透過(guò)數(shù)據(jù)看戰(zhàn)略

　　在香港和A股上市房企表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)特征的不同，是企業(yè)戰(zhàn)略差異所致。在港上市房企更加追求土地儲(chǔ)備的數(shù)量和業(yè)務(wù)的多元化，而A股上市的幾家規(guī)模居前的公司卻不約而同地選擇了開(kāi)發(fā)速度制勝的戰(zhàn)略。

　　中國(guó)房地產(chǎn)上市公司戰(zhàn)略比較

　　通過(guò)對(duì)在A股及香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略比較，我們發(fā)現(xiàn)，受香港投資者的偏好影響，在港上市房企更加追求土地儲(chǔ)備的數(shù)量和業(yè)務(wù)的多元化，而A股上市的幾家規(guī)模居前的公司卻不約而同地選擇了開(kāi)發(fā)速度制勝的戰(zhàn)略。我們認(rèn)為，就房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，中國(guó)大陸更象美國(guó)而非香港，于是，萬(wàn)科等房企的快速開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略更符合國(guó)情，從而也更利于公司發(fā)展、更受各界歡迎并更有可能為投資者帶來(lái)高收益。

　　香港上市內(nèi)地房企土地儲(chǔ)備更多

　　近期，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商囤地和捂盤(pán)的指責(zé)聲充斥于耳。

　　不過(guò)，我們認(rèn)為，這種指責(zé)對(duì)一些中國(guó)上市房企并不成立，比如萬(wàn)科（000002）。同其開(kāi)發(fā)能力相比，萬(wàn)科現(xiàn)有土地儲(chǔ)備并不多。即使是絕對(duì)數(shù)量，萬(wàn)科的土地儲(chǔ)備也遜于一些在香港上市的內(nèi)地房企。

表1  部分企業(yè)2007年上半年末土地儲(chǔ)備（萬(wàn)平方米）

證券 代碼	證券簡(jiǎn)稱(chēng)	土地儲(chǔ)備		增長(zhǎng)	2007年計(jì)劃開(kāi)工面積	可供開(kāi)發(fā) 年限
		2007-6-30	2006-12-31
A股上市公司：
000002	萬(wàn)科A	2,157	1,851	16.53%	700	3.08
600048	保利地產(chǎn)	842	823	2.31%	360	2.34
600383	金地集團(tuán)	932	723	-	209	4.58
在港上市公司：
0688	中國(guó)海外	1,766	1,500	17.73%	-	4-5
2777	富力地產(chǎn)	3,113	2,451	27.01%	-	4-5
2007	碧桂園	2,990	1,253	138.63%	-	-
0813	世貿(mào)房地產(chǎn)	2,063	2,016	2.33%	-	5-6
3383	雅居樂(lè)	2,455	1,616	51.92%	-	6-8

　　注：A股公司的可供開(kāi)發(fā)年限是以2007年6月30日土地儲(chǔ)備除以2007年計(jì)劃開(kāi)工面積求得，其中金地集團(tuán)2007年6月30日的土地儲(chǔ)備于半年報(bào)中未披露，我們以上年末的儲(chǔ)備數(shù)加上上半年拿地?cái)?shù)量作為估計(jì)值，實(shí)際值應(yīng)更低。

　　上市公司對(duì)土地和開(kāi)發(fā)的態(tài)度從其年報(bào)披露的內(nèi)容中就可以顯露出來(lái)。

　　表1中，我們選取了在內(nèi)地和香港上市的規(guī)模居前的地產(chǎn)公司進(jìn)行比較（不包括園區(qū)開(kāi)發(fā)企業(yè)）。這些公司中，在香港上市的公司全部披露了土地儲(chǔ)備數(shù)及可供開(kāi)發(fā)年限，卻沒(méi)有一家披露2007年的開(kāi)工計(jì)劃；在A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)中，萬(wàn)科和保利披露了土地儲(chǔ)備數(shù)，沒(méi)有披露可供開(kāi)發(fā)年限，需要我們?nèi)ス烙?jì)，而金地集團(tuán)在半年報(bào)中甚至沒(méi)有披露土地儲(chǔ)備數(shù)，但這三家公司全部披露了2007年的開(kāi)發(fā)計(jì)劃。

　　考查表1可以發(fā)現(xiàn)，整體而言，在香港上市的房地產(chǎn)公司重土地儲(chǔ)備輕開(kāi)發(fā)，而A股公司正好相反，盡管雙方的主要業(yè)務(wù)都在內(nèi)地。

　　在這些公司中，無(wú)論是資產(chǎn)還是收入規(guī)模，萬(wàn)科都一枝獨(dú)秀。但是，就平均值而言，在香港上市的三家最大的房企規(guī)模要大于在A股上市的三家最大的房企。此外，在港上市房企還表現(xiàn)出非地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入比例高、負(fù)債率低和現(xiàn)金占資產(chǎn)比例高等特點(diǎn)，而A股公司在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度上略勝一籌（表2）。

表2   在香港上市和A股上市的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)2007年上半年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)比較

（萬(wàn)元，中國(guó)海外為萬(wàn)港元）

　　注：計(jì)算平均值時(shí)未考慮人民幣和港元價(jià)值差異。

　　財(cái)務(wù)特征不同源自戰(zhàn)略差異

　　我們認(rèn)為，在香港和A股上市房企表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)特征不同，是企業(yè)戰(zhàn)略差異所致。

　　香港市場(chǎng)投資者極為看重房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的土地儲(chǔ)備。

　　2003年上海復(fù)地（2337.HK）第一次赴港上市失敗的原因便是土地儲(chǔ)備不夠；而碧桂園在籌備上市的2005年下半年至上市前的一年多時(shí)間里增加了998萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備，使土地儲(chǔ)備達(dá)到1870萬(wàn)平方米，豐富的土地儲(chǔ)備成為公司IPO獲得巨大成功的重要原因。

　　此外，高現(xiàn)金和低負(fù)債是郎咸平教授總結(jié)的香港本地優(yōu)秀地產(chǎn)商成功經(jīng)營(yíng)之道，而大力發(fā)展投資物業(yè)等多元化業(yè)務(wù)則是新鴻基地產(chǎn)等公司熨平行業(yè)波動(dòng)的妙策。

　　在香港上市的房地產(chǎn)企業(yè)不可能不受到投資者這些偏好的影響。

　　今年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占總收入比重最低的中國(guó)海外在2006年年報(bào)中如此陳述公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略：“集團(tuán)將構(gòu)建以住宅為主、商業(yè)地產(chǎn)為輔的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持'精品永恒'理念，重視投資物業(yè)，平衡長(zhǎng)、短線(xiàn)投資資源配置，逐步提高投資物業(yè)比重，以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)�！�

　　讓我們看看A股上市房企的情況。

　　萬(wàn)科極為重視工業(yè)化生產(chǎn)在開(kāi)發(fā)建設(shè)中的作用，位于東莞的住宅產(chǎn)業(yè)化基地已正式投入運(yùn)行。保利地產(chǎn)則強(qiáng)調(diào)其經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在快速開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售上，2006年在包頭和長(zhǎng)沙均實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年拿地、當(dāng)年開(kāi)工和當(dāng)年銷(xiāo)售。金地集團(tuán)表示，“快速滾動(dòng)開(kāi)發(fā)”成為公司2006年的指導(dǎo)思想，成果從2007年開(kāi)始得到體現(xiàn)，并將在未來(lái)幾年體現(xiàn)得更加充分。

　　除了這幾家規(guī)模居前的公司不約而同地選擇了速度制勝的戰(zhàn)略外，就連棲霞建設(shè)（600533）這樣追求區(qū)域經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)也在追求項(xiàng)目開(kāi)發(fā)效率，并成立了全國(guó)第二家住宅產(chǎn)業(yè)化基地。

　　快速開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略更適合中國(guó)國(guó)情

　　其實(shí)，企業(yè)選擇不同的發(fā)展戰(zhàn)略不難理解，寒鴉上樹(shù)，寒鴨入水，沒(méi)有高下之分。但是，若以中國(guó)國(guó)情而論，還是萬(wàn)科等企業(yè)的快速開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略更受各界歡迎，也更利于公司發(fā)展并更有可能為投資者帶來(lái)高收益。

　　在香港上市的企業(yè)，其戰(zhàn)略形成受到當(dāng)?shù)赝顿Y者的影響是不可避免的。但就房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，中國(guó)大陸更象美國(guó)而非香港。萬(wàn)科董事總經(jīng)理郁亮曾經(jīng)這樣討論這個(gè)問(wèn)題：“總是說(shuō)國(guó)內(nèi)的住宅市場(chǎng)土地供應(yīng)緊張，實(shí)際上那是指城市，不包括農(nóng)村。一旦農(nóng)村土地進(jìn)入流轉(zhuǎn)，中國(guó)并不缺土地。從這一點(diǎn)上看，我們的模式會(huì)更接近美國(guó)這樣的大陸國(guó)家�！�

　　既然市場(chǎng)更像美國(guó)，那么采取類(lèi)似美國(guó)優(yōu)秀地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略就更加順理成章。

　　盡管帕爾迪今年虧損（詳見(jiàn)《帕爾迪：次貸危機(jī)究竟影響幾何？》），但分析師們已經(jīng)預(yù)測(cè)它在明年將恢復(fù)盈利，而今年的預(yù)計(jì)虧損額也還不到公司業(yè)績(jī)最好的2005年時(shí)利潤(rùn)的一半。這足以證明：如果財(cái)務(wù)穩(wěn)健、經(jīng)營(yíng)得當(dāng)，內(nèi)地房企可能并不需要投資性房地產(chǎn)等多元化業(yè)務(wù)來(lái)增加安全保證。

　　同時(shí)，若囤地過(guò)多，在國(guó)內(nèi)還容易受到政策面的影響。

　　最近，國(guó)土資源部發(fā)出通知，要求各地合理控制單宗土地供應(yīng)規(guī)模，縮短土地開(kāi)發(fā)周期，每宗地的開(kāi)發(fā)建設(shè)時(shí)間原則上不得超過(guò)3年，確保供應(yīng)出去的土地能夠及時(shí)開(kāi)發(fā)建設(shè)。此前，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》則明確要求對(duì)經(jīng)國(guó)土資源部門(mén)、建設(shè)主管部門(mén)查實(shí)具有囤積土地、囤積房源行為的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得對(duì)其發(fā)放貸款；對(duì)空置3年以上的商品房，商業(yè)銀行不得接受其作為貸款的抵押物。

　　上述兩項(xiàng)政策針對(duì)的均是囤地和捂盤(pán)行為，對(duì)在香港上市企業(yè)的影響可能會(huì)更大一些。這兩項(xiàng)政策也從一個(gè)側(cè)面表明，與目前一些市場(chǎng)人士認(rèn)為需要控制A股上市房企融資相比，監(jiān)管部門(mén)還是理性的，尚不準(zhǔn)備限制A股上市房企在資本市場(chǎng)的融資。其實(shí)，如果不能影響在港上市的公司，僅僅限制A股公司融資又有多大用處呢？

　　我們認(rèn)為，應(yīng)該對(duì)A股上市房企的融資行為表示更多的理解，一方面是因?yàn)榕c在港上市的公司相比，融資后可能會(huì)更快地形成市場(chǎng)供應(yīng)；另一方面，也有技術(shù)上的考慮。

　　一般而言，在港上市的公司持有的投資性房地產(chǎn)較多，且多采用公允價(jià)值模式計(jì)量，這樣在行業(yè)景氣時(shí)會(huì)形成較多的賬面利潤(rùn)，在衰退時(shí)可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。相比較而言，萬(wàn)科等專(zhuān)注于住宅開(kāi)發(fā)的企業(yè)在房?jī)r(jià)泡沫破裂時(shí)，其業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流受到的影響會(huì)更大些，而那時(shí)是否能從A股市場(chǎng)上融到資金是很難說(shuō)的事情。因此，在市場(chǎng)好的時(shí)候進(jìn)行較多的融資，以達(dá)到財(cái)務(wù)穩(wěn)健的目標(biāo)便情有可原了。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)過(guò)多地獲取高價(jià)土地儲(chǔ)備并不可取。

　　對(duì)于想通過(guò)快速開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略迅速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的上市房企來(lái)說(shuō)，沒(méi)有充足的土地儲(chǔ)備就無(wú)法支撐未來(lái)龐大的開(kāi)發(fā)計(jì)劃，但過(guò)猶不及。即使像帕爾迪這樣的優(yōu)秀企業(yè)，堅(jiān)守財(cái)務(wù)紀(jì)律、早在2005年拿地就開(kāi)始謹(jǐn)慎起來(lái)的企業(yè)仍然逃不脫今年巨虧的命運(yùn)。財(cái)務(wù)上不那么穩(wěn)健，還在加速拿地步伐的企業(yè)就更應(yīng)該謹(jǐn)慎從事了。

 

　　帕爾迪的本質(zhì)是提高經(jīng)營(yíng)效率，它的銷(xiāo)售利潤(rùn)率并不高，但同樣的資產(chǎn)創(chuàng)造出了更多的收入，從而獲得了高額回報(bào)。于是，實(shí)施類(lèi)似帕爾迪的戰(zhàn)略意味著企業(yè)會(huì)通過(guò)開(kāi)發(fā)更多的樓盤(pán)以滿(mǎn)足需求，同時(shí)不追求在單一樓盤(pán)上獲取高額利潤(rùn)，這樣的企業(yè)當(dāng)然是政府、供應(yīng)商、購(gòu)房者更加歡迎的。

　　萬(wàn)科的標(biāo)桿學(xué)習(xí)

