟市場的成長性溢價總體上未能體現(xiàn)這個現(xiàn)象作出一定的解釋。
至此，我們認為已經(jīng)對中國溢價和新興市場無溢價這兩個現(xiàn)象，也就是現(xiàn)象1和現(xiàn)象2在宏觀方面得到較為滿意的解釋。但是，現(xiàn)象3仍然不能從上述解釋中得到答案：那就是自2006年以來A股市場的溢價水平大幅波動。中國宏觀經(jīng)濟自2003年至2007年并未出現(xiàn)顯著的變化，而其間的中國溢價水平卻經(jīng)歷了劇烈動蕩。市場預(yù)期和情緒的變動是首先想到的原因，但是我們認為這還不夠充分，我們認為股權(quán)分置改革是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因。
股權(quán)分置是支撐中國溢價的第二支柱
在資本市場估值過高的情況下，部分套利資金將會從資本市場退出并對估值泡沫破滅的反思
在經(jīng)歷了過山車一樣的從泡沫膨脹到破滅的過程以后，我們有必要對當(dāng)初支撐2006年至2007年大牛市的理由做一個梳理，盡管這些理由并不新鮮，但對于我們確定未來的合理估值水平是有益的。
2001年至2005年股市的恢復(fù)性上漲，一方面緣于中國宏觀經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，而此階段的熊市沒有能夠?qū)ζ渥鞒稣_反映，這個階段的走勢一定程度上表現(xiàn)出熊市中的矯枉過正，但同時也應(yīng)考慮到是對2001年股市泡沫破滅后的價值回歸。
股權(quán)分置改革這一重大的制度性變革，使得大小股東的利益趨于一致，具體可以通過資產(chǎn)注入、整體上市等資產(chǎn)整合行為，使得老股東能夠從新股東那里獲得創(chuàng)業(yè)利潤。股權(quán)分置改革對中國股市的長期穩(wěn)定發(fā)展具有里程碑般的意義，確實是推動中國股市上漲的直接動力。
中國宏觀經(jīng)濟持續(xù)性的高增長低通脹，使得上市公司業(yè)績的大面積高速增長成為現(xiàn)實。進入2007年第四季度以來，隨著國內(nèi)宏觀調(diào)控政策力度的不斷加大，人們對未來國內(nèi)經(jīng)濟增長的預(yù)期正在發(fā)生改變，國內(nèi)不斷升高的通貨膨脹以及政府高層對其高度關(guān)注的態(tài)度，使得人們普遍認為宏觀調(diào)控的力度難以在近期內(nèi)得到明顯緩解。再加上美國次級債危機不斷深化，對中國經(jīng)濟的深層次影響也將逐步顯現(xiàn)。中國的房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出面臨拐點的跡象。上述這些情況已經(jīng)與2007年上半年之前的情形不可同日而語。
高額對外貿(mào)易順差、美元貶值等因素帶來的流動性過剩。當(dāng)然，這是一個非核心理由，流動性過剩對股市的推動力是有條件的，它依賴于公眾對于市場收益率的心理預(yù)期和資金成本的高低。在市場信心喪失，或者資金成本高企的情況下，過剩的流動性難以對股市產(chǎn)生直接的推動，2001年至2005年的熊市就是例證。
關(guān)于中國溢價的思考
全球視角的中國A股溢價
從市盈率的視角來定性的觀察A股溢價，感到中國A股的估值水平明顯高于其他市場。
通過對全球各主要市場市盈率水平的對比觀察，發(fā)現(xiàn)如下現(xiàn)象：
現(xiàn)象1：相對全球各主要市場，中國溢價是長期存在的。在2001年至今的七年多時間中，中國溢價明顯存在的時間前后累計大約有六年左右。
現(xiàn)象2：所謂的新興市場溢價在總體上是不存在的。也就是說，除中國以外的其他新興市場整體上相對于成熟市場并沒有長期明顯的溢價。
