中國(guó)外匯儲(chǔ)備自2001年以來(lái)大幅增長(zhǎng)。造成中國(guó)外匯儲(chǔ)備迅猛增長(zhǎng)的原因是多方面的，既有國(guó)際因素，也有國(guó)內(nèi)因素。就國(guó)際而言，全球經(jīng)濟(jì)失衡是主要原因；就國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，儲(chǔ)蓄率過(guò)高并造成國(guó)際收支順差是其根源。
——外匯儲(chǔ)備管理體制改革的動(dòng)因與方向
一、中國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng)源于全球經(jīng)濟(jì)失衡與國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率過(guò)高
中國(guó)外匯儲(chǔ)備自2001年以來(lái)大幅增長(zhǎng)，2006年底中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額已經(jīng)達(dá)到10663.44億美元，僅僅一個(gè)季度后，到2007年一季度末則達(dá)到了12020.31億美元，比2006年末增加了近1357億美元。造成中國(guó)外匯儲(chǔ)備迅猛增長(zhǎng)的原因是多方面的，既有國(guó)際因素，也有國(guó)內(nèi)因素。就國(guó)際而言，全球經(jīng)濟(jì)失衡是主要原因；就國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，儲(chǔ)蓄率過(guò)高并造成國(guó)際收支順差是其根源。
全球經(jīng)濟(jì)失衡的兩端是美國(guó)和東亞地區(qū)
廣義地講，全球經(jīng)濟(jì)失衡可以指世界經(jīng)濟(jì)任何方面的不平衡，但目前經(jīng)濟(jì)學(xué)人探討的全球經(jīng)濟(jì)失衡是指美國(guó)巨大且不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，以及相關(guān)聯(lián)的美國(guó)極低的儲(chǔ)蓄率和其他國(guó)家，特別是東亞國(guó)家極高的儲(chǔ)蓄率。
從圖2可看到，1997年以前全球經(jīng)濟(jì)基本平衡，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差相對(duì)溫和。但是，自1998年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)失衡，而2004年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)失衡迅速擴(kuò)大。歐元區(qū)和除美國(guó)之外的盎格魯撒克遜國(guó)家（ANGLO，英、加、澳、新）經(jīng)常項(xiàng)目一直以來(lái)保持基本平衡，全球經(jīng)常項(xiàng)目逆差基本集中到了美國(guó)一個(gè)國(guó)家，而全球經(jīng)常項(xiàng)目順差主要向東亞國(guó)家和地區(qū)集中。相對(duì)應(yīng)的，美國(guó)儲(chǔ)蓄不足而東亞國(guó)家儲(chǔ)蓄過(guò)剩。美國(guó)和東亞成為了全球經(jīng)濟(jì)失衡的兩極。
全球性經(jīng)濟(jì)失衡根源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性差異。相對(duì)于美國(guó)，包括日本在內(nèi)的東亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，東亞國(guó)家具有相對(duì)較高的投資（儲(chǔ)蓄）率和較低的消費(fèi)率。其中以中國(guó)表現(xiàn)得最為顯著，2005年中國(guó)的總資本形成率（投資率）高達(dá)42.6%，甚至超過(guò)了居民最終消費(fèi)率37.74%.
東亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)的這個(gè)顯著特征與其長(zhǎng)期實(shí)施的出口替代戰(zhàn)略和強(qiáng)大的制造業(yè)生產(chǎn)要素的聚集能力有關(guān)。在這些國(guó)家里，消費(fèi)率較低，相對(duì)較高的投資率所形成的最終生產(chǎn)能力的一個(gè)相當(dāng)部分被出口，以滿(mǎn)足國(guó)外市場(chǎng)，特別是歐美市場(chǎng)的需求。
顯然，出口不是故事的全部。國(guó)際貿(mào)易存在這樣一個(gè)機(jī)制，在其他條件不變的情形下，當(dāng)存在進(jìn)出口不平衡時(shí)，國(guó)際貿(mào)易將通過(guò)貿(mào)易主體幣值的相對(duì)變化（或潛在壓力）實(shí)現(xiàn)平衡。1998年以前，東亞國(guó)家出口和進(jìn)口總體上是平衡的。但自1998年開(kāi)始，東亞國(guó)家持續(xù)順差，長(zhǎng)期保持在1000億美元以上。從2002年加入WTO開(kāi)始，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易規(guī)模迅速擴(kuò)大。中國(guó)巨大的市場(chǎng)潛力和低勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)使中國(guó)開(kāi)始成為全球制造業(yè)生產(chǎn)要素的一個(gè)聚集中心，這一優(yōu)勢(shì)加上與文化傳統(tǒng)、人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有關(guān)的高儲(chǔ)蓄率，導(dǎo)致了中國(guó)貿(mào)易順差連創(chuàng)新高，加強(qiáng)了包括中國(guó)在內(nèi)的東亞地區(qū)在全球貿(mào)易中的“順差中心”地位。而在地球村的另一端，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差，2006年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的8567億美元，除了東亞這個(gè)美國(guó)最大的逆差來(lái)源區(qū)，中東產(chǎn)油國(guó)家在油價(jià)高企的情況下也成了美國(guó)主要的貿(mào)易逆差來(lái)源區(qū)。
根據(jù)國(guó)民收入恒等式：C+I+（EX-IM）=C+S，全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡在一國(guó)內(nèi)部就表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄與投資的缺口。作為逆差中心的美國(guó)的儲(chǔ)蓄和投資之間存在巨大的缺口，而作為順差中心的東亞國(guó)家缺口方向正好相反。這里有一個(gè)值得深究的問(wèn)題：東亞國(guó)家的儲(chǔ)蓄傳統(tǒng)早已存在，為什么持續(xù)的貿(mào)易順差只在1998年后才產(chǎn)生呢？
這一變化反映了這樣一個(gè)事實(shí)：亞洲金融危機(jī)后，美元作為事實(shí)上的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位進(jìn)一步增強(qiáng)。對(duì)于剛從亞洲金融危機(jī)的痛苦中解脫出來(lái)的東亞國(guó)家來(lái)說(shuō)，通過(guò)本幣貶值擴(kuò)大出口，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差，不僅是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要手段，更重要的是，它還可以增加外匯儲(chǔ)備，從而抵御外匯沖擊，增強(qiáng)公眾對(duì)本國(guó)（區(qū)）貨幣的信心。在這種情形下，東亞國(guó)家大量增持美元儲(chǔ)備不僅使國(guó)際貿(mào)易的自動(dòng)平衡機(jī)制暫時(shí)失效，還使得美國(guó)的巨額貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字得以延續(xù)。這個(gè)故事可以簡(jiǎn)單地講成，美國(guó)政府和民眾舉債消費(fèi)主要來(lái)自東亞，特別是中國(guó)的廉價(jià)商品，而美國(guó)要做的，只是開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，發(fā)行信用貨幣——美元。
國(guó)際收支順差大幅增長(zhǎng)的根源是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率過(guò)高
