摘　要：國債作為一種特殊商品，其交易方式由現(xiàn)貨交易發(fā)展到期貨交易，是市場經(jīng)濟發(fā)展和金融工具不斷創(chuàng)新的歷史必然。國債期貨交易始于1976年的美國，隨后，英、法、德、日等西方國家相繼推出各自的國債期貨交易，并獲得巨大成功。重新啟動我國國債期貨交易，應(yīng)借鑒其成功經(jīng)驗：注重國債現(xiàn)貨市場的培育完善，設(shè)計科學(xué)合理的國債期貨合約，加強風(fēng)險管理，完善信息披露制度，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，注重國債期貨市場法律法規(guī)的建設(shè)，等等。

　　關(guān)鍵詞：西方國家；國債期貨交易；國債期貨合約；國債期貨交易管理體系

　　我國國債期貨交易于1992年推出后，由于缺乏對國際成功經(jīng)驗的研究以及其它多種原因，開市僅兩年零六個月就夭折了。在我國加入WTO的新形勢下，重推國債期貨交易已提到了決策層的議事日程，為此，研究西方國家國債期貨交易的成功經(jīng)驗，對于重推我國國債期貨交易有著十分重要的借鑒意義。

　　一、西方國家國債期貨交易概況

　�。ㄒ唬┟绹�的國債期貨交易

　　1.國債期貨合約。美國國債現(xiàn)貨市場十分發(fā)達，交易活躍，國債發(fā)行規(guī)模大、品種豐富、期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)合理、流通量大。美國的國債分為短期、中期和長期三種，與此相對應(yīng)，國債期貨合約也分為短期、中期和長期三種。

　�。�1）短期國債期貨合約———國庫券期貨合約。美國的國庫券期貨合約是一種以91天（13周）期的國庫券為標(biāo)的物的短期國債期貨合約，它包括：1）交易單位。每份合約代表100萬美元的91天（13周）期的國庫券。2）報價方式。以指數(shù)方式報出，報價指數(shù)=（1-年貼現(xiàn)率）×100.3）最小變動價位。1個百分點的百分之一，即0.01%，或稱為一個基本點。4）交割月份為每年的3、6、9、12月。5）交割品。雖然合約以90天國庫券為標(biāo)的物，但合約到期并不限于90天期國庫券，而是根據(jù)國際貨幣市場（IMM）的規(guī)定，既可以是新發(fā)行的3個月期、91天或92天國庫券，也可以是有90天剩余期限的原來發(fā)行的6個月或1年期國庫券，以確保交割的完成。6）交割價的計算。在交割時，空頭交割短期國庫券，多頭支付發(fā)票金額，發(fā)票金額=面值-年貼現(xiàn)率×面值×到期日數(shù)/360天。

　　（2）長期國債期貨合約。它是以一種（虛構(gòu)的）20年期、息票利率為8%的長期國債為標(biāo)的物的期貨合約，內(nèi)容包括：1）交易單位。每份長期國債期貨合約的數(shù)額為10萬美元。2）交割月份為每年的3、6、9、12月。3）報價方式。以美元和1/32美元為單位報出，所報價格是面值為100美元的國債價格。4）交割方式。

　　其交割涉及3天：第一天是期貨合約交割月份的第一個營業(yè)日前的第二天；第二天，清算所從眾多的未平倉的多頭之中選擇買方，一旦選定，賣方就會對某特定的交割債券開出發(fā)票，買方準(zhǔn)備支付款項；第三天即實際交割和付款日。5）交割制度。其標(biāo)的物是期限為20年、息票利率為8%的長期公債券。然而，這種標(biāo)準(zhǔn)化的標(biāo)的債券在現(xiàn)貨市場上很少存在，甚至不存在，因此，美國實行混合交割制度，即賣方可用于交割的債券是剩余期限不少于15年的任何美國長期公債券，這就需要引入轉(zhuǎn)換系數(shù)對不同票面利率的國債進行價格折算，使每一種國債都保持8%的息票利率。

