【摘要】本文從國(guó)有企業(yè)融資模式的現(xiàn)狀出發(fā)，對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資的發(fā)展歷程及融資過(guò)程中的突出問(wèn)題以及各種融資方式進(jìn)行分析，從制度基礎(chǔ)、銀企關(guān)系、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)等四個(gè)方面進(jìn)行思考，并提出相應(yīng)的解決辦法。

　　【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè)；融資管理；融資方式；戰(zhàn)略研究

　　一、國(guó)有企業(yè)融資模式現(xiàn)狀

　　目前我國(guó)國(guó)企改革和脫困工作取得了明顯成效。國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)一步深化，國(guó)有大中型骨干企業(yè)80%以上初步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度。但從現(xiàn)階段看，國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展中許多深層次矛盾和問(wèn)題尚未得到根本解決，脫困的基礎(chǔ)還不牢固，企業(yè)改制不徹底，還未真正成為市場(chǎng)主體，影響了國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步獲得資金支持和發(fā)展，突出表現(xiàn)在：企業(yè)負(fù)債過(guò)度，懸空、逃廢銀行貸款現(xiàn)象嚴(yán)重，造成銀企關(guān)系緊張，間接融資受到影響。國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率普遍過(guò)高，平均負(fù)債率達(dá)70%，歸還銀行貸款本息的能力弱，造成銀行不良貸款居高不下。個(gè)別企業(yè)借破產(chǎn)、改制之機(jī)惡意懸空、逃廢銀行債務(wù)現(xiàn)象層出不窮，造成銀企關(guān)系越來(lái)越緊張，銀行“惜貸”傾向明顯，國(guó)有企業(yè)間接融資受到限制。

　　二、國(guó)有企業(yè)的融資方式

　　融資方式是指企業(yè)獲取資金的形式、手段和渠道。依照不同的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)融資方式一般可分為：直接融資和間接融資，債權(quán)融資和股權(quán)融資；境內(nèi)融資和境外融資。同時(shí)，由于我國(guó)的具體特征，各種融資方式在一定程度上受到政策的影響，因此，融資種類中還包括政策性融資，這也是中國(guó)具體國(guó)情所特有的。以下結(jié)合我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資現(xiàn)狀分析各種融資方式。

　　(一)直接融資

　　資金盈余單位與資金短缺單位相互之間直接進(jìn)行協(xié)議，或者前者在金融市場(chǎng)上購(gòu)買后者發(fā)行的有價(jià)證券，實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移，從而完成資金融通的過(guò)程。包括債券融資、股票融資、商業(yè)信用、國(guó)家信用、消費(fèi)信用、民間個(gè)人信用等，主要是債券融資和股票融資。債券融資具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、缺乏廣泛的社會(huì)信用、企業(yè)債發(fā)行行政規(guī)制過(guò)嚴(yán)、企業(yè)債券市場(chǎng)的相關(guān)制度建設(shè)滯后等特點(diǎn)。

　　(二)間接融資

　　間接融資是指通過(guò)銀行機(jī)構(gòu)(包括各種信用社)中介職能而獲取資金的形式。

　　1.當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)間接融資的問(wèn)題。在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，盡管市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變的步伐已邁得相當(dāng)大，但政府干預(yù)或?qū)虻牧α咳栽谑袌?chǎng)中起著舉足輕重的作用，政府在資金供給、資金價(jià)格和資金流向等方面影響著企業(yè)的融資能力與融資選擇。事實(shí)上，銀行與企業(yè)之間根本不存在真正的產(chǎn)權(quán)獨(dú)立和交易，以致企業(yè)的融資行為出現(xiàn)企業(yè)融資方式選擇的非理性、銀行對(duì)企業(yè)的預(yù)算約束軟化、企業(yè)融資行為行政化的扭曲。

