在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)把小企業(yè)賣(mài)掉，對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，是一種理性的選擇；然而，如何賣(mài)一個(gè)好價(jià)錢(qián)，是困擾這些創(chuàng)始人的難題，因?yàn)樗麄兩踔敛恢雷约旱钠髽I(yè)值多少錢(qián)。
由于網(wǎng)絡(luò)和科技的發(fā)展，許多小企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，但是如果沒(méi)有后續(xù)資金的支持，小企業(yè)也面臨著生存的困境。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，只有很少的小企業(yè)最后成長(zhǎng)為大企業(yè)，大部分小企業(yè)不是夭折，就是被收購(gòu)。于是，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)把小企業(yè)賣(mài)掉，對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，是理性的選擇。如何賣(mài)一個(gè)好價(jià)錢(qián)，是困擾這些創(chuàng)始人的難題，因?yàn)樗麄兩踔敛恢雷约旱钠髽I(yè)值多少錢(qián)。
兩種價(jià)值
在交易中，企業(yè)有兩個(gè)價(jià)值，一個(gè)是自身的公平價(jià)值，一個(gè)是對(duì)收購(gòu)方的投資價(jià)值。企業(yè)自身的公平價(jià)值就是一個(gè)企業(yè)為現(xiàn)有股東創(chuàng)造的價(jià)值，而對(duì)收購(gòu)方的價(jià)值除了企業(yè)的自身價(jià)值外，還包括目標(biāo)企業(yè)能夠帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)不是目標(biāo)公司創(chuàng)造的，而是由收購(gòu)公司創(chuàng)造的，理論上協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的價(jià)值增加應(yīng)該歸收購(gòu)方所有。在多個(gè)收購(gòu)方競(jìng)價(jià)的時(shí)候，協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的價(jià)值會(huì)被目標(biāo)公司的股東獲得。
對(duì)許多小型公司的股東來(lái)說(shuō)，搞清自身的價(jià)值并不容易。現(xiàn)有的企業(yè)評(píng)估方法都有不足之處：
1.現(xiàn)有評(píng)估方法只評(píng)估了企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值，沒(méi)有考慮企業(yè)的投資價(jià)值，企業(yè)的投資價(jià)值完全取決于小企業(yè)股東的談判能力，事實(shí)上，他們恰恰缺少這個(gè)談判能力；
2.現(xiàn)有的評(píng)估方法比較適合評(píng)估中型以上企業(yè)，不適合中小企業(yè)。
由于小企業(yè)的歷史現(xiàn)金流數(shù)據(jù)波動(dòng)劇烈，如果用凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法，根據(jù)歷史的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)將來(lái)的數(shù)據(jù)一般不會(huì)太樂(lè)觀。而且，小型企業(yè)的股本成本最高可能達(dá)到30%-40%（表1），由于小企業(yè)的有息負(fù)債比例很小，股本成本往往就是最終的折現(xiàn)率。按照這些數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算，目標(biāo)公司的價(jià)值遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)值。如果采用乘數(shù)法，以小企業(yè)所在行業(yè)上市公司的市盈率、市凈率等指標(biāo)來(lái)測(cè)算小企業(yè)的價(jià)值，由于小企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性遠(yuǎn)遜于同業(yè)上市公司，以乘數(shù)法計(jì)算沒(méi)有顯著的說(shuō)服力。以賬面資產(chǎn)的市價(jià)減去賬面負(fù)債的方法來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，對(duì)小企業(yè)顯然更不利，因?yàn)樾∑髽I(yè)缺乏具備增值潛力的固定資產(chǎn)，小企業(yè)最主要的資產(chǎn)如專(zhuān)利、客戶關(guān)系，渠道的價(jià)值受小企業(yè)的規(guī)模限制，容易被低估。
表1 美國(guó)通行的普通股成本
| 公司類(lèi)型 | 大型市值上市公司 （S&P 500） | 中小市值上市公司 | 微型市值上市公司 | 較大的非上市公司 | 較小較弱的非上市公司 |
| 普通股成本 | 10%-15% | 15%-20% | 20%-25% | 20%-30% | 30%-40% |
資料來(lái)源：《非上市并購(gòu)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和計(jì)算》 弗蘭克。埃文斯和大衛(wèi)。畢曉普著