　�。�3）中期國債期貨合約。它是一種以償還期在1年以上，不超過10年的國債為標(biāo)的物的期貨合約，除了標(biāo)的物和混合交割制度中交割對象的剩余期限與長期國債期貨合約不同外，其它相同。

　　由于美國國債期貨合約設(shè)計合理，因此成為其它國家設(shè)計本國國債期貨合約的借鑒對象。

　　2.國債期貨交易管理體系。美國國債期貨交易的管理體系是政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)調(diào)組織管理和期貨交易所自我監(jiān)管的三級管理模式。

　�。�1）政府監(jiān)管。美國政府設(shè)立了聯(lián)邦期貨交易委員會作為統(tǒng)一管理全國期貨市場的最高權(quán)力機構(gòu)，在政府部門直接領(lǐng)導(dǎo)下?lián)碛歇毩⒌臎Q策權(quán)，其基本職能是：負責(zé)管理、監(jiān)督和指導(dǎo)各交易所及期貨交易行業(yè)組織的管理；負責(zé)制定與期貨交易有關(guān)的各項交易法規(guī)；負責(zé)管理期貨市場的各種商業(yè)組織、金融機構(gòu)和個人投資者所進行的全部交易活動；負責(zé)各種交易機構(gòu)的注冊、審核和批準(zhǔn)；對違反期貨交易法規(guī)和國家有關(guān)法律的機構(gòu)和個人進行行政處罰或追究民事、刑事責(zé)任。

　�。�2）行業(yè)協(xié)調(diào)組織管理。行業(yè)協(xié)調(diào)組織主要以“聯(lián)合體”或“協(xié)會”的方式出現(xiàn)，并以“行業(yè)自治、協(xié)調(diào)和自我管理”的方式行使職權(quán)，其特點主要表現(xiàn)為自治性、廣泛性和行業(yè)性。其職能主要是宣傳、傳達國家監(jiān)督機關(guān)的有關(guān)政策、法規(guī)至各交易所，并為國家監(jiān)管機關(guān)提供各交易所的運行和市場交易情況；強化會員的職業(yè)道德和行為規(guī)范，實施客戶保護條例；定期審查專業(yè)期貨人員的會員資格；審計、監(jiān)督專業(yè)期貨人員的資金帳戶、財務(wù)情況和一般交易法規(guī)的執(zhí)行情況；對期貨交易中的糾紛進行仲裁；普及客戶和會員的期貨交易知識等。

　�。�3）期貨交易所自我監(jiān)管。美國期貨交易所自我管理的內(nèi)容主要有：檢查會員資格，監(jiān)督會員的義務(wù)活動；監(jiān)督場內(nèi)的期貨交易種類、數(shù)量、品種及價格水平，保證期貨交易在透明、公開競爭條件下進行；制定本交易所的規(guī)章制度和業(yè)務(wù)慣例以及細則；對經(jīng)紀(jì)行會員的資本是否充足進行檢查；對違章違法活動的交易會員進行行政處罰及刑事申訴，通過仲裁方式協(xié)調(diào)解決交易活動中出現(xiàn)的糾紛；維護交易準(zhǔn)則的嚴(yán)肅性，監(jiān)督法規(guī)的實際執(zhí)行情況。為了更有效地進行分項管理，控制風(fēng)險，美國期貨交易所還設(shè)立了不同職能的30多個部門。

　　3.國債期貨交易的法律體系。美國對國債期貨交易管理的另一個顯著特征就是精心制定有關(guān)法規(guī)條例，使國債期貨交易能依法有序地高效運行，并為美國經(jīng)濟政策總目標(biāo)的實現(xiàn)發(fā)揮作用。美國的國債期貨交易法規(guī)體系由國家期貨交易管理法規(guī)和期貨交易規(guī)則（條例）兩部分組成，這兩部分互為補充，以不同的方式作用于國債期貨交易，從而保證交易合理高效地運轉(zhuǎn)。