2001年中國(guó)加入WTO實(shí)行全面開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)體系中不可替代的特征表現(xiàn)得更加明顯：龐大的幾乎無(wú)限供給的廉價(jià)勞動(dòng)力、最大的潛在市場(chǎng)和工業(yè)化進(jìn)程中驕人的經(jīng)濟(jì)增速。但是，這個(gè)日益重要的經(jīng)濟(jì)體仍然處于復(fù)雜的轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，即計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)向工業(yè)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型兩個(gè)過(guò)程相互交織，這就進(jìn)一步增強(qiáng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)又好又快增長(zhǎng)的難度。經(jīng)濟(jì)全球化浪潮與雙重經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)處于內(nèi)外失衡的境地。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡表現(xiàn)為消費(fèi)和投資、內(nèi)需和外需的不平衡。首先，從計(jì)劃體制走出來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有體制性的投資沖動(dòng)，投資所形成的生產(chǎn)能力需要相當(dāng)?shù)南M(fèi)能力以實(shí)現(xiàn)商品市場(chǎng)的平衡。但是，中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)體制的固化使得城鄉(xiāng)收入和消費(fèi)差距擴(kuò)大，抑制了消費(fèi)的快速增長(zhǎng)，得到信貸優(yōu)惠的國(guó)有企業(yè)向資本密集型行業(yè)投資，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)就業(yè)的帶動(dòng)減弱，而具有較強(qiáng)就業(yè)創(chuàng)造能力的民營(yíng)企業(yè)難以得到正規(guī)的金融支持，這樣就業(yè)和工資增長(zhǎng)的相對(duì)緩慢使得國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求相對(duì)于投資增長(zhǎng)處于受抑制的狀態(tài)，從而導(dǎo)致了消費(fèi)和投資的不平衡。
中國(guó)的總儲(chǔ)蓄率在20世紀(jì)90年代平均為GDP的40％，到2004年上升為GDP的47％。盡管投資率在此期間有所增長(zhǎng)，但儲(chǔ)蓄快于投資增長(zhǎng)，擴(kuò)大了國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差。中國(guó)高儲(chǔ)蓄率的組成中不僅僅是居民個(gè)人儲(chǔ)蓄率居高不下，企業(yè)和政府的儲(chǔ)蓄率也處于高位。居民個(gè)人儲(chǔ)蓄率近年一直約占可支配收入的25％，大大高于被認(rèn)為儲(chǔ)蓄率較高的日本（6％）。企業(yè)儲(chǔ)蓄自2000年以來(lái)迅速上升。而政府儲(chǔ)蓄率也有相當(dāng)大的提高，主要是因?yàn)榻陙?lái)財(cái)政收入大幅增長(zhǎng)，且財(cái)政政策重投資輕消費(fèi)。
根據(jù)凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，對(duì)支出法計(jì)算的總產(chǎn)出等式進(jìn)行變形，可以得出：S－I＝EX+G.也就是說(shuō)，如果不考慮其他因素，儲(chǔ)蓄和投資的缺口決定了一國(guó)的貿(mào)易順差，即貿(mào)易順差是由于國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)超過(guò)投資增長(zhǎng)所導(dǎo)致的。因此，貿(mào)易順差大幅增長(zhǎng)的根源在于我國(guó)過(guò)高的儲(chǔ)蓄率。
儲(chǔ)蓄過(guò)高而消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)緩慢導(dǎo)致傳統(tǒng)的投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式得到強(qiáng)化，這在上世紀(jì)90年代后半期開(kāi)始表現(xiàn)得更為明顯，同時(shí)投資所形成的生產(chǎn)能力使得尋找外部需求越來(lái)越迫切。2001年中國(guó)加入WTO為這個(gè)迫切需求找到了一個(gè)常規(guī)的出口，此后對(duì)外貿(mào)易規(guī)模迅速擴(kuò)大，2004年開(kāi)始中國(guó)成為世界第二大商品貿(mào)易國(guó)。
伴隨著中國(guó)進(jìn)出口規(guī)模的擴(kuò)大，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易依存度也逐年攀高至2006年的67%.從某種程度來(lái)說(shuō)，投資與出口驅(qū)動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與東亞其他國(guó)家（日本除外）并無(wú)明顯區(qū)別。但是正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家錢(qián)納里在研究了世界的工業(yè)化經(jīng)驗(yàn)后所得出的，內(nèi)部需求是驅(qū)動(dòng)大國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，大國(guó)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)部需求不斷升級(jí)的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。