注：計(jì)算股本成本的方法就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），在實(shí)踐中，一般采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+大型上市公司超額收益率+中小上市公司超額收益率+微型上市公司超額收益率+較大非上市公司超額收益率+較小非上市公司超額收益率。這里的超額收益率不是真實(shí)的收益率，而是投資者期望的收益率，因?yàn)橥顿Y小公司要冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，有較高的預(yù)期才能投資。
如果有專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)支持，目標(biāo)公司有望獲得更多的價(jià)值。有研究表明，1990-2000年間，在美國(guó)收購(gòu)上市公司溢價(jià)的平均數(shù)是40%.這一結(jié)果表明，目標(biāo)公司的股東有能力獲得本屬于收購(gòu)方創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的一部分。
協(xié)同效應(yīng)是兩個(gè)公司合并經(jīng)營(yíng)后的經(jīng)濟(jì)效益比兩家獨(dú)立公司所期望的效益之和的增加部分。協(xié)同效應(yīng)主要有四個(gè)方面：提高收入、降低成本、優(yōu)化技術(shù)和生產(chǎn)流程、財(cái)務(wù)上的經(jīng)濟(jì)性。在目標(biāo)公司在某個(gè)集聚市場(chǎng)具備一定的優(yōu)勢(shì)，而該優(yōu)勢(shì)正好是收購(gòu)公司的劣勢(shì)時(shí)，收購(gòu)公司的最大出價(jià)就是重建與目標(biāo)公司同樣規(guī)模業(yè)務(wù)的資金成本和時(shí)間成本。
對(duì)目標(biāo)公司的股東來(lái)說(shuō)，從對(duì)方的需要出發(fā)，按照對(duì)方的協(xié)同效應(yīng)來(lái)進(jìn)行估價(jià)，才能獲得最好的價(jià)格，在談判中處于有利地位。
知已知彼
基于投資價(jià)值的定價(jià)，可以在只有一個(gè)收購(gòu)者的情況下獲得最好的價(jià)格。目標(biāo)公司的股東需要做以下工作：
第一，理解自身的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。許多小企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人由于忙于日常事務(wù)，或者對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值特別是戰(zhàn)略價(jià)值缺乏思考，無(wú)法把握好的出售機(jī)會(huì)。企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人必須把每年的戰(zhàn)略規(guī)劃和企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造連接起來(lái)，否則企業(yè)的價(jià)值難以提升。
第二，研究對(duì)方的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，讓自己符合對(duì)方的胃口。在Google 市盈率超過(guò)70倍以后，美國(guó)許多高科技企業(yè)的目標(biāo)不再是上市。風(fēng)險(xiǎn)投資家要求這些高科技企業(yè)開(kāi)發(fā)與Google 互補(bǔ)的技術(shù)，或者對(duì)Google業(yè)務(wù)有補(bǔ)充的方式。他們的期望就是被Google以發(fā)行股票的方式收購(gòu)，順勢(shì)獲得70倍的市盈率。
第三，反向盡職調(diào)查。目標(biāo)公司按照收購(gòu)公司的要求提供自身資料的同時(shí)，也要求收購(gòu)公司提供盡可能多的資料。目標(biāo)公司必須了解收購(gòu)方的市場(chǎng)地位、關(guān)注的戰(zhàn)略價(jià)值和必要的財(cái)務(wù)資料。在達(dá)成正式意向以前，目標(biāo)公司可以要求收購(gòu)公司提交整合方案，借以判斷收購(gòu)方的真正關(guān)注點(diǎn)。
第四，對(duì)自身戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)的可復(fù)制性進(jìn)行判斷。收購(gòu)公司一般有比較多的用戶和資金，如果目標(biāo)公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)具備比較高的進(jìn)入壁壘，以及可以在收購(gòu)公司的客戶基礎(chǔ)上進(jìn)行復(fù)制，那么目標(biāo)公司的股東可以要求獲得更多的溢價(jià)。
第五，基于收購(gòu)公司的報(bào)表編制未來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。最權(quán)威的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，目標(biāo)公司基于收購(gòu)公司的客戶基礎(chǔ)、資源優(yōu)勢(shì)，編制雙方優(yōu)勢(shì)結(jié)合后未來(lái)數(shù)年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，以收購(gòu)方的公司規(guī)模來(lái)選擇折現(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，最后的結(jié)果會(huì)更接近目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)方的投資價(jià)值。
