2007年8月20日，國家外匯管理局批準我國境內個人直接對外證券投資業(yè)務試點，居民個人可在試點的天津濱海開發(fā)區(qū)通過相關渠道，以自有外匯或人民幣購匯直接對外證券投資。而此前，國家明文禁止境內證券機構辦理境外股票經紀業(yè)務，境內個人不能通過境內證券機構交易境外股票。
此次開放對香港投資的“直通車”，可視為我國金融開放的一項重大舉措。由于香港與內地股價差距較大，港股相對低的市盈率是吸引國內投資者的優(yōu)勢。國內股市在經過了此輪大牛市后，流動性相對過剩，投資港股無疑為國內投資者創(chuàng)造了一條投資渠道。
但是，從一個相對封閉的市場轉向開放的國際市場，很多不確定因素擺在投資者面前。本期“機構視點”邀請了中信證券首席策略分析師、研究部高級副總裁程偉慶、長江證券研究高級策略分析師張凡和申銀萬國證券市場研究總監(jiān)、首席市場分析師桂浩明共同探討投資港股的機會與風險。
國內股市突破5000點這個歷史高點，A股市場確實給國內投資者帶來了不少困惑。要不要撤出？不撤出該買什么？資金總是規(guī)避風險選擇獲益較高的市場，將資金轉投港股也許是一種選擇。
“直通車”助金融資本自由流動
《新財經》：外管局批準在天津濱海開發(fā)區(qū)進行個人直接投資海外證券市場的試點，是我國金融開放的又一重大舉措。個人投資境外股市的放開，對A股市場及國內投資者有何影響？
桂浩明：雖然是試點，但由于非天津濱海開發(fā)區(qū)的居民也可以通過當?shù)氐挠嘘P機構參與，實際上是向全體境內居民開放了對外投資。當然，初期投資對象仍限于香港，所以，也有人將這稱之為內地與香港的投資“直通車”。不過，由于香港居民目前還不能直接投資內地股市，這輛“直通車”只能說是單向的。
不管怎么說，個人“直投”的開放，無論對于境內股市還是香港股市來說，都有重大影響，正面的積極作用十分明顯。但在某種程度上，又會構成一定的沖擊。所以，站在境內投資者的角度，這既是一個機會，同時也是一份風險。
張凡：此項規(guī)定，我們可視為中國證券市場向國際化邁出的積極一步。由于初期個人對外直接投資只是對試點地區(qū)開放，不至于使資金流出規(guī)模過大。預計初期資金流出規(guī)模為百億左右，對內地證券市場直接影響不大。
若個人投資境外股市在全國施行，則會對國內證券市場形成較大沖擊。但是，金融資本的自由流動更有助于金融產品的合理定價。目前，國內股市較海外市場的高市盈率，主要源于內地資金市場較為封閉、投資品種較少。開放對外投資后，資金將流向估值更低的港股，提升港股估值水平，也有助于抑制內地的投機泡沫。
緩解外儲壓力
《新財經》：目前，我國的外匯儲備壓力較大，放開個人境外投資，是否也為了緩解外匯儲備的壓力？
張凡：開放個人境外證券投資，是基于境內個人對境外證券投資的意識和需求不斷增加，國家外匯儲備充足。同時，境內個人有比較充裕的外匯來源。個人投資港股可通過購匯或者使用自有外匯，不受個人年度購匯最高上限5萬美元的限制。有助于解決我國當前外匯儲備高企、國際收支不平衡的狀況。
考慮到香港證券市場比較成熟，且與內地經濟發(fā)展關聯(lián)密切。境內資金流向香港市場更有助于兩地資金來往，使兩地資本市場聯(lián)動更為緊密。預計在開放境內個人投資以后，會逐步開放境外個人投資境內市場，以此來平衡需求旺盛的國際市場。
《新財經》：盡管這一政策可以緩解外匯儲備的壓力，但是，資金外流是否也會產生一些負面影響？