而中國(guó)與東亞其他國(guó)家（日本除外）的一個(gè)重要區(qū)別是，中國(guó)是一個(gè)大國(guó)。 結(jié)構(gòu)性失衡難擋中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上的驕人增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自2002年以來(lái)一直接近或超過(guò)10%，連續(xù)多年成為外商直接投資流入的最大發(fā)展中國(guó)家。中國(guó)在2001年底加入WTO后，對(duì)外貿(mào)易規(guī)模迅速擴(kuò)大，2004年開(kāi)始成為世界第二大商品貿(mào)易國(guó)，外匯儲(chǔ)備以每年約2000億美元的幅度增長(zhǎng)，到2006年2月超過(guò)日本，成為全球最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)，2006年底超過(guò)1萬(wàn)億美元。
外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快的不利影響：流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩
中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的快速增長(zhǎng)與中國(guó)加入WTO后在世界經(jīng)濟(jì)分工體系中稟賦優(yōu)勢(shì)的逐漸實(shí)現(xiàn)有關(guān)。在人民幣尚未國(guó)際化，實(shí)際上盯住美元的情況下，這一優(yōu)勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的吸收能力相結(jié)合，便強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)的不平衡。這在國(guó)際上表現(xiàn)為中國(guó)成為了美國(guó)貿(mào)易逆差的最大來(lái)源國(guó)，在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)為以美元為主的外匯儲(chǔ)備規(guī)模的超常增長(zhǎng)。
在現(xiàn)有的尚未完全開(kāi)放的外匯體制下，國(guó)際收支的大額順差直接導(dǎo)致了央行以外匯占款的形式大量地被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，這直接增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。與此同時(shí)，國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣的升值預(yù)期不斷升溫，引發(fā)大量熱錢(qián)流入，2003年到2006年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備新增額為7798.9億美元，而同期非貿(mào)易順差外匯流入占到56.8％，為4429.4億美元，央行為此需投入超過(guò)3.6萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣。
為了回收過(guò)剩的流動(dòng)性，央行于2003年3月開(kāi)始發(fā)行票據(jù)以對(duì)沖流動(dòng)性。但這并沒(méi)從根本上消除外匯儲(chǔ)備增加所導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩。如圖9所示，銀行系統(tǒng)的存貸比持續(xù)降低，這表明銀行系統(tǒng)的存貸款差額持續(xù)擴(kuò)大，銀行系統(tǒng)的存貸差反映了經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)沒(méi)有通過(guò)銀行信貸系統(tǒng)進(jìn)入實(shí)物流通領(lǐng)域的貨幣存量，這一部分的貨幣存量流動(dòng)性最強(qiáng)。從2004年6月開(kāi)始，存貸比就低于75%的國(guó)際警戒線(xiàn)，表明流動(dòng)性過(guò)剩的狀況比較嚴(yán)重。
二、 全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改革提出了要求
雖然全球經(jīng)濟(jì)失衡狀態(tài)就短期而言是穩(wěn)定的，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)在失衡的情況下仍在增長(zhǎng)，然而這種狀態(tài)是無(wú)法一直維持的。
