股票市場(chǎng)瘋狂上漲的背后，很多機(jī)構(gòu)投資者也陷入了被動(dòng)。如何重新認(rèn)識(shí)價(jià)值投資理念，如何對(duì)中國(guó)的上市公司進(jìn)行正確估值成為每一個(gè)投資者不容回避的問(wèn)題市場(chǎng)從2005年底回升以來(lái)，指數(shù)已經(jīng)翻了2倍左右，不少個(gè)股已經(jīng)上漲數(shù)倍，有些股票的價(jià)格上漲了10余倍。我們知道，主導(dǎo)這輪行情的投資理念是價(jià)值投資，基金經(jīng)理們正是高舉價(jià)值投資的大旗帶領(lǐng)廣大投資者沖鋒陷陣的，而如今，基金經(jīng)理們卻陷入了估值的困境。
“匯率幻覺(jué)”與銀行股估值
在2006年的股票市場(chǎng)，讓機(jī)構(gòu)投資者大跌眼鏡的事情有好幾件，其中之一是銀行股行情。銀行業(yè)一直被認(rèn)為是一個(gè)可以精確估值，且有境外標(biāo)準(zhǔn)可以參照的行業(yè)。就在A股市場(chǎng)小心翼翼的時(shí)候，巨額國(guó)際資金卻早已在香港市場(chǎng)設(shè)下埋伏，對(duì)中國(guó)銀行業(yè)股票表現(xiàn)出極大的投資熱情，上演了兩家銀行H股（工商銀行H股和招商銀行H股）領(lǐng)漲兩地股市大盤(pán)的好戲。
導(dǎo)致國(guó)際投資者對(duì)境內(nèi)銀行股價(jià)值重估的原因是人民幣升值，但A股市場(chǎng)追逐銀行股的原因在很大程度上僅僅是因?yàn)镠股的上漲，是“匯率幻覺(jué)”在起作用。之所以成為“匯率幻覺(jué)”，是因?yàn)樵谌藗冃闹杏袃蓚�(gè)既定的假設(shè)：人民幣一直比港幣幣值低；H股的估值比A股合理。因此，當(dāng)H股價(jià)格高于A股時(shí)，我們會(huì)懷疑A股的估值水平偏低。當(dāng)人民幣逐漸升值之后，很多投資者忽視了匯率變化，這種“匯率幻覺(jué)”與人民幣與港幣之間的幣值十分接近有關(guān)。假設(shè)未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)人民幣與港幣的幣值比超過(guò)一定的限度（比如為1∶0.7），則“匯率幻覺(jué)”可能就會(huì)消失。
幻覺(jué)是暫時(shí)的，因此，“匯率幻覺(jué)”不可能成為銀行股在A股市場(chǎng)價(jià)值重估的基礎(chǔ)。這是工商銀行上市以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的困惑所在。
我們應(yīng)該看好銀行股表現(xiàn)，尤其是以招商銀行為代表的中小銀行股票，這些銀行的股票存在價(jià)值重估的理論基礎(chǔ)，而該基礎(chǔ)應(yīng)該是中國(guó)銀行業(yè)的制度性變革。在最近幾年中，隨著中國(guó)銀行改革的加快，四大國(guó)有商業(yè)銀行的市場(chǎng)份額在逐漸下降，而中小銀行的市場(chǎng)份額在逐漸上升，人才及客戶(hù)都出現(xiàn)了流動(dòng)。這實(shí)際上是銀行資源的重新分配，它直接表現(xiàn)為有些銀行以30%以上的速度超常規(guī)增長(zhǎng)，而四大國(guó)有商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度相對(duì)緩慢。這些情況是西方成熟市場(chǎng)及其他發(fā)展中國(guó)家所不曾出現(xiàn)過(guò)的，是中國(guó)特色，我們不妨稱(chēng)之為“體制性?xún)r(jià)值重估”。
值得注意的是，中小銀行的“體制性?xún)r(jià)值重估”是以四大國(guó)有商業(yè)銀行評(píng)級(jí)降低為前提的。如果推理成立的話，未來(lái)A股市場(chǎng)銀行股的走勢(shì)就會(huì)出現(xiàn)分化，規(guī)模小、機(jī)制靈活、經(jīng)營(yíng)水平高的中小銀行的估值水平提高，而中國(guó)銀行和工商銀行的估值可能會(huì)降低。
人民幣升值與地產(chǎn)行業(yè)價(jià)值重估
當(dāng)資本向一個(gè)國(guó)家或地區(qū)積聚時(shí)，必然會(huì)導(dǎo)致該國(guó)家或地區(qū)物價(jià)的上升。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)高度國(guó)際化的背景下，可貿(mào)易商品的價(jià)格已經(jīng)由國(guó)際市場(chǎng)決定。因此，當(dāng)前中國(guó)貨幣的流動(dòng)性泛濫只反映到不可貿(mào)易的商品和股票市場(chǎng)上。不可貿(mào)易的商品最主要有兩類(lèi)：一類(lèi)是不動(dòng)產(chǎn)，即土地和房產(chǎn)；二是勞動(dòng)力。在中國(guó)，勞動(dòng)力幾乎是可以無(wú)限供給的資源，勞動(dòng)力的價(jià)格上漲受到了約束，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的上漲成為流動(dòng)性泛濫的最主要的特征。
在流動(dòng)性泛濫的情況下，老百姓傾向于購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)，與其東方文化和消費(fèi)偏好有直接關(guān)系。在儒家文化的影響下，日本、韓國(guó)、香港、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)的國(guó)民有強(qiáng)烈的“家”意識(shí)，而住房是“家”的有形載體，因此，這些國(guó)家的老百姓普遍有購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)的偏好。這種偏好和這些國(guó)家的高儲(chǔ)蓄率是一脈相承的。在政府的住房保障制度不健全的情況下，購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)的偏好被進(jìn)一步強(qiáng)化，住房幾乎吸收了全社會(huì)的所有財(cái)富。換句話說(shuō)，房地產(chǎn)行業(yè)幾乎掠奪了國(guó)民的所有財(cái)富。