　　人們普遍認(rèn)為國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)問(wèn)題不少，有人甚至斷言地產(chǎn)危機(jī)來(lái)臨后將有70%的開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)出局。于是，郎咸平教授試圖為大陸房地產(chǎn)企業(yè)指點(diǎn)迷津，認(rèn)為目前房地產(chǎn)已經(jīng)成為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)最高的行業(yè)，而香港的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。然而，郎教授提到的榜樣之一——香港新鴻基地產(chǎn)發(fā)展有限公司（0016.HK）本是萬(wàn)科的第二個(gè)標(biāo)桿（第一個(gè)是索尼），而萬(wàn)科卻已經(jīng)“另覓新歡”。

　　與新鴻基相比，帕爾迪回報(bào)股東更多

　　2003年12月的一次內(nèi)部會(huì)議上，萬(wàn)科董事總經(jīng)理郁亮代表管理層首次提出，萬(wàn)科有意以帕爾迪（Pulte Homes，PHM.NYSE）作為新的標(biāo)桿企業(yè)，理由是地域同樣遼闊、市場(chǎng)同樣高度分散（前五位房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商只占全國(guó)房屋銷(xiāo)售總額的13％）的美國(guó)，與香港、新加坡和日本這樣的半島或海島型經(jīng)濟(jì)體相比，很多方面都與中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)特點(diǎn)更為貼近，而帕爾迪在跨地域經(jīng)營(yíng)、土地儲(chǔ)備方式、持續(xù)盈利能力、市場(chǎng)占有率、客戶(hù)細(xì)分及關(guān)系維護(hù)等諸多方面都有良好表現(xiàn)，堪稱(chēng)萬(wàn)科今后發(fā)展的楷模。

　　其實(shí)，除了郁亮所提到的理由，帕爾迪還有其他過(guò)人之處，從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面來(lái)分析，也頗值得國(guó)內(nèi)企業(yè)借鑒。

　　帕爾迪是一家戰(zhàn)略制勝的企業(yè)，而戰(zhàn)略管理的目的是取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并獲得超出平均水平的收益（to achieve competitiveness and earn above-average returns）。我們認(rèn)為，評(píng)價(jià)一家企業(yè)應(yīng)該從這一角度出發(fā)，而凈資產(chǎn)收益率（ROE，return on equity）是一個(gè)不錯(cuò)的指標(biāo)。

　　對(duì)比帕爾迪和新鴻基近年來(lái)的凈資產(chǎn)收益率，我們發(fā)現(xiàn)，帕爾迪給股東的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了新鴻基（圖1）。

圖1  帕爾迪和新鴻基凈資產(chǎn)收益率比較

　　帕爾迪和新鴻基分別是美國(guó)和香港最優(yōu)秀的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商之一，兩家公司的凈資產(chǎn)收益率差距如此之大，恐怕出乎大多數(shù)人的意料。作一個(gè)簡(jiǎn)單的杜邦分析可以發(fā)現(xiàn)，盡管新鴻基的凈利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入）數(shù)倍于帕爾迪，凸顯房地產(chǎn)行業(yè)“暴利”特征，但過(guò)低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（收入/資產(chǎn)）和權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）拉了它的后腿（表1）。

表1  帕爾迪和新鴻基2005年度杜邦分析

　　注：新鴻基2005財(cái)年截止至6月30日。

　　新鴻基更注重風(fēng)險(xiǎn)防范

　　新鴻基的權(quán)益乘數(shù)低是為了控制風(fēng)險(xiǎn)而維持較低的負(fù)債率，而凈利潤(rùn)率高其實(shí)也部分來(lái)自為防范風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的多元化舉措。

　　在新鴻基的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)出租業(yè)務(wù)和酒店業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率都高于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，而出租業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)甚至超過(guò)了開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。對(duì)新鴻基來(lái)說(shuō)，出租和酒店業(yè)務(wù)能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是防范地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一劑良藥（表2）。

表2  新鴻基業(yè)務(wù)分部信息（百萬(wàn)港元）

　　注：營(yíng)業(yè)溢利為財(cái)務(wù)支出前數(shù)字。

　　與新鴻基相比，帕爾迪的業(yè)務(wù)種類(lèi)要少，只有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和金融服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，即使是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，利潤(rùn)率也低得多（表3）。

　　由此可見(jiàn)，帕爾迪走的是一條更為專(zhuān)業(yè)化的道路，通過(guò)提高經(jīng)營(yíng)效率來(lái)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；而新鴻基業(yè)務(wù)相對(duì)多元化，已經(jīng)逐漸從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)型到獲取投資收益為主。

表3 帕爾迪業(yè)務(wù)分部信息（千美元）

　　凡事有利必有弊。

　　新鴻基的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雖然可以提供更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，利潤(rùn)率也高，然而出租業(yè)務(wù)和酒店業(yè)務(wù)也使得公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)資產(chǎn)比重過(guò)大使得公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不可避免地變低（表4）。

表4  帕爾迪和新鴻基2005年度資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較（千美元、百萬(wàn)港元）

項(xiàng)目	帕爾迪		新鴻基
	金額	比例	金額	比例
現(xiàn)金	1002268	7.68%	6519	3.40%
存貨和土地	9090488	69.67%	37277	19.42%
其它資產(chǎn)	2955418	22.65%	148150	77.18%
資產(chǎn)總額	13048174		191946

　　在犧牲資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以求得更穩(wěn)定業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)后，新鴻基在負(fù)債方面仍然要慎重得多（表5）。

表5  帕爾迪和新鴻基2005年度負(fù)債率比較（千美元、百萬(wàn)港元）

項(xiàng)目	帕爾迪	新鴻基
資產(chǎn)	13048174	191,946
負(fù)債	7090832	38,181
資產(chǎn)負(fù)債率	54.34%	19.89%
短期有息負(fù)債	893001	1,605
長(zhǎng)期有息負(fù)債	3386527	21,461
有息負(fù)債	4279528	23,066
股東權(quán)益	5957342	153,765
有息負(fù)債占負(fù)債比例	60.35%	60.41%
D/Capital	36.24%	12.25%

　　注：D為長(zhǎng)期有息負(fù)債，Capital為長(zhǎng)期有息負(fù)債與股東權(quán)益（包括少數(shù)股東權(quán)益）之和。

　　或許郎咸平教授可以告訴我們?yōu)槭裁葱馒櫥�如此�?jǐn)慎。

　　在《標(biāo)本》一書(shū)中，郎教授指出：“香港的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，我國(guó)大陸房地產(chǎn)的某些地方與香港的歷史極為類(lèi)似。香港這些公司之所以在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，重要的一點(diǎn)就是運(yùn)用了恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理策略。這些策略最終都可以表現(xiàn)為一點(diǎn)，那就是維持較高的現(xiàn)金流和較低的負(fù)債率。面對(duì)像亞洲金融危機(jī)、宏觀(guān)調(diào)控、外國(guó)投機(jī)性資金融入這樣不可控的外在風(fēng)險(xiǎn)，唯一能做的就是通過(guò)恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理策略減少或者抵消這些風(fēng)險(xiǎn)給公司帶來(lái)的負(fù)面影響。香港地產(chǎn)公司均資本負(fù)債率（而不是資產(chǎn)負(fù)債率）基本維持在20%左右，而現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例高達(dá)5% 以上，這可以看作是這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)�！�

