編者按2007年8月1日，爭論已久的內(nèi)外資企業(yè)所得稅終于統(tǒng)一為25%.回顧2007年上半年中國企業(yè)的并購交易，一個突出現(xiàn)象是，國內(nèi)投資者的活躍程度與海外投資者出現(xiàn)了明顯的分歧。國內(nèi)企業(yè)之間的內(nèi)資并購交易數(shù)量明顯增長，而外國投資者在華交易活動并未出現(xiàn)明顯的增長。這其中也許有制度變化的因素，也許有國內(nèi)股市走牛使并購成本上升的因素。但無論怎樣，大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)整合已經(jīng)是不可阻擋的趨勢。
本期“機構視點”邀請了德邦證券首席經(jīng)濟學家陸滿平、英大證券綜合研究所副總經(jīng)理劉國宏、申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明，共同探討內(nèi)外資并購、產(chǎn)業(yè)整合及整體上市等問題。
伴隨著經(jīng)濟實力的增強，中國正在以新興經(jīng)濟大國的形象活躍于國際舞臺，國家正在經(jīng)歷著“三千年未有之大變局”。外國資本的大量涌入，內(nèi)資企業(yè)的海外擴張，都在向世界證明著中國的實力。在這樣的并購大潮中，央企的大面積整合、資產(chǎn)注入及整體上市，民營企業(yè)并購國企、對績差公司注入優(yōu)質資產(chǎn)以達到上市目的，等等；種種表現(xiàn)說明，大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)整合趨勢已經(jīng)初步顯現(xiàn)。
并購勢頭內(nèi)強外弱
2006年，中國企業(yè)經(jīng)歷了大規(guī)模的外資并購浪潮。2007年上半年，外資并購趨勢卻有所緩慢，內(nèi)資企業(yè)海外收購數(shù)量從2006年上半年的18筆增至2007年上半年的31筆，同比漲幅達72%.內(nèi)、外資并購趨勢產(chǎn)生了明顯的分歧。
《新財經(jīng)》：2007年8月1日，內(nèi)外資企業(yè)所得稅終于統(tǒng)一為25%.這一政策是否減緩了外資并購的步伐？
陸滿平：統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)所得稅是在降低稅率基礎上，實行統(tǒng)一的導向性優(yōu)惠政策，單純從稅負角度看，統(tǒng)一所得稅后并不會降低我國對外資的吸引力。但對我國來講，這一改革可以有效調整引進外資的結構，提高引進外資的質量，使外資真正投向技術工藝先進、產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景好、符合環(huán)保要求的領域，投向國家大力扶持發(fā)展的地區(qū)。即使對部分外商投資產(chǎn)生影響，也是符合我國產(chǎn)業(yè)政策要求的。產(chǎn)業(yè)結構調整不能內(nèi)外有別，產(chǎn)生調節(jié)作用也是必要的，這將有利于我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。
在外資并購中，稅收政策是一個很重要的因素，但決不是決定性因素。除了稅收政策，還有政局穩(wěn)定、貨幣穩(wěn)定、非壟斷、法律制度健全、市場、配套設施等。當稅收作用非常小的時候，甚至可以忽略不計。資本追逐的是利潤，資本應當由市場機制引導，而不是由稅務引導。外資看重的是中國的投資環(huán)境，中國的廉價勞動力、投資機會、勞動力素質可以遠遠抵消它的稅收損失。
《新財經(jīng)》：中國股市經(jīng)歷了近一年多的牛市，上市公司的市盈率也隨之增高，增加了外資并購中國企業(yè)的成本，這是否也是外資并購減緩的原因？
陸滿平：中國股市經(jīng)歷了近一年多的牛市后，實際上無論是外資還是內(nèi)資，并購上市公司的成本都大幅度提升了。在完成股權分置改革后，上市公司普遍推行了市值考核，內(nèi)外資并購價格的參照標準，從每股凈資產(chǎn)值轉為以公司市值為基礎的合理折扣。顯然抬升了所有上市公司的收購門檻，包括買殼上市的代價也特別巨大。最近，就有一些上市公司因這波牛市前簽訂的股權轉讓價格與目前二級市場股價差距過大，而解除了收購協(xié)議。