第六，判斷收購(gòu)方的重建成本，掌握對(duì)方接受的價(jià)格底線。
溢折價(jià)因素
在計(jì)算出目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)方的投資價(jià)值后，還要對(duì)自身的溢價(jià)和折價(jià)因素進(jìn)行評(píng)估。目標(biāo)公司如果有比較多的溢價(jià)因素，在談判中處于更有利的位置。
主要的溢價(jià)因素包括：
1.潛在的收購(gòu)者。如果有多個(gè)潛在的收購(gòu)者，目標(biāo)公司有望獲得更多的溢價(jià)。
2.流動(dòng)性溢價(jià)。收購(gòu)方如果是上市公司，其股東在收購(gòu)后獲得的協(xié)同效益更容易轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，也有動(dòng)機(jī)支付更高的價(jià)格。
3.稀缺性溢價(jià)。有的行業(yè)與目標(biāo)公司規(guī)模接近的公司很少，行業(yè)內(nèi)其他大公司沒(méi)有更多的選擇，被迫出高價(jià)。
4.壁壘溢價(jià)。如果目標(biāo)公司具備比較高的進(jìn)入壁壘，如技術(shù)壁壘、行業(yè)經(jīng)營(yíng)許可壁壘，收購(gòu)方可能被迫支付溢價(jià)。
小企業(yè)中也有許多折價(jià)因素，影響了收購(gòu)公司的興趣。小企業(yè)要善于屏蔽這些信息，或者采取保護(hù)性措施。主要的折價(jià)因素有：
1.目標(biāo)公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)難以復(fù)制，即使投入資金，小企業(yè)的成長(zhǎng)空間也不大。
2.目標(biāo)公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)過(guò)分依賴某些關(guān)鍵人物，這些人物的離職會(huì)大大降低企業(yè)價(jià)值。收購(gòu)公司更傾向于挖人；
3.目標(biāo)公司整體運(yùn)營(yíng)不佳，某個(gè)部門(mén)的價(jià)值高于整個(gè)公司價(jià)值；
4.陷阱式折價(jià)。目標(biāo)公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要交納較多的稅費(fèi)，使收購(gòu)者興趣降低。
風(fēng)險(xiǎn)防范
目標(biāo)公司往往在談判中處于弱勢(shì)，大公司會(huì)提出不合理的要求，或者不理會(huì)小企業(yè)的正當(dāng)要求。大公司如果采取不道德行為，小公司最后會(huì)流血賣(mài)身。
在收購(gòu)談判中，目標(biāo)公司的資料完全暴露給收購(gòu)方，收購(gòu)方能夠以各種理由接觸目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)。團(tuán)隊(duì)往往是小公司的核心價(jià)值所在，有的收購(gòu)方在收購(gòu)過(guò)程中把收購(gòu)和挖團(tuán)隊(duì)同時(shí)進(jìn)行，目標(biāo)公司往往面臨著收購(gòu)不成就團(tuán)隊(duì)分崩離析的境遇，不得不低價(jià)出售。例如國(guó)內(nèi)某網(wǎng)絡(luò)游戲公司在收購(gòu)另外一家公司的時(shí)候，在盡職調(diào)查階段就挖走了對(duì)方的核心團(tuán)隊(duì)，最后的成交價(jià)比市場(chǎng)預(yù)測(cè)低了50%.
在談判前，目標(biāo)公司必須限制收購(gòu)方與核心團(tuán)隊(duì)的接觸，并在意向書(shū)中限制對(duì)方的挖人行為。
小公司風(fēng)險(xiǎn)大，不代表大公司就安全。隨著換股收購(gòu)的興起，收購(gòu)方往往要求支付一定比例的股票。然而有時(shí)候收購(gòu)公司反而成為其他公司收購(gòu)的目標(biāo)，最后目標(biāo)公司處于上下兩難的境地。例如上海永樂(lè)電器收購(gòu)大中電器的時(shí)候約定了以股票支付部分款項(xiàng)。由于合同中沒(méi)有約定永樂(lè)如果不能存續(xù)，交易如何進(jìn)行。結(jié)果在交易進(jìn)行了一半的時(shí)候，永樂(lè)被國(guó)美惡意收購(gòu)，大中公司面臨著進(jìn)退兩難的境地。要么有違合作對(duì)抗國(guó)美的初衷，硬著頭皮進(jìn)行下去；要么退出交易，賠巨款給永樂(lè)。因此，在收購(gòu)合同中要對(duì)此進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的界定。
文中強(qiáng)調(diào)：
國(guó)內(nèi)某網(wǎng)絡(luò)游戲公司在收購(gòu)另外一家公司的時(shí)候，在盡職調(diào)查階段就挖走了對(duì)方的核心團(tuán)隊(duì)，最后的成交價(jià)比市場(chǎng)預(yù)測(cè)低了50%.
圖片說(shuō)明：
上海永樂(lè)電器收購(gòu)大中電器時(shí)，交易剛進(jìn)行了一半，永樂(lè)電器便被國(guó)美惡意收購(gòu)，于是，大中電器面臨著進(jìn)退兩難的境地。