　　2.非上市企業(yè)偏好銀行融資方式的原因分析。國(guó)有企業(yè)間接融資行為的異化，很大程度上是由銀行預(yù)算約束軟化造成的。預(yù)算約束是指企業(yè)的支出不得大于其貨幣存量和企業(yè)收入之和，也就是必須由自己的收入彌補(bǔ)自己的支出。銀行預(yù)算約束軟化的原因，歸根結(jié)底在于國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的模糊不清，銀行與企業(yè)產(chǎn)權(quán)的非獨(dú)立性、非明晰化，具體表現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明、產(chǎn)權(quán)主體虛設(shè)。一方面，他們行使資金使用、占用、支配權(quán)，另一方面，卻不承擔(dān)投資或企業(yè)虧損的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，企業(yè)盈虧和他們自身利益無(wú)多大直接關(guān)系。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的前提下，僅僅強(qiáng)調(diào)所有權(quán)公有是不夠的。

　　(三)境內(nèi)融資和境外融資

　　以上提到的直接融資和間接融資主要針對(duì)的融資區(qū)域在國(guó)內(nèi)，也就是境內(nèi)融資；如果融資區(qū)域在海外，那就是境外融資，境外融資對(duì)國(guó)有企業(yè)的生存與發(fā)展也具有至關(guān)重要的意義，而境外融資最主要的方式是境外上市，即通過(guò)在境外股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集資金。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2003年中國(guó)企業(yè)海外新上市(IPO)的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家，籌資金額111.5億美元，尤其是2005年，由于有交通銀行、中國(guó)神華集團(tuán)、中國(guó)建設(shè)銀行等大型企業(yè)，使得這一年中國(guó)企業(yè)境外上市籌資額達(dá)到了206. 47億美元。截至2005年底，在海外上市的近310多家中國(guó)企業(yè)的市值已經(jīng)達(dá)到了3 700億美元，為深滬兩市A、B市場(chǎng)可流通市值的2.39倍，其中80%都是有壟斷性資源的優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)。從上面的數(shù)據(jù)中可以看出，中國(guó)企業(yè)海外上市的數(shù)量、規(guī)模都呈現(xiàn)升級(jí)趨勢(shì)，大型國(guó)企現(xiàn)身于其中的次數(shù)越來(lái)越多，呈現(xiàn)出幾個(gè)明顯的特點(diǎn)：一是上市公司的質(zhì)量普遍很高。如前幾年上市的中電信、中石化、中聯(lián)通，2005年上市的中建行，2006年上市的中行、工行等，都是為國(guó)家創(chuàng)利的骨干企業(yè)或各行各業(yè)的領(lǐng)頭雁。二是融資規(guī)模越來(lái)越大。2004年融資規(guī)模比2003年增長(zhǎng)了59%，2005年比2004年幾乎增長(zhǎng)一倍。三是上市地點(diǎn)相對(duì)集中，美國(guó)、香港兩地是國(guó)企海外上市的首選地，尤其香港已成國(guó)企境外上市的主要舞臺(tái)。四是海外上市越來(lái)越得到政府的支持和優(yōu)惠政策。例如國(guó)務(wù)院專門制定的《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》、《到境外上市公司章程必備條款》等法律、法規(guī)。

　　(四)政策性融資

　　政策性融資是根據(jù)國(guó)家的政策，以政府信用為擔(dān)保的政策性銀行或其他銀行對(duì)一定的項(xiàng)目提供的金融支持。主要以低利率甚至無(wú)息貸款的形式，其針對(duì)性強(qiáng)，發(fā)揮金融作用強(qiáng)。政策性融資適用于具有行業(yè)或產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)含量高、有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)或符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目，通常要求企業(yè)運(yùn)行良好，且達(dá)到一定的規(guī)模，企業(yè)基礎(chǔ)管理完善等等。政策性融資成本低，風(fēng)險(xiǎn)小，缺點(diǎn)是適用面窄，金額小，時(shí)間較長(zhǎng)，環(huán)節(jié)眾多，手續(xù)繁雜，有一定的規(guī)模限制。

　　(五)融資租賃

　　融資租賃，是指出租人根據(jù)承租人對(duì)租賃物和供貨人的選擇或認(rèn)可，將其從供貨人處取得的租賃物按合同約定出租給承租人占有、使用，向承租人收取租金的交易活動(dòng)。適用于融資租賃交易的租賃物為固定資產(chǎn)。