桂浩明：就像任何事物都存在兩面性一樣，開放個人“直投”，本身也是一把雙刃劍，對市場有一定的沖擊。根據目前的規(guī)定，個人“直投”所需要的外匯可以從銀行兌換，而且也沒有上限。在一般情況下，這樣做也許問題并不是很大，銀行的商業(yè)外匯儲備也完全可以承受。但是，如果出現(xiàn)大量的資金外流，是否會引起某種金融震蕩，甚至對香港的聯(lián)系匯率制度構成負面影響？顯然，這個問題有必要加以認真考慮，但目前還沒有實證研究顯示，市場不會受到影響。從長遠的角度看，中國還是一個資金短缺的國家，需要外資，也需要境內資金以儲蓄或其他形式留在境內的資本市場，以確保境內金融穩(wěn)定。放任巨額外匯出行而不加以控制，其可能造成的后果在目前還無法預測。
香港市場的成熟與開放吸引內地投資者
《新財經》：相比內地股市，香港證券市場有什么樣的優(yōu)勢？從哪些方面可以吸引內地投資者？
桂浩明：香港的證券市場已經有上百年的歷史，相對比較成熟。香港作為國際金融中心之一，其地位的確立與香港股市的發(fā)展也是分不開的。作為國際資本大量入住又頻繁進出的場所，香港股市有一套比較完整的規(guī)章制度，無論是市場化的程度還是監(jiān)管水平，都是比較高的。境內股市與香港股市相比，無論是在管理還是在效率上，以及在標準意義上的投資價值方面，境內股市可能都要遜色一些。在這個意義上，開放境內居民的“直投”，的確是給境內投資者增加了很好的投資機會。在這里可以接觸到一個完全與國際接軌的資本市場，按照國際標準來展開投資。這對于促進境內投資者的成熟，乃至加快境內市場的發(fā)展，都有積極意義。
程偉慶：境內股市是一個相對封閉的市場（盡管存在著QFII和QDII），流動性推動在境內表現(xiàn)得更為明顯。港股是一個開放市場，是8萬億美元的新興市場的一個部分。這么大的范圍內，流動性推動的力度要小得多。因此，基本面估值是股票價格最重要的考量因素。
另外，兩個市場的無風險利率、股權風險溢價和企業(yè)盈利增長水平都不一樣，這決定了兩個市場的合理估值水平也不相同。因此，即使是同一家公司，在內地和香港上市后，兩個不同的市場環(huán)境下，也可能產生估值差異。就像同一棵白菜，有時在北京、上海兩地的價格也有差距。
同時，兩地的行業(yè)結構也不一樣。比如，在香港的電訊服務和石油股比較多，內地則缺少這樣的板塊（中石化并不是石油股）。這是比較吸引內地投資的重要原因。
A股市場更讓外資青睞
《新財經》：未來A股市場拿什么優(yōu)勢去和香港股市競爭？
張凡：資金選擇哪個市場，要看市場的賺錢效應如何。香港市場和內地市場相比，雖然有很多優(yōu)勢，但是，實際上投資港股的投資者會發(fā)現(xiàn)，香港股市的賺錢效應并不如內地市場。其中的原因是，內地市場是一個新興市場，波動比較劇烈，在牛市中產生向上的大幅波動，其賺錢效應更加明顯。
展望后市我們會發(fā)現(xiàn)，內地市場仍具有相當大的吸引力。內地市場結構特殊，國資委直屬中央企業(yè)的市值占整個市場市值的比重達到了20％，加上地方國資委的直屬企業(yè)，央企所占市值比重接近整個市場的40％。隨著未來中石油、中移動等大型國企的回歸，央企所占市值比重將達到50％以上。目前，央企下屬企業(yè)還有大量的未上市資源，整體上市、資產注入的序幕剛剛拉開�？梢哉f，央企改革是圍繞資本市場進行的，企業(yè)一旦實施了資產注入或整體上市，其股價的賺錢效應具有巨大的誘惑力。這一點可以通過QFII重倉的股票來觀察到，二季度QFII的重倉股票中，有相當一部分是具有整體上市或資產注入預期的，這也是外資的投資策略所在。
