摘要：隨著美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)的爆發(fā)，各國(guó)的利率都幾乎降為零點(diǎn)附近，常規(guī)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失效使一些市場(chǎng)失靈，包括美國(guó)在內(nèi)的各國(guó)紛紛采取了非常規(guī)貨幣政策。本文以美國(guó)為例，對(duì)其應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的非常規(guī)貨幣政策措施進(jìn)行歸納研究，以期為后危機(jī)時(shí)代貨幣政策的退出提供依據(jù)。

　　關(guān)鍵詞：貨幣政策，流動(dòng)性，供給，政府債券

　　一、引言

　　2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)是自大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的一次，其本質(zhì)表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格破滅引發(fā)的金融機(jī)構(gòu)的信用危機(jī)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息措施以及美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行的聯(lián)合注資逐漸緩解了金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性短缺，但這種信用危機(jī)已經(jīng)從金融市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)的衰退。

　　隨著金融危機(jī)的擴(kuò)散，雷曼兄弟等一些主要金融機(jī)構(gòu)的倒閉，各國(guó)央行開(kāi)始發(fā)現(xiàn)常規(guī)的貨幣政策工具無(wú)法阻止信貸市場(chǎng)總需求的遞減。在這種情況下，各國(guó)央行反應(yīng)的速度和范圍都是前所未料的，他們開(kāi)始采取大量的非常規(guī)貨幣政策來(lái)穩(wěn)定金融市場(chǎng)，阻止實(shí)體經(jīng)濟(jì)更嚴(yán)重和更長(zhǎng)期的緊縮。這些貨幣政策有些以前采用過(guò)，有些沒(méi)有，主要旨在隨著危機(jī)的深化，擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性的規(guī)模和范圍。

　　二、美國(guó)非常規(guī)貨幣政策分析

　　自金融危機(jī)不斷惡化和加深后，除了常規(guī)的短期利率工具的使用，主要央行還采取了一些比常用工具更有風(fēng)險(xiǎn)的措施。美國(guó)在危機(jī)初期，美聯(lián)儲(chǔ)采取了如降低貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率、用公開(kāi)市場(chǎng)操作買(mǎi)賣(mài)證券等常規(guī)貨幣政策；但到了危機(jī)不斷惡化以后，美聯(lián)儲(chǔ)把利率降為接近零時(shí)效果仍然不大，美國(guó)陷入了流動(dòng)性陷阱，常規(guī)貨幣政策無(wú)法滿(mǎn)足宏觀調(diào)控的需要。因此，美聯(lián)儲(chǔ)采取了非常規(guī)貨幣政策和一些金融創(chuàng)新措施來(lái)遏制危機(jī)的蔓延，并向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性。本文從以下方面分析這些非常規(guī)貨幣政策。

　　1、長(zhǎng)期保持低利率

　　金融危機(jī)開(kāi)始后，一些央行積極地降低政策目標(biāo)利率到零利率界限附近，但是有些央行的政策立場(chǎng)不一致。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在2007年開(kāi)始下降聯(lián)邦基金利率時(shí)，其他央行基于防通脹考慮繼續(xù)維持或增加利率。然而到2008年雷曼兄弟倒閉后，其他央行才開(kāi)始大幅降低政策目標(biāo)利率，由早期通脹關(guān)注變?yōu)閾?dān)心緊縮，大部分央行把其政策利率降為零點(diǎn)附近。

　　美聯(lián)儲(chǔ)給投資者的擔(dān)保短期利率保持在一個(gè)很低的水平上，而且將維持很長(zhǎng)一段時(shí)間。這樣市場(chǎng)對(duì)即使短期利率設(shè)定為零，但貨幣政策未來(lái)發(fā)展有不確定性的擔(dān)心就會(huì)減弱，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。在這種情況下，市場(chǎng)的長(zhǎng)期利率會(huì)下降，復(fù)蘇開(kāi)始后貨幣刺激不應(yīng)該立即收回，應(yīng)該保持通脹的持續(xù)下降，阻止實(shí)際利率的上升，以此來(lái)使需求激增，刺激經(jīng)濟(jì)。因此，可以在政策不確定性很高時(shí)鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。而且長(zhǎng)期保持低利率通常是需要條件的，因?yàn)橐坏┩�脹抬頭、經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)，央行有必要提高利率，因此當(dāng)一般當(dāng)條件被滿(mǎn)足的時(shí)候，低利率政策才會(huì)改變。