　　事實(shí)果真這樣嗎？

　　Z值顯示帕爾迪更能抗擊風(fēng)險(xiǎn)

　　與帕爾迪相比，新鴻基的負(fù)債率更低，但是，帕爾迪并非漠視風(fēng)險(xiǎn)，而是判斷標(biāo)準(zhǔn)不同。

　　帕爾迪在經(jīng)營(yíng)中為自己立下了一條紀(jì)律：長(zhǎng)期有息負(fù)債占資本的比率（debt-to-total capital ratio，以下簡(jiǎn)寫(xiě)為D/C）不超過(guò)40%.帕爾迪認(rèn)為這條紀(jì)律可以保證自己的資產(chǎn)負(fù)債表不緊張，可以保證不獲得過(guò)多的土地儲(chǔ)備，而54年的連續(xù)盈利（實(shí)際上是55年，帕爾迪是2004年年報(bào)中作的上述陳述）則證明它收效甚佳。

　　僅從D/C和資產(chǎn)負(fù)債率這些指標(biāo)來(lái)衡量，新鴻基似乎更能抗擊風(fēng)險(xiǎn)，然而如果用Z值來(lái)判斷，答案竟然是相反的（表6）。

　　Z值是美國(guó)學(xué)者Altman 發(fā)明的一種衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的方法，這一模型預(yù)測(cè)企業(yè)的Z值小于1.20時(shí)將破產(chǎn)，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”，Z大于2.90則企業(yè)沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算方法如下：

　　Z=0.717（X1）+0.847（X2）+3.11（X3）+0.420（X4）+0.998（X5）

　　其中：X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)

　　X2=留存收益/總資產(chǎn)

　　X3=息前稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)

　　X4=股東權(quán)益/負(fù)債

　　X5=銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)

　　Z值在關(guān)注財(cái)務(wù)狀況的同時(shí)，更注重企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這體現(xiàn)在X3 和X5 在公式中的權(quán)重比其他指標(biāo)更大。

表6  帕爾迪和新鴻基2005年Z值比較

　　盡管新鴻基更加注意維持低的負(fù)債率，然而帕爾迪的Z值卻更高，表明它的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，而前文我們提到它對(duì)股東的回報(bào)也更高。

　　帕爾迪戰(zhàn)略會(huì)更受多方歡迎

　　萬(wàn)科改學(xué)帕爾迪了，但并非新鴻基就不值得學(xué)習(xí)。

　　然而，新鴻基的強(qiáng)項(xiàng)——拿地卻是萬(wàn)科的弱項(xiàng)。所以，即使萬(wàn)科想學(xué)新鴻基，猶如“挾泰山以超北�！�，亦是“不能”，盡管萬(wàn)科近年來(lái)通過(guò)合作、并購(gòu)等方式在拿地方面有了相當(dāng)大的進(jìn)步。

　　從中國(guó)的國(guó)情來(lái)看，政府希望房?jī)r(jià)平穩(wěn)上漲，所以某些地方房?jī)r(jià)上漲過(guò)快導(dǎo)致宏觀(guān)調(diào)控政策的出臺(tái)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果能夠在全國(guó)布局，則可以在相當(dāng)程度上化解這種政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　雖說(shuō)是寒鴨入水，寒鴉上樹(shù)，抵御冬天的方法因人而異，然而從大的視角來(lái)看這個(gè)問(wèn)題，向帕爾迪學(xué)習(xí)會(huì)受到更多方面的認(rèn)同。

　　我們認(rèn)為，帕爾迪的本質(zhì)是提高經(jīng)營(yíng)效率，它的銷(xiāo)售利潤(rùn)率并不高，但同樣的資產(chǎn)創(chuàng)造出了更多的收入，從而獲得了高額回報(bào)。中國(guó)目前的矛盾在于，一方面老百姓在住房上存在著巨大的消費(fèi)需求；另一方面房?jī)r(jià)高企，開(kāi)發(fā)商獲取了過(guò)多的利潤(rùn)，而真正以消費(fèi)為目的的購(gòu)房者不堪重負(fù)。實(shí)施類(lèi)似帕爾迪的戰(zhàn)略則意味著企業(yè)會(huì)通過(guò)開(kāi)發(fā)更多的樓盤(pán)以滿(mǎn)足需求，同時(shí)不追求在單一樓盤(pán)上獲取高額利潤(rùn)。

　　對(duì)政府、對(duì)供應(yīng)商、對(duì)購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，這樣的企業(yè)無(wú)疑會(huì)更受歡迎。

 

　　一時(shí)的挫折顯然無(wú)損于帕爾迪的長(zhǎng)期投資價(jià)值，但反思一下它近年來(lái)經(jīng)營(yíng)策略上的得失，對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的管理者卻是有益無(wú)害。

　　帕爾迪：次貸危機(jī)影響幾何？

　　前不久，萬(wàn)科的市值超過(guò)了美國(guó)前四大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，很重要的一個(gè)原因就是這四家公司現(xiàn)在都在虧損。其中，萬(wàn)科的標(biāo)桿——帕爾迪（PHM.NYSE）2007年上半年虧損額達(dá)到5.08億美元。

　　次貸危機(jī)下的美國(guó)房市可以用“覆巢之下，難有完卵”來(lái)形容。分析半年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，連曾有所準(zhǔn)備的帕爾迪也不能幸免。這說(shuō)明，即使是最優(yōu)秀的企業(yè)也很難預(yù)測(cè)危機(jī)將在何時(shí)降臨，因此必須注重財(cái)務(wù)穩(wěn)健，注重增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力。這也告訴國(guó)內(nèi)企業(yè)，不要拿太多的高價(jià)地。

　　帕爾迪終結(jié)連續(xù)盈利記錄

　　在2004年年報(bào)中，帕爾迪曾經(jīng)很驕傲地認(rèn)為它54年的持續(xù)盈利受益于嚴(yán)守財(cái)務(wù)紀(jì)律。2005年與2006年，帕爾迪公司繼續(xù)開(kāi)創(chuàng)盈利記錄，可惜2007年的虧損將記錄終結(jié)在56年了（圖1）。

　　2007年上半年，帕爾迪虧損5.08億美元，每股虧損2.01美元。公司預(yù)計(jì)三季度每股將盈利0.10-0.20美元，但必須不再發(fā)生任何與土地有關(guān)的減值損失。

圖1  帕爾迪近年每股收益（美元）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：帕爾迪年報(bào)及新浪財(cái)經(jīng)，其中2007、2008年數(shù)據(jù)為分析師預(yù)測(cè)數(shù)

　　不僅是帕爾迪，美國(guó)四大地產(chǎn)公司中其他三家也在虧損，表1是分析師對(duì)它們今明兩年的盈利預(yù)測(cè)情況。

表1  美國(guó)四大地產(chǎn)公司今明兩年盈利預(yù)測(cè)（美元）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)。

