國債是以國家為主體籌集財(cái)政資金的一種有償信用形式，其目的是利用舉債的形式把社會(huì)上暫時(shí)閑置的資金集中到中央財(cái)政，用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字、增加社會(huì)投資以及對(duì)國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控。憑證式國債目前已成為我國國債發(fā)行市場上的主要品種之一，由于它兼具了儲(chǔ)蓄和國債二者的優(yōu)勢(shì)，自1994年首次發(fā)行以來，深受承銷機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的青睞。但隨著我國加入世貿(mào)和財(cái)稅、金融體制改革的不斷深入，憑證式國債在品種結(jié)構(gòu)、發(fā)行管理方式等方面也存在一些問題，需要探討改進(jìn)。

　　1　憑證式國債發(fā)展的歷史回顧

　　從1994年開始，財(cái)政預(yù)算出現(xiàn)赤字不再向中央銀行貸款，財(cái)政籌集資金只能通過發(fā)行債券的形式解決。而在此之前發(fā)行的國債大多為實(shí)物形態(tài)的無記名國庫券，不僅印刷、調(diào)運(yùn)、保管、反假成本過高，而且不能滿足城鄉(xiāng)居民大量購買的需要，記賬式國債也因當(dāng)時(shí)債券市場的建設(shè)還在初級(jí)階段，機(jī)構(gòu)投資群體遠(yuǎn)未形成等因素，不能在財(cái)政籌資過程中承擔(dān)主渠道作用，在此背景下，憑證式國債誕生了。

　　憑證式國債自1994年4月1日發(fā)行以來，經(jīng)歷了初創(chuàng)、調(diào)整、完善三個(gè)階段。經(jīng)過10年的探索與實(shí)踐，我國已逐步理順了憑證式國債的承銷和管理機(jī)制，憑證式國債的發(fā)行機(jī)構(gòu)由最初的幾家銀行發(fā)展到今天的幾十家金融機(jī)構(gòu)；管理方式由最初的中國人民銀行根據(jù)承銷機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄存款新增部分所占份額確定發(fā)行任務(wù)，發(fā)展到目前的組建憑證式國債承銷團(tuán)并簽訂全年承銷協(xié)議的方式；憑證式國債的發(fā)行品種也由最初的只有三年期一種，發(fā)展到現(xiàn)在短、中、長期等多種，基本上滿足了不同投資者的要求。

　　2　憑證式國債發(fā)行中存在的不足

　　憑證式國債從無到有，直至當(dāng)前成為我國國債市場上的重要品種，這是一個(gè)較大的進(jìn)步，是對(duì)國債市場的有力推動(dòng)，也為國債二級(jí)市場的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但任何新生事物的起步和發(fā)展都必然地伴隨著矛盾和問題。

　　2.1　憑證式國債結(jié)構(gòu)不合理

　　2.1.1　期限結(jié)構(gòu)不合理。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，國債的短、中、長期結(jié)構(gòu)比較合理，對(duì)于政府預(yù)算收支有著非常重要的意義。其中，短期國債可以用于經(jīng)常性的財(cái)政支出和短期資金調(diào)劑，中長期國債可以彌補(bǔ)年度預(yù)算赤字，因此，發(fā)達(dá)國家國債的發(fā)行都有短、中、長期合理的搭配。而我國目前市場上的憑證式國債以二年、三年、五年的中期國債為主，短期國債（一年以下）和長期國債（十年以上）的比重過小。以2000年為例，一年期國債發(fā)行量僅占當(dāng)年國債發(fā)行總量的4%；2001年國內(nèi)首次發(fā)行十五年和二十年期長期國債，當(dāng)年長期憑證式國債的發(fā)行量僅占國債發(fā)行總量8.19%，這種短期、長期國債比重過低的狀況，不利于豐富國債期限結(jié)構(gòu)，也難以滿足投資者對(duì)國債持有期限多樣化的需求2.1.2　時(shí)間結(jié)構(gòu)不合理。憑證式國債發(fā)行時(shí)間過于集中，缺乏均衡性，使國債發(fā)行規(guī)模在短時(shí)期內(nèi)急劇膨脹，國家還本付息時(shí)間也過于集中，客觀上不但影響了國債資金的有效使用，而且成為進(jìn)一步擴(kuò)大國債規(guī)模的障礙。同時(shí)，還會(huì)導(dǎo)致社會(huì)現(xiàn)金流量突變，使國債發(fā)行與投資者的閑置資金在時(shí)間、數(shù)量上不相適應(yīng)，給金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理帶來沖擊。