　　2、提供金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性

　　預(yù)期的低利率減少了銀行的資金成本，也減少了投資者的借貸成本，刺激了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。貨幣市場(chǎng)在危機(jī)開(kāi)始初期失去了功能，加重了央行的債務(wù)。市場(chǎng)參與者面對(duì)未預(yù)料的不確定性也開(kāi)始考慮風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，流動(dòng)性需求減少，很多銀行開(kāi)始貯存流動(dòng)性，市場(chǎng)交易量削減。這樣盡管政策利率降低了，但是貨幣市場(chǎng)的混亂仍然破壞了利率傳導(dǎo)渠道。在這種環(huán)境下，央行采用措施加強(qiáng)了金融流動(dòng)性供給。他們的初始反應(yīng)是大量增加市場(chǎng)流動(dòng)性規(guī)模，緊接著是擴(kuò)大流動(dòng)性操作范圍和大量放松提供流動(dòng)性的條件給銀行，包括修改已有的工具和引入新的機(jī)制、延長(zhǎng)貸款操作的到期日、擴(kuò)大回購(gòu)操作的抵押品清單等來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)高質(zhì)量抵押品的缺失。這些流動(dòng)性供給操作可分為以下方面。

　�。�1）擴(kuò)大合格抵押品清單。央行提供流動(dòng)性通常需要符合安全信用質(zhì)量的抵押品以免自己遭受損失。而當(dāng)金融危機(jī)擴(kuò)張，市場(chǎng)參與者對(duì)資產(chǎn)的需求加大，合格的抵押品缺失逐漸成為增加流動(dòng)性供給的障礙。特別當(dāng)針對(duì)傳統(tǒng)抵押品清單的貨幣政策操作有限時(shí)，央行需要擴(kuò)大合格抵押品清單。這樣間接支持了部分信貸市場(chǎng)，因?yàn)榈盅浩贩秶�的擴(kuò)大增加了市場(chǎng)的部分流動(dòng)性。

　　（2）擴(kuò)大央行操作對(duì)象清單。貨幣市場(chǎng)的混亂造成的流動(dòng)性不能在銀行間均衡分配。特別是道德信任的缺失使一些銀行不愿意與貨幣當(dāng)局交易，也不會(huì)從其他銀行借錢(qián)。央行操作對(duì)象的擴(kuò)大有必要直接囊括大量銀行，這樣央行不用傳統(tǒng)意義上依賴(lài)于少量核心金融機(jī)構(gòu)的貨幣政策操作。

　�。�3）取消流動(dòng)性供給限制。正常情況下央行只提供有限數(shù)量的流動(dòng)性給貨幣市場(chǎng)，以使市場(chǎng)利率接近于政策目標(biāo)利率，銀行間流動(dòng)性分配都由貨幣市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)。隨著金融危機(jī)的蔓延，央行判斷貨幣市場(chǎng)不能保證在銀行系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行平穩(wěn)的流動(dòng)性分配，總流動(dòng)性開(kāi)始不能滿(mǎn)足預(yù)防性流動(dòng)性需求的額外增加。這種情況下，央行開(kāi)始放松流動(dòng)性可得性的限制。

　�。�4）國(guó)際間流動(dòng)性互相合作。相對(duì)于顯著的美元流動(dòng)性短缺的現(xiàn)象，貨幣流通互換協(xié)議是與其他國(guó)家央行簽訂，允許非美國(guó)央行直接提供美元流動(dòng)性給其國(guó)內(nèi)銀行的操作。美聯(lián)儲(chǔ)與很多國(guó)家簽訂貨幣互換協(xié)議，主要是為緩解全球短期美元資金市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。通過(guò)這一機(jī)制美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)充分發(fā)揮全球短期美元資金市場(chǎng)最后貸款人的職能，向參與貨幣互換的國(guó)家的央行提供短期美元資金。

　�。�5）引入新的創(chuàng)新機(jī)制。對(duì)存款機(jī)構(gòu)的信貸流入到國(guó)內(nèi)銀行和非銀行機(jī)構(gòu)的限制，一些央行放松進(jìn)入最后貸款人機(jī)制的條件。美聯(lián)儲(chǔ)引入定期拍賣(mài)工具（TAF）使用匿名拍賣(mài)系統(tǒng)貸資金給存款性金融機(jī)構(gòu)，如果存款性金融機(jī)構(gòu)在定期拍賣(mài)工具剩余期內(nèi)達(dá)到了一級(jí)信貸方案要求的財(cái)務(wù)良好，都可向美聯(lián)儲(chǔ)投標(biāo)，投標(biāo)利率最高的機(jī)構(gòu)可得到資金。引入資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（AMLF）提供無(wú)追索權(quán)的貸款給存款機(jī)構(gòu)和銀行，支持他們?nèi)ベ?gòu)買(mǎi)高質(zhì)量的資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)。引入定期貼現(xiàn)工具（TDWP）向財(cái)務(wù)良好的存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)提供貸款，并延長(zhǎng)貸款期限從隔夜或幾周到最長(zhǎng)30天，此后因?yàn)椴糠纸鹑跈C(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊缺又延長(zhǎng)到90天。

　　3、直接干預(yù)金融市場(chǎng)

　　除了貨幣市場(chǎng)以外，金融市場(chǎng)也被危機(jī)嚴(yán)重影響，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都出現(xiàn)低交易量的現(xiàn)象，市場(chǎng)缺少流動(dòng)性。上述的一些措施（如擴(kuò)大抵押品清單等）通過(guò)銀行間接影響了更多的市場(chǎng)，然而一些重要的市場(chǎng)仍然沒(méi)有恢復(fù)，央行主要是更明確地支持直接干預(yù)金融市場(chǎng)，如直接的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。