　�。ǘ�）英國的國債期貨交易

　　英國國債期貨于1982年在倫敦國際金融期貨交易所問世，在該交易所上市的品種不僅限于本國國債期貨合約，還包括美、日、德和意大利等國的國債期貨合約。

　　和美國一樣，英國現(xiàn)代期貨市場管理也是繼承了“三級管理”體系，即政府監(jiān)管、行業(yè)自我監(jiān)管、交易所自我監(jiān)管的從上而下、分層次監(jiān)督管理制度。但兩國不同之處在于：美國更加強調(diào)政府干預(yù)并且通過加強立法來管理期貨市場；而英國卻以“自我監(jiān)管”為主，政府對期貨市場的干預(yù)較少，除了某些必要的國家立法外，英國期貨市場的管理完全由期貨交易所及行業(yè)協(xié)會等組織機構(gòu)以及政府立法領(lǐng)導(dǎo)下制定的一些交易法規(guī)、條例來保證期貨市場交易的正常運行。英國政府不直接干預(yù)市場，只有在市場出現(xiàn)不正常現(xiàn)象時，政府才運用法律手段間接管理市場和調(diào)控市場。英國法律體系的健全和穩(wěn)定為實現(xiàn)期貨市場管理的有序性、權(quán)威性奠定了基礎(chǔ)。

　　此外，英國的結(jié)算公司是獨立于期貨交易所的，如倫敦結(jié)算所同時為倫敦的三家期貨交易所進行期貨結(jié)算，而美國、日本等國期貨交易所都設(shè)有自己的結(jié)算部門。兩者的區(qū)別主要體現(xiàn)在：獨立的結(jié)算所在履約擔(dān)保、控制和承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險方面獨立于交易所之外；而交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算機構(gòu)則將這些業(yè)務(wù)全部集中在交易所。獨立的結(jié)算所一般由銀行等金融機構(gòu)以及交易所共同參股，相對于由交易所獨自承擔(dān)風(fēng)險而言，其風(fēng)險比較分散。

　�。ㄈ�）日本的國債期貨交易

　　日本的國債期貨交易始于1985年，交易品種主要有長期、中期和超長期國債期貨合約。日本的國債期貨同時被國外的交易所如LIFFE、CBOT、SIMEX、CME上市，但東京證券交易所的交易量最大。日本國債期貨交易管理體系也是“三級監(jiān)管”，即：（1）政府監(jiān)管。日本的國債期貨業(yè)務(wù)受金融廳統(tǒng)一監(jiān)管，涉及范圍包括交易所的設(shè)立、上市品種、交易所制度規(guī)則、中介機構(gòu)資格審核等。金融廳授權(quán)證券交易監(jiān)視委員會對國債期貨的違規(guī)事件進行調(diào)查。證券交易監(jiān)視委員會得出檢查結(jié)果后上報金融廳，同時提出處理建議，由金融廳做出最終處理結(jié)果。（2）行業(yè)自我管理。日本的行業(yè)組織多為各類民間組織和民間協(xié)會，他們協(xié)調(diào)各交易所之間的利益，維護交易員權(quán)益，在一定程度上彌補了“歸口管理”下各交易所之間的協(xié)調(diào)困難，發(fā)揮著政府和交易所之間“上令下達，下情上傳”的作用。（3）交易所自我管理。日本的交易所全部采用芝加哥商業(yè)交易所（CME）1988年開發(fā)的保證金管理系統(tǒng)即SPAN系統(tǒng)計算保證金以控制風(fēng)險，其特點是在控制風(fēng)險的前提下最大限度地降低保證金的要求，提高資金使用效率。交易所對國債期貨交易的監(jiān)管注重實時監(jiān)控和事后監(jiān)控。此外，日本的交易所還十分注重信息披露制度，如東京證券交易所為了實現(xiàn)買賣價格公正、有序及買賣渠道暢通，自1974年開始采用行市導(dǎo)報系統(tǒng)，及時向投資者傳遞當(dāng)日成交數(shù)量、價格、未平倉合約數(shù)量等各方面信息。

