摘要：從1996年國債發(fā)行開始采用招標(biāo)方式時起，我國國債發(fā)行機制正在逐步地市場化、規(guī)范化。但應(yīng)注意的是，我國國債招標(biāo)發(fā)行機制還很不完善，在設(shè)計上，還存在著一些亟待改善的問題。我們應(yīng)該加以注意以減少國債發(fā)行的費用。

　　關(guān)鍵詞：國債拍賣；發(fā)行機制；一級自營商

　　從1996年開始，財政部開始逐步地以招標(biāo)（即密封式拍賣）這一市場化的方式來發(fā)行國債。到目前為止，除憑證式國債（柜臺銷售）和特種定向國債（定向募集）以外，其他記賬式國債和無記名國債基本上都采用了招標(biāo)的方式發(fā)行，經(jīng)過近幾年不斷的嘗試和調(diào)整，我國的國債發(fā)行正在向市場化的發(fā)行方式穩(wěn)步過渡。但是，也應(yīng)該看到，我國的國債拍賣機制還很不完善，應(yīng)對以下問題予以高度重視。

　　一、中國國債發(fā)行機制值得關(guān)注的問題

　　1.國債拍賣參與者的資格限制宜放寬

　　我國對國債拍賣的參與者的資格限制比較嚴(yán)格，規(guī)定只有銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團成員，才分別有權(quán)參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行的記賬式國債拍賣，包括競爭性投標(biāo)和非競爭性投標(biāo)。社會個人及其他機構(gòu)投資者只能購買憑證式國債，或向參與國債投標(biāo)的承銷商認(rèn)購國債，不能直接參加國債投標(biāo)。但是通過國際比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在國債發(fā)行比較成熟的國家，對于國債拍賣參與者的資格限制都比較寬松。以美國為例，美國任何居民、機構(gòu)投資者既可以向自營商購買國債，也可以直接向聯(lián)邦儲備銀行購買，可以親臨購買也可以郵購；可以參加競爭性投標(biāo)，也可以參加非競爭性投標(biāo)。從理論上講，對參加國債拍賣的參與者設(shè)置較少的資格限制，可以擴大國債的需求量，從而降低國債的發(fā)行成本。

　　2.應(yīng)設(shè)定最低投標(biāo)量和投標(biāo)價格

　　為進行必要的投標(biāo)篩選，財政部在拍賣前不僅規(guī)定最低、最高投標(biāo)量限額，還經(jīng)常會設(shè)定一定的投標(biāo)價格區(qū)間。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，目前國際上在對國債競爭性投標(biāo)進行必要篩選時，采用最高投標(biāo)量限制的國家很少，而采用最低投標(biāo)量限制的比較常見。理論和實踐證明，實行最低投標(biāo)量限制通�？梢院喕�投標(biāo)程序并降低管理費用，但是這一措施也會減少獨立投標(biāo)人的數(shù)量，并會起到鼓勵小規(guī)模機構(gòu)和個人進行投標(biāo)合并（bid-pooling）、鼓勵投標(biāo)過程中的非競爭性行為的作用。因此，應(yīng)在充分考慮本國人均收入水平和信貸政策限制的前提下，制定有效的最低投標(biāo)量限額。

　　對于設(shè)定投標(biāo)價格區(qū)間的做法，支持的觀點認(rèn)為，由于我國目前國債市場上缺少基準(zhǔn)債券，投標(biāo)人對市場看法的差別較大，設(shè)定區(qū)間有利于將中標(biāo)價格控制在合理范圍內(nèi)，另一方面還可以在一定程度上減少投標(biāo)人合謀控制市場的行為。但是，設(shè)置投標(biāo)區(qū)間是一種非市場化的表現(xiàn)，它使國債拍賣仍不能完全通過供求關(guān)系來確定中標(biāo)價格。事實上，在國債拍賣中設(shè)定一個最低中標(biāo)價格或者保留財政部一定的控制發(fā)行量或剔除部分不合理投標(biāo)權(quán)利的做法在國際上是比較常見的，但很少有國家在拍賣中設(shè)置最高價的現(xiàn)象。而且，由于財政部有時沒能正確把握金融市場對利率的預(yù)期，還會出現(xiàn)設(shè)置錯誤的價格區(qū)間的現(xiàn)象。

