交通運(yùn)輸行業(yè)雖然不具備內(nèi)生性的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但是卻存在外延型的資產(chǎn)大幅擴(kuò)張機(jī)會(huì)，整體上市已成為我國(guó)上市公司整合的主流模式。本文從介紹企業(yè)集團(tuán)整體上市現(xiàn)狀入手，分別探討了交通企業(yè)集團(tuán)整體上市的動(dòng)因、條件及模式，對(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)的資產(chǎn)重組具有一定的借鑒意義。
一、引言
由于歷史原因，目前交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司所有擁有的資產(chǎn)大部分在集團(tuán)的資產(chǎn)中占有較小的比重，而且主要為非核心資產(chǎn)和盈利能力相對(duì)偏弱的資產(chǎn)。比如說(shuō)上港集箱股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)上港集箱），其主要業(yè)務(wù)是集裝箱裝卸，而上港集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍包括集裝箱裝卸、散雜貨裝卸、港口物流、港口服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，相比上港集箱有更完善的產(chǎn)業(yè)鏈。原來(lái)上港集箱由于受到吞吐能力限制，業(yè)務(wù)量增速已經(jīng)落后于整個(gè)上海港平均水平，上港集團(tuán)通過(guò)吸收合并上港集箱整體上市后不但打開(kāi)了上港集箱業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸，同時(shí)也避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，并使上港集箱現(xiàn)有股東能分享到整個(gè)上海港發(fā)展的成果。
從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，交通運(yùn)輸行業(yè)并購(gòu)一直方興未艾，全球交通運(yùn)輸行業(yè)寡頭壟斷的格局已經(jīng)形成，并有進(jìn)一步強(qiáng)化的趨勢(shì)。在此背景之下，我國(guó)交通運(yùn)輸行業(yè)也早已經(jīng)開(kāi)始了通過(guò)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市之舉。
以上港集團(tuán)吸收合并上港集箱注入母公司核心資產(chǎn)為標(biāo)志，整體上市已成作為交通運(yùn)輸行業(yè)整合的主流模式，本文探討交通企業(yè)集團(tuán)整體上市的動(dòng)因、條件及模式，對(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)的資產(chǎn)重組具有一定的借鑒意義。
二、交通企業(yè)集團(tuán)整體上市的動(dòng)因
1.對(duì)抗收購(gòu)兼并保留控制權(quán)
部分交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司在原本持股比例較低的情況下進(jìn)行了股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)，在此基礎(chǔ)上其持股比例進(jìn)一步降低，為了保留控制權(quán)，部分大股東持股比例低的上市公司的股東擁有向相關(guān)公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的動(dòng)力。
2.整合資源
通過(guò)整體上市，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市公司可以進(jìn)行更大幅度的整合資源。上市公司通過(guò)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的橫向擴(kuò)張或產(chǎn)業(yè)鏈的縱向擴(kuò)張，擴(kuò)大上市公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模，降低整體的運(yùn)營(yíng)成本，使上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈更加完整和全面，既有利于上市公司提高盈利能力，又有利于上市公司提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
3.回避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)
全流通后二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市公司治理水平的要求越來(lái)越高，為了回避關(guān)聯(lián)交易、解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，并考慮企業(yè)協(xié)同效應(yīng)的充分發(fā)揮，相關(guān)上市公司的股東擁有較強(qiáng)的明晰企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、整合企業(yè)資源的動(dòng)力，相應(yīng)的將相關(guān)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)統(tǒng)一歸于上市平臺(tái)進(jìn)行運(yùn)作成為了可能。