　�。ㄋ模┓▏�的國債期貨交易

　　1986年法國財政部和法蘭西銀行聯(lián)手建立了法國期貨市場，此后推出了國債期貨交易。法國的國債期貨合約分為短期、中期和長期三種，其中短期國債期貨合約是以90天國庫券為標(biāo)的物的合約；中期國債期貨合約是以4年期國債為標(biāo)的物的合約；長期國債期貨合約是以7年～10年期的國債為標(biāo)的物的合約。法國國債期貨交易最大的特點在于，其清算系統(tǒng)能最大限度地保證交易和清算的安全性，在交易被自動撮合的同時，風(fēng)險控制、清算、幕后文件處理等都被自動完成[1].

　�。ㄎ澹┑聡�的國債期貨交易

　　德國的國債期貨合約是以名義利率為6%的。5年～10年期國債為標(biāo)的物的合約。德國擁有歐洲最大的電腦交易聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)，與世界各地交易所進行聯(lián)網(wǎng)交易。德國清算系統(tǒng)的功能和業(yè)務(wù)特點在于將交易與清算融為一體，自動化程度高、便捷、快速，成本低且適應(yīng)性強。德國十分重視對國債期貨市場的監(jiān)管，如加強法制建設(shè)，先后通過《交易所法》和《二級金融市場促進法》，成立聯(lián)邦證券監(jiān)督辦公室作為唯一的國家證券期貨監(jiān)管機構(gòu)，注意加強國際聯(lián)合監(jiān)管，等等[1].

　　二、西方國家國債期貨交易對我國的啟示

　�。ㄒ唬┳⒅貒鴤�現(xiàn)貨市場的培育完善

　　國債期貨交易是在西方國家國債現(xiàn)貨市場發(fā)育成熟的前提下為了規(guī)避國債利率風(fēng)險而產(chǎn)生的，并隨著西方國家國債現(xiàn)貨市場的不斷完善而發(fā)展。可見，國債期貨不是獨立存在的，它是一種國債衍生產(chǎn)品，是建立在國債現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)之上的，具體表現(xiàn)在：國債現(xiàn)貨規(guī)模直接制約了國債期貨交易的規(guī)模，能有效避免“多逼空”；合理的國債品種結(jié)構(gòu)有利于國債期貨品種的開發(fā)和國債期貨的交割；國債現(xiàn)貨市場利率市場化以及由此產(chǎn)生的利率波動風(fēng)險是國債期貨交易存在的基礎(chǔ)，同時，國債期貨價格是對未來國債現(xiàn)貨價格的預(yù)期，而這種預(yù)期主要是建立在國債現(xiàn)貨市場利率走勢的基礎(chǔ)上的；國債現(xiàn)貨市場充分的流動性能使國債期貨價格在較為合理的價位上波動，從而抑制國債期貨市場的過度投機。中國在發(fā)展國債期貨交易時應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，注重國債現(xiàn)貨市場的培育和完善，具體包括兩方面：一是加快國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展步伐，為重推國債期貨交易創(chuàng)造積極有利的條件；在重新推出國債期貨交易后也應(yīng)根據(jù)國債期貨市場的發(fā)展需要進一步完善國債現(xiàn)貨市場，從而建立一個發(fā)達的國債期貨市場。二是發(fā)展國債現(xiàn)貨市場應(yīng)從國債規(guī)模（發(fā)行量和流通量）、國債品種結(jié)構(gòu)、國債期限結(jié)構(gòu)（包括剩余期限結(jié)構(gòu)）、國債發(fā)行方式、國債交易方式、國債持有結(jié)構(gòu)、國債管理制度等多方面入手，使之形成合力，促進國債現(xiàn)貨市場的全面發(fā)展，最終建立一個發(fā)達的國債現(xiàn)貨市場。