　　3.規(guī)定自營商的基本承銷額不足取

　　財政部在每次國債拍賣時都規(guī)定自營商的基本承銷額。基本承銷額即按照一級自營商規(guī)模的大小向其分配一定量必須承購的國債額，然后再對剩下的發(fā)行量進行招標(biāo)，基本承銷額無需招標(biāo)。這樣設(shè)計主要是為防止在拍賣發(fā)行時，一級自營商參與國債拍賣的動力不足，所以采用這種措施來確保國債需求。2003年國債承購包銷團成員，單期國債基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5—10億元（區(qū)間內(nèi)選擇應(yīng)為億元的整數(shù)倍），由各承銷團成員根據(jù)本機構(gòu)的實際情況自主選擇確定。事實上，在市場需求不足的情況下，這種基數(shù)承購反而會進一步削弱自營商的投標(biāo)積極性，促使其提出更低的報價，即要求更高的利率補償，從而提高了國債的發(fā)行成本。通過分析我國1995年以來國債拍賣發(fā)行的發(fā)行利率可以發(fā)現(xiàn)，國債利率一直高于同期的銀行存款利率（直到2002年二期記賬式拍賣發(fā)行時，發(fā)行利率才首次低于同期的銀行存款利率），根本未體現(xiàn)出國債這一最高信用工具的性質(zhì)。而國債投標(biāo)人范圍過窄、實行基數(shù)承購導(dǎo)致國債有效需求不足，是導(dǎo)致上述現(xiàn)象的兩個重要原因。

　　4.對中標(biāo)價格的確定應(yīng)加以規(guī)范

　　我國國債的單一價格拍賣在確定中標(biāo)價格時比較復(fù)雜，最初采用的是具有中國特色的二次加權(quán)，即在投標(biāo)后，通過第一次加權(quán)確定出加權(quán)平均收益率，然后劃定一個區(qū)間（比如在加權(quán)平均收益率上下調(diào)50個基點，收益率超過此范圍的投標(biāo)不進入二次加權(quán)平均收益率的計算）。從1997年開始，在設(shè)定二次加權(quán)區(qū)間時采取變動區(qū)間的方法，即第二次加權(quán)的區(qū)間根據(jù)第一次加權(quán)平均中標(biāo)價的水平確定，第一次加權(quán)的平均收益率越低，區(qū)間設(shè)定越小。在進行這樣的區(qū)間設(shè)定后，再進行一次加權(quán)平均，從而計算統(tǒng)一的中標(biāo)收益率。這樣做的目的是剔除拍賣過程中的不合理報價和偶然性報價。這種中標(biāo)價格確定方式不僅增加了投標(biāo)者的投標(biāo)不確定性，而且還增加了國債的拍賣成本。