整體上市可以使上市公司規(guī)模更加強(qiáng)大，產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和大量的關(guān)聯(lián)交易，有利于提高上市公司質(zhì)量。一般而言，上市公司與集團(tuán)公司的業(yè)務(wù)在某種程度上存在同質(zhì)性或處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系，上市公司的業(yè)務(wù)往往只是集團(tuán)公司眾多同質(zhì)資產(chǎn)中的一塊，或者是其同一產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，這樣容易形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易。實(shí)現(xiàn)整體上市后，集團(tuán)公司與上市公司通過(guò)資源整合，使上市公司的業(yè)務(wù)更加明晰、集中，產(chǎn)業(yè)鏈更加全面、完整。因此，實(shí)現(xiàn)整體上市，既可以避免集團(tuán)公司與上市公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，又可以大幅減少上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易。另外，整體上市可以減少挪用上市公司資金，調(diào)控上市公司利潤(rùn)等不法行為，為上市公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)營(yíng)造有利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。
4.關(guān)注企業(yè)形象和市值
部分上市公司尤其是國(guó)有企業(yè)的大股東非常富裕，并沒(méi)有從上市公司獲得超額利益的動(dòng)機(jī)。關(guān)注更多的是政府和企業(yè)的形象，相應(yīng)的大股東會(huì)將相關(guān)公司做成窗口企業(yè)或者形象工程，在此情況下，上市公司的長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展能夠保證。
由于全流通后，市值反映的就是真實(shí)財(cái)富，追求利潤(rùn)最大化的民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)都擁有通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)將流動(dòng)性差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)反映為流動(dòng)性強(qiáng)的股票資產(chǎn)的愿望。因此股東對(duì)市值的關(guān)注、對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流通平臺(tái)的關(guān)注將超越以往，在此刺激下，大股東有動(dòng)力通過(guò)資產(chǎn)注入提升存量資產(chǎn)的價(jià)值并實(shí)現(xiàn)培育完成資產(chǎn)的變現(xiàn)。
5.減少管理機(jī)構(gòu)和層次，提高管理效率和便于監(jiān)管。
實(shí)現(xiàn)整體上市后，可以減少管理機(jī)構(gòu)和層次。例如，TCL在整體上市以前，從集團(tuán)公司股東到集團(tuán)公司，再到上市公司有三級(jí)管理機(jī)構(gòu)和管理層次。整體上市后，管理機(jī)構(gòu)和管理層次可以縮減為集團(tuán)公司股東和集團(tuán)上市公司兩級(jí)。這樣，上市公司的經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量可以得到較大幅度的提高。與此同時(shí)，由于上市公司管理機(jī)構(gòu)和管理層次的減少，經(jīng)營(yíng)環(huán)境更加簡(jiǎn)潔明晰，便于管理層加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管。
三、交通企業(yè)集團(tuán)整體上市的條件
1.法律條件
集團(tuán)公司要整體上市，集團(tuán)首先要具備上市的資格，或其現(xiàn)有的上市公司要具有再融資的資格。因此，整體上市首先要符合《公司法》《證券法》和國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)關(guān)于再融資的相關(guān)規(guī)定。
2.大股東的自身?xiàng)l件
集團(tuán)公司實(shí)力強(qiáng)大，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)施整體上市能使上市公司實(shí)力壯大，規(guī)模增強(qiáng)，能使上市公司的股權(quán)價(jià)值得到提高。
因?yàn)樯鲜泄镜膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入往往和大股東的具體情況相互關(guān)聯(lián)，所以大股東的實(shí)力、背景和資本運(yùn)作的能力是決定大股東是否愿意和有能力向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的一個(gè)關(guān)鍵性因素。大股東實(shí)力和背景決定了大股東手中所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具備的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越多，則向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能性就越大；大股東在資本市場(chǎng)的活躍程度越高，其通過(guò)資本市場(chǎng)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的可能性就越高，則注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能性也就越大。