當(dāng)前全球的經(jīng)濟(jì)格局和國(guó)際貨幣體系似乎再次遇到“特里芬難題”。在汲取經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，處于國(guó)際貨幣體系外圍的追趕型的亞洲和拉美國(guó)家需要將本國(guó)貨幣釘住一個(gè)穩(wěn)定的外部“貨幣錨”，以維持公眾對(duì)本國(guó)貨幣的信心，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，而美元就當(dāng)之無(wú)愧成為這個(gè)“貨幣錨”，這就形成了所謂的“后布雷頓森林體系”。由于美國(guó)實(shí)際上的世界貨幣地位，以中國(guó)為代表的東亞經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和居高不下的油價(jià)，使得東亞和中東產(chǎn)油國(guó)家對(duì)美元的需求不斷增加，因此美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)必須是逆差。
“特里芬難題”表明當(dāng)前全球性經(jīng)濟(jì)失衡難以持續(xù)�？赡艿恼{(diào)整有以下兩種方式：第一，美國(guó)繼續(xù)享受著“廉價(jià)商品”和“融資收益”，經(jīng)常賬戶(hù)和財(cái)政收支的“雙赤字”狀況得不到有效緩解，市場(chǎng)對(duì)美元喪失信心而拋售美元，于是美元大幅貶值（包括主動(dòng)性和被動(dòng)性貶值），使國(guó)際貿(mào)易向平衡的方向發(fā)展；第二，美國(guó)提高利率，縮減政府開(kāi)支，降低居民消費(fèi)，從而減少美國(guó)的雙赤字，恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)美元的信心。但這兩種方式的經(jīng)濟(jì)影響都是不利的。
就第一種情況來(lái)說(shuō)，美元貶值首先意味著包括中國(guó)在內(nèi)的擁有大量美元儲(chǔ)備的國(guó)家利益損失。在歐元和日元仍未顯強(qiáng)勢(shì)的情況下，這些國(guó)家不得不繼續(xù)持有美元，甚至增持美元。以避免美元的進(jìn)一步貶值和美元儲(chǔ)備的更大損失。在這種方式下，調(diào)整經(jīng)濟(jì)失衡的大部分成本被轉(zhuǎn)嫁到美國(guó)以外的其他國(guó)家，特別是中東和東亞持有大量美元債權(quán)的國(guó)家。因此，我國(guó)除了應(yīng)漸進(jìn)地進(jìn)行外匯儲(chǔ)備幣種和運(yùn)用方式的預(yù)先調(diào)整，還應(yīng)將提升東亞地區(qū)的貨幣合作作為另一個(gè)可選的應(yīng)對(duì)方式，最近舉行的東盟“10+3”財(cái)長(zhǎng)會(huì)議決定合作成立東亞“貨幣儲(chǔ)備庫(kù)”，是這方面的一個(gè)積極反應(yīng)。
第二種方式將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)的低迷。這種緊縮性的政策組合將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，鑒于美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的領(lǐng)導(dǎo)地位，為了保持全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，要求日本和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)保持較高的增長(zhǎng)率，以填補(bǔ)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩所產(chǎn)生的產(chǎn)出缺口，并吸收美國(guó)的出口。但從圖9可以看出，在過(guò)去的十幾年中，日本和以德國(guó)為代表的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一直低于美國(guó)，短期內(nèi)美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)的地位難有實(shí)質(zhì)性改變。因此美國(guó)平衡赤字的政策將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐減慢，而與美國(guó)貿(mào)易關(guān)系緊密的東亞地區(qū)出口將大受影響。在這種方式下，美國(guó)主動(dòng)承擔(dān)調(diào)整成本，實(shí)行經(jīng)濟(jì)緊縮政策，并拖累全球經(jīng)濟(jì)，其實(shí)是很難發(fā)生的。
因此，我們的一個(gè)基本判斷是，目前全球性經(jīng)濟(jì)失衡的局面將不可持續(xù)，而其調(diào)整將使世界經(jīng)濟(jì)不同程度地受損。但我們?nèi)匀活A(yù)期，在短期內(nèi)即使這種調(diào)整發(fā)生，它仍將是緩慢而漸進(jìn)的，這給我國(guó)調(diào)整內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和外匯管理體制改革提供了緩沖的余地。我國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備是全球性經(jīng)濟(jì)失衡和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡在全球貨幣制度和我國(guó)特定的外匯管理體制下共同作用的結(jié)果，全球性經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整將給我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備帶來(lái)?yè)p失。為此，解決內(nèi)部不平衡的根本性措施應(yīng)該是提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)和進(jìn)口，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平衡增長(zhǎng)，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步以提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。
