Richard Senior旨在正確解釋這一被廣泛運(yùn)用而又多被誤解的術(shù)語(yǔ)，并介紹公司怎樣運(yùn)用證券化進(jìn)行融資和風(fēng)險(xiǎn)管理。
證券化，實(shí)際上就是資金融通，不是嗎？只有那些最大的公司才能實(shí)施證券化，的確如此嗎？這兩種說(shuō)法都不對(duì)。
讓我們先從證券化的過(guò)程開(kāi)始。把非流動(dòng)資產(chǎn)集中起來(lái)形成資產(chǎn)池，然后將它們轉(zhuǎn)換成具有流動(dòng)性的證券，“證券化”一詞因此而得名�！傲鲃�(dòng)性”通常由某家最大的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——如穆迪、惠譽(yù)或標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)而確定。如果你擁有被評(píng)級(jí)的證券資產(chǎn)，就意味著你能夠在資本市場(chǎng)上融資，即可以發(fā)行評(píng)級(jí)債券（長(zhǎng)期）或者商業(yè)票據(jù)（短期）。所謂資產(chǎn)證券化的一個(gè)關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)在于，你可以通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資，即金融脫媒。
證券化市場(chǎng)的規(guī)模大、成長(zhǎng)快。2005年美國(guó)資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行價(jià)值達(dá)到了7970億美元（4190億英鎊），英國(guó)達(dá)到2820億英鎊。商業(yè)票據(jù)的發(fā)行量則超過(guò)1萬(wàn)億美元。
什么類型的資產(chǎn)可以被證券化呢？圖1顯示，最通常的資產(chǎn)類型是住房抵押貸款，占據(jù)該市場(chǎng)58%的份額。這是因?yàn)樗鼈冇袠O具吸引力的特性。它集合了眾多小規(guī)模個(gè)人資產(chǎn)，有清晰的歷史還款記錄，相對(duì)比較容易獲得評(píng)級(jí)。但是相同的程序也可以同樣應(yīng)用于其他資產(chǎn)，如常見(jiàn)的租賃、商業(yè)應(yīng)收賬款、銀行貸款，甚至一些更特殊的資產(chǎn)，如足球比賽門(mén)票應(yīng)收款、人壽保險(xiǎn)和香檳存貨。以上這些資產(chǎn)都可以被證券化。一個(gè)通用的規(guī)則是，如果你有一個(gè)能夠進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的資產(chǎn)集合，你就擁有將它證券化的可能性。
雖然證券化規(guī)則本身顯得非常直截了當(dāng)，但是把它付諸實(shí)踐卻并不容易。相比之下，達(dá)成一項(xiàng)租賃合同或者申請(qǐng)一筆額外的銀行貸款這種融資方式則要簡(jiǎn)單得多。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，之所以證券化值得去做，有兩個(gè)主要原因：
1. 較低的融資成本。資產(chǎn)證券以極具吸引力的評(píng)級(jí)在資本市場(chǎng)上出售：最高質(zhì)量的債券（AAA評(píng)級(jí)）目前的交易價(jià)格，大概比倫敦銀行同業(yè)拆借利率高出10到20個(gè)基點(diǎn)。
2. 多樣化的融資方式。當(dāng)公司不能使用自己的名義時(shí)，一個(gè)沒(méi)有評(píng)級(jí)的公司同樣可以通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)入評(píng)級(jí)市場(chǎng)。
一些公司會(huì)出于其他的考慮進(jìn)行資產(chǎn)證券化。這些因素包括表外融資（但我本人并不認(rèn)為這是一個(gè)好的理由）和風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。如果已經(jīng)將資產(chǎn)出售，你將不會(huì)比所謂的自留風(fēng)險(xiǎn)損失更多，自留風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于住房抵押貸款資產(chǎn)池的1.5%到商業(yè)應(yīng)收賬款的10%不等。其與融通發(fā)票貼現(xiàn)相比，區(qū)別在于后者對(duì)公司具有完全的追索權(quán)。
銀行有更多的動(dòng)機(jī)來(lái)實(shí)施證券化，特別是在巴塞爾協(xié)議體制下。其基本規(guī)則是公司風(fēng)險(xiǎn)需要8%的資本金作為保障，住房抵押貸款為4%，銀行為1.6%.以殼牌公司為例，這相當(dāng)于給它放一筆貸款要求的資本金比貸給歐洲最差銀行所要求的資本金多出5倍。當(dāng)然，這從經(jīng)濟(jì)角度看毫無(wú)道理。拿證券化中所占比重最大的一類資產(chǎn)——住房抵押貸款來(lái)說(shuō)，只需要1.5%的資本金難道不是比4%的資本金更好嗎？同樣多的資本金，你能夠獲得近3倍的貸款，這對(duì)于一個(gè)以權(quán)益回報(bào)率為主要驅(qū)動(dòng)因素的公司來(lái)講無(wú)疑是明智之舉。此種商業(yè)模式已經(jīng)幫助信用卡公司MBNA接管了許多傳統(tǒng)銀行。
HBOS在2005年的住房抵押證券化金額達(dá)109億英鎊，而其他銀行運(yùn)用這種有效的方法甚至更加徹底。WestLB和Investec Bank兩家銀行已經(jīng)建立了單獨(dú)的業(yè)務(wù)部門(mén)來(lái)發(fā)放住房抵押貸款，其唯一的目的就是證券化。通過(guò)這種方式，資產(chǎn)證券化已經(jīng)從一個(gè)消極工具轉(zhuǎn)變成為商業(yè)的積極驅(qū)動(dòng)器。
銀行對(duì)于資產(chǎn)證券化債券的資本處理，也同樣解釋了為什么由如此眾多銀行都建立了資產(chǎn)重新包裝的機(jī)構(gòu)，來(lái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化債券，并通過(guò)商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融資。相對(duì)于8%的資本金要求，這種方式不需要實(shí)際的銀行資本。許多資產(chǎn)證券化債券最后都流入了這些機(jī)構(gòu)。