3. 持續(xù)注入資產(chǎn)的可行性
股改完成以后，大股東利益和上市公司利益趨于一致化，大股東具備了向上市公司不斷注入資產(chǎn)，從而完成資產(chǎn)證券化的可能性。
在大股東手中具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的情況下，一旦上市公司被確定為大股東在二級(jí)市場(chǎng)上的資本運(yùn)作平臺(tái)和窗口，則大股東有很大概率持續(xù)的將相關(guān)資產(chǎn)注入到上市公司中。而這類(lèi)上市公司也往往在這個(gè)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)超速增長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也必將長(zhǎng)期走高。
4. 注入資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)的比例
交通企業(yè)整體上市新增優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入往往能夠極大改變上市公司的基本面，使上市公司的發(fā)展取得跳躍性進(jìn)步。而注入新增資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)的比重，直接決定了上市公司基本面的改變程度。
所以，我們必須要關(guān)注大股東注入資產(chǎn)的規(guī)模和上市公司本身的規(guī)模相比是否足夠大，能夠?qū)ι鲜泄镜恼w資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生根本性的影響。
5.注入資產(chǎn)的質(zhì)量，盈利能力和想象力。
整體上市強(qiáng)調(diào)注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而非劣質(zhì)資產(chǎn)，因?yàn)椴⒎撬械淖①Y行為都能夠徹底的改變上市公司基本面，甚至有的大股東可能通過(guò)注入劣質(zhì)資產(chǎn)的行為來(lái)偷梁換柱，直接進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移。
四、交通企業(yè)集團(tuán)整體上市的模式
從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的整體上市案例來(lái)看，整體上市的模式主要有四類(lèi)。
1.“集團(tuán)公司吸收合并”模式
集團(tuán)公司完成股份制改造后，先安排整個(gè)集團(tuán)公司IPO（Initial Public Offering，初始公開(kāi)發(fā)行股票），然后再吸收合并上市子公司或者其他公司（收購(gòu)或換取其全部股權(quán)）。就操作而言，可以分為“改制”和IPO連同“吸收合并” 兩步來(lái)實(shí)施（即實(shí)現(xiàn)改制后在上市方案中一并完成“首發(fā)”連同“吸收合并”）。原上市子公司在集團(tuán)整體上市的同時(shí)即可注銷(xiāo)下市。
代表案例：上港集團(tuán)模式。上港集團(tuán)首先完成“改制”，然后在A股市場(chǎng)IPO連同換股以“吸收合并”上市公司上港集箱，同時(shí)上港集箱注銷(xiāo)下市，最終實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市。
該模式主要適用于實(shí)力強(qiáng)大的企業(yè)集團(tuán)整體上市，便于集團(tuán)實(shí)施統(tǒng)一管理，理順集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。
2.“集團(tuán)公司完成改制后直接IPO”模式
對(duì)于主業(yè)明確又集中的集團(tuán)公司來(lái)說(shuō)，可以先對(duì)少量非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處理，并進(jìn)行投資主體多元化的股份制改造，然后就直接IPO.
代表案例：中國(guó)交通建設(shè)模式。中國(guó)交通建設(shè)是由中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中交集團(tuán)）獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的交通基礎(chǔ)建設(shè)企業(yè)。中交集團(tuán)將其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計(jì)、疏浚、港口機(jī)械制造四大主營(yíng)業(yè)務(wù)整體注入股份公司。中國(guó)交通建設(shè)上市后，中交集團(tuán)只作為中交股份的控股股東，對(duì)中交股份行使國(guó)有股權(quán)管理職能，集團(tuán)公司不再設(shè)置業(yè)務(wù)職能部門(mén)，不再?gòu)氖陆?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。
中國(guó)交通建設(shè)2006年12月15日在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，成為我國(guó)第一家境外整體上市的特大型基建企業(yè)。公司是全球領(lǐng)先的交通基建企業(yè)、中國(guó)最大最著名的港口建設(shè)和設(shè)計(jì)公司、中國(guó)最大及全球第三大疏浚公司、全球最大最著名的集裝箱起重機(jī)械制造商。2003～2005年期間，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)31.1%，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)124.6%.