值得指出的是，對(duì)于中國(guó)這樣經(jīng)濟(jì)總量不斷擴(kuò)張且在全球排名中處于前列的國(guó)家來(lái)說(shuō)，外部失衡導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)，說(shuō)明了人民幣的弱勢(shì)和在國(guó)際儲(chǔ)備體系中的邊緣地位，這與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力顯然不相稱(chēng)。大國(guó)經(jīng)濟(jì)特征面對(duì)脆弱的國(guó)際貨幣體系，使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的難度和重要性加大。解決外部不平衡的長(zhǎng)遠(yuǎn)性戰(zhàn)略措施應(yīng)當(dāng)是人民幣的國(guó)際化，因?yàn)楦鶕?jù)開(kāi)放條件下宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策選擇的“三元悖論”，只有人民幣成為國(guó)際貨幣（匯率自由浮動(dòng)）時(shí)，我們才能在貿(mào)易順差的情況下更好地控制外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)（資本自由流動(dòng)），并增強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的靈活性（貨幣政策獨(dú)立性）。
三、 外匯儲(chǔ)備管理的首要目標(biāo)是確保貨幣和金融穩(wěn)定
當(dāng)外匯儲(chǔ)備管理體制改革被視為外匯儲(chǔ)備的超常增長(zhǎng)的直接應(yīng)對(duì)措施時(shí)，外匯儲(chǔ)備管理的收益性和回收流動(dòng)性的目標(biāo)便被強(qiáng)調(diào)。而當(dāng)在一個(gè)更大的時(shí)間和空間維度上看待這一問(wèn)題時(shí)，我們認(rèn)為外匯儲(chǔ)備管理的目標(biāo)是確保支付安全，實(shí)現(xiàn)貨幣和金融穩(wěn)定。因此，外匯儲(chǔ)備管理體制改變的中短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)有所不同。
外匯儲(chǔ)備的功能發(fā)生轉(zhuǎn)變
國(guó)際資本流動(dòng)的潛在破壞性加大了使外匯儲(chǔ)備已不限于傳統(tǒng)的支付功能，而是更強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備對(duì)保持本幣信譽(yù)和對(duì)投機(jī)資本的威懾作用。
外匯儲(chǔ)備在傳統(tǒng)上主要滿(mǎn)足進(jìn)口、償還短期債務(wù)和穩(wěn)定匯率等支付要求，但外匯儲(chǔ)備的這一功能是在以固定匯率制為特征的布雷頓森林體系中形成的。布雷頓森林體系崩潰以后，全球貨幣體系進(jìn)入了以浮動(dòng)匯率為主的時(shí)代，黃金不再是美元的支柱，美國(guó)可以不再受到黃金數(shù)量的約束而對(duì)外發(fā)行美元，其主要渠道就是對(duì)外投資或貿(mào)易逆差。從圖11可以看出，在美國(guó)輸出美元的對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，1983年以前以資本的凈流出為主，1983年以后以貿(mào)易逆差為主。這一轉(zhuǎn)變顯然與全球產(chǎn)業(yè)升級(jí)和分工的變化有關(guān)。
也就是1983年以后，在布雷頓森林體系崩潰后的幾年里，不受黃金數(shù)量約束的美元輸出開(kāi)始大幅增加，這主要表現(xiàn)為美國(guó)貿(mào)易逆差的持續(xù)大幅度增加。美元的大量輸出，一部分被各國(guó)央行所對(duì)沖，另一部分與大量的虛擬資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，這些全球化的資產(chǎn)交易以越來(lái)越大的規(guī)模和流動(dòng)性，因大量的投機(jī)活動(dòng)而使全球金融風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，并顯著增強(qiáng)了新興國(guó)家金融開(kāi)放的外部脆弱性。1992年的歐洲貨幣危機(jī)，1994年的墨西哥金融危機(jī)和1998年的亞洲金融危機(jī)就證明了這一點(diǎn)。 固定匯率體系的解體和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行的增加導(dǎo)致了金融危機(jī)頻繁發(fā)生，而金融危機(jī)往往是從匯率被攻擊開(kāi)始的，其近乎毀滅性的后果讓人心有余悸。危機(jī)的一個(gè)主要教訓(xùn)是增加對(duì)關(guān)鍵貨幣（如美元）的持有。相對(duì)于以充足的外匯儲(chǔ)備保持公眾對(duì)本幣的信心和對(duì)投機(jī)資本的威懾力，外匯儲(chǔ)備傳統(tǒng)的支付國(guó)際收支逆差的功能已不再被強(qiáng)調(diào)，其重要性已大大降低。1998年亞洲金融危機(jī)之后，雖然廣大新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度，但是，其外匯儲(chǔ)備卻未如人們依據(jù)傳統(tǒng)理論而推斷的那樣大幅減少，反而大幅增加，其根本原因就在于外匯儲(chǔ)備的功能發(fā)生了轉(zhuǎn)變。
