中國資本市場類似20世紀70年代的美國，實體經濟面臨升級的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)產業(yè)在經歷長經濟周期繁榮后的邊際利潤下降，多層次金融體系面臨創(chuàng)新挑戰(zhàn)。
中國正在經歷資本市場由“繁榮到成熟”的轉折期，經歷了2006~2007年的牛市行情，中國資本市場的市值已經超過GDP總值，資本市場規(guī)模得到空前擴展，資本市場已經成為中國經濟運行的重要組成部分。
中國資本市場類似20世紀70年代的美國，實體經濟面臨升級的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)產業(yè)在經歷長經濟周期繁榮后的邊際利潤下降，多層次金融體系面臨創(chuàng)新挑戰(zhàn)。
短期視角看，“資本洼地”正在推動中國資本市場，“成長溢價”效應繼續(xù)釋放；長期視角看，中國資本市場的成熟道路是一個長期歷程，至少需要20~30年的時間。
美國資本市場發(fā)展經驗
從經濟運行看戰(zhàn)后美國股市發(fā)展的五階段
從美國20世紀60年代以來的宏觀數據分析來看，戰(zhàn)后美國經濟的發(fā)展大致經歷了五個階段：
�。�1）20世紀60年代的繁榮期。戰(zhàn)爭時期被嚴重壓抑的民用需求迅速得到釋放，在家電、食品、汽車、建筑等初級消費的拉動下，美國經濟快速增長。該時期在美國GDP快速增長的同時，保持了較低的CPI，即保持了高增長、低通脹的發(fā)展態(tài)勢。
�。�2）20世紀70年代的滯脹期。進入上個世紀70年代以后，隨著初級消費需求放緩以及石油危機等因素，美國經濟進入滯漲階段，社會矛盾凸現(xiàn)。該時期美國的 GDP 增長緩慢，CPI 處于較高的水平，即屬于低增長、高通脹的滯脹時期。
（3）20世紀80年代，美國經濟和股市繼續(xù)保持激烈波動，在石油價格高漲的背景下，GDP 增長速度和CPI 指數劇烈波動，美國經濟和股市經歷兩次衰退。
�。�4）20世紀90年代，美國再次進入繁榮時期。在美國不斷完善的資本市場推動下，以硅谷為代表的高科技產業(yè)悄然興起。從那時起，美國的計算機、半導體、生物技術、網絡等高科技產業(yè)相繼涌現(xiàn)并迅速在全球確立了領先優(yōu)勢，促使美國經濟實現(xiàn)了產業(yè)升級。20世紀90年代后，美國進入了以信息產業(yè)為先導的新經濟時代，其高科技產業(yè)的優(yōu)勢進一步加大，特別是在一些附加值最高的尖端科技行業(yè)占有壟斷地位，尤其是從1995年開始的網絡泡沫，投資者從網景、亞馬遜、美國在線等公司極為成功的上市中受到鼓舞，相信了“投資網絡產業(yè)一年抵得上投資傳統(tǒng)產業(yè)一百年”的神話，使網絡概念股的股價在納斯達克市場上一路攀升。1999年美國圣誕節(jié)前納斯達克股指曾一舉跨過了4000點大關，并一路走高。2000年3月10日上升到有史以來的最高位，即5048點。同時，由于虛擬經濟和實體經濟的良性互動，美國進入有史以來持續(xù)時間最長的一次經濟擴張期，并繼續(xù)保有創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展的動力。
�。�5）在20世紀末世界范圍互聯(lián)網泡沫的結束對美國虛擬經濟形成了一個負面沖擊，2001年美國經濟增速趨于0，美國經濟陷入了衰退。美國股市進入了長達三年的調整，2002年以后，美國經濟逐漸開始恢復，在2003年3月份股市開始反轉，2003年當年的漲幅達到25.32%，直至2007年次貸危機的爆發(fā)，美國經濟增長放慢，再次出現(xiàn)衰退跡象區(qū)間，股市再次進入調整。
美國股市變化充分反映了美國經濟基本面
