編者按：
本刊在2006年5月號運營版塊中推出了《財務管理創(chuàng)造價值》專題后，得到了廣大讀者朋友的熱烈支持，認為這個問題值得深入探討�；诖�，本期將繼續(xù)就這一話題與大家交流。
經(jīng)濟學家預計，隨著中國資本市場的轉(zhuǎn)型和逐漸成熟，中國企業(yè)在未來的1～2年中將迎來并購的熱潮。在越來越多的并購行為中，科學的企業(yè)價值評價的作用格外地凸現(xiàn)出來。在一體化的國際市場上，價格反映著可獲得的信息，消除了超額的獲利機會。然而，中國企業(yè)與跨國公司在市場成熟程度尤其是并購技術(shù)層面仍存在較大差距，學習和借鑒西方先進經(jīng)驗對促進我國并購市場發(fā)展是大有裨益的。
盡管企業(yè)并購之類的戰(zhàn)略項目已經(jīng)成為CFO的首要任務，但這并非是天天發(fā)生的事情。維持企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，保證企業(yè)現(xiàn)金流暢通也同樣重要。
企業(yè)對運營資金的管理，與其說是一種財務行為，不如說是對企業(yè)價值鏈的管理行為——正如本欄目一直倡導的理念：財務是為企業(yè)經(jīng)營服務的，脫離了具體業(yè)務的財務則無法為企業(yè)創(chuàng)造價值。因此，在整個企業(yè)的價值鏈中，設法降低運營資本的規(guī)模，不失為分解資金壓力，提高資產(chǎn)使用效率的好方法，同時還會給企業(yè)提供一個流程再造、提高經(jīng)營管理水平的契機。
此外，對財務管理者來說，充分利用和管理閑置資金，想方設法進行資本運作，提高資金的使用效率，使之在生產(chǎn)經(jīng)營中發(fā)揮更大作用，為企業(yè)創(chuàng)造更大價值責無旁貸。
財務管理創(chuàng)造價值專題 專家視角
“縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應用了兼并收購而發(fā)展起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的。”
——諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者George Stigler
并購——經(jīng)濟全球化的主流
經(jīng)濟全球化的首要動力是國際資本的跨國流動，據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計資料顯示：作為國際資本流動主角的跨國公司共100萬家左右，控制著世界90%以上的國際投資和一半以上的GDP，諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者George Stigler在評價并購重組的作用時指出，“縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應用了兼并收購而發(fā)展起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的�！泵绹l(fā)生過五次并購浪潮，第一次為1893年至1904年，特點是以橫向兼并為主，使美國100家大公司的總規(guī)模擴大了4倍，控制了全國40%的工業(yè)資本；第二次為1915年至1929年，特點是以縱向兼并為主，迅速完成了資本集中過程；第三次為1954年至1970年，特點是以混合兼并為主，許多跨部門、跨行業(yè)的混合企業(yè)應運而生；第四次為1975年至1991年，特點是以兼并上市公司為主，兼并事件達3000多起，總額為3358億美元；第五次從1994年開始，其特點表現(xiàn)為大規(guī)模的戰(zhàn)略調(diào)整。