《新財經》：對于外資來說，A股市場似乎更有吸引力？為什么？
張凡：作為全球資產配置的投資者，外資為什么選擇繼續(xù)投資A股，而不是離開A股市場。這是因為A股市場具有它獨特的魅力，主要表現(xiàn)其具有獨特資源的企業(yè)、質地會發(fā)生根本性改變的央企及其他全球優(yōu)勢產業(yè)，這在其他市場是難以找到的，包括香港市場。未來，內地股市的上市公司質量會大為改觀，逐漸成為世界不可或缺的資本中心。
目前，乃至以后相當長一段時間的市場動力，仍然是來自于制度與經濟層面的改革，這一點與成熟的香港市場不同。從投資歷史看，經濟成長所派生的投資機會，遠遠不如制度變革所帶來的機會。內地市場正是處于這樣的歷史時期，是投資者難以遇到的投資良機�？梢哉f，目前的A股市場比香港市場具備更優(yōu)的策略性資產。
兩市股價差異將被縮小
《新財經》：我們知道，內地股市與香港股市的股價長期存在較大的差異，境內投資者投資香港股市后，會不會縮短這種差異？對兩個市場會有怎樣的影響？
桂浩明：部分境內投資者進入香港市場，在理論上有助于分流境內資金，緩解國家外匯儲備過大所導致的壓力。同時，也有利于境內居民金融資產在全球視野下進行有效地分配。值得一提的是，與香港市場相比，境內市場的股票估值相對比較高。同樣的上市公司，在滬深交易所上市的A股通常要高出在香港聯(lián)交所上市的H股至少50％以上。顯然，同樣的上市公司，在不同的地方上市居然出現(xiàn)這樣大的價格落差，只能說明不是一個市場定價過高，就是另一個市場定價過低，存在進行價格修正的必要性。盡管兩個市場沒有完全實現(xiàn)自由互通，也不存在股票直接套利的情況，這種價差會長期存在。個人“直投”的開放，會在一定程度上縮小價差，從而為投資者提供獲利與避險的機會。因此，從大的方面說，開放個人“直投”，實際上是擴大金融開放，推進市場化。從小的方面說，是給境內投資者增加了一個新的選擇。
程偉慶：個人投資港股的放開，改變了H股的供求關系。目前，在香港上市的內地股約有2.3萬億美元，其中只有25%是可以流通的，中國居民儲蓄到了2.2萬億美元。因此，即使只有10%的儲蓄資金流入香港，就相當于在香港上市內地股的38%，這對于香港市場的刺激作用非常大。正是在這種預期下，香港H股大漲，兩地股價的差距也由80%降到了66%（8月31日）。
對A股而言，相當于從市場抽取了部分流動性（盡管可能只是潛在的流動性）。但目前內地資金規(guī)模巨大，內地股市收益率遠遠高于香港股，因此，短期內我們還看不到港股“直通車”的真實影響。但隨著港股“直通車”的累積規(guī)模越來越大，內地股市收益率開始下降的話，其真正影響才會開始顯現(xiàn)。
風險是不可避免的
《新財經》：對于內地投資者投資香港股市，應該注意哪些風險？
張凡：香港的股票數(shù)量并不多，比內地市場品種少，但是玩法復雜。開放個人境外投資以后，投資者可以投資H股、紅籌股以及主板的其他公司。問題是，投資者對這些公司所了解的渠道甚少，無法規(guī)避大部分公司的非系統(tǒng)性風險。對于香港的系統(tǒng)性風險，我們認為要比內地復雜得多。雖然香港市場政策干預較少，但是，受國際金融市場影響較大，尤其是受美國影響，這種風險對于普通投資者來說是很難規(guī)避的。