該模式較適用于處于快速發(fā)展時(shí)期的集團(tuán)公司，既能滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展階段對(duì)資金的需要，又能使集團(tuán)公司資源得到整合，進(jìn)一步促進(jìn)資源使用效率提高。
3.“上市子公司增發(fā)收購(gòu)”模式
所謂“增發(fā)收購(gòu)”模式，即集團(tuán)所屬上市公司向大股東定向增發(fā)或向公眾股東增發(fā)股份融資，收購(gòu)大股東資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)整體上市。
代表案例：交運(yùn)股份模式。上海交運(yùn)股份有限公司向母公司上海交運(yùn)集團(tuán)定向發(fā)行新股及以資產(chǎn)置換的方式向上汽股份購(gòu)買(mǎi)200億資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)上汽股份優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市。公司計(jì)劃非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1.9億股，發(fā)行價(jià)格不低于董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日股票均價(jià)。交運(yùn)集團(tuán)將認(rèn)購(gòu)不低于發(fā)行股份的90%，募資用于收購(gòu)上海交運(yùn)國(guó)際物流公司100%股權(quán)，上海市汽車(chē)修理公司100%股權(quán)和上海浦江游覽公司50%股權(quán)。發(fā)行完成后，2006年凈資產(chǎn)增至19.3億元左右。
該模式較適用于發(fā)展前景明朗、資產(chǎn)質(zhì)量總體較好的集團(tuán)公司，可以在對(duì)少量非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處置的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市。該模式的優(yōu)點(diǎn)主要有三點(diǎn)：一是明確核心業(yè)務(wù)，提升競(jìng)爭(zhēng)能力；二是解決與大股東的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，完善治理結(jié)構(gòu)；三是增加公司收入，提升業(yè)績(jī)水平。
4.“集團(tuán)公司借殼”模式
對(duì)于主業(yè)資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)都非常龐大的集團(tuán)公司來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)安排上市子公司反向收購(gòu)母公司的全部主業(yè)資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)的整體上市（一般需要安排上市公司資產(chǎn)收購(gòu)），而輔業(yè)資產(chǎn)則保留在上市公司之外。
代表案例：長(zhǎng)航鳳凰模式。公司原第一大股東中國(guó)石化以每股2.79元的高價(jià)將所持21142萬(wàn)股轉(zhuǎn)給長(zhǎng)航集團(tuán)，長(zhǎng)航集團(tuán)以占總股本40.72%的股權(quán)成為了公司的第一大股東。長(zhǎng)航集團(tuán)隨后注入集團(tuán)公司贏利能力最強(qiáng)的核心資產(chǎn)——干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)的整體資產(chǎn)，包括各類(lèi)貨輪、拖輪、駁船等營(yíng)運(yùn)船舶1224艘，載重噸184萬(wàn)噸，加上擬租賃上游的船舶資產(chǎn)，投入運(yùn)營(yíng)的總船只超過(guò)1500艘，載重能力超過(guò)230萬(wàn)噸，居國(guó)內(nèi)內(nèi)河航運(yùn)企業(yè)之首。重組后公司將成為中國(guó)內(nèi)河及江海聯(lián)運(yùn)最大的散貨運(yùn)輸企業(yè)，成為國(guó)內(nèi)同類(lèi)企業(yè)中唯一能夠?qū)崿F(xiàn)遠(yuǎn)洋、沿海、長(zhǎng)江、運(yùn)河全程物流服務(wù)的水運(yùn)企業(yè)。
長(zhǎng)航鳳凰方案借殼上市具有集合創(chuàng)新的特點(diǎn)。既獲得上市資格，也通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了其大股東集團(tuán)主業(yè)的整體上市。此外，由于不涉及IPO，這種模式的實(shí)施成本相對(duì)較低。
五、結(jié)論
交通運(yùn)輸行業(yè)雖然不具備內(nèi)生性的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但是卻存在外延型的資產(chǎn)大幅擴(kuò)張機(jī)會(huì)，整體上市已成作為交通運(yùn)輸行業(yè)整合的主流模式。交通企業(yè)集團(tuán)在滿足整體上市的條件下，選擇合適的模式，能夠?qū)崿F(xiàn)交通運(yùn)輸行業(yè)的跨躍式發(fā)展。