考察美國歷史上的五次并購浪潮，其背后的實質(zhì)都是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整，實現(xiàn)生產(chǎn)要素優(yōu)化配置，在產(chǎn)業(yè)、部門之間重新配置資本，并為企業(yè)進入新領(lǐng)域籌集資金。企業(yè)并購的根本動因是追求經(jīng)濟增長和利潤增長，因為經(jīng)濟增長是在經(jīng)濟系統(tǒng)的均衡狀態(tài)和非均衡狀態(tài)的相互轉(zhuǎn)化中實現(xiàn)的，經(jīng)濟系統(tǒng)的非均衡性是產(chǎn)生利潤的源泉。由于生產(chǎn)力的不斷發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，朝陽產(chǎn)業(yè)和夕陽產(chǎn)業(yè)也不斷更替，各行業(yè)的平均利潤率處于變動之中，從而導致資本在各行業(yè)中的轉(zhuǎn)移，當前國際跨國并購的特點表現(xiàn)為：跨國并購集中表現(xiàn)在大西洋兩岸的壟斷聯(lián)合，90%以上的大規(guī)模跨國并購發(fā)生在歐美等發(fā)達國家之間；并購規(guī)模增長迅速。
在全球范圍內(nèi)，貿(mào)易、投資、服務等領(lǐng)域的自由化趨勢，以及新興市場國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家的行業(yè)管制解除，為跨國并購提供了便利條件�？鐕緳M貫全球的并購活動，以其規(guī)模驚人的資本流動和企業(yè)整合，日益影響著各個國家和地區(qū)的經(jīng)濟與社會發(fā)展。
進入20世紀90年代，跨國并購已成為全球資本流動的新熱點，一直以來我國的經(jīng)濟政策注重經(jīng)濟增量偏愛新設投資，大約70%的外商投資都是合資合作方式，它們在帶來新的生產(chǎn)能力、在技術(shù)轉(zhuǎn)讓、增加就業(yè)、帶動基礎設施建設和上下游產(chǎn)業(yè)、促進內(nèi)需和出口方面的積極作用是不言而喻的，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，我國吸引外資的政策優(yōu)勢逐漸消失，短缺經(jīng)濟開始向充裕經(jīng)濟轉(zhuǎn)化，許多行業(yè)出現(xiàn)生產(chǎn)能力過剩，缺乏準確市場定位的新設投資往往容易出現(xiàn)重復建設，利用跨國并購引進外資不僅對跨國公司增加吸引力，還將會對我國經(jīng)濟格局的演變產(chǎn)生深遠的影響。
中國企業(yè)的并購契機
中國目前已經(jīng)進入并購政策轉(zhuǎn)型時期，與跨國公司在市場成熟程度尤其是并購技術(shù)層面上仍存在較大差距，學習和借鑒西方先進經(jīng)驗對促進我國并購市場發(fā)展是大有裨益的。
在一體化的國際市場上，價格反映著可獲得的信息，消除了超額的獲利機會。在求算價格過程中，數(shù)學為經(jīng)濟學的發(fā)展帶來無限靈感，在買方和賣方博弈中，模型有效預測了市場上看似不可知的東西，使經(jīng)濟學研究別開生面。通過構(gòu)建相對豐滿的數(shù)學模型，變量的多少是相對穩(wěn)定的，在穩(wěn)定的變量下通過運算得出的結(jié)論具有可檢驗性、可重復性。
政策與市場機制的完善是市場化的直接后果
并購往往是和資本的擴張聯(lián)系在一起，是通行的投資方法。從經(jīng)營狀況惡化導致并購重組，到單純追求企業(yè)規(guī)模、滿足管理層自負動機，并購市場經(jīng)歷了一次次波動后變得成熟。20世紀80年代，杠桿收購伴隨著垃圾債的發(fā)行，帶來企業(yè)并購市場的一場革命，其目標公司通常是現(xiàn)金流穩(wěn)定、債務不是過重，或內(nèi)部管理效率不是很高的上市公司，以很少的資本，加上用公司的資產(chǎn)為抵押，發(fā)行大量的債券，其債務負擔對可能成為收購目標公司的管理層形成巨大壓力，并借此大大提高了公司的運營效率，真正運用了市場手段提高了公司的治理水平。
在美國，資本市場從無到有，基本構(gòu)架開始是一片空白，而每次危機都推動了市場向前邁進一步。鐵路投資危機期間，市場力量推動了評級機構(gòu)的出現(xiàn)。20世紀30年代大蕭條，完全自由化市場的失敗直接促成了政府監(jiān)管機構(gòu)的開端。而近來的安然和世通事件又直接促使“Sarbanes-Oxley”法案的通過。今天的并購市場已相當成熟，不論是價格，還是協(xié)同效應，都隨著經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)周期而上下波動，真正體現(xiàn)了市場化帶來的政策與市場機制的完善。一個具有強大生命力的市場，不碰到問題是不可能的，重要的是市場本身和其賴以生存的社會有自我調(diào)節(jié)以及自我完善的能力。