美國股市的運行，已經充分反映了其基本經濟面的變化。通過對美國經濟階段的劃分，結合20世紀60年代以來美國標普500指數的變化趨勢，我們對美國資本市場的發(fā)展作一個簡要的分析。一般來說，經濟的繁榮時期也是資本市場的繁榮期，并伴隨資本市場較低的估值水平，反之亦然；資本市場向好一般先于經濟向好大概2到3個月，反之亦然。圖1顯現(xiàn)了美國經濟對資本市場的影響狀況，特別是經濟衰退的2001年，對應了標普500指數的大幅度下跌和市場估值水平的沖高。
結合圖2的市盈率分析美國股市泡沫問題，按照 Shiller（2000）的觀點，美國證券市場中市盈率存在均值反復（mean reverting）現(xiàn)象，市場P/E存在回歸到市盈率均值，在相當長的一段時間里，美國股市的市盈率的平均值（或中間值）為14.6倍。最近100年里，有90多年市盈率處于10倍到20倍之間。最近一次市場價格跌出合理范圍發(fā)生在20世紀70年代中后期。當時，世界經濟前景受到通貨膨脹和經濟衰退的威脅。20世紀80年代初，美國的市盈率降到了8（歐洲也是如此），投資者認為這是最好的購買時機。相反，1929年、1987年，還有20世紀90年代后期，泡沫發(fā)生時，市盈率超過了20倍，市場價格呈現(xiàn)下跌的趨勢。
中國資本市場發(fā)展階段分析
中國資本市場的展望 ：短期視角和長期視角
1. 中國資本市場正在快速崛起，中國金融市場格局迅速改變
2006年以來，資本市場出現(xiàn)許多積極的變化。數據表明，中國資本市場在很多方面實現(xiàn)了巨大的飛躍，同時市場上也發(fā)生了很多重要的事件，它們已經并將繼續(xù)對中國資本市場的未來發(fā)展產生深遠的影響。2006~2007年，中國資本市場的市值上了一個很大的臺階，從原來的新興市場第三位變成了新興市場第一；同時，資本市場的融資和資源配置功能得到恢復，不僅中國銀行、工商銀行這樣的超級航母的順利發(fā)行使中國資本市場進入了藍籌時代，還因為“A+H”模式的成功試點而開啟了海外藍籌股的回歸路程，全年融資額超過2800億元；證券公司得到了全面的清理和整頓；機構投資者，特別是證券投資基金實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。
到目前為止，基金、證券公司、保險等機構持股市值占流通市值的30%多。資本市場的上市公司結構和投資者結構都日趨合理。 市場數據的直觀變化固然可喜，但更為重要的是，資本市場在這一年對中國的經濟和社會產生了重要的影響，并成為全社會關注的焦點。人們對資本市場悲觀失望的情緒開始轉變，投資者的信心得以恢復和建立。中國社會開始重新認識和審視資本市場的功能和作用。研究表明，中國資本市場具有廣闊的發(fā)展空間。中國資本市場的巨大變化，不僅使得中國社會的各個層面感受到了資本市場發(fā)展給經濟帶來的巨大活力，也向全球的投資者昭示了中國資本市場發(fā)展的巨大潛力。
無論從上市公司數還是從總市值看，中國證券市場與國外主要證券市場相比，在規(guī)模上已經可以躋身前列，但是經濟效率還是不夠。中國股市功能經過17年發(fā)展正逐步趨于完善，但資本市場與實體經濟的功能要求還不相匹配，中國資本市場結構還不完善，金融工具也不全，缺乏避險套利工具，而且動員儲蓄的功能發(fā)揮不充分。美國股市發(fā)展由來已久，擁有數量眾多的業(yè)績優(yōu)良的大型上市公司，而且其中有不少都是跨國公司，一般都有著比較長遠的歷史，較高的國際競爭力與盈利水平，其公司規(guī)模與市值也就相對較大。與此對應的是，中國的上市公司數量較少，而且歷史較短，競爭力較低，公司業(yè)績也良莠不齊。而在中國，從交易工具結構看，交易工具的單一制約了股市虛擬化程度的提高，一方面限制了投資者的投資渠道，同時使市場缺少了規(guī)避風險或轉移風險的手段和機制。從市場層次看，目前主要為大型國有企業(yè)服務的中國股市將代表中國經濟增長重要力量的大量中小企業(yè)排除在外，使股市在滿足各類企業(yè)融資需求方面存在功能缺陷。而且相比較其他地區(qū)的虛擬經濟市場，國內的金融市場相對封閉。