現(xiàn)象3：自2006年中期至今，A股市場的溢價水平經(jīng)歷了先迅速膨脹后急劇萎縮這樣一個大幅波動的過程。
現(xiàn)象4：中國溢價曾經(jīng)階段性消失。2004年11月至2006年5月A股市場最低迷的一年半中，此階段A股市場的估值水平已經(jīng)與全球市場中較高的估值水平齊平，明顯的中國溢價在此階段基本消失。
上述現(xiàn)象給我們提出了一個問題，溢價的真正原因究竟是什么？經(jīng)濟增長能否對此做出解釋？
宏觀經(jīng)濟是支撐中國溢價的第一支柱
將中國過去歷年的宏觀經(jīng)濟增長分別與成熟市場和新興市場進行比較（見圖1和圖2），我們可以發(fā)現(xiàn)，中國的經(jīng)濟增長無論是增長速度還是穩(wěn)定性都是獨領(lǐng)風(fēng)騷，因此我們可以認為，經(jīng)濟增長可以對中國溢價在一定程度上做出解釋。同時我們也認為，股權(quán)分置造成的資本市場與產(chǎn)業(yè)市場割裂，也是中國溢價長期存在的重要原因。
既然如此，新興市場相對于成熟市場的成長性溢價為何沒有體現(xiàn)呢？對比圖1和圖2我們可以發(fā)現(xiàn)，新興市場的經(jīng)濟增長水平總體上明顯高于成熟市場，但是這個差異卻沒有在估值溢價上得到反映。對于這個現(xiàn)象，我們認為：較高的波動率（風(fēng)險因素）對經(jīng)濟增長水平帶來的成長性溢價有一定的抵消作用。
此外，將成熟市場的通貨膨脹水平和新興市場的通貨膨脹水平進行對比，我們可以發(fā)現(xiàn)新興市場的通脹水平及其波動率總體偏高，這也可以對新興市場相對于成熟市場的成長性溢價總體上未能體現(xiàn)這個現(xiàn)象作出一定的解釋。
至此，我們認為已經(jīng)對中國溢價和新興市場無溢價這兩個現(xiàn)象，也就是現(xiàn)象1和現(xiàn)象2在宏觀方面得到較為滿意的解釋。但是，現(xiàn)象3仍然不能從上述解釋中得到答案：那就是自2006年以來A股市場的溢價水平大幅波動。中國宏觀經(jīng)濟自2003年至2007年并未出現(xiàn)顯著的變化，而其間的中國溢價水平卻經(jīng)歷了劇烈動蕩。市場預(yù)期和情緒的變動是首先想到的原因，但是我們認為這還不夠充分，我們認為股權(quán)分置改革是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因。
股權(quán)分置是支撐中國溢價的第二支柱
在資本市場估值過高的情況下，部分套利資金將會從資本市場退出并流向估值水平相對較低的產(chǎn)業(yè)市場，以獲取套利收益，這是調(diào)節(jié)市場供求，推動市場均衡的重要力量，這部分力量在股權(quán)分置時代就已經(jīng)存在。但是這種套利模式存在兩個明顯的缺陷：一是套利存在一定的風(fēng)險，當(dāng)資金從資本市場退出流向產(chǎn)業(yè)市場時，如果出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)市場持續(xù)低迷而資本市場泡沫不斷膨脹，上述套利行為將給套利者帶來損失；二是推動市場均衡的效率低下，如果上述情況發(fā)生，部分投機資金將會出現(xiàn)倒流，從相對低估值的產(chǎn)業(yè)市場流向高估值的資本市場，從而推升資本市場泡沫的進一步膨脹，成敗取決于市場各方力量的博弈。
與股權(quán)分置時代的跨市場套利相比，全流通時代的跨市場套利多了一條通道，那就是股份從產(chǎn)業(yè)市場流向資本市場的通道，這條通道在股改前是不存在的。這條通道的出現(xiàn)對于平抑市場供求、推動市場均衡具有重大意義：首先，這條通道與原先就已存在的套利資金流形成閉合回路，使得套利行為可以循環(huán)往復(fù)，周而復(fù)始地進行；第二，抽走資金和擴大股份供應(yīng)雙管齊下，大大提高了平抑市場供求的效率；三是套利失敗的市場風(fēng)險幾乎消除，如果發(fā)生如前所述的產(chǎn)業(yè)市場持續(xù)低迷和資本市場泡沫不斷膨脹的情況，不但不會給套利者帶來損失，反而會使得套利收益有所提高，從而激勵這種套利行為，進一步強化推動市場均衡的力量。