　�。ǘ�）設(shè)計科學(xué)合理的國債期貨合約

　　國債期貨合約是交易所制定的在將來某一特定地點和時間交收以國債為標(biāo)的物的高度標(biāo)準(zhǔn)化的合同，是國債期貨交易的載體和媒介。它對國債期貨交易做了最基本的原則規(guī)定，使該交易能按合約規(guī)定的條款有序進行。因此，重推中國國債期貨交易應(yīng)借鑒西方國家的成功經(jīng)驗，設(shè)計科學(xué)、合理的國債期貨合約：一是根據(jù)國債現(xiàn)貨、期貨市場交易規(guī)模及參與者資金實力、合約價格波動性等因素確定交易單位；二是根據(jù)國債種類、市場價格波動狀況和商業(yè)習(xí)慣等因素確定最小變動價位；三是短期國債期貨合約應(yīng)以指數(shù)方式報價，以符合低價買進、高價賣出的報價習(xí)慣；四是短期國債期貨合約到期交割時可不限于標(biāo)的國債，只要剩余期限和標(biāo)的國債期限相同也可交割；五是中長期國債期貨合約應(yīng)以虛擬國債為標(biāo)的物，當(dāng)合約到期時，賣方可用于交割的國債并不限于這一標(biāo)準(zhǔn)化債券，只要該債券在期限上滿足一定條件均可用于交割，這就需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)進行換算。

　�。ㄈ�）加強風(fēng)險管理

　　國債期貨市場是一個高風(fēng)險市場，其風(fēng)險來自客戶缺乏風(fēng)險意識、保證金交付中的風(fēng)險、期貨經(jīng)紀(jì)商和會員在代理中的風(fēng)險、赤字結(jié)算風(fēng)險以及市場風(fēng)險等幾個方面。針對上述風(fēng)險，西方國家一般建立了政府監(jiān)管、行業(yè)自律和交易所三級監(jiān)管體系。雖然這種監(jiān)管體系正面臨變化，一元二級監(jiān)管結(jié)構(gòu)將是國債期貨市場監(jiān)管的主流模式，但必須看到這些國家的國債期貨交易已經(jīng)取得了成功，并處于較高的發(fā)展水平。中國的國債期貨交易正處于起步階段且有試點失敗的經(jīng)歷，因此，其國債期貨市場的監(jiān)管宜采用一般的三級監(jiān)管模式，其中，政府監(jiān)管應(yīng)發(fā)揮克服市場失靈、彌補市場缺陷的作用，主要通過加強對國債期貨的審核和監(jiān)督保證期貨交易的合法性，防止壟斷、操縱、欺詐、內(nèi)幕交易等違法行為的發(fā)生，維護國債期貨市場的正常運行；行業(yè)協(xié)調(diào)組織應(yīng)以“行業(yè)自治、協(xié)調(diào)和自我管理”方式對市場參與者的素質(zhì)和行為加以規(guī)范，以發(fā)揮期貨市場的功能，建立公平競爭的有效市場；期貨交易所應(yīng)在遵守有關(guān)法規(guī)條例，自覺接受政府監(jiān)管的基礎(chǔ)上對交易所內(nèi)的一切交易活動行使監(jiān)督、管理、實施和保障等職能，成為風(fēng)險管理中最基本的管理與執(zhí)行機構(gòu)。