人民幣國(guó)際化也需要拓展外匯儲(chǔ)備的功能
作為金融開(kāi)放的一項(xiàng)主要內(nèi)容，人民幣國(guó)際化有利于我國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中獲得與我國(guó)實(shí)力相稱(chēng)的經(jīng)濟(jì)地位。當(dāng)前巨大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模不僅增加了金融開(kāi)放的必要性，也可以在一定程度上彌補(bǔ)金融開(kāi)放過(guò)程中的外部脆弱性。在墨西哥和亞洲金融危機(jī)發(fā)生以前，墨西哥的外匯儲(chǔ)備只可以保證六個(gè)月左右的進(jìn)口支付，泰國(guó)以短期國(guó)外資本彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，其持有的外匯儲(chǔ)備不足以彌補(bǔ)金融開(kāi)放所導(dǎo)致的外部脆弱性增加和內(nèi)部脆弱性暴露，從而無(wú)法避免金融危機(jī)的發(fā)生和蔓延。
日本和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)地位迅速上升的經(jīng)濟(jì)體正是在持續(xù)順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加的時(shí)候開(kāi)始貨幣浮動(dòng)和自由兌換，從而順利地從國(guó)際貨幣體系的外圍“畢業(yè)”，如圖13和14.從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，德國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美國(guó)快速增長(zhǎng)，對(duì)外貿(mào)易持續(xù)順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備快速增加，從而產(chǎn)生了本幣的升值壓力，馬克和日元開(kāi)始升值，走上了逐漸回歸均衡匯率的征途。在這種時(shí)機(jī)下，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)有利于本幣逐漸被國(guó)際社會(huì)接受，且本幣回歸均衡匯率的升值對(duì)出口的影響不大，而保持一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備，不僅增加了政府推動(dòng)本幣國(guó)際化的主動(dòng)性和操作空間，也可以增強(qiáng)國(guó)際社會(huì)對(duì)本幣的信心。
當(dāng)前人民幣也處于國(guó)際化的較好時(shí)機(jī)，人民幣匯率的波動(dòng)范圍正逐步加大。人民幣的國(guó)際化將增加我國(guó)本已脆弱的金融體系的外部脆弱性，因此需要相當(dāng)數(shù)量的外匯儲(chǔ)備以將其作為人民幣國(guó)際化的堅(jiān)強(qiáng)后盾，確保我國(guó)貨幣和金融穩(wěn)定。
四、外匯儲(chǔ)備管理體制改革的關(guān)鍵在于增強(qiáng)央行的貨幣政策獨(dú)立性
我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致了貨幣供給的被動(dòng)增加，當(dāng)以此來(lái)分析外匯儲(chǔ)備管理體制改革的目標(biāo)時(shí)，便產(chǎn)生了兩個(gè)誤區(qū)：一是著眼于外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增加，強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備的收益問(wèn)題，認(rèn)為即將設(shè)立的國(guó)家外匯投資公司對(duì)外匯的專(zhuān)門(mén)化管理可以增加外匯收益；二是著眼于貨幣供給的增加，強(qiáng)調(diào)應(yīng)切斷外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與貨幣供給增加的聯(lián)系渠道，以消解流動(dòng)性過(guò)剩。我們強(qiáng)調(diào)其間的“被動(dòng)”機(jī)制。我們認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備管理體制改革的關(guān)鍵在于增強(qiáng)央行貨幣政策的獨(dú)立性。