以二級市場價格為參照的并購，更容易實現(xiàn)公開、公平和公正，短期內(nèi)對外資并購國內(nèi)上市公司會有一定的阻礙作用。但中國上市公司明顯是中國最優(yōu)秀的企業(yè)群體，對外資的吸引力只會不斷加強，而不會減弱。
《新財經(jīng)》：那么，下一步外資在并購方面會出現(xiàn)哪些趨勢？
陸滿平：外資并購的政策趨于寬松和市場化。通過凱雷收購徐工機械的爭論，人們更認識到，不能動不動就帶著民族情結來看待外資并購，而應更多遵循市場化的方式與方法。據(jù)了解，一些跨國公司或基金在華并購的基本要求是三個“必須”：必須絕對控股、必須是行業(yè)龍頭企業(yè)、預期收益必須超過15%.這一策略被稱為外資并購的“斬首”策略。在我們看來，這種高要求一方面體現(xiàn)了外資在中國并購的“進攻性”，更重要的是反映了外資對當前中國并購市場的形勢判斷。
一些敏感或者關鍵性行業(yè)，包括金融、通信、零售、倉儲、港口、運輸、公用事業(yè)依然是外資并購重點。目前雖然只容許外資參股，但這些行業(yè)常常有壟斷利潤，深受外資青睞。
《新財經(jīng)》：在外資大舉進軍中國市場的同時，中國企業(yè)也在進行海外擴張。但是，這個過程并不十分順利。中國企業(yè)如何才能改寫自己的并購史？
劉國宏：對于產(chǎn)業(yè)整合，我們也應當辯證來看。曾經(jīng)轟動一時的央企華源集團南征北戰(zhàn)、攻城略地，如今卻身陷債務危機、淪為被并購目標；曾經(jīng)揚帆出海、銳意并購全球彩電企業(yè)的TCL集團遭遇文化整合之困，導致連年巨虧。當TCL和聯(lián)想等企業(yè)還沒有真正嘗到并購帶來的甜頭時，曾經(jīng)吸引無數(shù)目光的海爾、中海油并購案又相繼無果而終。新一輪海外并購的悄然落潮，再次讓中國企業(yè)見識了國際化之路的坎坷難行。反思成為當前越來越堅定地要走國際化道路的中國企業(yè)最需要做的事情。
近年來，我國大多數(shù)企業(yè)在自主創(chuàng)新的道路上已經(jīng)與國際同步，從獲得知識產(chǎn)權和調整產(chǎn)業(yè)結構的角度看，技術并購是一大批企業(yè)技術積累的最佳選擇。由于歐美等大國經(jīng)濟出現(xiàn)了放緩跡象，企業(yè)新一輪的規(guī)模裁員已經(jīng)開始，這是技術升級換代的主要表現(xiàn)。同時，企業(yè)并購成本低于經(jīng)濟上升期，這絕對是中國企業(yè)“并購”跟進的最佳時期。因此，中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟以并購戰(zhàn)略走向全球，必須首先考慮以技術并購為主體的估值體系，以資產(chǎn)和資源重新配置來再造產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展動力。
民企產(chǎn)業(yè)整合將更規(guī)范
從2007年上半年開始，國家資本對經(jīng)濟的控制已發(fā)生重大變化，國資已經(jīng)顯著地進行戰(zhàn)略性調整與轉移，中國經(jīng)濟的龐大規(guī)模和高速增長，為優(yōu)秀民企提供了歷史性的成長機遇。一批“用自己的錢經(jīng)營”的民企，已經(jīng)完成了原始積累，依托資本市場做大做強的沖動開始強烈。
《新財經(jīng)》：在并購浪潮的推動下，民營企業(yè)的并購趨勢如何？
劉國宏：長期以來，國際產(chǎn)業(yè)巨頭與國內(nèi)大國企的合作，大多以“先合資、后虧損、再控制”套路演繹悲劇。近兩年，并購對象正在從過去的中小型企業(yè)，轉向業(yè)內(nèi)的領軍企業(yè)。在凱雷收購徐工、德國舍弗勒集團收購洛陽軸承的風波觸及國人靈魂后，民營企業(yè)并購國有企業(yè)已經(jīng)成為推進國有企業(yè)改革和民營企業(yè)快速發(fā)展的一個重要途徑，對搞活國有企業(yè)、發(fā)展民營企業(yè)、促進資源優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結構調整具有非常重要的意義。