　　盈利狀況如此，也就難怪市值不及萬(wàn)科，也給了萬(wàn)科以超過(guò)它們成為世界上最大開(kāi)發(fā)商的信心。說(shuō)實(shí)話(huà)，當(dāng)看到帕爾迪2007年上半年末現(xiàn)金只有7465萬(wàn)美元時(shí)，確實(shí)感到中國(guó)地產(chǎn)公司的財(cái)大氣粗，同一時(shí)日萬(wàn)科的現(xiàn)金為120.86億元。

　　僅僅在2005年末，帕爾迪手中的現(xiàn)金還高達(dá)10.02億美元，何以一年多后落到如此地步？

　　現(xiàn)金銳減解析

　　帕爾迪現(xiàn)金銳減的主要原因是存貨增加占用了大量資金，在盈利上升階段公司可以通過(guò)融資活動(dòng)來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，而在盈利下降階段就連融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也為負(fù)了�？磥�(lái)，美國(guó)的銀行也是樂(lè)于錦上添花、不愿意雪中送炭的角色（表2）。

表2  帕爾迪近年現(xiàn)金流量（萬(wàn)美元）

項(xiàng)目	2007年 上半年	2006年 上半年	2006年	2005年	2004年
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~	723	-105346	-26753	1870	-69216
其中：存貨增加	-51976	-210401	-115197	-169937	-205683
投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~	-9357	-5983	-8689	-2528	-19856
融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~	-39016	21615	-9618	70040	80963
其中：信用額度下借款凈增加	17300	61450	-	-	-
借款	-	-	15000	97094	103995
償還借款	-	-	9805	0	4489
現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額	-47664	-89781	-45098	69415	-8113

　　注：帕爾迪2006年年報(bào)與2007年半年報(bào)現(xiàn)金流量表格式有異，因此表中有些項(xiàng)目沒(méi)有數(shù)據(jù)。

　　我們發(fā)現(xiàn)，2005年與2004年相比，盡管新訂單上升了17.14%，帕爾迪的土地儲(chǔ)備卻只增加了5.83%，為近年來(lái)最低的增幅。從現(xiàn)金流量表來(lái)看，帕爾迪2005年存貨增加占用的資金只有16.99億美元，比2004年的20.57億美元下降了3.57億美元，2006年同比又下降了5.47億美元。這些情況都表明，帕爾迪確有一定程度的先見(jiàn)之明。

　　然而即便如此，面對(duì)次貸危機(jī)引起的行業(yè)衰退，帕爾迪仍然要遭受痛苦，從其虧本出售大量土地便可見(jiàn)一斑（表3）。

表3  帕爾迪2007年上半年出售土地情況（萬(wàn)美元）

　　如果能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到危機(jī)何時(shí)發(fā)生，那么帕爾迪應(yīng)該在其來(lái)臨前減少土地儲(chǔ)備，因?yàn)樾袠I(yè)衰退期銷(xiāo)售量將下降，用不了太多的土地，也完全可以在地價(jià)下降時(shí)購(gòu)買(mǎi)便宜的土地�？上�，事實(shí)并非如此，帕爾迪的土地儲(chǔ)備依然一直在增加（表4）。

表4  帕爾迪的土地儲(chǔ)備（萬(wàn)美元）

項(xiàng)目	2005-12-31	2006-12-31	2007-6-30
建造中房屋	3136708	2606613	3234237
開(kāi)發(fā)中土地	4844913	5478244	4412097
未來(lái)開(kāi)發(fā)用土地	774472	1289478	1442565
持有用來(lái)出售土地	257724	465823	389582
期權(quán)控制土地	76671	43609	34848
土地（不包括開(kāi)發(fā)中土地）合計(jì)	1108867	1798910	1866995

　　土地儲(chǔ)備雙刃劍

　　在行業(yè)景氣階段，土地儲(chǔ)備是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)得以發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。然而，在衰退階段，過(guò)多的土地儲(chǔ)備將不是優(yōu)勢(shì)，如果其中部分是高價(jià)拿來(lái)的還將成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)。這一點(diǎn)在帕爾迪身上有很好的體現(xiàn)。

表5  帕爾迪房屋銷(xiāo)售情況（萬(wàn)美元）

　　帕爾迪2007年上半年平均每套房的成本與2006年上半年的售價(jià)非常接近，或許公司當(dāng)初是以未來(lái)可能的房?jī)r(jià)作為依據(jù)來(lái)拿地，這樣做的風(fēng)險(xiǎn)在房?jī)r(jià)一旦下跌后就呈現(xiàn)出來(lái)了。2007年上半年，在平均房?jī)r(jià)與上年同期相比只下跌了3.03%的情況下，帕爾迪的售房利潤(rùn)率卻從21.95%猛跌至-4.29%，原因是平均成本反而上升了（表5）。

　　土地資產(chǎn)對(duì)帕爾迪上半年業(yè)績(jī)還有更大的拖累。

　　2007年上半年，帕爾迪與土地有關(guān)的費(fèi)用高達(dá)8.82億美元，而公司的虧損不過(guò)5.08億美元。其中，公司以期權(quán)方式拿地，已經(jīng)支付了保證金和一些成本，但公司不準(zhǔn)備繼續(xù)交易而導(dǎo)致?lián)p失1.10億美元；準(zhǔn)備用于開(kāi)發(fā)或出售的土地減值損失0.52億美元；開(kāi)發(fā)中的土地資產(chǎn)減值損失6.66億美元；投資于一家未合并報(bào)表的合資企業(yè)損失0.54億美元。

　　銷(xiāo)售和管理費(fèi)用的剛性也對(duì)帕爾迪的業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

　　2007年上半年，帕爾迪銷(xiāo)售和管理費(fèi)用占房屋銷(xiāo)售收入的比例為15.6%，而上年同期僅為8.9%.為此，在一季度帕爾迪就宣布了一項(xiàng)重組計(jì)劃，關(guān)閉了一些分支機(jī)構(gòu)，處置了相關(guān)的財(cái)產(chǎn)和設(shè)備，并且裁減了1700名員工。上述措施為公司節(jié)省了3914萬(wàn)美元的開(kāi)支。

 

　　在大多數(shù)人認(rèn)為房?jī)r(jià)還將持續(xù)上漲的情況下，萬(wàn)科已經(jīng)開(kāi)始準(zhǔn)備過(guò)緊日子，比如將借款中長(zhǎng)期借款的比例提高，又如發(fā)行低利率公司債券替換貸款，再如下決心降低營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。

　　應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)宜未雨綢繆

　　對(duì)萬(wàn)科（000002）及其他房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)上市公司的指責(zé)近來(lái)屢見(jiàn)不鮮，然而，我們認(rèn)為，其實(shí)多有偏頗之處。從萬(wàn)科的半年報(bào)中，我們可以感受到公司對(duì)未來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)未雨綢繆的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　求解連續(xù)巨額融資：股東價(jià)值最大化