　�。ㄋ模┩晟菩畔⑴�露制度

　　國債期貨市場的信息是指通過各種媒體反映出來的與國債期貨交易活動有關(guān)的各種消息、信號、數(shù)據(jù)等的總和，它包括與市場建設(shè)有關(guān)的信息內(nèi)容、與交易活動有關(guān)的信息內(nèi)容以及與國債期貨交易有關(guān)的社會公眾信息內(nèi)容，等等。國債期貨交易活動實質(zhì)上是信息的產(chǎn)生、流通與消化過程，沒有及時、準(zhǔn)確、完整的信息輸入，就沒有合理的分析和正確的判斷，交易行為的變化就會失去其合理性和說服力，國債期貨市場所產(chǎn)生的價格就容易失真，國債期貨市場的功能得不到發(fā)揮也就失去其存在的價值。只有在重視信息的前提下，通過實行強制信息披露制度，實行規(guī)范化的信息傳播制度，公開市場各類信息，才能切實保證每個投資者平等享有信息的權(quán)利，從而既有利于國債期貨市場功能的發(fā)揮，促進市場的穩(wěn)定發(fā)展，又有利于各級監(jiān)管部門對市場操縱行為進行監(jiān)管，保護中小散戶的利益，為落實市場“三公”原則創(chuàng)造條件。因此，重推中國國債期貨交易應(yīng)注重完善信息披露制度，及時向投資者傳遞當(dāng)日成交數(shù)量、價格、未平倉合約數(shù)量等各方面的信息。

　　（五）大力發(fā)展機構(gòu)投資者

　　國債期貨市場的交易主體按交易目的和動機可分為套期保值者和投機者，按規(guī)模結(jié)構(gòu)可分為機構(gòu)投資者與個人投資者。西方國家十分注重發(fā)展國債期貨交易主體，尤其是發(fā)展機構(gòu)投資者，因為機構(gòu)投資者對于國債期貨市場的發(fā)展具有十分重要的作用。首先，市場容量的大小是衡量一個市場是否成熟的標(biāo)志之一，由于機構(gòu)投資者擁有穩(wěn)定龐大的資金，能影響國債期貨市場的規(guī)模和資金總額，因此，機構(gòu)投資者的壯大對于擴大期貨市場的容量具有重要作用。其次，國債期貨市場是一個專業(yè)性強、風(fēng)險大、收益高的市場，這對于一般中小投資者介入國債期貨市場形成障礙，在一定程度上影響了國債期貨市場的發(fā)展。而發(fā)達的機構(gòu)投資者不僅可以消除中小投資者的入市障礙，還能為中小投資者增加新的投資渠道。再次，機構(gòu)投資隊伍的發(fā)展壯大帶給市場的不僅是增量資金，更重要的是投資理念的變化。機構(gòu)投資者客觀理性的操作理念一旦主導(dǎo)市場，期貨行情趨勢的變動將更加貼近和反映現(xiàn)貨基本面，從而使期貨市場的功能得到進一步發(fā)揮。最后，理性的機構(gòu)投資者在資產(chǎn)組合管理時積極參與國債期貨市場，成為套期保值的主體，從而有利于國債期貨市場的穩(wěn)定。因此，重推中國國債期貨交易應(yīng)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，使其成為國債期貨市場的最主要的交易主體。

　�。�六）注重國債期貨市場法律法規(guī)的建設(shè)

　　若要維護國債期貨市場的健康發(fā)展，保證市場的流動性，使市場能夠發(fā)現(xiàn)價格并分散風(fēng)險，就必須吸引足夠多的各種類型的投資者，增強他們對于期貨市場公正性的信心，而信心的建立需要有完善的期貨交易法律體系作為后盾。這種法律體系能使國債期貨交易依法進行，從而保證期貨市場的有序性和高效性。一般來講，國債期貨交易法律體系由國家期貨交易管理法規(guī)和期貨交易規(guī)則（條例）兩部分組成，它們互為補充，以不同的方式作用于國債期貨市場，從而保證了國債期貨市場合理高效地運轉(zhuǎn)。中國發(fā)展國債期貨交易應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，快速建立起適合于國債期貨市場發(fā)展的法律體系，以國家期貨交易管理法規(guī)作為各級期貨交易管理機構(gòu)進行監(jiān)督和管理的基本依據(jù)，發(fā)揮監(jiān)控和指導(dǎo)作用，同時以期貨交易規(guī)則、條例來對國債期貨交易活動微觀運轉(zhuǎn)起保證作用。

　　參考文獻：

　　[1]楊玉川。金融期貨期權(quán)市場研究與策劃[M].北京：經(jīng)濟管理出版社，2000.