再從居民財富結構來分析中國虛擬經濟所處的發(fā)展階段。因為財富結構變化伴隨著金融脫媒而發(fā)生，而隨著金融自由化和金融創(chuàng)新的不斷深入，金融脫媒已經成為金融發(fā)展的一個全球化趨勢，從表1中可以看出主要國家的居民財富結構以金融資產為主。其中美國的居民財富中，證券相關產品如股票、基金等占比由1980年的70%上升到88%，成為家庭財富的主要構成。而目前中國居民財富主要以貨幣、銀行存款為主。隨著中國經濟的證券化和虛擬經濟資產財富規(guī)模的增長，非物質財富所帶來的財產性收入也越來越重要。而在金融市場發(fā)達和經濟證券化程度不斷提高的階段，財產性收入主要是證券化資產的紅利收入和資本增值。隨著中國虛擬經濟的發(fā)展，現(xiàn)階段資本市場已經成為中國居民財富管理的基礎性平臺。個人、家庭、機構，甚至是國家都是資本市場的積極參與者。截至2007年9月末，投資者開戶總數已達1.02億戶，資本市場作為財富管理平臺的作用將日益顯現(xiàn)。但是在中國家庭金融資產的構成中，股票及基金所占比重僅為20%左右。而在美國家庭金融資產的結構中，股票及基金的比重超過65%.隨著中國居民理財意識的逐漸增強，證券相關產品，如股票、基金的財富占比將會逐漸提高。
2. 短期視角：“資本洼地”和“成長溢價”效應將在中國資本市場繼續(xù)釋放
中國的資本市場大致可以定性為“新興加轉軌”的市場。世界上的新興市場發(fā)展均不如人意，轉軌經濟國家中資本市場的發(fā)展也舉步維艱。中國的資本市場盡管還存在著很多差強人意的地方，但是經過十幾年的發(fā)展，在政府和市場的共同推動下，我們在法律制度、交易規(guī)則、監(jiān)管體系等各個方面，建立起了一個基本上與國際標準相符合的資本市場，這應該是一個比較基本的結論。
回顧中國資本市場近年的發(fā)展歷程，我們可以清晰地看到，與很多成熟市場漫長的自我演進發(fā)展模式不同，中國資本市場走過的道路有自己非常獨特的地方。中國資本市場是由政府與市場共同推動，即一條政府自上而下推動的市場化改革與市場的自我演進相結合的道路，一些重要變革成功的關鍵也都是堅持了市場化的改革方向，并采取了政府與市場有機結合的方式循序漸進地推進。例如，從2002年開始的基金審核制度的市場化改革帶來了基金業(yè)的逆勢崛起，從2003年開始的詢價制改革使得發(fā)行市場一掃陰霾，而股權分置改革成功的重要原因之一也是正確地處理了政府和市場的關系。
從2005年開始，中國資本市場明顯成為世界金融市場的洼地，這進一步推動中國資本市場的大發(fā)展。其實，世界歷史上曾出現(xiàn)過幾次非常有趣的“資本洼地”現(xiàn)象：17世紀，大量國際資本涌入荷蘭，荷蘭崛起并成為當時歐洲最強國；18世紀，大量資本涌入英國，英國成為日不落帝國；19世紀，歐洲資本大量涌入美國，美國成為世界第一強國。目前，全球金融資本正在向中國匯集，在過去的十幾年中，在對全球FDI（外商直接投資）的競爭中，中國遠遠領先于印度。在過去幾年中，包括 QFII 在內的國際投資界對中國市場始終看好。
3.長期視角：快速崛起的資本市場背后隱含轉型的憂慮