　　央行直接干預(yù)的目標(biāo)是增強(qiáng)市場(chǎng)積極性，增加流動(dòng)性，提高債券價(jià)格，減少其收益率。美聯(lián)儲(chǔ)借款給金融資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)者，這樣的效果相當(dāng)于直接購(gòu)買(mǎi)，因此資產(chǎn)貶值，風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁至央行和財(cái)政部，其他央行也開(kāi)始決定直接購(gòu)買(mǎi)私人部門(mén)資產(chǎn)。金融市場(chǎng)的干預(yù)包含央行對(duì)金融市場(chǎng)部分的直接支持，支持放松支持流動(dòng)性的貿(mào)易條件，鼓勵(lì)市場(chǎng)對(duì)商業(yè)票據(jù)、公司債券和資產(chǎn)支持證券的購(gòu)買(mǎi)。也就是說(shuō)，央行可提供信貸給金融機(jī)構(gòu)或其他投資者，支持他們購(gòu)買(mǎi)私人部門(mén)的證券。

　　美聯(lián)儲(chǔ)引入證券信貸工具（TALF）支持對(duì)消費(fèi)者和商業(yè)提供信貸的主要渠道，美聯(lián)儲(chǔ)提供三年或者五年無(wú)追索權(quán)的貸款給合格資產(chǎn)支持證券持有者，合格的資產(chǎn)支持證券包括學(xué)校、汽車(chē)、信用卡、小型企業(yè)貸款等支持的證券。

　　4、直接購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期政府債券

　　美聯(lián)儲(chǔ)在2009年3月宣布在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)買(mǎi)入總額為3000億美元的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，其后的幾天美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布將購(gòu)買(mǎi)30年期國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)的3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債證券，相當(dāng)于美國(guó)2007年GDP的2.1%.上述舉措均表明，美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債以降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，降低貸款成本和商業(yè)信貸的可得性，并帶動(dòng)各類(lèi)消費(fèi)和商業(yè)貸款利率走低，從而較快地控制通貨緊縮。

　　為了減少長(zhǎng)期的私人貸款利率，這種措施一般在短期政策利率很低而且政策利率保持在零利率的承諾不能奏效的情況下采用。因?yàn)殚L(zhǎng)期國(guó)債被當(dāng)作很多私人部門(mén)資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，央行企圖使私人發(fā)行的證券和貸款利率隨著政府債券收益率的下降而下降。另外，銀行也會(huì)利用國(guó)債收益增加新的信貸。換句話(huà)說(shuō)，即使當(dāng)準(zhǔn)備金沒(méi)有利率或者低利率時(shí)，銀行也會(huì)選擇把這些額外的資金保留在他們央行的準(zhǔn)備金賬戶(hù)里，因?yàn)樗麄儾煊X(jué)在一個(gè)不確定的經(jīng)濟(jì)和金融背景下貸款收益機(jī)會(huì)有限，需要獲得一些流動(dòng)資金。私人部門(mén)資產(chǎn)份額變化操作導(dǎo)致價(jià)格變化，央行增加長(zhǎng)期政府債券的直接購(gòu)買(mǎi)，減少其收益率，刺激經(jīng)濟(jì)，正常傳導(dǎo)機(jī)制被破壞，直接借款給市場(chǎng)參與者，這樣刻意減少信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)，改進(jìn)私人信貸市場(chǎng)功能。

　　三、結(jié)論

　　美國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)提出定量寬松貨幣政策，使用了大量與以往不同的非常規(guī)貨幣政策，購(gòu)買(mǎi)政府債券以減少債券收益率，鼓勵(lì)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)大點(diǎn)的資產(chǎn)，這些主要是為了減少長(zhǎng)期資金成本，增加銀行存款。美聯(lián)儲(chǔ)也建立新的機(jī)制去支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，用直接購(gòu)買(mǎi)票據(jù)或通過(guò)貨幣市場(chǎng)資金互換以及TALF等機(jī)制開(kāi)始加強(qiáng)流動(dòng)性，激活私人部門(mén)的投資，而且突破傳統(tǒng)思維，直接提供給貸款者或者投資者信貸，設(shè)立專(zhuān)門(mén)的信貸資金支持貸款。本文通過(guò)分析，把這些非常規(guī)貨幣政策概括為：降低利率并維持很長(zhǎng)一段時(shí)間直至經(jīng)濟(jì)開(kāi)始平穩(wěn)復(fù)蘇，提供給金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性或者直接給市場(chǎng)投資者提供流動(dòng)性，最后還進(jìn)行直接的政府債券的購(gòu)買(mǎi)。這些政策都為今后的金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)和貨幣政策工具的創(chuàng)新提供了借鑒意義，也為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后貨幣政策的退出提供了參考依據(jù)和理論基礎(chǔ)。

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