中國(guó)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，人口的城市化，住房制度改革，住房保障制度的缺乏以及匯率的改革等因素交織在一起，房地產(chǎn)行業(yè)成為中國(guó)社會(huì)財(cái)富的再分配場(chǎng)所。毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)是當(dāng)前最賺錢(qián)的行業(yè)，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里很可能還是最賺錢(qián)的行業(yè)，地產(chǎn)類(lèi)上市公司的股票一定會(huì)演繹出更精彩的財(cái)富故事。
需要注意的是，并不是所有房地產(chǎn)類(lèi)公司的股票都值得投資，都需要價(jià)值重估。有兩類(lèi)地產(chǎn)類(lèi)公司最值得關(guān)注：一是擁有大量存量土地或房產(chǎn)的公司，二是在房地產(chǎn)行業(yè)有豐富閱歷和經(jīng)驗(yàn)的公司。對(duì)第一類(lèi)公司進(jìn)行價(jià)值重估的依據(jù)是存量資產(chǎn)的價(jià)格上漲，而第二類(lèi)公司是因?yàn)槠鋭?chuàng)造價(jià)值的能力。在第二類(lèi)公司中，萬(wàn)科是一個(gè)典型代表，但其股價(jià)并不存在較大的重估空間。真正值得關(guān)注的是那些在近兩年借殼上市的老牌地產(chǎn)類(lèi)公司，這些公司同樣擁有經(jīng)驗(yàn)和能力，而它們的市值只是萬(wàn)科的1/10或更少。有不少所謂的房地產(chǎn)類(lèi)公司，而實(shí)際只是擁有一兩塊土地而已，并不擁有持續(xù)從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的能力，這些公司不存在價(jià)值重估的問(wèn)題。
制度變革與股價(jià)重估
2005年后，中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了一系列制度改革，對(duì)市場(chǎng)影響最大的應(yīng)該是股權(quán)分置改革和股權(quán)激勵(lì)制度，這兩項(xiàng)改革與股價(jià)上升關(guān)系密切。從一定程度上說(shuō)，是這兩項(xiàng)改革導(dǎo)致了目前的股價(jià)重估。
上述兩項(xiàng)改革解決了兩個(gè)問(wèn)題，一是使大股東關(guān)心股價(jià)，使大股東的財(cái)富與股票市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起；二是經(jīng)理層也關(guān)心股價(jià)。這就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革前，上市公司并沒(méi)有從根本上解決國(guó)有企業(yè)的弊端，采購(gòu)和銷(xiāo)售的各個(gè)環(huán)節(jié)都存在吃“回扣”，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的每個(gè)環(huán)節(jié)都有“跑、冒、滴、漏”，導(dǎo)致了上市公司經(jīng)營(yíng)成本與民營(yíng)企業(yè)有較大差異。同樣一個(gè)工程，民營(yíng)企業(yè)的成本是上市公司的1/2甚至1/3.更為常見(jiàn)的現(xiàn)象是，上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)和隱瞞利潤(rùn)。比如伊利股份，當(dāng)時(shí)該公司步入了增長(zhǎng)快車(chē)道，1999年、2000年、2001年的銷(xiāo)售收入都在大幅度增長(zhǎng)，但利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度卻很小。該公司的前任董事長(zhǎng)出事后，才將轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的真相大白于天下。類(lèi)似的例子在上市公司中屢見(jiàn)不鮮。
制度變革不僅會(huì)基本杜絕上述行為，而且會(huì)導(dǎo)致很多公司在制度變革初期將以前隱瞞的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出來(lái)。我們已經(jīng)看到，在公布管理層股權(quán)激勵(lì)方案后，很多公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)都出現(xiàn)了較大幅度上漲。
制度變革引發(fā)的價(jià)值重估還表現(xiàn)在整體上市過(guò)程中。由于有了財(cái)富激勵(lì)作用，很多公司將有價(jià)值的資產(chǎn)不斷注入上市公司，這樣的故事還會(huì)不斷演繹下去。
既然是價(jià)值重估，投資者習(xí)以為常的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)就需要修改，但新標(biāo)準(zhǔn)的建立和運(yùn)用還需要時(shí)間檢驗(yàn)。在新、舊價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)交替的時(shí)期，股市的價(jià)格非常容易產(chǎn)生泡沫。該現(xiàn)象是很好理解的，因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)認(rèn)同價(jià)值重估標(biāo)準(zhǔn)之后，大量資金會(huì)涌向這些需要價(jià)值重估的股票，這些股票的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大幅上漲。上漲趨勢(shì)形成后，股價(jià)又會(huì)沿著該趨勢(shì)不斷上漲，這就是牛市的自我復(fù)制現(xiàn)象。按照目前的市場(chǎng)節(jié)奏走下去，市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)泡沫。
因此，在2007年，最令人擔(dān)心的是股價(jià)的過(guò)度上漲。
