投資者對中國石化旗下三家上市公司的股改方案極度失望，紛紛投下否決票，雙方將不得不再次進行更加激烈的博弈。
2006年11月9日，中國石化旗下三家上市公司S上石化、S儀化與S江鉆同日發(fā)布公告稱，公司股改方案均未獲得通過，股改方案宣告失敗。
也許，這是一個早已注定的結(jié)局。在預(yù)期與現(xiàn)實的巨大落差下，已很少有人還能理性地對股改方案進行評估，市場要做的只是將博弈繼續(xù)進行下去。從這個意義來說，市場與中國石化的股改博弈才剛剛開始。
私有化預(yù)期破滅
導(dǎo)致股改方案被否
S上石化、S儀化和S江鉆三家公司的股改方案無一通過。從表決結(jié)果看，同意股改方案的流通股比例離2/3的“及格線”很遠。其中，S上石化為39.6070%，S儀化為56.27%，S江鉆為41.9390%.
“股改不成功并不意味著中國石化會啟動整合，至于三家子公司是否會再次啟動股改，目前尚沒有計劃。”中國石化董事會秘書陳革表示。
“三家公司的股改方案充分考慮了國家、中國石化股東和三家子公司流通股股東等各方的利益，所定對價也高于市場平均水平。三家子公司的股改方案體現(xiàn)了中國石化的最大誠意和對股權(quán)分置改革這一政策的支持�！标惛镎f。
從已通過股改上市公司的方案來看，三家公司的股改對價水平并不低。其中，S上石化、S儀化股改方案為每10股流通股股東獲送3.2股，S江鉆則為每10股流通股股東獲送3股。此前，已獲通過的上市公司平均股改對價水平為每10股送2.95股。比較而言，中國石化下屬三家子公司已算比較“慷慨”。
盡管股改對價水平并不低，但與市場此前對中國石化即將私有化的預(yù)期相比，這個股改方案卻讓投資者難以接受。正是由于這一巨大落差，導(dǎo)致了三家公司第一次股改的失敗。
自推進股改以來，亞洲最大的煉油企業(yè)中國石化于2006年2月開始了對旗下齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明四家公司的現(xiàn)金要約收購，這是中國石化對旗下十余家上市公司實施的首輪私有化。這四家公司私有化的平均溢價為20.18%，其中，揚子石化的溢價高達26.2%.
中國石化也曾表示，公司計劃全盤收購旗下所有上市子公司，以簡化錯綜復(fù)雜的公司結(jié)構(gòu)，消除集團內(nèi)部競爭。
正是出于對中國石化回購S上石化、S儀化的良好預(yù)期，許多投資者紛紛提前介入，從而推動這些品種的股價出現(xiàn)脫離基本面支撐的上漲。然而，隨著它們進入股改，回購預(yù)期的破滅無疑使投資者極其失望，否定其股改方案正是這種情緒的集中宣泄。
“中國石化對上海石化和儀征化纖進行送股股改，并不像中國石化方面‘并沒有對上海石化私有化有明確計劃和時間表’所表示的那樣�！睆V州證券分析師張廣文表示。
S上石化、S儀化的股改方案被否決其實是一種雙輸?shù)慕Y(jié)局。對投資者而言，在S上石化公布股改方案前后，其股價從6.2元一路下跌至4.8元，跌幅達22.58％，大部分流通股投資者損失慘重。而對于中國石化而言，既減弱了投資者對其的信任度，還將面臨二次股改成本的增加。
一輪博弈過后，雙方各有損失，但隨之而來的二次博弈會更加激烈。
即使提高對價
也難保證股改成功
“對于在利益驅(qū)動下參與上海石化股改的各方而言，博弈才剛剛開始�！睆垙V文表示。
他認為，就股改方案本身而言，本來并不存在對或錯的問題，最多只是涉及到補償?shù)亩嗷蛏佟?/p>
應(yīng)該說，投資者否決這三家公司的股改方案是意料之中的事情。中國石化以38億港元和76億港元分別收購了北京燕化、鎮(zhèn)海煉化的H股，又以143億元人民幣回購揚子石化等4家A股上市公司后，資金壓力確實非常大。如果再以現(xiàn)金回購上海石化的A股和H股，不但在資金上捉襟見肘，而且收購價格也不具吸引力，何況還可能需加上另一大盤股儀征化纖。