相對(duì)于貨幣和金融穩(wěn)定所帶來(lái)的潛在收益來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的收益問(wèn)題顯得比較次要。數(shù)據(jù)表明，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益并不如想當(dāng)然的那么差。如2005年，我國(guó)國(guó)際收支平衡表上凈投資收益為順差91億美元，其中投資收益流入356億美元，而當(dāng)年外匯儲(chǔ)備平均規(guī)模為6099億美元，粗略計(jì)算當(dāng)年的外匯儲(chǔ)備投資收益為5.8%.因此提高外匯儲(chǔ)備的投資收益不應(yīng)該成為外匯儲(chǔ)備管理體制改革的主要目標(biāo)。
另一方面，考慮到人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程必須遵循漸進(jìn)的原則，短期內(nèi)通過(guò)外匯儲(chǔ)備管理體制改革來(lái)切斷因外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的制度性渠道也是不切實(shí)際的。在不存在意外沖擊的情況下，國(guó)際收支順差導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的局面將在一定時(shí)期內(nèi)存在。
因此，無(wú)論從長(zhǎng)期的人民幣國(guó)際化，還是短期內(nèi)緩解經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡的角度，外匯儲(chǔ)備管理體制改革的關(guān)鍵應(yīng)該是增強(qiáng)央行貨幣政策的獨(dú)立性。
根據(jù)開(kāi)放條件下宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的“不可能三角”，一國(guó)最多可以在其中的兩個(gè)端點(diǎn)選擇自己的宏觀(guān)政策組合。放棄固定匯率制從而實(shí)現(xiàn)本幣國(guó)家化，是大國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期必然目標(biāo)，在這種目標(biāo)指引下，當(dāng)前我國(guó)的政策取向是逐步放開(kāi)資本的流動(dòng)（包括流入和流出）限制，因此保持貨幣政策的獨(dú)立性是保持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要內(nèi)容。
日本和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也表明大國(guó)的本幣國(guó)際化進(jìn)程中貨幣政策獨(dú)立的重要性。日本和德國(guó)本幣國(guó)際化進(jìn)程的結(jié)果稍有不同，德國(guó)因?yàn)檎咧攸c(diǎn)在于控制國(guó)內(nèi)通脹膨脹而強(qiáng)調(diào)貨幣政策的運(yùn)用，對(duì)匯率的干預(yù)相對(duì)較少，馬克兌美元長(zhǎng)時(shí)間處于自由上升通道，波動(dòng)較小，經(jīng)濟(jì)一直處于相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)軌道。而日本當(dāng)局刻意地壓低美元以促進(jìn)出口，1985年的廣場(chǎng)協(xié)議使日元在國(guó)際壓力下被動(dòng)地大幅升值，貨幣政策疲于應(yīng)付，日元的快速被動(dòng)升值給日本造成了深遠(yuǎn)的不利影響。
從近期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡需要加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控，這對(duì)央行的調(diào)控能力提出了更高的要求。但當(dāng)前的外匯體制使得央行在調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性中緩解內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡顯得被動(dòng)甚至無(wú)力。一方面，作為貨幣政策執(zhí)行主體的央行夾在調(diào)節(jié)流動(dòng)性和保持市場(chǎng)穩(wěn)定的兩難中，當(dāng)央行發(fā)行票據(jù)回收流動(dòng)性時(shí)，發(fā)行央票意味著市場(chǎng)上的資金供求發(fā)生變化，從而對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響，從票據(jù)發(fā)行主體的角度，央行是我國(guó)貨幣市場(chǎng)上的最大市商，作為市商的央行顯然與其宏觀(guān)調(diào)控的職能相背。另一方面，央行貨幣政策的被動(dòng)局面使得央行在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中難免顧此失彼。例如為了緩解流動(dòng)性過(guò)剩而發(fā)行央行票據(jù)，滿(mǎn)足了內(nèi)部均衡的要求，但這同時(shí)緊縮了銀根，導(dǎo)致市場(chǎng)利率的上升，而利率水平的上升不利于抑制外資投機(jī)資本的流入，這又導(dǎo)致了外部失衡的加劇。
因此，從更大的時(shí)空維度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備管理體制改革的關(guān)鍵在于增強(qiáng)央行貨幣政策的獨(dú)立性。
