摘要：近年來(lái)，隨著國(guó)債發(fā)行的持續(xù)升溫及通貨膨脹問(wèn)題的不斷加重，國(guó)債發(fā)行與通貨膨脹問(wèn)題之間的關(guān)系日益受到學(xué)術(shù)界的重視，對(duì)此問(wèn)題的研究也逐步加深，相關(guān)理論眾多，從國(guó)債資金使用的運(yùn)營(yíng)效率角度來(lái)分析其發(fā)行對(duì)于通貨膨脹的影響，進(jìn)而得到一個(gè)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的限定條件。

　　關(guān)鍵詞：國(guó)債發(fā)行；通貨膨脹；資金效率

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　通貨膨脹作為一種貨幣現(xiàn)象，其成因于貨幣供給量與貨幣需求量之間的缺口�，F(xiàn)有研究國(guó)債規(guī)模與通貨膨脹的文獻(xiàn)集中討論國(guó)債規(guī)模對(duì)貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張效應(yīng)，具體而言有以下三種思路。

　　第一種思路是貨幣融資和國(guó)債融資之間的替代關(guān)系，即當(dāng)政府難以通過(guò)國(guó)債融資的時(shí)候政府往往會(huì)選擇貨幣融資，這種貨幣融資既可以是貨幣的財(cái)政發(fā)行，也可以是財(cái)政向央行的借款或透支，還可以是央行在一級(jí)市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的購(gòu)買，這方面代表性文獻(xiàn)譬如薩金特（1982）、馬拴友等（2006）。

　　第二種思路是從國(guó)債應(yīng)債來(lái)源的角度來(lái)考察國(guó)債發(fā)行與資金運(yùn)用對(duì)基礎(chǔ)貨幣以及貨幣供應(yīng)量的影響，而貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張將有可能導(dǎo)致通貨膨脹，這方面的文獻(xiàn)比如高培勇、宋永明（2004），劉華（2004），類承曜（2002）。

　　第三種思路是把國(guó)債作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的重要手段討論赤字規(guī)模與通貨膨脹率水平之間的關(guān)系，這方面的論述比如斯蒂格利茨（1997）。

　　從國(guó)債發(fā)行對(duì)通貨膨脹影響的觀點(diǎn)的角度來(lái)看目前文獻(xiàn)主要有以下幾種觀點(diǎn)：Barro（1976）在討論通貨膨脹問(wèn)題時(shí)指出，一旦政府債務(wù)存量的增長(zhǎng)率超過(guò)了產(chǎn)出增長(zhǎng)率，持續(xù)發(fā)行債券就會(huì)通過(guò)貨幣化的形式引起通貨膨脹。Smith（1982）比較了使用債券和發(fā)行貨幣手段進(jìn)行融資的后果，發(fā)現(xiàn)零通貨膨脹率的穩(wěn)定態(tài)勢(shì)很難實(shí)現(xiàn)。閻坤（2002）認(rèn)為，由于中國(guó)中央銀行可以在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中收購(gòu)國(guó)債，加之過(guò)大的外匯儲(chǔ)備，從而形成巨大的貨幣擴(kuò)張壓力。當(dāng)國(guó)債達(dá)到一定規(guī)模后，政府信用就會(huì)有所動(dòng)搖，一旦政府通過(guò)國(guó)債實(shí)現(xiàn)不了預(yù)期的效果就只有靠鑄幣稅（貨幣發(fā)行）來(lái)籌集資金，最終無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致惡性通貨膨脹。也有不少學(xué)者認(rèn)為國(guó)債發(fā)行不是導(dǎo)致通貨膨脹的主要原因。Friedman（1982）認(rèn)為，在貨幣供應(yīng)量增速極低時(shí)，較小規(guī)模的國(guó)債可以把貨幣供應(yīng)量增速提升到需要的水平，緩解了經(jīng)濟(jì)總量的衰退，而不會(huì)導(dǎo)致貨幣發(fā)行的過(guò)量導(dǎo)致通貨膨脹。因此，國(guó)債發(fā)行與通貨膨脹之間是一種松散的關(guān)系。Darby（1984）認(rèn)為，只要國(guó)債發(fā)行能夠與貨幣增長(zhǎng)率在一定范圍內(nèi)保持協(xié)調(diào)，那么國(guó)債發(fā)行即使有貨幣化的傾向也不會(huì)引起通貨膨脹。

　　從以上討論不難看出，研究者以不同的國(guó)家、不同的經(jīng)濟(jì)體制作為研究對(duì)象，運(yùn)用不同的研究方法可能得出完全不同的結(jié)論。我們不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為國(guó)債發(fā)行就會(huì)造成貨幣供應(yīng)增加進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹。要找出國(guó)債發(fā)行與通貨膨脹之間的關(guān)系，有必要對(duì)二者進(jìn)行量化分析，尋找出二者間數(shù)量的因果關(guān)系，才能對(duì)兩者進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。