由此我們可以得到結(jié)論，由于股權(quán)分置制度所造成的套利機制的缺失，可以在一定程度上支撐A股溢價。
上述跨市場套利的主要方式有：資產(chǎn)注入、整體上市、兼并重組、IPO、增發(fā)股份、直接股權(quán)投資、PE（私募股權(quán)投資）、VC（風(fēng)險投資）等。其中資產(chǎn)注入是跨市場套利的典型代表，是股改全面鋪開以后的熱點現(xiàn)象，也是中國市場比較獨特的現(xiàn)象。對這一現(xiàn)象的分析能夠幫助我們厘清股改在推升市場泡沫，以及泡沫破滅過程中所發(fā)揮的作用。
在過去的股改過程中，以中國船舶為代表的資產(chǎn)注入概念股風(fēng)生水起，成為市場各方追逐的熱點，導(dǎo)致其市場價格持續(xù)大幅度攀升。究竟是炒作還是有其估值基本面的支撐？其背后的機理何在？
調(diào)查顯示，無論是上市公司的原有股東，還是作為資產(chǎn)注入主體的新股東，在市場估值水平較高的情況下，雙方都能夠獲得相當(dāng)?shù)闹亟M收益，并且在當(dāng)前市場估值水平合理的假設(shè)下，隨著市場估值水平的提升，新老股東雙方重組收益也都水漲船高。
在正常的估值水平和資產(chǎn)收益能力的情況下，資產(chǎn)注入能夠一次性地攤薄現(xiàn)有的估值水平，從而推動以此為預(yù)期的現(xiàn)有估值水平上升，而上升的估值水平又將提升資產(chǎn)注入的重組收益，進一步激勵新的資產(chǎn)注入行為。這樣資產(chǎn)注入行為與估值水平的攀升形成一個互相激勵的正反饋過程，這個過程不能通過其自身的修正機制恢復(fù)均衡。
從理論上來說，資產(chǎn)注入是可以源源不絕的，因而對于估值水平的支撐是接近無限的。但是，持續(xù)的資產(chǎn)注入最終將導(dǎo)致股票市場供應(yīng)量的增加，從而打破原有的供求關(guān)系，并有可能引發(fā)市場拐點的到來。
一旦市場出現(xiàn)拐點，原有的上升趨勢轉(zhuǎn)變?yōu)橄滦汹厔荩乐邓降慕档蛯?dǎo)致重組收益的下降，從而在一定程度上拉低資產(chǎn)注入的動力和預(yù)期，從而對以資產(chǎn)注入預(yù)期為支撐的高估值水平形成沖擊，導(dǎo)致市場估值水平的進一步下降，上述正反饋過程將走向與原先相反的方向。因此，資產(chǎn)注入對股市的影響是助漲助跌的。
根據(jù)上述分析可以得出結(jié)論，對于股改推動的外延式增長的過度憧憬是除了市場預(yù)期和情緒之外造成前期市場泡沫的重要推手，而此后對于后股改時代產(chǎn)業(yè)資本參與資本市場定價的憂慮卻刺破了此前的泡沫，正所謂成也股改，敗也股改。
至此，細心的讀者可能會發(fā)現(xiàn)，本觀點前后似乎有自相矛盾的地方，前文因股改而產(chǎn)生的資產(chǎn)注入對市場是助漲助跌的，而全流通時代是促使市場均衡的。這個矛盾如何解決呢？費了一番思考以后，我們認為，上述兩點并不矛盾：因為限售期的存在，后股改時代的助漲助跌，是由于全流通時代的套利機制尚未充分發(fā)揮作用。尚未解禁的所謂流通股還不能流入交易所市場，即使已經(jīng)解禁的流通股在實際中流入A股市場的份額也很小 ，因此在這個特殊的后股改階段，助漲助跌的作用才得以淋漓盡致的發(fā)揮，具有鮮明的后股改時代特征。
按照上述分析我們可以得出初步判斷：長之間作出艱難的抉擇，通脹將成為政府優(yōu)先考慮的因素，這一點已經(jīng)較為明朗，高通脹過后的經(jīng)濟增長減速可能難以避免。