在市場機制先行的江浙商界，民企以并購實現(xiàn)跨區(qū)域拓展已成為成功的經(jīng)典案例。人民電器集團從1996年收購溫州66家電器企業(yè)開始，目前，旗下已經(jīng)擁有12家全資子公司、85家控股成員企業(yè)、800多家加工協(xié)作企業(yè)以及1800多家銷售公司，產(chǎn)業(yè)橫跨能源、城市化建設、現(xiàn)代物流、造船業(yè)、商貿(mào)以及進出口貿(mào)易、投資、電子信息技術等多元領域。家電連鎖行業(yè)的并購勢頭更是日趨高漲，繼百思買收購五星、國美并購永樂后，五星電器近期又收購了無錫本地家電巨頭——新交電。應該說，民企的產(chǎn)業(yè)整合是市場驅動的，也是機制驅動的。
《新財經(jīng)》：民營企業(yè)要想做大做強，借助資本市場是一種很好的選擇。但長期以來，資本市場并沒有給民營企業(yè)提供很好的通道。在這種狀況下，如何實現(xiàn)民營企業(yè)的崛起？
劉國宏：隨著國有資本有進有退、合理流動機制的建立，國有資本將逐漸退出競爭性行業(yè)，并轉變資產(chǎn)形態(tài)更多地投向國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域。所謂“有進有退”，實則是“國退民進”，通過國有資本在相關領域的進入和退出來實現(xiàn)調節(jié)，讓一批優(yōu)秀的民營企業(yè)借助資本市場，在競爭領域做大做強民族產(chǎn)業(yè)。
但是，由于中國目前上市通道極為狹窄，多年排隊等待讓很多民企付出了沉重的時間成本。于是，他們選擇借殼上市，將優(yōu)質資產(chǎn)注入上市公司，達到借船出海、做大做強的目的。
曾經(jīng)的德隆集團、格林柯爾、鴻儀資本玩家已成過眼煙云，資本市場上作奸犯科的難度大大增加，推動民營企業(yè)以產(chǎn)業(yè)整合為出發(fā)點的并購將更為規(guī)范，且速度和規(guī)模均將有望達到前所未有的紀錄。向有實力的民營企業(yè)出讓競爭性行業(yè)上市公司的國有股權，將可能成為各級和各地國資部門的普遍選擇。由于國有股持股比例目前還占到所有上市公司股份的五成以上，它們從競爭性領域上市公司退出，無疑將為民營企業(yè)“借船出�！辟Y本市場預留出巨大的空間。民營企業(yè)由于機制的靈活性、股票的流通性和接受海外資本的便宜性，使其受到更多投資者的青睞。實踐證明，民企并購國企，能夠實現(xiàn)市場資源的最優(yōu)配置，也將極大推動上市公司治理結構的完善。
《新財經(jīng)》：在如此活躍的證券市場，民營企業(yè)的身影是否有所增加？
劉國宏：股改以來，民企群雄競起、百舸爭流之勢成為中國新經(jīng)濟增長的核心動力。統(tǒng)計顯示，2006年，在境內(nèi)和海外證券市場上市的民營企業(yè)共有605家，其中在上海和深圳證券交易所上市的有434家，在香港聯(lián)交所上市的有133家，在美國納斯達克和紐約證券交易所上市的共38家。上市民營企業(yè)的盈利能力、營業(yè)收入增長率都出現(xiàn)了可喜的變化。民企通過產(chǎn)業(yè)整合，解決就業(yè)和上繳稅費的規(guī)模都迅速擴大，其市場價值得到社會認可的程度也大幅提升。我們看到，在零售和房地產(chǎn)行業(yè)等壁壘相對較低的產(chǎn)業(yè)，民企吸引外資進入也最為踴躍，有充足財務支持，業(yè)內(nèi)領先的公司將會越來越快得到規(guī)模擴張。歸根結底，中國經(jīng)濟高速增長、國有經(jīng)濟結構的加速調整為民營經(jīng)濟的發(fā)展提供了空前的機遇和動力。
整體上市：提升上市公司業(yè)績的重要途徑
今后幾年，我國部分優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)將在產(chǎn)業(yè)整合的基礎上造就一批極具競爭力的全球性企業(yè)。按照國資委的規(guī)劃，到2010年之前，中央企業(yè)的數(shù)量將從目前的159家重組到80~100家，而且大部分資產(chǎn)要上市。這樣的規(guī)劃決定了部分大型企業(yè)只能將上市途徑鎖定在資產(chǎn)注入上。
《新財經(jīng)》：整體上市、資產(chǎn)注入可以從哪些方面提升上市公司的整體質量？
劉國宏：資產(chǎn)注入和整體上市將成為提升上市公司外延增長的主要推動因素，也是在全流通的環(huán)境下大股東實現(xiàn)股東利益最大化和股權溢價的新模式。不僅上市公司大股東有利益沖動，國資委和地方政府也樂于充當其中的推手而給予政策扶持。