　　融資租賃具備以下內(nèi)涵：一是融資與融物的雙重功能；二是承租人選定擬租賃物，由出租人出資購(gòu)買；三是供貨方、出租方、承租方三方當(dāng)事人的基本經(jīng)濟(jì)關(guān)系同時(shí)具備兩個(gè)或兩個(gè)以上合同；四是租賃期間租賃物的所有權(quán)和使用權(quán)歸屬必須明確；五是租賃期滿后，承租人對(duì)租賃物有購(gòu)買選擇權(quán)。

　　融資租賃在國(guó)有企業(yè)融資中的優(yōu)勢(shì)：融資租賃的重要特征之一，就是承租人無(wú)需立即支付所需機(jī)器設(shè)備的全部?jī)r(jià)款，就可利用租賃物所產(chǎn)生的利潤(rùn)支付租金。另外，融資租賃還具有對(duì)企業(yè)信用要求較低、還款方式靈活的特點(diǎn)。而國(guó)有企業(yè)融資的一個(gè)重要目的就是用于采購(gòu)機(jī)器設(shè)備，這與融資租賃方式恰好相吻合。融資租賃的特征決定了融資租賃與銀行貸款，發(fā)行股票、債券以及其他融資方式相比較，具有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。

　　(六)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者

　　戰(zhàn)略投資者是指符合國(guó)家法律、法規(guī)和規(guī)定要求，與發(fā)行人具有合作關(guān)系或合作意向和潛力并愿意按照發(fā)行人配售要求與發(fā)行人簽署戰(zhàn)略投資配售協(xié)議的法人，是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長(zhǎng)期持有發(fā)行公司股票的法人。我國(guó)在新股發(fā)行中引入戰(zhàn)略投資者，允許戰(zhàn)略投資者在發(fā)行人發(fā)行新股中參與申購(gòu)。主承銷商負(fù)責(zé)確定一般法人投資者，每一發(fā)行人都在股票發(fā)行公告中給予其戰(zhàn)略投資者一個(gè)明確細(xì)化的界定。

　　具體來(lái)講，戰(zhàn)略投資者就是指具有資金、技術(shù)、管理、市場(chǎng)、人才優(yōu)勢(shì)，能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，拓展企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率，致力于長(zhǎng)期投資合作，謀求獲得長(zhǎng)期利益回報(bào)和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的境內(nèi)外大企業(yè)、大集團(tuán)。

　　國(guó)有企業(yè)通過(guò)合資合作、增資擴(kuò)股或出售國(guó)有股權(quán)等方式，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，進(jìn)行股份制改造，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)體制創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新，達(dá)到增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力、提高產(chǎn)品水平、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、不斷發(fā)展壯大的目標(biāo)。

　　三、對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資的若干思考

　　(一)國(guó)有企業(yè)融資行為規(guī)范的制度基礎(chǔ)

　　在完善的市場(chǎng)條件下，市場(chǎng)融資制度的基本特點(diǎn)是資金配置以市場(chǎng)機(jī)制為導(dǎo)向，即社會(huì)資金配置都建立在市場(chǎng)的基礎(chǔ)之上，市場(chǎng)作為一種組織是資金供應(yīng)者和需求者之間交易的結(jié)合點(diǎn)。

　　1.產(chǎn)權(quán)制度改革。國(guó)有企業(yè)改革要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，其中最重要的是產(chǎn)權(quán)制度改革。要優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，必須劃清產(chǎn)權(quán)，建立法人產(chǎn)權(quán)制度，承認(rèn)法人所有權(quán)和投資者所有權(quán)。