商業(yè)應(yīng)收賬款是公司進(jìn)行證券化最大的一類資產(chǎn)。目前在歐洲，有超過(guò)400億歐元（270億英鎊）的融資是通過(guò)證券化方式完成的。這比英國(guó)融通市場(chǎng)（110億英鎊）的規(guī)模還大，只是不那么有名。商業(yè)應(yīng)收賬款證券化曾經(jīng)只是一個(gè)單項(xiàng)交易大于5000萬(wàn)英鎊的市場(chǎng)，但是法律的完善和技術(shù)的進(jìn)步使得小規(guī)模的交易成為可能。2005年，德國(guó)有33筆這樣的交易，但是其中26筆交易的金額都低于5000萬(wàn)英鎊。甚至那些債務(wù)水平相當(dāng)高的公司也可以運(yùn)用該方法來(lái)融資。我在一家專門(mén)通過(guò)證券化進(jìn)行杠桿收購(gòu)再融資的公司工作，這種模式常常能夠節(jié)省超過(guò)1%的融資成本。
那么這些證券的投資者又是誰(shuí)呢？除了如銀行之類的機(jī)構(gòu)外，也存在一個(gè)評(píng)級(jí)債券和商業(yè)票據(jù)的市場(chǎng)，有全球各地的投資者，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和有現(xiàn)金富余的公司。所有這些參與者都有剩余流動(dòng)性，需要尋求有效的投資，并通過(guò)評(píng)級(jí)來(lái)過(guò)濾眾多的投資選擇。由于存在如此之多的投資可能，它們沒(méi)有時(shí)間從頭開(kāi)始去做分析。此外，資產(chǎn)證券化相比公司債券也會(huì)產(chǎn)生非常高的回報(bào)，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化提供高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)這樣一個(gè)與直覺(jué)相反的情況（目前市場(chǎng)是這樣）。部分原因在于仍然有許多投資者不能夠或者不愿意投資于資產(chǎn)證券化，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為其更具風(fēng)險(xiǎn)、更加復(fù)雜；另一部分原因在于銀行發(fā)行者的定價(jià)至少一定程度上是基于他們想釋放多少資本，而不是僅僅基于債務(wù)成本。
總而言之，證券化是建立在統(tǒng)計(jì)分析基礎(chǔ)之上的，通過(guò)評(píng)級(jí)來(lái)滿足資本市場(chǎng)投資者。這種方式提供了獲得大量具有競(jìng)爭(zhēng)力融資的途徑。它能夠被應(yīng)用于現(xiàn)有的資產(chǎn)，或者作為商業(yè)模式的一部分推動(dòng)資產(chǎn)的形成，而非傳統(tǒng)模式下先形成資產(chǎn)，再尋找融資。作為一條重要的經(jīng)驗(yàn)法則，應(yīng)隨時(shí)謹(jǐn)記，證券化的概念雖然看似簡(jiǎn)單，但實(shí)際的操作流程卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是想象中那樣容易。
Richard Senior ACMA系羅賓漢金融的創(chuàng)始人，該公司主要從事證券化咨詢、交易安排及人員培訓(xùn)。
圖1 2005年歐盟，資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)類型比重分布（略）
1. 住房抵押貸款證券化（即房屋業(yè)主銀行貸款）
2. 商業(yè)抵押貸款證券化（即商鋪銀行貸款等）
3. 債權(quán)抵押資產(chǎn)證券化（通常為貸款或債券的資產(chǎn)池）
4. 其他資產(chǎn)證券化（即其他所有未包含于上述幾種類型的資產(chǎn)）
數(shù)據(jù)來(lái)源：羅賓漢金融
圖2 2005年歐盟，資產(chǎn)證券化交易份額的地區(qū)分布（略）
1. 英國(guó)
2. 同時(shí)在一個(gè)以上國(guó)家發(fā)生的交易
3. 意大利
4. 西班牙
5. 法國(guó)
6. 荷蘭
7. 德國(guó)
8. 其他國(guó)家
數(shù)據(jù)來(lái)源：羅賓漢金融
圖3 資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式（略）
首先識(shí)別一系列資產(chǎn)，將其打包為一個(gè)資產(chǎn)池，并出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），以實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。然后根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的意見(jiàn)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分析，按照不同的償付優(yōu)先順序?qū)①Y產(chǎn)劃分為不同的部分。在一個(gè)公司里，這可能被分為高級(jí)債、次級(jí)債和股權(quán)。在資產(chǎn)證券化的模式中，有更多的評(píng)級(jí)層次，等級(jí)從AAA到CCC.證券化的技巧之一就是能夠按照最有效率的比例來(lái)安排這些不同部分的構(gòu)成。
第一階段 結(jié)構(gòu)
Originator（and SPV agent）：發(fā)起方（包括特別目的機(jī)構(gòu)代理）
Sale and assignment of assets：出售并轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)
Purchaser：購(gòu)買(mǎi)方（特別目的機(jī)構(gòu)）
Funding Alternatives：融資選擇
Purchase Proceeds：支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)款
Excess cash after programme expenses：返還扣除項(xiàng)目費(fèi)用后多于的資金
Retained Risk：自留風(fēng)險(xiǎn)
第二階段 融資
Private Placement：私募融資
Bank Funding：銀行融資
Public Bond：公開(kāi)債券發(fā)行
Commercial Paper Conduit：商業(yè)票據(jù)導(dǎo)管渠道
數(shù)據(jù)來(lái)源：羅賓漢金融。