　　目前國際上國債發(fā)行主要采用單一價格/密封報價拍賣和多價格/密封報價拍賣。后一種方式由于美國的國債發(fā)行多為采用，而且機制設(shè)計比較成功，所以目前國內(nèi)理論界多將其直接稱為“美式招標(biāo)”。這兩種拍賣機制的主要差別就在于中標(biāo)價格的確定方式不同。在兩種拍賣機制下，拍賣方都是將競價（在國債拍賣報價中通常是以收益率報價）由高到低排列，然后按照價格由高到低的順序依次分配數(shù)量，兩種拍賣的截止價格（stopprice）都是能將全部商品售完的最低的投標(biāo)價格。但是在單一價格拍賣中，所有成功的競價者是按照同一個價格———中標(biāo)價或中標(biāo)價加一定百分點來進行支付的。而在多價格拍賣中，所有成功的競價者要按照各自的報價進行支付，然后以計算中標(biāo)價以上的投標(biāo)價的加權(quán)平均值作為非競爭性投標(biāo)的發(fā)行價。值得注意的是，目前財政部已對中標(biāo)價格的確定進行了一定調(diào)整，規(guī)定從2003年起在確定中標(biāo)價格時采用以下方法：標(biāo)的為利率時，最高中標(biāo)利率為當(dāng)期國債的票面利率；標(biāo)的為利差時，最高中標(biāo)利差為當(dāng)期國債的基本利差；標(biāo)的為價格時，最低中標(biāo)價格為當(dāng)期國債的承銷價格。這種近似多價格拍賣的中標(biāo)價格確定方法是比較科學(xué)的。

　　5.對一級自營商的自有賬戶國債購買量應(yīng)加以限制

　　盡管在拍賣理論上還存在著一些爭議，但是通常認(rèn)為對一級自營商的中標(biāo)數(shù)量設(shè)置最高限制是控制合謀和敗德行為、保證進行正當(dāng)競爭的一個有效措施。

　　但是目前我國國債在拍賣時，是由中國人民銀行組織一級自營商進行投標(biāo)進而承購，再由其向社會公開發(fā)售，由投資者自愿認(rèn)購的。在這一過程中，財政部對一級自營商自有賬戶的國債購買量未進行任何限制。所以當(dāng)發(fā)行利率偏高時，會出現(xiàn)大批的自營商自行持有國債，不進行分銷，由此導(dǎo)致眾多中小投資者無法買到國債的現(xiàn)象發(fā)生。仍以010107國債為例，當(dāng)時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進行分銷，分銷額只占市場注冊總額的4.1%，致使大批中小投資者根本無法買到國債。

　　6.完善相關(guān)市場制度

　　首先，我國國債目前基本上還只是單純的融資工具，而未能成為主要的貨幣政策工具。1996年，中央銀行首次向14家商業(yè)銀行總行買進2.9億元面值的國債，啟動公開市場業(yè)務(wù)。但到目前為止，公開市場業(yè)務(wù)還很不成熟，還未能成為我國的主要貨幣政策工具。而且國債的融資融券業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)、抵押業(yè)務(wù)等均未能有效地開展起來，致使國債不能客觀地反映資金的稀缺程度，也未能形成合理而富有彈性的國債利率結(jié)構(gòu)，為其他證券的發(fā)行提供信用程度、利率浮動大小的參考依據(jù)，更不能使國債利率成為資本市場和貨幣市場的基準(zhǔn)利率。

　　其次，我國國債增長較快，但在金融市場中的地位有待進一步提高。目前，我國國債在全國金融資產(chǎn)中所占的比重過小，中國所有債權(quán)市值占金融資產(chǎn)的比重僅10%左右。而且中央銀行的總資產(chǎn)中國債的比重不大，商業(yè)銀行資產(chǎn)中國債所占比重也很低（不到2%），這樣國債很難履行貨幣政策工具的職能，國債利率也無法成為基準(zhǔn)利率。

　　再次，國債的流動性問題值得關(guān)注，國債二級市場有待完善，而且國債衍生品市場（期貨及國債回購）有待于進一步發(fā)展。國債衍生品除了具有避險的功效外，它還有助于提高國債的流動性。目前我國國債市場除了現(xiàn)貨交易以外，衍生工具就只有“質(zhì)押式回購”；且自1995年我國取消了國債期貨以來，到目前國債期貨市場仍未開放。值得注意的是，幾年前國債期貨價格所以容易被操縱，是因為當(dāng)時國債的發(fā)行量不大，特定品種的國債發(fā)行量就更小了，以該品種為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品的價格就極有可能被人操縱。隨著國債發(fā)行量的增大，價格被操縱的可能性已經(jīng)逐步減小了。另外，我國的國債回購在操作上仍然很不規(guī)范，經(jīng)常出現(xiàn)突發(fā)性限制回購的現(xiàn)象。仍以2001年第7期記賬式國債為例，由于大批自營商拆借資金購買國債，而且自營商不肯向社會公眾分銷國債，因此為了迫使自營商吐出國債，央行就宣布暫停國債回購，這實際上是國債市場上的一種違約行為。日前，財政部表示2003年將根據(jù)市場需要，研究推出諸如開放式回購、遠期交易等操作相對簡單且風(fēng)險相對容易控制的交易方式，以活躍國債二級市場，這—舉措是非常積極、及時的。