其次，制度方面的不足使得高增長帶來的中國溢價難以充分發(fā)揮。雖然經(jīng)歷了長達30年之久的經(jīng)濟體制改革，西方主要經(jīng)濟大國還沒有將我國從非市場經(jīng)濟國家名單中去除，對外經(jīng)濟交往還不得不為此付出一些額外的代價。非市場化因素干擾了企業(yè)行為和利益，企業(yè)邊界不清的現(xiàn)象還局部性和階段性的存在。由于政治體制的改革尚未破冰，中國的行政管理體制對經(jīng)濟發(fā)展的制約作用，隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的提高已經(jīng)變得越來越突出。資本市場自身的規(guī)范性和透明度與成熟市場之間還存在一定的差距。在資本市場逐步對外開放的進程中，這些制度性的不足，將制約中國溢價水平的充分發(fā)揮。
第三，資本市場的估值水平受到產(chǎn)業(yè)資本收益水平的制約。在永續(xù)增長和再投資比率相同的假設(shè)下，估值水平將隨著ROE水平的上升而提高。盡管這些假設(shè)與現(xiàn)實有所偏離，我們認為從統(tǒng)計的角度看ROE對于PE的正面推動作用是存在的。
從表1可以看到，我國的資產(chǎn)收益水平（ROE）在全球處于居中的水平，明顯低于墨西哥、印度和英國等市場，中國資本市場的估值水平高冠全球，而ROE水平不具有與之相匹配的位置，使得金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的收益水平差異過大。盡管實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的資本流動存在著較高的交易摩擦，但過大的利差仍將激勵產(chǎn)業(yè)市場與資本市場之間的套利行為，這將促使兩個市場之間的收益水平趨于均衡。近期再融資和PE、VC熱潮的興起為上述觀點提供了佐證，這將牽制中國溢價水平的充分發(fā)揮。
合理的估值水平是多少
對估值方法的思考
按照前文的分析，我們即將面臨的后股改時代與2005年前后低迷的市場環(huán)境具有共同的特征：股權(quán)分置這根支柱不發(fā)揮支撐中國溢價的實際作用；宏觀經(jīng)濟獨立支撐中國溢價。這些共同特征為此后進行比較估值提供了支持，與那一段時間估值水平的比較就成為確定未來估值水平的參考。接下來我們將分別用AH比較估值、歷史比較估值、基于FED模型的估值以及DDM絕對估值共四種方法對滬深A(yù)股市場的總體估值水平進行分析，并綜合四種方法的結(jié)果確定估值中樞和合理波動區(qū)間。
A股與H股比較估值
在估值方面，2005年至2006年的兩年是A股對H股比價關(guān)系較為理性和穩(wěn)定的兩年。我們選取這個時間段作為A股對H股溢價水平相對合理的區(qū)間，并以此為基準確定A股的合理估值水平。其間A股相對于H股的總體溢價倍數(shù)在1~1.5倍之間波動（見圖3），這期間A股對H股的比價關(guān)系具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，我們認為對這種關(guān)系的破壞將會得到市場的修正�，F(xiàn)在的最新比價為1.3.香港市場是一個較為成熟和理性的市場，我們認為H股現(xiàn)在的估值水平是合理的。如果以1~1.5作為A股對H股溢價的合理波動區(qū)間，由此計算得到上證指數(shù)上下波動的合理區(qū)間為2105 點至3157點。今后H股估值水平的變動將對A股的合理估值水平產(chǎn)生影響。
歷史比較估值
同樣基于前文對中國溢價的分析，我們即將面臨的后股改時代與2005年前后的時間里具有共同的特征。過去估值水平的低點對未來的走勢具有支撐作用，對于該支撐的違反將受到市場的修正。