并購市場進入真正發(fā)展期
在資本市場正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢下，在機構(gòu)投資者日益壯大，并逐漸成為市場主力的情況下，可以預期，在今后的一兩年內(nèi)，中國會面臨歷史上第一次真正的大規(guī)模企業(yè)兼并收購熱潮，轉(zhuǎn)型時期的中國雖然在產(chǎn)業(yè)成熟程度、經(jīng)濟發(fā)達程度、法制健全程度和公民的教育程度等諸方面與市場經(jīng)濟成熟國家有相當?shù)牟罹�，但是中國擁有市場�?jīng)濟成熟國家所不具備的經(jīng)濟高速發(fā)展前景。隨著國家控制政策的逐步放松，全球的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將導致中國現(xiàn)有的經(jīng)濟模式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變革。在這個過程中，中國經(jīng)濟需要通過并購重組完成向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌，在此推動下從新興市場經(jīng)濟走向成熟市場經(jīng)濟。
企業(yè)價值評價的復雜性
估價，既不是某些倡導者所描繪的那么科學，也不是理想主義者期望的那種對于真實價值的探尋。我們在估價時所使用的模型可能是定量的，但是在模型的投入方面卻為主觀判斷留下了許多空間，從而根據(jù)模型所得出的最終價值攙雜了我們攜帶到估價過程中的各種偏見，現(xiàn)代技術(shù)對偏見的不斷修正使得企業(yè)價值估價更加復雜和令人難以理解。由計算機技術(shù)進步驅(qū)動的新經(jīng)濟時代，其顯著特征是自由流動的全球金融市場和全球管制的消除，企業(yè)價值受多種經(jīng)濟因素影響，諸如市場、動機等多方面。由于我國目前尚未形成成熟的并購市場，市場運作效率很低，目前的價格評價往往是采用激進的方法進行，缺少正常的并購市場價格形成機制，價格結(jié)構(gòu)扭曲，在企業(yè)價值定價上難以把握是不爭的事實。鑒于此，企業(yè)并購的參與者必須深刻理解企業(yè)價值及其驅(qū)動因素，建立科學的分析和評價方法，減少決策失誤、避免價值毀損。影響企業(yè)價值的因素繁多，體現(xiàn)為企業(yè)長期利益最大化為約束條件下的多因素的均衡，任何理論都不是包攬無遺、完美無缺的，通過對西方公司的價值研究可以看出：無論對于理論的構(gòu)建還是實踐的解釋，對運行環(huán)境的思考都是必要的。從較長時期看，經(jīng)濟政策的變化通常和經(jīng)濟學理論研究的進展相吻合，現(xiàn)代經(jīng)濟的核心是金融，金融經(jīng)濟學的基礎是定價，市場經(jīng)濟規(guī)律的一般性和特殊性使我們有理由期待中國的企業(yè)價值評價實踐將豐富和創(chuàng)新企業(yè)價值定價理論。
并購的核心——企業(yè)價值評價
由于戰(zhàn)略性并購是出于經(jīng)濟性的原因，決策者著眼于經(jīng)濟利益的最大化，在并購中對企業(yè)價值的評價是非常重要的。目標企業(yè)的內(nèi)在價值是任何并購決策合理性的基礎，因為不管并購的目的和方式如何，并購活動的最終決策都表現(xiàn)在價格上。所有的分析和研究的結(jié)果都是為了回答一個簡單的問題：應該報出多高的價格或接受多高的價格。在這個過程中，投資銀行憑借智力和財力的雙重優(yōu)勢在企業(yè)并購中發(fā)揮了核心作用，成為并購活動中不可或缺的潤滑劑和助推器，創(chuàng)造了由投資銀行家組成的經(jīng)紀階層。作為主角，在企業(yè)并購舞臺上演繹著一幕幕的金融智慧。企業(yè)價值的定價一如任何其他社會經(jīng)濟問題，是一個由各種已知和未知變量所決定的，必須滿足各種約束條件的復雜問題，不確定性永遠與之形影相隨。它不像市場上很多人認為的那樣，只要存在愿意支付某種價格的投資者，任何價格皆能獲得印證。資產(chǎn)不同于圖畫或雕塑，主要靠感知決定價格；同樣，購置資產(chǎn)大多不是處于審美或情感的緣由，對于價值的感知最終要得到現(xiàn)實的支持，這意味著對于任何一項資產(chǎn)所付出的價格都應該反映出預期的現(xiàn)金流。這里所論述的各種估價模型都在努力地把資產(chǎn)價值同現(xiàn)金流水平和預期增長相聯(lián)系，當前普遍使用的現(xiàn)金流量評價模型有：