　　最后，缺乏國債發(fā)行、交易及管理方面的相關(guān)法律法規(guī)也是必須引起注意的。相關(guān)法律法規(guī)的缺乏，使自營商、機構(gòu)投資者等國債市場成員的行為缺乏法律約束，從而在一定程度上影響了國債的信用問題。

　　二、完善國債發(fā)行機制的建議

　　總的來說，我國的國債市場還很不完善，相關(guān)法律法規(guī)很不健全，而且從發(fā)行機制到流通領(lǐng)域，政府的非市場化操作以及市場的非規(guī)范運作現(xiàn)象比較嚴(yán)重。上述問題的存在使得我國的國債發(fā)行成本較高，持有人結(jié)構(gòu)單調(diào)，利率結(jié)構(gòu)僵硬。自1998年以來，我國國債規(guī)模迅速增長，考慮到目前的經(jīng)濟形勢，可以預(yù)期在短時間積極財政政策仍不能輕易淡出，發(fā)行國債以帶動社會投資和消費仍將會是短期內(nèi)我國政府的主要經(jīng)濟政策。國債余額的快速增長使國債風(fēng)險問題日益突出，在這一背景下，設(shè)計有效科學(xué)的國債拍賣機制以提高國債發(fā)行收益，加快我國國債發(fā)行機制的完善和改革就十分必要了。

　　首先，在國債發(fā)行機制的完善過程中，必須堅持國際經(jīng)驗與中國實際相結(jié)合，“洋為中用”的原則。我國的國債發(fā)行歷史較短，市場化的運作剛剛開始，從發(fā)行主體到投資主體的行為運作都還很不完善。對于國債這個關(guān)系到國計民生、具有長期持久性的政策工具而言，僅靠摸索發(fā)展是行不通的。而世界上，尤其是發(fā)達國家，大多有較長的國債發(fā)行史，相關(guān)理論研究和市場運行經(jīng)驗都比較成熟、豐富。在我國的債券市場的建設(shè)過程中，借助大量有益的國際債券發(fā)行及市場建設(shè)的理論、經(jīng)驗和信息是非常必要的。但是只有在對國際經(jīng)驗既了解其基本原理，也了解其產(chǎn)生的經(jīng)濟、法律背景和文化傳統(tǒng)、習(xí)慣的基礎(chǔ)上，真正從中國的實際出發(fā)，而不是從教條出發(fā)，才能將外國有益的經(jīng)驗為我所用。

　　其次，還必須堅持規(guī)范與發(fā)展相結(jié)合，以嚴(yán)格規(guī)范的制度來促進發(fā)展。對新興金融市場來說，起步階段制度規(guī)范基礎(chǔ)打得牢一些，日后的發(fā)展就會更穩(wěn)、更快一些，市場發(fā)展的挫折成本也會降低。所以在盡快建立有效的國債拍賣發(fā)行機制的同時也必須加大力度，完善國債市場建設(shè)和管理的相關(guān)法律體系，使交易方式法制化，市場框架制度化，并增強國債市場的發(fā)行及交易的透明度，使我國的國債市場進一步規(guī)范化、市場化，從而推動國債市場穩(wěn)健、持續(xù)、快速發(fā)展。

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