在新一輪的中國(guó)企業(yè)海外上市潮中，華晨汽車(chē)和TOM在線卻分別從美國(guó)和香港退市，這引發(fā)了人們對(duì)中小企業(yè)上市代價(jià)的思考我們可以列舉出很多上市帶給企業(yè)的好處，比如企業(yè)形象的提升，公眾矚目有助于品牌建設(shè)，形成新的融資平臺(tái)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，等等。但上市也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)諸多“不方便”，華晨汽車(chē)和TOM在線分別從美國(guó)和香港退市，引發(fā)了對(duì)中小企業(yè)上市代價(jià)的思考。
信息透明化導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
在西方成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)對(duì)于上市與否有自己的判斷，與國(guó)內(nèi)企業(yè)常有的“趕時(shí)髦”或“圈錢(qián)”的想法不同。企業(yè)上市就意味著向公眾開(kāi)放，在接納社會(huì)融資的同時(shí)，將放棄作為非上市企業(yè)的一些權(quán)利，包括經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和收益索取權(quán)。
上市企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生根本性變化。董事會(huì)不再是最高決策機(jī)構(gòu)，而是代之以股東大會(huì)。以前是幾個(gè)董事關(guān)門(mén)討論的經(jīng)營(yíng)決策問(wèn)題，現(xiàn)在要交給上千個(gè)股東組成的代表大會(huì)公開(kāi)表決。這就意味著信息更公開(kāi)，而決策的不確定性更大，決策參與人數(shù)的不同對(duì)于決策結(jié)果的影響是不可估量的。可以說(shuō)，企業(yè)上市，意味著經(jīng)營(yíng)層放棄了很大一部分決策主導(dǎo)權(quán)。
上市企業(yè)的信息披露也與未上市前有天壤之別。證券市場(chǎng)對(duì)于上市企業(yè)有明晰的信息披露要求。凡經(jīng)營(yíng)中可能影響到企業(yè)業(yè)績(jī)和股東權(quán)益的活動(dòng)，必須及時(shí)向全體股東通報(bào)，包括上市公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)策略等接近商業(yè)機(jī)密的經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)。這將給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供更多了解其弱點(diǎn)和計(jì)劃的機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)中小企業(yè)上市后，一切經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都暴露在公眾視野里，給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供了更方便的研究機(jī)會(huì)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力反而降低。
從理論上講，上市企業(yè)是沒(méi)有秘密的，是透明的。對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)而言，商業(yè)活動(dòng)必然有需要保守的機(jī)密，特別是發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)計(jì)劃、各項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)等，保護(hù)商業(yè)機(jī)密是對(duì)企業(yè)的有益保護(hù)。因此，關(guān)于什么事項(xiàng)需要公布，如何取得保護(hù)企業(yè)與保障股東權(quán)益間的平衡，一直是個(gè)頗有爭(zhēng)議的問(wèn)題。
國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證明，企業(yè)上市后在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面會(huì)有更大的壓力。公眾股東往往對(duì)企業(yè)年度業(yè)績(jī)提出更高的要求，一旦達(dá)不到期望的增長(zhǎng)率，股東很容易“用腳投票”，造成股價(jià)波動(dòng)。媒體也更關(guān)注上市公司在市場(chǎng)上的表現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)還影響企業(yè)的品牌形象。但開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭。上市企業(yè)管理層必須竭盡全力提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這往往與企業(yè)發(fā)展的周期性規(guī)律是不相符的，導(dǎo)致企業(yè)為了短期效益而犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。
境外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)存在“誤解”
不同地區(qū)的證券市場(chǎng)對(duì)同一個(gè)企業(yè)的估值有很大差異，這一點(diǎn)類(lèi)似普通商品。企業(yè)作為證券市場(chǎng)上公開(kāi)出售的“商品”，其價(jià)格往往由市場(chǎng)對(duì)其的估值和預(yù)期所決定。