大股東采取整體上市及資產(chǎn)注入，一般會對上市公司的經(jīng)營業(yè)績、治理結構的提升產(chǎn)生立竿見影的效果。一方面，關聯(lián)交易減少，大股東會盡力控制上市公司的管理成本，減少不必要的費用開支；另一方面，優(yōu)質資產(chǎn)的注入為上市公司業(yè)績持續(xù)提升提供了新的動力。外延式的資產(chǎn)注入較之于企業(yè)內(nèi)生性的增長，效果更加明顯，可以在較短時間內(nèi)迅速提升上市公司的業(yè)績和成長性，促進持續(xù)經(jīng)營能力，從而使得相關個股的投資價值得到迅速提升。大部分上市公司由于大規(guī)模的優(yōu)質資產(chǎn)注入實現(xiàn)了業(yè)績爆發(fā)性增長，可以說，資產(chǎn)注入將有望帶給上市公司和投資者雙重財富效應。
《新財經(jīng)》：要實現(xiàn)整體上市，通過哪些途徑更加容易實現(xiàn)？
桂浩明：從目前的狀況來看，上市公司實現(xiàn)整體上市，主要有這樣幾個途徑：一是向大股東定向增發(fā)，大股東將經(jīng)營性資產(chǎn)作價以后歸入上市公司，這種做法的好處是操作相對簡單，同時對大股東資產(chǎn)質量的要求也比較高，一般都是盈利能力比較強的經(jīng)營性資產(chǎn)。二是非公開地向特定對象或者是公開地向非特定對象增發(fā)股票，用籌集到的資金收購大股東的相關經(jīng)營性資產(chǎn)，實現(xiàn)圍繞產(chǎn)品生產(chǎn)與經(jīng)營的資產(chǎn)的整體上市，其特點是操作可以分步走，逐漸解決整體上市問題。三是上市公司與母公司合并，實現(xiàn)由母公司的借殼上市或者是母公司對上市公司的吸收合并，以此實現(xiàn)整體上市。這在操作上難度比較大，但卻是做得比較徹底的。選擇什么途徑實現(xiàn)整體上市，主要根據(jù)上市公司及其控股母公司的具體情況來定。現(xiàn)在，比較多的公司是采取定向增發(fā)的方式，在可以預見的一段時期內(nèi)，定向增發(fā)將繼續(xù)是上市公司實現(xiàn)整體上市的主要途徑。
《新財經(jīng)》：從已實現(xiàn)整體上市的公司來看，收到的效果還是非常好的。那么，未來可以實現(xiàn)整體上市的公司還有多少？
桂浩明：雖然上市公司整體上市的熱潮才剛剛開始，但從已經(jīng)率先實現(xiàn)整體上市的上海汽車、中國船舶等上市公司的狀況來看，效益的提高是明顯的。現(xiàn)在，政府部門對整體上市都比較支持，并列為調整國有資產(chǎn)戰(zhàn)略布局、實現(xiàn)資產(chǎn)證券化、加快股份制改造的重要形式之一。在這個意義上，上市公司的整體上市，其意義已經(jīng)超出了證券市場的范疇，成為國企改革與發(fā)展中的一項重要課題。因此，也得到了證券市場內(nèi)外的廣泛認同。
當然，從現(xiàn)在的實際情況出發(fā)，1400多家上市公司中，真正需要而且有條件進行以整體上市為目標的資本運作的公司，大概也就占到30％左右，而其中運作力度大，市場影響深遠的，則可能只有一百來家。這些企業(yè)基本上都是國有資產(chǎn)控股的大型公司，母公司也有足夠的優(yōu)質資產(chǎn)可以注入。所以，在今后一段時間，整體上市的重點就在這一百來家上市公司中。作為證券市場上的投資者，關注這些公司的整體上市進程，特別是由此在證券市場所產(chǎn)生的影響，及時進行投資操作，應該是風險不高而收益較為明顯的投資行為。
編后記
中國在加入世貿(mào)組織后，外資源源不斷涌入中國市場，從外資并購的“斬首”政策來看，中國市場給外資并購提供了巨大的空間。從眾多中國企業(yè)的成功并購案例來看，中國企業(yè)也在引領著海外并購“中國世紀”的到來。
由外而內(nèi)和由內(nèi)而外的并購大潮，給了中國民營企業(yè)更多的機會，民企并購國企已經(jīng)不是什么新鮮事物。強大的民營企業(yè)的崛起，已成為中國經(jīng)濟增長不可或缺的力量。
一年多來，中國股市的繁榮，引起了全球資本的關注。股改以后，很多上市公司通過嘗試大股東資產(chǎn)注入和整體上市，使大市值的盈利能力增強，帶來了資本市場新藍籌時代效應的體現(xiàn)。大規(guī)模的資產(chǎn)整合，使中國企業(yè)崛起的時代已漸行漸近。