因此，S上石化、S儀化的股改方案也是中國石化無可奈何的結(jié)果。目前，中國石化在私有化揚子石化等4家A股上市公司后，仍下屬上海石化、儀征化纖、石煉化、泰山石油、武漢石油等5家A股上市公司，此外，還間接持有北京化二的股權(quán)。對于不同市值的A股公司，中國石化可能采用“抓大放小”的策略，分別對待股本大小不同、戰(zhàn)略地位不一樣的公司。對于小盤股，中國石化正在積極談判，聯(lián)系收購方，主要考慮以賣殼形式解決股改問題。
S上石化等公司私有化預(yù)期的落空，意味著前期豪賭私有化概念的資金面臨著股價下跌帶來的風(fēng)險。因此，對于在利益驅(qū)動下參與S上石化股改的各方，博弈并不會因股改方案被否而結(jié)束，未來的博弈之路還很長。
業(yè)內(nèi)人士認為，S上石化和S儀化未來可能面臨三種選擇：一是這兩只股票的股價快速下跌到中國石化的心理價位，然后其在較快時間內(nèi)完成收購；二是拖延一段時間維持現(xiàn)狀，等待這兩家公司的股價出現(xiàn)下跌，從而降低未來可能的收購成本；三是S上石化和S儀化通過變通的方式進行股改，如大股東中國石化集團送股，或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等。值得關(guān)注的是，中國石化目前并沒有提高對價的意向，也沒有出臺一些如注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等呵護股價的措施，這也許就是醉翁之意不在酒。
按照證監(jiān)會的規(guī)定，中國石化可以在一個月后提出新的股改方案。中國石化發(fā)言人表示，目前沒有再次提出方案的計劃。
分析師認為，從目前平均每10股送3股的股改對價方案水平看，中國石化可提高的對價空間不大，即使再提高對價，投資者可能仍不會接受。曾有市場傳言，若未能在2006年內(nèi)完成股改，A股公司將不能再融資、發(fā)債券，其股份甚至不能正常在交易所買賣，只能在限定的時間內(nèi)買賣。因此，留給中國石化和投資者的時間都已經(jīng)不多了，利益的膠著，二者下一次短兵相接無疑將更為激烈。
央企股改為何屢遭市場否決
在全部上市公司中，迄今為止股改未獲通過的總共只有17家。而S上石化等3家公司的股改方案被否決后，中央企業(yè)下屬上市公司股改未獲通過的已達9家，超過股改未獲通過上市公司總數(shù)的一半。其他6家央企下屬企業(yè)分別是S飛亞達、S阿膠、S濟柴、S藍石化、S山東鋁、S東鍋�？梢姡肫笙聦偕鲜泄疽呀�(jīng)成為股改被否的重災(zāi)區(qū)。
事實上，這9家股改方案被否的央企下屬公司基本面大都較好。其中，S東鍋、S山東鋁2006年前三季度每股收益均高達1元以上。加之它們大都盤子大、流動性好，歷來都是市場資金熱捧的對象。
然而，就是這樣一批企業(yè)，卻在股改中慘遭滑鐵盧，股改方案被投資者投了否定票。業(yè)內(nèi)人士認為，其股改失敗原因既與市場過高的預(yù)期有關(guān)，更重要的是，與其對投資者意見重視程度有很大的關(guān)系。
在9家股改方案被否的央企下屬公司中，除了中國石化下屬的3家公司外，S山東鋁以及S濟柴均被市場賦予“私有化”概念，而S阿膠則因華潤入主，市場預(yù)期公司業(yè)績即將大幅提升。但在上述預(yù)期紛紛落空之后，投資者投下股改方案否定票也就不足為奇了。
從開始第二批股改試點起，即有寶鋼股份、長江電力等央企控股上市公司進入股改程序。這些公司對股改也是相當(dāng)重視的，有關(guān)方面堅持了公平合理的原則推進股改，得到了流通股東的認同與理解。當(dāng)時，央企控股上市公司股改的通過率并不低。
此后，也許是股改的進行比較順利，有人就對是否要支付足夠的對價產(chǎn)生懷疑，提出股改導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。結(jié)果2006年以來，新進入股改程序的央企控股上市公司對價水平明顯的下降，S濟柴、S山東鋁等的股改方案剛推出，就受到市場輿論的反對。如此一來，不可避免地出現(xiàn)了相關(guān)公司股改方案被否的尷尬局面。