　　萬(wàn)科在2007年半年報(bào)中認(rèn)為：“資金正取代土地成為住房供應(yīng)的最大瓶頸因素�！边@種觀(guān)念落實(shí)到行動(dòng)上，就是萬(wàn)科在8月29日公告公開(kāi)增發(fā)募集資金100億元后，第二天又公告擬發(fā)行不超過(guò)59億元的公司債券。

　　一時(shí)間一石激起千層浪，指責(zé)聲不斷。

　　對(duì)于萬(wàn)科的融資行為，指責(zé)主要有兩點(diǎn)：高價(jià)圈錢(qián)與攤薄業(yè)績(jī)。所謂的高價(jià)圈錢(qián)，是指萬(wàn)科以31.53元的高價(jià)公開(kāi)增發(fā)，此后股價(jià)一路下跌，9月28日收盤(pán)價(jià)為30.20元，已經(jīng)低于增發(fā)價(jià)；攤薄業(yè)績(jī)則是指公司大規(guī)模增發(fā)后，每股收益將被攤薄。從表面上看，無(wú)論是股價(jià)下跌還是業(yè)績(jī)下降，都將給投資者帶來(lái)?yè)p失。

　　然而，如果深入思考一下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)上述兩種指責(zé)互相矛盾，最多只能成立一種，而事實(shí)是均不成立。

　　拿萬(wàn)科最近完成的公開(kāi)增發(fā)來(lái)說(shuō)。

　　3月30日公司公告稱(chēng)增發(fā)目標(biāo)為募集資金100億元，增加股本不超過(guò)20%.在募集資金總量一定的情況下，增發(fā)價(jià)格越高，股本增加數(shù)越少，業(yè)績(jī)被攤薄的就越少；反之，增發(fā)價(jià)格越低，股本增加數(shù)就越多，業(yè)績(jī)就將被更多地?cái)偙�。因此，高價(jià)圈錢(qián)與攤薄業(yè)績(jī)不可兩全。如果投資者在萬(wàn)科增發(fā)前就已經(jīng)成為萬(wàn)科的股東，那么肯定認(rèn)為增發(fā)價(jià)格越高越好，但這對(duì)通過(guò)參與增發(fā)成為新股東的投資者來(lái)說(shuō)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)就加大了。

　　既然不能兩全，萬(wàn)科只能選擇對(duì)原有股東有利的增發(fā)方案。

　　萬(wàn)科此次公開(kāi)增發(fā)只增加了4.84%的股本，這樣的結(jié)果很難認(rèn)為會(huì)攤薄公司未來(lái)的業(yè)績(jī)。其實(shí)，在公司股票被市場(chǎng)高估時(shí)發(fā)售新股和在被市場(chǎng)低估時(shí)回購(gòu)股票一樣，在成熟市場(chǎng)都是很自然的事情。只要萬(wàn)科在繼續(xù)為股東價(jià)值最大化而努力，那么新股東也終將受益。

　　當(dāng)然，如果萬(wàn)科等房地產(chǎn)上市公司能夠不融資，就可以免受諸多指責(zé)，也根本談不上圈錢(qián)和攤薄業(yè)績(jī)的事。問(wèn)題是，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是一個(gè)資金密集型的行業(yè)，企業(yè)在高速發(fā)展期尤其需要大量的資金投入。眾所周知，證券市場(chǎng)最重要的功能就是資源配置，因此如果上市公司有融資的需要，同時(shí)其投資項(xiàng)目能夠滿(mǎn)足投資者要求的回報(bào)，在一般情況下不應(yīng)受到限制。

　　曾幾何時(shí)，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)“暫不受理”房地產(chǎn)企業(yè)的融資申請(qǐng)，結(jié)果是不少企業(yè)紛紛赴港上市，募集資金后迅速發(fā)展壯大，使得香港投資者更多地分享了內(nèi)地房?jī)r(jià)上漲的利益。因此，除非可以同時(shí)作用于香港上市公司，否則僅僅限制A股上市房企融資對(duì)遏制房?jī)r(jià)上漲作用不大，卻先使A股投資者的利益受到嚴(yán)重?fù)p失。事實(shí)上，在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)公司規(guī)模較A股公司更大，且受當(dāng)?shù)赝顿Y者的偏好影響更加喜愛(ài)囤地。

　　對(duì)上市房企融資，有學(xué)者認(rèn)為：“投資高風(fēng)險(xiǎn)的地方，如果成功了就能夠獲得高收益，如果投資失敗，最后的買(mǎi)單者只能是廣大的投資者。我們只要看看這幾年房地產(chǎn)上市公司給投資分紅多少就能夠窺之一二了�！�

　　那么，我們就真的來(lái)看一下萬(wàn)科近年來(lái)的派息情況（表1）。

表1  萬(wàn)科2004-2006年派息情況（萬(wàn)元）

　　需要說(shuō)明的是，高分紅的上市房企并非萬(wàn)科一家，至少金地集團(tuán)更加慷慨，自2001年上市至2005年，金地集團(tuán)的派息率平均為42.19%，2006年也達(dá)到35.60%.

　　更具諷刺性的是，曾有投資者強(qiáng)烈反對(duì)萬(wàn)科的現(xiàn)金分紅政策，認(rèn)為在公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要大量資金的情況下，應(yīng)該將利潤(rùn)留存在公司內(nèi)部，既分紅又融資只會(huì)使股東多繳所得稅。對(duì)此，我們認(rèn)為是長(zhǎng)期投資萬(wàn)科的股東理性思考的結(jié)果。至于萬(wàn)科的答復(fù)就更有意思，說(shuō)是要考慮到部分股東可能需要公司定期分紅。

　　是否囤地與捂盤(pán)

　　社會(huì)公眾對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)囤地、捂盤(pán)的痛恨溢于言表。但是，從萬(wàn)科的半年報(bào)中，即很難發(fā)現(xiàn)公司存在這些行為。

　　萬(wàn)科在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中將與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有關(guān)的存貨分為三類(lèi)：已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品、在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品和擬開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。如果公司大規(guī)模地囤地或者捂盤(pán)，那么擬開(kāi)發(fā)產(chǎn)品或已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品會(huì)大幅度增長(zhǎng)。而現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)卻顯示，這兩類(lèi)存貨增幅遠(yuǎn)不及在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，表明萬(wàn)科更多地將資金投入了開(kāi)工建設(shè)上（表2）。

　　為了謹(jǐn)慎起見(jiàn)，我們還關(guān)注了萬(wàn)科表外的資本承諾。2006年末，萬(wàn)科有已簽合同（主要為建安與土地合同）未付的約定資本項(xiàng)目支出及投資款共計(jì)人民幣128億元，2007年上半年結(jié)束時(shí)為151億元，也僅增長(zhǎng)了17.97%.