　　(1)從根本上擺脫困境，只有采用資本市場(chǎng)主導(dǎo)型治理方式，才可以利用退出威脅等手段，讓市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”來(lái)約束企業(yè)內(nèi)部人。這樣，資本市場(chǎng)就能成為傳遞企業(yè)真實(shí)信息、正確評(píng)價(jià)公司資產(chǎn)價(jià)格從而有利于公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的競(jìng)爭(zhēng)性的資本市場(chǎng)，經(jīng)理市場(chǎng)、接管、破產(chǎn)機(jī)制才能相應(yīng)建立。(2)只有引入私人(或法人)股東和機(jī)構(gòu)投資者股東后，調(diào)整國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)才有實(shí)際意義。在引入新股東、降低國(guó)有股權(quán)的過(guò)程中，由于資本市場(chǎng)的不完善和企業(yè)隱性負(fù)債的緣故，從國(guó)有企業(yè)中退出必然要發(fā)生一些費(fèi)用，可稱為退出成本。

　　2.管理制度改革。法人治理結(jié)構(gòu)是國(guó)有企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代化企業(yè)制度改革首先要建立的制度，國(guó)有企業(yè)由于存在“目標(biāo)函數(shù)異化”和“委托人監(jiān)督機(jī)制虛置”等特殊問(wèn)題，因而需要一種制度的重新安排。

　　(1)國(guó)有企業(yè)目標(biāo)單一化。國(guó)有企業(yè)要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)單一化，首先要改善目前負(fù)債率高、財(cái)務(wù)狀況惡劣的現(xiàn)狀。由于隱性負(fù)債對(duì)政府—企業(yè)間關(guān)系影響較大，并由此引發(fā)出預(yù)算軟約束及信用廉價(jià)等問(wèn)題，從而使負(fù)債率過(guò)高，財(cái)務(wù)狀況惡化，因此“顯化”并解決隱性負(fù)債成為關(guān)鍵。(2)對(duì)股權(quán)代表的制度安排。應(yīng)打破現(xiàn)行的利益格局，進(jìn)行股權(quán)分散化，同樣的國(guó)有股，可由不同的股權(quán)代表分散持有，包括行業(yè)部門、地方政府、企業(yè)法人等。對(duì)不同行業(yè)和類型的國(guó)有企業(yè)設(shè)計(jì)不同的持股結(jié)構(gòu)和持股比例，這樣可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)代表之間的互相制約，以形成一種提高系統(tǒng)運(yùn)行效率的新的均衡狀態(tài)。

　　(二)重塑銀企關(guān)系，硬化銀行對(duì)企業(yè)的約束機(jī)制

　　具體而言，就是要使新型的銀企關(guān)系有如下幾個(gè)特征。

　　1.經(jīng)濟(jì)行為的獨(dú)立性。銀行與企業(yè)都是具有獨(dú)立行使一切經(jīng)濟(jì)權(quán)利的行為主體，銀行與企業(yè)可以自由地相互選擇，不受對(duì)方或其它外部因素的干預(yù)和影響，而法律和體制對(duì)這種獨(dú)立性予以保護(hù)，應(yīng)該是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下銀企關(guān)系最基本的特征。

　　2.利益驅(qū)動(dòng)性。銀行和企業(yè)都是獨(dú)立的利益主體，一切經(jīng)濟(jì)行為都以利益驅(qū)動(dòng)為目標(biāo)，銀行以獲取利潤(rùn)為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，完全以自身利益出發(fā)選擇企業(yè)作為貸款對(duì)象，企業(yè)也以獲取利潤(rùn)為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，以賺取更高的收益作為借款的出發(fā)點(diǎn)，任何非功利性行為都被視為無(wú)效活動(dòng)而遭到排斥，這是維持銀企關(guān)系的原動(dòng)力。

　　3.資金安全性。銀行作為經(jīng)營(yíng)貨幣的經(jīng)濟(jì)主體，作為以自己的全部法人財(cái)產(chǎn)承擔(dān)民事責(zé)任的獨(dú)立法人，保證資金的安全性是首要的前提，銀行的借貸行為首先要考察貸款企業(yè)的信譽(yù)、實(shí)力及項(xiàng)目的可行性；企業(yè)作為經(jīng)營(yíng)商品的經(jīng)濟(jì)主體，作為獨(dú)立的法人，借款也要充分考察資金的使用效率和還款能力，這是銀企關(guān)系正常發(fā)展的基本前提。