桂浩明：對于大量境內投資者來說，雖然有進入海外市場的積極性，但在各方面的準備都還不足。對比香港市場，滬深股市在很多方面與之存在不同之處，這也導致境內居民即便很熟悉滬深股市的操作，但未必能夠適應香港股市。那里的做空機制、T+0交易方法以及復雜的“蝸輪”設計等，對初涉港股的境內投資者來說，很可能是深不可測的陷阱。目前，境內還在進行投資者教育，對于準備投資香港股市的投資者來說，是否也應該考慮先進行風險教育再放行呢？至少在放行的同時要進行教育。
一直有投資者提到2001年的向境內投資者開放B股這件事，當時宣布了這一政策以后，分批實施了開放。當實現(xiàn)完全開放時，B股指數(shù)已經上漲到了最高點，此后是長達四年的大熊市，被人們戲稱為“套牢全中國，解放全世界”。時下，開放個人“直投”話音剛落，香港股市已經大幅上漲，并且在周邊環(huán)境很不利的情況下創(chuàng)出了新高。顯然，香港的投資者已經捷足先登了，這個時候如果盲目入市，是否會重蹈B股的覆轍。當然，這是大家都不愿意看到的事情。因此，看到開放個人“直投”所帶來機會的同時，也必須看到所存在的風險。畢竟，世界上不存在一個等著你去放心賺錢的場所。
配套政策需完善
《新財經》：個人投資境外股市正式開始前，還應該有哪些需要完善和具備的條件？
桂浩明：應該說，金融開放是大趨勢，中國資本市場發(fā)展到現(xiàn)在，也的確具備了開放個人“直投”的基本條件，國家作出這樣的抉擇是必要的。與此同時，更需要抓緊做的是有關配套工作，比如，怎樣來防范并隔離開放所帶來的風險，怎樣加強投資者教育，使之初步具備在境外市場投資能力，不至于使境內寶貴的資金成為海外大鱷的盤中餐。顯然，所有這些問題都要認真研究，并且制定出相應的對策才行。只有這樣，個人“直投”才能取得應有的效果，真正成為市場發(fā)展的機會，同時，最大限度地回避風險。
程偉慶：自8月20日批準了個人“直投”港股試點以來，原本預期在兩周內正式放行港股“直通車”。中行也開始高調接受客戶開戶，工行、建行也均表示要申請此項業(yè)務。然而，隨即政策面發(fā)生了變化。據傳，國務院統(tǒng)籌各相關部委召開會議，對包括QDII在內的對外投資應注意風險，要統(tǒng)籌考慮資本境外投資事宜。預計個人直接投資境外市場，也將在規(guī)劃出臺之后方能實施。
盡管港股“直通車”的進程存在一定變數(shù)，但大的方向不會改變。當前，QDII、個人“直投”港股、國家外匯投資公司設立，這三個事件已經成為中國外匯管制放松的重要組成部分，港股“直通車”的放開只是一個時間問題。
編后記
就在外管局發(fā)布個人“直投”港股的同時，作為試點地區(qū)的中行天津分行表示，港股“直通車”有望在兩周后啟動。但到編輯發(fā)稿時，天津分行仍然在等待相關部門的最后批準。媒體紛紛猜測，港股“直通車”是否要緩行？這一消息撲甫出，港股由8月20日政策出臺時的大漲變?yōu)榱舜蟮Ｍ顿Y者的心情也經歷了從狂喜、等待到失落的過程。
作為一項重大的政策變動，相關監(jiān)管機構應該更加慎重，要有一個醞釀和準備過程，對相關的變化要有一個充足的預期。試點只是暫時的，擴大到全國是遲早的事情。所以，要把很多意料之外的事情掌握在意料之中。如果投資者從A股市場“轉戰(zhàn)”香港市場的話，資金應該不會輕易地重新流回A股市場，畢竟，資金的轉換是有成本的。因此，在做好各方面監(jiān)管細節(jié)的同時，也要做好對市場影響的預期，不要以犧牲A股市場為代價。