表2  萬(wàn)科近一年來(lái)存貨增長(zhǎng)情況（萬(wàn)元）

　　我們可以通過(guò)計(jì)算“月齡”的方法來(lái)衡量萬(wàn)科已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品存在的時(shí)間長(zhǎng)短（即一個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目自竣工后至年末的月數(shù)）。我們計(jì)算了2007年上半年末萬(wàn)科已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的月齡，平均為4.71個(gè)月，比2006年末的4.09個(gè)月略有增加，但僅多了0.62個(gè)月，約十八、九天，如果說(shuō)這是捂盤(pán)則未免牽強(qiáng)（表3）。

表3  萬(wàn)科2007年上半年末已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品“月齡”（萬(wàn)元）

項(xiàng)目	竣工時(shí)間	存貨期末余額	月齡	占開(kāi)發(fā)產(chǎn)品比重	加權(quán)月齡
深圳萬(wàn)科城	2007年3月	13,287	3	4.73%	0.14
深圳東海岸	2007年3月	9,915	3	3.53%	0.11
深圳17英里	2006年9月	3,928	9	1.40%	0.13
深圳金域藍(lán)灣	2007年6月	1,333	0	0.47%	0.00
深圳第五園	2007年6月	15,045	0	5.36%	0.00
廣州城市花園	2006年12月	3,139	6	1.12%	0.07
廣州藍(lán)山	2007年6月	6,001	0	2.14%	0.00
廣州萬(wàn)科城	2007年6月	1,514	0	0.54%	0.00
佛山四季花城	2007年6月	7,036	0	2.50%	0.00
佛山金色家園	2006年12月	2,393	6	0.85%	0.05
中山城市風(fēng)景	2006年12月	2,174	6	0.77%	0.05
東莞城市高爾夫	2006年10月	2,509	8	0.89%	0.07
東莞常平萬(wàn)科城	2006年12月	71	6	0.03%	0.00
東莞松山湖	2007年6月	0	0	0.00%	0.00
長(zhǎng)沙西街	2004年7月	5,193	35	1.85%	0.65
上海假日風(fēng)景	2006年2月	2,664	16	0.95%	0.15
上海四季花城	2006年12月	2,266	6	0.81%	0.05
上海藍(lán)山小城	2005年1月	2,763	29	0.98%	0.29
上海白馬花園	2006年12月	1,383	6	0.49%	0.03
上海朗潤(rùn)園	2006年9月	19,249	9	6.85%	0.62
上海新里程	2007年4月	20,608	2	7.34%	0.15
上海燕南園	2006年12月	3,550	6	1.26%	0.08
上海蘭喬圣菲	2007年3月	0	0	0.00%	0.00
上海紅郡	2007年6月	1,600	0	0.57%	0.00
蘇州玲瓏灣	2007年6月	34,287	0	12.21%	0.00
杭州良渚文化村	2006年12月	2,635	6	0.94%	0.06
杭州逸天廣場(chǎng)	2007年5月	29,282	1	10.42%	0.10
南京光明城市	2006年10月	5,129	8	1.83%	0.15
無(wú)錫魅力之城	2006年9月	13,210	9	4.70%	0.42
南昌四季花城	2007年6月	3,431	0	1.22%	0.00
北京西山庭院	2006年2月	846	16	0.30%	0.05
北京青青家園	2005年6月	168	24	0.06%	0.01
北京萬(wàn)科東第	2007年5月	12,854	1	4.58%	0.05
北京特區(qū)808	2005年12月	348	18	0.12%	0.02
北京公園5號(hào)	2005年12月	3,999	18	1.42%	0.26
北京紫臺(tái)	2006年12月	3,109	6	1.11%	0.07
北京四季花城	2006年12月	5,018	6	1.79%	0.11
天津水晶城	2007年2月	3,901	4	1.39%	0.06
天津東麗湖	2006年12月	8,066	6	2.87%	0.17
天津假日風(fēng)景	2006年12月	824	6	0.29%	0.02
沈陽(yáng)四季花城	2006年11月	1,343	7	0.48%	0.03
沈陽(yáng)新榆公館	2006年12月	5,086	6	1.81%	0.11
沈陽(yáng)蘭喬圣菲	2007年1月	929	5	0.33%	0.02
長(zhǎng)春城市花園	2006年12月	1,670	6	0.59%	0.04
長(zhǎng)春蘭喬圣菲	2006年12月	2,202	6	0.78%	0.05
鞍山城市花園	2006年6月	170	12	0.06%	0.01
大連城市花園	2006年6月	1,205	12	0.43%	0.05
成都城市花園	2006年10月	4,635	8	1.65%	0.13
成都金色家園	2005年6月	153	24	0.05%	0.01
成都魅力之城	2007年3月	3,633	3	1.29%	0.04
成都雙水岸	2006年12月	1,979	6	0.70%	0.04
武漢城市花園	2006年12月	1,266	6	0.45%	0.03
武漢西半島	2007年6月	1,400	0	0.50%	0.00
武漢香港路項(xiàng)目	2006年12月	500	6	0.18%	0.01
合計(jì)		280,899			4.71

　　表3中，我們主要關(guān)注三個(gè)項(xiàng)目：東莞松山湖、長(zhǎng)沙西街和上海朗潤(rùn)園。

　　東莞松山湖項(xiàng)目2007年6月竣工，期末存貨余額為零，表明已在當(dāng)月全部售出，如果要捂盤(pán)顯然不會(huì)或者很難出現(xiàn)這種場(chǎng)景。

　　長(zhǎng)沙西街項(xiàng)目期末余額與2006年末完全一樣，表明根本沒(méi)有銷(xiāo)售出去，這個(gè)項(xiàng)目很異常，需要給予關(guān)注。時(shí)隔半年，這個(gè)項(xiàng)目繼續(xù)在增加著萬(wàn)科已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的月齡，比2006年末又增加了0.05個(gè)月。不過(guò)，我們不大相信長(zhǎng)沙西街項(xiàng)目萬(wàn)科是在捂盤(pán)。

　　上海郎潤(rùn)園項(xiàng)目奇怪之處在于報(bào)表附注中披露已于2006年9月竣工，2007年年初余額只有4948萬(wàn)元，卻又在上半年增加了1.58億元。如此矛盾有兩種可能的原因：該項(xiàng)目實(shí)為今年上半年竣工，或者確實(shí)為2006年9月就已竣工但原來(lái)少計(jì)了成本。但無(wú)論是哪種原因，由此對(duì)萬(wàn)科已完工產(chǎn)品月齡產(chǎn)生不利的影響均與捂盤(pán)無(wú)關(guān)。

　　如果扣除掉長(zhǎng)沙西街和上海朗潤(rùn)園異常因素的影響，萬(wàn)科已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的平均月齡將只有4.41，與2006年年末相比只增加約十天左右。

　　此前，王石曾經(jīng)介紹說(shuō)，萬(wàn)科已盡所能為市場(chǎng)提供商品住宅，不能再快了。郁亮則在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)宣稱(chēng)：“比如萬(wàn)科現(xiàn)在有100個(gè)項(xiàng)目，我們沒(méi)有一個(gè)是捂盤(pán)的，蓋好了就銷(xiāo)售，因?yàn)槲也⒉蛔非竺恳粋�(gè)項(xiàng)目利潤(rùn)最大化。我要的是現(xiàn)金為王，盡快收回投資，去做新的項(xiàng)目，絕不允許在收回資金上有延誤和差錯(cuò)�！�

　　從半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，萬(wàn)科的這兩位高管沒(méi)有欺騙公眾。

　　應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)未雨綢繆

　　萬(wàn)科在2006年年報(bào)中計(jì)劃今年增加1000平方米的土地儲(chǔ)備，這個(gè)數(shù)字還不及2006年的1222萬(wàn)平方米。實(shí)際執(zhí)行情況是今年上半年萬(wàn)科的土地儲(chǔ)備增加了521萬(wàn)平方米，與計(jì)劃基本吻合。這與一些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)今年上半年拿地超過(guò)去年全年的情況形成了鮮明的對(duì)比。

　　萬(wàn)科為什么這樣做？

　　在半年報(bào)中可以找到答案：“目前萬(wàn)科擁有的規(guī)劃中項(xiàng)目資源可以基本滿(mǎn)足未來(lái)兩年新開(kāi)工的需要，與理想中的最佳規(guī)模相比略微偏低，但考慮到目前地價(jià)水平中含有較多的預(yù)期因素，公司認(rèn)為當(dāng)前的項(xiàng)目資源保有量是更恰當(dāng)?shù)�。公司具有在短期�?nèi)進(jìn)一步擴(kuò)充項(xiàng)目資源的能力，但管理層認(rèn)為，公司可以選擇更合理的時(shí)機(jī)、以更有利的方式來(lái)體現(xiàn)這一能力�！�

　　如果從短期對(duì)股價(jià)的影響出發(fā)，萬(wàn)科應(yīng)該竭盡所能地?cái)U(kuò)大土地儲(chǔ)備。

　　眾所周知，土地儲(chǔ)備被相當(dāng)一部分采用有形資產(chǎn)凈值（NAV）法的投資者視為地產(chǎn)公司估值的首要因素，而近來(lái)人民幣升值因素更助長(zhǎng)了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)公司土地儲(chǔ)備的期望。

　　在最近的《華爾街日?qǐng)?bào)》中便有這樣的論斷：“其中規(guī)模較大、資產(chǎn)配置較好的開(kāi)發(fā)商將獲益。其中就包括分析師非�？春玫�、在香港上市的中國(guó)海外發(fā)展有限公司（China Overseas Land & Investment Ltd.，）以及廣州富力地產(chǎn)（Guangzhou R&F Properties Co.）。分析師指出，這兩家公司龐大的地產(chǎn)資源儲(chǔ)備將讓它們從持續(xù)升溫的房產(chǎn)需求中賺得缽盆皆滿(mǎn)。瑞士信貸（Credit Suisse）分析師林鴻楷（Clifford Lam）將上述兩家開(kāi)發(fā)商的目標(biāo)價(jià)分別上調(diào)了14%和77%，理由是這兩家公司正在爭(zhēng)取更多土地，且它們?cè)谏虡I(yè)用房市場(chǎng)已打下雄厚基礎(chǔ)�！�

　　顯然，萬(wàn)科看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)一些。

　　今年6月份，有報(bào)道稱(chēng)王石發(fā)表觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為房?jī)r(jià)漲的過(guò)快，而且持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)，已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，泡沫一定會(huì)破裂。他甚至對(duì)樓市泡沫破裂的時(shí)間進(jìn)行預(yù)測(cè)：“也許是2－3年，也許用不著那么長(zhǎng)時(shí)間”。對(duì)于王石的此番言論，人們有各種評(píng)論，甚至連王石是否真的說(shuō)過(guò)這樣的話(huà)也是個(gè)迷。不過(guò)從半年報(bào)的數(shù)據(jù)及萬(wàn)科最近的舉動(dòng)中或可認(rèn)為萬(wàn)科已經(jīng)在為泡沫破裂做準(zhǔn)備了。

表4  萬(wàn)科2007年上半年資本結(jié)構(gòu)變化（萬(wàn)元）

　　2007年上半年末，萬(wàn)科的資產(chǎn)負(fù)債率上升了7.05個(gè)百分點(diǎn)，然而流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債的比重卻下降了12.57個(gè)百分點(diǎn)，其中最主要的原因是長(zhǎng)期借款大幅增加而短期借款減少，以至于萬(wàn)科的銀行借款中長(zhǎng)期借款和短期借款的比例達(dá)到了8.63：1.長(zhǎng)期借款利率比短期借款高是人所皆知的事情，這甚至造成了一些國(guó)內(nèi)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的現(xiàn)象。而將借款中長(zhǎng)期借款的比例提高，萬(wàn)科顯然是更重視公司的財(cái)務(wù)安全（表4）。

　　如果不是因?yàn)楣�開(kāi)增發(fā)可以補(bǔ)充所有者權(quán)益，萬(wàn)科大概不敢讓長(zhǎng)期有息負(fù)債占資本的比例（以下簡(jiǎn)稱(chēng)D/C）達(dá)到46.53%，這超出了其標(biāo)桿企業(yè)——美國(guó)帕爾迪公司（PHM.NYSE）的底線(xiàn)。在增發(fā)募集的100億元資金到賬后，按半年報(bào)的數(shù)據(jù)估算其D/C將降至安全線(xiàn)（40%）以下——35.98%.

　　然而，萬(wàn)科馬上又提出了要發(fā)行59億元的公司債券，這意味著D/C將上升到43.53%（假設(shè)其中15億元替換短期借款，長(zhǎng)期借款不變）。因此，萬(wàn)科此舉備受質(zhì)疑，或被認(rèn)為是“發(fā)債——增發(fā)——繼續(xù)發(fā)債”的圈錢(qián)模式中的一環(huán)。

　　不過(guò)，如果認(rèn)真分析過(guò)帕爾迪最近的財(cái)報(bào)，萬(wàn)科的舉動(dòng)就很好理解了。

　　帕爾迪今年上半年的財(cái)報(bào)顯示，在危機(jī)來(lái)臨前企業(yè)很難預(yù)測(cè)到，至少很難不受損失，而這時(shí)銀行往往是靠不住的，雖說(shuō)這并不會(huì)影響公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，但畢竟業(yè)績(jī)波動(dòng)小些更好。

　　即使危機(jī)沒(méi)有來(lái)臨，由于發(fā)行公司債券的利率低于銀行貸款利率，以債券替換貸款也是合算的事情。萬(wàn)科2007年上半年利息支出為4.59億元，與上年同期相比猛增2.12倍。在這種情況下，能夠取得低成本資金的機(jī)會(huì)當(dāng)然不應(yīng)放過(guò)。

　　與降低財(cái)務(wù)費(fèi)用相比，萬(wàn)科還下決心降低營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，要求所有的項(xiàng)目把營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用比例從過(guò)去的4%降低到3.5%以?xún)?nèi)。

　　可見(jiàn)，在大多數(shù)人認(rèn)為房?jī)r(jià)還將持續(xù)上漲的情況下，萬(wàn)科已經(jīng)開(kāi)始準(zhǔn)備過(guò)緊日子。