1.Miller-Modigliani（MM）模型
現(xiàn)代估價模型的思路來源于Miller-Modigliani的思想（1963），MM公式把公司的價值評價為現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量價值加上增長機會價值。
2.Weston 模型
由加州大學的Frid Weston創(chuàng)立又稱為“公式評價法”。在現(xiàn)實生活中，幾乎每家公司都會隨著生命周期的起伏而經(jīng)歷各種不同的成長階段，公司早期的成長率要高于整個經(jīng)濟體系的成長率；公司中期的成長率等于經(jīng)濟體系的成長率，而公司晚期的成長率明顯低于整個經(jīng)濟體系的成長率。Weston 模型就建立在公司經(jīng)歷零增長后超常增長時期的假設基礎上。該模型經(jīng)過變更能適用公司不同成長形態(tài)需要，其估價參數(shù)有：營業(yè)收入增長率、投資贏利率超過資金成本率的正差值、投資機會、所得稅率等，其最大的價值是說明了一個合理的估價模型在財務計劃的許多方面起著重要作用。
3.Rappaport模型
由西北大學Flid Rappaport創(chuàng)立，又稱“折現(xiàn)現(xiàn)金流量法”，即使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格，企業(yè)進行新投資市場所要求的最低的可接受報酬率。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量不僅適用于內(nèi)部成長的投資，而且適用于公司外部成長的投資。依據(jù)自由現(xiàn)金流量預測模型計算出現(xiàn)金流量，選擇合理的貼現(xiàn)率WACC就可以評價企業(yè)價值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法通過預測公司未來獲得的現(xiàn)金流量，然后進行折現(xiàn)得出公司所有投資人擁有的價值。
折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是以現(xiàn)金流量預測為基礎，充分考慮了目標公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，在日益崇尚“現(xiàn)金至上”（cash is king）的現(xiàn)代理財理念的時代，這種方法的普及應用對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導意義。但是我們評價的對象是企業(yè)，企業(yè)的生命周期無期限性并具有持續(xù)經(jīng)營能力，不可能預測幾十年的自由現(xiàn)金流量，解決的方法是評價持續(xù)經(jīng)營的價值。把企業(yè)的價值分為兩個階段：即明確的預測期及持續(xù)經(jīng)營期。
企業(yè)的價值=明確的預測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+持續(xù)經(jīng)營的價值的現(xiàn)值
估計持續(xù)經(jīng)營價值的三種基本的方法：①常態(tài)增長方法（現(xiàn)金流量的常態(tài)增長模型）；②價值驅(qū)動因素方法（價值拉動因素模型），兩種方法都假設在最后期限公司達到了一種均衡狀態(tài)，但定義均衡狀態(tài)的方法卻各有不同。
1.現(xiàn)金流量的常態(tài)增長模型
常態(tài)增長模型假設，在最后期限公司達到均衡狀態(tài)，公司實際的現(xiàn)金流量（剔除通貨膨脹因素之后）處于一種平穩(wěn)的狀態(tài)，并可無限期的保持下去。在現(xiàn)金流量常態(tài)的實際增長率假設下，公司在最后期限的價值等于一個預測的無限期的常態(tài)現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均的資本成本折現(xiàn)所得的現(xiàn)值總和。