盡管從短期因素看，中國資本市場是全球金融市場的價值洼地，但是我們必須清醒地認識到，中國改革開放已經20多年，以初級消費拉動的經濟增長將逐漸放緩，這可能對中國資本市場的長期發(fā)展造成威脅。目前，中國經濟已呈現(xiàn)出內需不足的問題，與西方國家在上世紀70年代所面臨的經濟低增長困境有相似之處。與此同時，中國經濟徘徊在以加工制造為主的低層次經濟發(fā)展模式中，在中國的跨國公司已經成為發(fā)達國家的利潤中心。近年來，日本、韓國等地的股市和經濟狀況回暖，很大程度上得益于來自本國企業(yè)在中國獲得的豐厚利潤，而中國只因提供了低成本的生產要素而獲得微薄的利潤。因此，對中國經濟而言采取有效措施，實現(xiàn)產業(yè)升級和經濟轉型已經迫在眉睫。另一方面，近年來中國大量優(yōu)質企業(yè)先后到境外上市，新浪、搜狐、百度等幾乎所有中國概念的網絡公司，都是通過海外市場進行融資。國內投資者卻缺乏分享中國經濟成長的機會，國內高達46％的儲蓄率使大量資金得不到有效利用，金融資源浪費嚴重。這一客觀事實對中國資本市場的國際競爭力提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。
“從繁榮走向成熟”：一個長期的歷程
與處于類似經濟發(fā)展階段的其他新興市場相比，以及與境外成熟資本市場相比，中國資本市場在許多方面仍然存在一定的差距。從市場規(guī)模、結構到市場效率，從上市公司治理結構到證券期貨服務機構的管理水平，從交易所競爭力到各種基礎設施的效率，從法律法規(guī)的完備性到執(zhí)法的有效性，都存在著嚴峻的挑戰(zhàn)。但是，從市場中長期的發(fā)展來看，中國資本市場將踏上“從繁榮走向成熟”之旅，確切地說，隨著各項機制的完善，中國資本市場將從近期的繁榮走向長期可持續(xù)發(fā)展。我們相信，中國的資本市場具有廣闊的前景，而這是由中國資本市場的“基本面”和明確的市場化改革方向決定的。
1. 資本市場整體規(guī)模偏小，直接融資比例較低，股票市場和債券市場的比例失衡
2007年12月底，中國資本市場資產總額的比例雖然有了快速提高，升至37%，但是比例仍然較低，資本市場整體規(guī)模依然偏小。2001至2007年，中國境內直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和 21.95%，雖然逐步提高，但是仍然偏低。2007年底中國債券市場規(guī)模僅相當于股票市場規(guī)模的 26.7%，遠低于美國等成熟市場，甚至低于韓國、印度等新興市場，結構失衡問題較為突出。
2. 全流通下的供求關系將對資本市場發(fā)展構成嚴峻考驗
2008~2010年的集中釋放。股票市場實際進入流通市場的股份比例偏低，多層次資本市場剛剛起步，不能滿足多元化的投資及融資需求。2007年股票市場規(guī)模迅速擴大，截至年底，股票總市值達到32.7萬億元，然而現(xiàn)有實際進入流通領域的股份比例偏低，僅為上市公司總股本的28.4%，尤其是大市值股票實際進入流通領域的股份比例過低。而2008~2010年期間，大量限制性非流通股將陸續(xù)解禁，這對中國資本市場將造成嚴峻考驗。
3. 投資結構的不合理阻礙了資本市場持續(xù)性發(fā)展
近年來，隨著機構投資者，特別是證券投資基金的快速發(fā)展，投資者結構有所改善。但總的來說，中國資本市場的投資者結構不合理，機構投資者整體規(guī)模偏小，發(fā)展不平衡�，F(xiàn)在中國證券市場的投資者開戶數量中絕大多數都是資金量在50萬元以下的中小散戶，有相當一部分主要用于一級市場中簽。這種散戶占主導的市場容易出現(xiàn)非理性投機，并導致證券市場較大幅度的價格波動，市場價格容易失真。投資者結構從中小散戶時代到機構投資者時代的轉變是資本市場成熟和發(fā)展的必然途徑。有必要指出的是，在散戶非理性投機行為主導的市場中，各類機構投資者持股期限普遍較短、交易比較頻繁，短期投資行為比較明顯。現(xiàn)有各類機構投資者之間在投資理念、投資標的等方面顯示出較大的雷同性，不利于股票市場的長期健康發(fā)展。