國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外上市遭遇這樣的問(wèn)題，根源在于這些企業(yè)在國(guó)內(nèi)采用的會(huì)計(jì)和稅收制度與國(guó)外不同，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)透明度不高，以及境外人士對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的誤解和偏見(jiàn)等。由此導(dǎo)致的折價(jià)因素，使國(guó)內(nèi)在境外上市的企業(yè)不得不支付價(jià)值被低估造成的損失。
這對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)的公司尤其明顯。以中國(guó)石化為例，2000 年在香港上市時(shí)，每股發(fā)行價(jià)僅1.61元，以1999年每股凈資產(chǎn)計(jì)算的發(fā)行市凈率只有1.26倍；而2001年在國(guó)內(nèi)上市時(shí)，以2000年每股凈資產(chǎn)計(jì)算的發(fā)行市凈率高達(dá)2.97倍，是境外發(fā)行的2.35倍。境外上市折價(jià)多達(dá)60%以上。
即使對(duì)于新興的互聯(lián)網(wǎng)和IT企業(yè)，因國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)模式可能與海外完全不同，在市場(chǎng)無(wú)法理解這樣的差異時(shí)，企業(yè)公開(kāi)上市的價(jià)值也被大打折扣。
企業(yè)成功上市之后，市場(chǎng)折價(jià)因素仍然存在。在美國(guó)，是以機(jī)構(gòu)投資者為主，證券分析師的意見(jiàn)對(duì)于股價(jià)走勢(shì)影響很大，以當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的上市公司整體情況作為國(guó)內(nèi)上市公司的考量參照，很多指標(biāo)都不會(huì)令投資者滿意，企業(yè)上市后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，以及被收購(gòu)或被摘牌的風(fēng)險(xiǎn)都大大增加。
在納斯達(dá)克上市，中途的淘汰率甚至高達(dá)50%.大約50%的上市公司在上市一年后回落到上市初期的股價(jià)，大約70%的公司股票在上市的第二年跌破發(fā)行價(jià)，其中80%左右的股票在上市第三年因公司破產(chǎn)清盤(pán)而離場(chǎng)。在納斯達(dá)克OTCBB上市的70 多家中國(guó)企業(yè)，90% 以上變成了垃圾股。截至今年6 月底，股價(jià)在3 美元以上的只有7 家，股價(jià)長(zhǎng)期在1 美元以下的有約50 家。它們幾乎全部失去了再融資能力。
上市及其維護(hù)費(fèi)用高昂
企業(yè)上市需要支付不小的費(fèi)用，包括第一次上市（IPO）的融資成本和每年的維護(hù)費(fèi)用。選擇不同的上市地點(diǎn)和板塊，費(fèi)用是不同的。比如，在國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)板上市，IPO的成本大約是6%～8%，在境外IPO的成本約為10%～20%.如果某企業(yè)IPO融資1億元，那么，第一次上市最少也要花費(fèi)六七百萬(wàn)元。此外，每年還要支付巨額的年度維護(hù)費(fèi)用。這對(duì)中小企業(yè)而言，無(wú)異于是一種經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。
對(duì)海外上市企業(yè)而言，不了解海外市場(chǎng)的監(jiān)管制度也可能在無(wú)意之中造成很大損失。國(guó)內(nèi)企業(yè)多數(shù)不熟悉海外資本市場(chǎng)游戲規(guī)則，企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)不完善。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)在紐約上市的香港和內(nèi)地公司受到過(guò)集體訴訟的比例已經(jīng)占到11.5%，而在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)，這一比例更是高達(dá)17.2%.企業(yè)莫名其妙地被拖入法律糾紛之中，損失的不僅僅是訴訟費(fèi)和賠償金，企業(yè)聲譽(yù)也大受影響。
美國(guó)出臺(tái)《薩班斯法案》后，上市公司每年維護(hù)費(fèi)用不會(huì)低于1000萬(wàn)元人民幣。東莞某從事電子產(chǎn)品制造的臺(tái)資企業(yè)在美國(guó)上市第一年，就因維持費(fèi)用太高而主動(dòng)放棄上報(bào)年報(bào)，后被摘牌。
對(duì)資本市場(chǎng)缺乏了解而進(jìn)行的一些不規(guī)范操作，也可能給企業(yè)帶來(lái)災(zāi)難性后果。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展?jié)u趨成熟，監(jiān)管不斷完善，上市企業(yè)被特別處理的公司也越來(lái)越多，不少ST企業(yè)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。這些公司一個(gè)共同的特征就是，公司體制和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全，財(cái)務(wù)管理混亂，上市公司與大股東之間的惡意關(guān)聯(lián)交易，以及受大股東拖累而虧損，等等。
對(duì)于中小企業(yè)，是否有必要去公開(kāi)市場(chǎng)融資，在上市之初，要作清晰的分析和判斷。從企業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律來(lái)講，企業(yè)不一定“一股就靈”。企業(yè)為了募集發(fā)展資金，可以有許多上市之外的選擇，如私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、債權(quán)融資、夾層融資等。隨著國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)逐步完善，可供企業(yè)選擇的融資渠道和方式會(huì)越來(lái)越多。