2.價值驅(qū)動因素模型
價值驅(qū)動因素模型是估算公司持續(xù)經(jīng)營價值的實用方法。之所以稱作價值驅(qū)動因素公式，是因為投入的變量：增長率、投入資本收益率和加權(quán)平均的資本成本是價值評價中的最主要價值驅(qū)動因素。價值驅(qū)動因素模型試圖考慮在最后期限之后投資的獲利情況。
估價在并購中起著非常重要的作用，選擇恰當?shù)墓纼r方法是企業(yè)價值評價的關(guān)鍵。折現(xiàn)現(xiàn)金流估價法是常用的、得到廣泛認可的估價方法，具體到不同方法（FCFE、FCFF、APV）各有其適用的情況。
1.股權(quán)自由現(xiàn)金流估價法（FCFE）
股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）就是公司在履行了各種財務上的義務（如償還債務、彌補支出、增加營運資本等）后所剩下的那部分現(xiàn)金流。FCFE的計算公式為：
FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本增加額-債務本金償還+新發(fā)行債務
如果公司以目標負債比率δ為資本經(jīng)損耗和營運資本追加額進行融資，而且通過發(fā)行新債來償還舊債的本金，那么FCFE就可以表示為：
FCFE=凈收益+（1-δ）（資本性支出-折舊）+（1-δ）營運資本增加額
實務中股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）估價模型又分為三種：穩(wěn)定增長的FCFE模型，兩階段FCFE模型和三階段FCFE模型。
2.公司自由現(xiàn)金流估價法（FCFF）
公司自由現(xiàn)金流的計算有兩種方法，這兩種方法得到的結(jié)果應該是相同的。一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：
FCFE=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費用×（1-稅率）+本金償還—新發(fā)債務+優(yōu)先股股利
另一種方法使用利息稅前收益（EBIT）為出發(fā)點計算：
FCFF=EBIT×（1-稅率）+折舊-資本性支出+追加營運資本
3.調(diào)整現(xiàn)值法（APV）
調(diào)整現(xiàn)值法（APV）的基本思想就是公司的價值由兩部分組成：一部分是假定公司全股權(quán)融資的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，另一部分就是財務效應的凈現(xiàn)值，如利息稅盾、補貼、對沖以及發(fā)行成本等等。
APV=NPV（全股權(quán)融資）+NPV（財務效應）
調(diào)整現(xiàn)值法（APV）的步驟為：（1）進行業(yè)績預測，得出基本現(xiàn)金流。由于假定是全股權(quán)融資，沒有財務杠桿，所以基本現(xiàn)金流既可以用股權(quán)自由現(xiàn)金流的方法，同時也可以用公司自由現(xiàn)金流的計算方法；（2）將基本現(xiàn)金流和期末價值折現(xiàn)，這時貼現(xiàn)率用假定全股權(quán)融資的股權(quán)資本成本；（3）評價財務方面的影響，所用貼現(xiàn)率是反映了風險因素的債務資本成本；（4）將兩部分相加得到APV.對于企業(yè)的首席財務官或財務總監(jiān)而言，從宏觀經(jīng)濟形勢中洞察企業(yè)并購的契機并了解、選擇和運用適當?shù)姆椒ㄕ_評價并購中企業(yè)的價值，是為企業(yè)創(chuàng)造價值的重要技能。
并購往往是和資本的擴張聯(lián)系在一起，是通行的投資方法。從經(jīng)營狀況惡化導致并購重組，到單純追求企業(yè)規(guī)模、滿足管理層自負動機，并購市場經(jīng)歷了一次次波動后變得成熟。
目標企業(yè)的內(nèi)在價值是任何并購決策合理性的基礎，因為不管并購的目的和方式如何，并購活動的最終決策都表現(xiàn)在價格上。
�。ㄗ髡呦抵袊鐣茖W院金融研究所博士后）