觀察上述時間段市場估值水平曾經(jīng)達到的低點，對于推測未來股市的底部點位有一定的參考意義。在2005年股市最為低迷的階段，雖然總體市盈率最低曾經(jīng)達到16.5的水平，但是低于18倍以下水平的時間在過去的六年中僅僅出現(xiàn)18周，我們將18倍以下解釋為低迷的市場情緒的擾動，而絕大部分時間都在18倍上方水平。2005年5月至2005年底，上證指數(shù)市盈率始終圍繞18倍左右的水平小幅震蕩，我們認為18倍的水平可以作為未來估值水平的下限，據(jù)此我們給出上證指數(shù)的估值下限是2235 點。
基于FED模型的估值
從理論上來說，市盈率的倒數(shù)圍繞長期國債收益率波動，A股市場的數(shù)據(jù)也證實了這一點。目前4.52%的10年期國債收益率對應(yīng)的合理估值水平為22.12倍，折算成上證指數(shù)中樞點位是2747點 .由于目前居高不下的通脹水平，使得加息的壓力難以化解，未來一段時間長期國債利率存在上揚的預(yù)期，由此方法計算得到的估值中樞仍然存在繼續(xù)下探的可能。
現(xiàn)在更加需要探討的問題是，估值波動的區(qū)間是多大？這取決于風(fēng)險溢價水平波動區(qū)間，其下限是0，對應(yīng)的儲蓄收益率的倒數(shù)應(yīng)當(dāng)成為估值水平的上限，對應(yīng)的上限市盈率水平為31.6，對應(yīng)的上證指數(shù)上限為3925點。對于估值下限，從長期來看，借貸市場的利率水平應(yīng)當(dāng)不低于資本市場，因為如果相反的情況出現(xiàn)，借貸市場的資本可以輕而易舉的轉(zhuǎn)移到資本市場，從而降低資本市場的收益率并提升借貸市場的收益率，以使得這兩種收益率達到均衡。因此，長期貸款利率的倒數(shù)能夠成為A股市場估值水平的底部。
上述理論得到了美國市場數(shù)據(jù)的證實，美國市場貸款利率的倒數(shù)成為估值水平的底部。圖5表明，該理論同樣也得到了我國國內(nèi)市場數(shù)據(jù)的證實。截至目前這一目標尚未被突破，并且與實際底部尚保持一定的距離。為此，我們將這一理論底部與實際底部之間的距離作一個經(jīng)驗性的向上修正，以反映資本市場的成長性溢價。經(jīng)過修正后的估值水平的底部在17.8的水平，據(jù)此測算得到上證指數(shù)的底部點位是2207點。
如果未來的通脹預(yù)期上升，將可能通過存貸款利率和長期國債利率的提高而對估值水平產(chǎn)生壓力。
基于DDM模型的絕對估值
我們認為在各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中選用DDM模型較為合理
對期限劃分、成長性、分紅比率的思考
期限的劃分和成長周期（內(nèi)涵的分紅分布）是緊密相聯(lián)系的。我們認為有效人口周期的峰值、GDP總量達到發(fā)達國家水平將是我們DDM模型中期限劃分的重要臨界點。
一些研究表明 ，35~54歲年齡段處于人生的高點，相應(yīng)的有效產(chǎn)出達到峰值，獲得的收入回報最高，同時儲蓄也是人生的最高峰。大致在2015年，我國的有效勞動力將達到峰值，后續(xù)將逐步下滑，之后經(jīng)濟增長的人口支撐將逐步弱化。
我們做了一個簡單的測算，如果中國GDP按照年均8%的增長率計算，并簡單的設(shè)定人民幣在未來5~8年內(nèi)升值至6.00 RMB/USD， 到2019年，我國的GDP將達到美國2007年GDP水平。而自1998年至2007年的10年中，美國標準普爾1500指數(shù)成分公司盈利的復(fù)合增長水平為11%；自2003年至2007年底，美國標準普爾1500指數(shù)成分公司盈利的復(fù)合增長水平為10%.我們有理由預(yù)期，屆時中國滬深300的盈利增長應(yīng)不低于美國標準普爾500的盈利增速10%.