　　二、基于國(guó)債資金運(yùn)用效率視角分析國(guó)債發(fā)行對(duì)于通脹率的影響

　　在這里我們首先要明確一下本文對(duì)通貨膨脹成因的看法。在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論當(dāng)中，通貨膨脹的成因主要有以下幾種，有需求拉動(dòng)的通貨膨脹，成本推動(dòng)的通貨膨脹，通貨膨脹螺旋，結(jié)構(gòu)性通貨膨脹以及作為貨幣現(xiàn)象的通貨膨脹。實(shí)際上無(wú)論是前面哪一種理論，其通貨膨脹的最終表現(xiàn)也必定是價(jià)格的上漲，而價(jià)格的上漲顯然是由于在某幾種商品上相對(duì)過(guò)多的貨幣追逐了相對(duì)少量的商品所導(dǎo)致的，所以本人認(rèn)為，通貨膨脹實(shí)際上從表象上來(lái)講，就是一種貨幣現(xiàn)象，并且本文的論述也同樣基于此理論。

　　總體而言，政府發(fā)行國(guó)債的目的主要有兩個(gè)方面，第一個(gè)方面是為了回收貨幣市場(chǎng)上過(guò)量的流動(dòng)性，第二個(gè)方面就是為了通過(guò)發(fā)行國(guó)債籌集資金進(jìn)行投資從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。實(shí)際上無(wú)論是哪個(gè)目的，國(guó)債所回收的資金最終都是要進(jìn)行投資。

　　我們假設(shè)一個(gè)極端的情況，假設(shè)政府在發(fā)行國(guó)債之前就已經(jīng)確定好所籌集的資金的投資項(xiàng)目為A，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，A項(xiàng)目所在行業(yè)的投資回報(bào)率為10%，而政府投資的這個(gè)A項(xiàng)目由于資質(zhì)較好，投資回報(bào)率為100%，顯然，如果政府籌集的資金投放到了A項(xiàng)目上，其資金的產(chǎn)出效率超出了該行業(yè)所要求的必要報(bào)酬率，那么表現(xiàn)在實(shí)務(wù)商品上就是，相對(duì)過(guò)多的產(chǎn)品和相對(duì)過(guò)少貨幣，因此，不但會(huì)使整體通貨膨脹率提高，反而會(huì)使得通貨膨脹率下降。

　　從以上例子我們可以看出，在探討國(guó)債的發(fā)行規(guī)模的時(shí)候資金所投放的項(xiàng)目的內(nèi)部收益率和該項(xiàng)目所在行業(yè)的必要報(bào)酬率是必須需要考慮的一個(gè)因素，因?yàn)檫@一因素也同樣關(guān)系到發(fā)行國(guó)債以后是否會(huì)對(duì)通貨膨脹有推動(dòng)作用。

　　依照本理論，如果想測(cè)度本次國(guó)債發(fā)行規(guī)模是否會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響，就必須要知道所募集的資金的投資項(xiàng)目的具體情況。這一評(píng)價(jià)方法從理論上講實(shí)際上是一個(gè)輔助的判定標(biāo)準(zhǔn)，就是說(shuō)，該方法并不能夠計(jì)算本次發(fā)行國(guó)債的具體規(guī)模，而只是在國(guó)債發(fā)行規(guī)模和資金使用用途確定的情況下判定是否會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。如果會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，并且其增長(zhǎng)的幅度超過(guò)了當(dāng)局的容忍范圍，那么就需要調(diào)整資金的使用流向，讓資金盡可能投放到那些內(nèi)部收益率更高的，或者是超過(guò)該行業(yè)必要報(bào)酬率更多的項(xiàng)目上去，這樣就可以拉低通貨膨脹率，甚至是不產(chǎn)生通貨膨脹。

　　前面所舉例子是以發(fā)行國(guó)債僅投放到一個(gè)項(xiàng)目上為例進(jìn)行說(shuō)明的，而發(fā)行國(guó)債所募集資金實(shí)際上不可能僅投放到一個(gè)項(xiàng)目上，那么這時(shí)如何測(cè)度其對(duì)通貨膨脹的影響呢？我們可以首先計(jì)算出投資的項(xiàng)目各所在行業(yè)的一個(gè)加權(quán)平均行業(yè)收益率，然后再根據(jù)各項(xiàng)目自身的內(nèi)部收益率計(jì)算加權(quán)平均內(nèi)部收益率，如果前者大于后者，就會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，反之則不會(huì)。

　　當(dāng)前中國(guó)貨幣超發(fā)現(xiàn)象嚴(yán)重，2011年1月份CPI已經(jīng)達(dá)到了4.9%，究其原因，主要就是因?yàn)樨泿磐斗诺漠a(chǎn)出效率要低于貨幣所要求的必要報(bào)酬率，因此導(dǎo)致實(shí)物產(chǎn)出相對(duì)較少，貨幣發(fā)行相對(duì)較多，引發(fā)通脹。因此未來(lái)解決通脹問(wèn)題，一方面要收緊流動(dòng)性，減少貨幣投放，另一方面就必須要加大投資項(xiàng)目的審查力度，讓貨幣盡量投放到那些產(chǎn)出價(jià)值高的項(xiàng)目上去。

　　三、政策建議

　　國(guó)債的發(fā)行除了需要保證適當(dāng)?shù)囊?guī)模之外，其募集資金的投資項(xiàng)目也同樣需要得到重點(diǎn)的關(guān)注，只有當(dāng)所投資項(xiàng)目的加權(quán)平均內(nèi)部收益率超過(guò)了項(xiàng)目所在行業(yè)的加權(quán)平均必要報(bào)酬率的時(shí)候才不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，否則隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的日益擴(kuò)大，必將導(dǎo)致通貨膨脹現(xiàn)象的出現(xiàn)。

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