　　4.有效約束性。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，由于破產(chǎn)機(jī)制的存在，使企業(yè)在無(wú)法償債或有意賴賬不還的情況下，銀行就可以依法要求對(duì)該企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)來(lái)迫使其還債，以保護(hù)自己的利益，這樣，就會(huì)使無(wú)法償債或有意賴賬的債務(wù)人受到懲罰，強(qiáng)化債權(quán)約束，增加企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，從而使正常的信用秩序或經(jīng)濟(jì)秩序得到維護(hù)。

　　5.競(jìng)爭(zhēng)性。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，銀行與企業(yè)之間的信貸交易行為的達(dá)成是雙方自由選擇的結(jié)果：銀行選擇資信度高，經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)；企業(yè)選擇效率高，實(shí)力強(qiáng)的銀行，從而使銀企關(guān)系中存在著廣泛的競(jìng)爭(zhēng)性。

　　(三)完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司融資行為

　　上市公司融資結(jié)構(gòu)反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行中的深層次問(wèn)題。要徹底改變上市公司的融資行為，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道，改善融資環(huán)境，在硬化公司外部約束的基礎(chǔ)上，建立上市公司激勵(lì)和約束機(jī)制，不斷提高資本的利用率，增強(qiáng)公司自身積累的能力，使公司融資行為趨向合理，融資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，這也是上市公司可持續(xù)融資和發(fā)展的必然選擇。

　　1.改善上市公司股權(quán)資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制。改善股權(quán)資本結(jié)構(gòu)主要的問(wèn)題就是降低國(guó)有股比例。過(guò)高的國(guó)有股比例，使得政府仍然在國(guó)有企業(yè)中指手劃腳，企業(yè)仍無(wú)法擺脫行政束縛。而政府由于其社會(huì)管理者的職能，既無(wú)能力也無(wú)激勵(lì)以效益最大化為目標(biāo)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，責(zé)任者既無(wú)義務(wù)也無(wú)能力承擔(dān)虧損責(zé)任，而且國(guó)有股產(chǎn)權(quán)代表不清，使得這一現(xiàn)象更為明顯。

　　2.積極培育機(jī)構(gòu)投資者。中國(guó)目前股票市場(chǎng)的投資者中，中小投資者較多，機(jī)構(gòu)投資者較少，短期投資者較多，長(zhǎng)期投資者較少，造成中國(guó)股市的投機(jī)性比較強(qiáng)，投資者缺乏監(jiān)控企業(yè)的激勵(lì)。解決這些問(wèn)題的辦法就是積極培育機(jī)構(gòu)投資者，如建立投資基金，放寬各類保險(xiǎn)基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者入市的限制等。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)欠佳時(shí)，不是簡(jiǎn)單地拋售其所持股票，而是盡可能行使基金股權(quán)，改組企業(yè)的董事會(huì)，更換不稱職的經(jīng)理，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

　　3.加強(qiáng)投資銀行、會(huì)計(jì)、評(píng)估、法律等中介服務(wù)體系的建設(shè)和規(guī)范。中介機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)體系中的重要組成部分，投資銀行的作用尤其重要。目前在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，投資銀行已演變?yōu)橹饕獜氖缕髽I(yè)并購(gòu)的投資顧問(wèn)和理財(cái)顧問(wèn)等高智商業(yè)務(wù)的高級(jí)中介機(jī)構(gòu)，成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資源配置的特殊機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，會(huì)計(jì)、評(píng)估、法律等中介機(jī)構(gòu)也與企業(yè)的直接融資有密切的關(guān)系，目前我國(guó)資本市場(chǎng)上這類機(jī)構(gòu)總體上處于較低水平。近年來(lái)“包裝上市”、信息造假等問(wèn)題在一定程度上與這些中介機(jī)構(gòu)有關(guān)。只有加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)和規(guī)范，盡快實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的法制化、規(guī)范化，才能盡可能地避免和防范企業(yè)不規(guī)范的融資行為的發(fā)生。

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