DDM估值
根據(jù)DDM模型，我們得到當(dāng)前時點基于2007年盈利的滬深300靜態(tài)PE 中樞為19.4倍，折算成上證指數(shù)點位是2524點。
取各種敏感性分析得到的PE估值合理區(qū)間的并集，即最大范圍，我們得到DDM模型預(yù)測的當(dāng)前時點的2007年靜態(tài)PE合理區(qū)間為14.4～26.8倍。
綜合估值結(jié)論
綜合上述四種估值方法，將各種方法的估值結(jié)果采用適當(dāng)?shù)暮唵纹骄椒ㄓ嬎悖贸鯝股市場合理估值水平的價值中樞為上證指數(shù)2725點，波動區(qū)間下限為2157點，上限為3605點。
如上確定的合理估值水平主要受到以下三個方面因素的影響：一是上市公司業(yè)績及其成長性的變化；二是無風(fēng)險收益水平及風(fēng)險溢價水平的變化；三是比較基準的估值水平。
近期擾動因素
估值體系的重構(gòu)以及估值中樞的確立是一個長期的、持續(xù)的、由細分短周期非均衡水平收斂于長期均衡值的過程。短周期內(nèi)市場估值仍會受到市場環(huán)境因素引發(fā)的估值干擾，干擾市場估值偏離估值中樞，主要包括市場情緒擾動（包括基于基本面的成長性溢價信心變化）及事件驅(qū)動的估值擾動。
對于大小非減持的擾動。產(chǎn)業(yè)資本的參與，套利渠道的建立，將大幅度削弱前期基于股權(quán)分置改革推升的中國超額溢價，該部分超額溢價下行將成為必然。
對于事件驅(qū)動的因素。目前面臨的奧運因素將帶來良好的政策支持預(yù)期，有利于市場在短周期形成適當(dāng)?shù)囊鐑r。
行業(yè)估值水平
在確定了市場整體的估值中樞以后，挖掘價值低估的行業(yè)或板塊就成為擺在我們面前的課題。本文將只對中國A股市場和美國市場各行業(yè)的絕對和相對的估值水平進行初步統(tǒng)計比較，希望能夠找出一些在成熟市場相對高估，而在我國市場卻被相對低估的行業(yè)，也期望能夠?qū)π袠I(yè)配置和行業(yè)策略有所幫助。
行業(yè)估值水平相對比較
國內(nèi)行業(yè)最低PE值前10名的行業(yè)分別是：綜合金融、銀行、運輸、能源、材料、汽車及配件、保險、公用事業(yè)、半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備、家庭及個人用品。
行業(yè)估值水平歷史比較
行業(yè)估值水平具有較強的歷史特征。有些行業(yè)盡管現(xiàn)在的相對估值水平較低，這也許是一個長期存在的歷史現(xiàn)象。因此，僅僅憑借行業(yè)估值水平相對比較，還不能得出哪些行業(yè)被低估的結(jié)論。為此，行業(yè)估值水平的歷史比較也許對我們有所幫助。
由于數(shù)據(jù)的局限性和穩(wěn)定性，我們只對全部24個GICS二級行業(yè)中的11個行業(yè)進行行業(yè)估值水平的歷史比較。結(jié)果顯示，制藥生物科技及生命科學(xué)、消費者服務(wù)、資本商品、銀行、運輸?shù)刃袠I(yè)最新的估值水平相對于其歷史估值水平處于較低的位置。
行業(yè)估值水平國際比較
盡管中國的經(jīng)濟發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與西方成熟市場之間存在一定的差異，將我國的行業(yè)估值水平與以美國為代表的成熟市場進行比較，仍然是我們進行行業(yè)估值的一個基本方法。
經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，A股行業(yè)估值水平相對標普1500行業(yè)PE較低的行業(yè)有銀行、保險、綜合金融、運輸、半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備、房地產(chǎn)、材料、家庭及個人用品、公用事業(yè)、能源等行業(yè)。其中銀行、保險、綜合金融等三個大金融類行業(yè)A股相對估值水平最低，主要是由于美國次級債危機導(dǎo)致大量的金融機構(gòu)業(yè)績出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致行業(yè)估值水平急劇攀升所致，其他的行業(yè)PE走勢較為穩(wěn)定，未發(fā)現(xiàn)類似的問題。
行業(yè)分析結(jié)論
綜合上述行業(yè)比較分析得出結(jié)論，相對估值水平較低的行業(yè)有銀行、運輸、能源、制藥、生物科技及生命科學(xué)。