　　2.1.3　持有者結(jié)構(gòu)不合理。我國憑證式國債持有者大多是個(gè)人投資者，個(gè)人持有的國債比例約為國債發(fā)行量的60%，大大高于西方國家，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)缺乏，而且機(jī)構(gòu)投資者無論從構(gòu)成、分布和資源配置上都很薄弱，不便于國債集中托管進(jìn)行交易。

　　2.2　憑證式國債利率機(jī)制不合理

　　在西方市場經(jīng)濟(jì)國家，國債利率和公債利率實(shí)際上已經(jīng)成為短期利率和長期利率的基準(zhǔn)利率之一，中央銀行的利率政策要以它們來制定和調(diào)整。而我國尚未實(shí)現(xiàn)國債利率市場化化，憑證式國債的利率變動(dòng)取決于銀行存款利率，目前我國銀行存款利率體制還是一種行政色彩較濃的利率體制，這種利率體制下憑證式國債的利率很難反映市場的實(shí)際需要。此外，我國憑證式國債和定期存款的利率結(jié)構(gòu)也不合理，商業(yè)銀行定期存款的風(fēng)險(xiǎn)高于國債，在流動(dòng)性相似的情況下，國債利率將會(huì)低于存款利率。而我國憑證式國債的安全性比銀行定期存款好，流動(dòng)性不比銀行存款遜色，收益率卻比銀行存款高，顯然，這種國債利率結(jié)構(gòu)欠合理。

　　2.3　還本付息方式單一

　　目前，我國憑證式國債采取的是一次性還本付息，對(duì)于大額長期投資憑證式國債者需要將所得收益用于補(bǔ)充生活或急需資金投入到生產(chǎn)中去時(shí)，因?yàn)樵诙虝r(shí)間內(nèi)得不到按年或按一定期限的返息資金的補(bǔ)充，使得國債持有者不得不進(jìn)行提前兌付或辦理質(zhì)壓貸款，這在一定程度上影響了投資者購買憑證式國債的積極性。

　　2.4　憑證式國債流動(dòng)性有待提高

　　盡管憑證式國債可以提前兌付，但也只能是一次性全額兌取，而且是只能在原購買網(wǎng)點(diǎn)辦理，當(dāng)持券人身在異地時(shí)，憑證式國債就無法變現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性將日趨頻繁，如果不盡快建立憑證式國債的流動(dòng)市場，將對(duì)憑證式國債的發(fā)行產(chǎn)生不利的影響。

　　2.5　憑證式國債發(fā)行過程缺乏有效的監(jiān)管手段

　　現(xiàn)在國債發(fā)行市場上僅僅依靠一些條例、制度、文件和領(lǐng)導(dǎo)講話來加以約束，缺乏法律約束力，對(duì)出現(xiàn)的問題沒有明確的處理手段和管理措施，尤其在承購包銷方式發(fā)行國債時(shí)，管理難度更大，有些金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員發(fā)售行為不規(guī)范，甚至出現(xiàn)“暗箱操作”現(xiàn)象，造成大量“人情國債”、“內(nèi)部國債”的產(chǎn)生，嚴(yán)重侵害了普通投資者的合法權(quán)益，阻礙了正常銷售。由于現(xiàn)有的國債發(fā)行主要是采取由各金融機(jī)構(gòu)包銷的方式，所以中央銀行對(duì)國債的具體銷售過程，很難直接介入和進(jìn)行有效監(jiān)督。

　　3　改進(jìn)政策及建議

　　3.1　改善憑證式國債的期限結(jié)構(gòu)

　　憑證式國債期限結(jié)構(gòu)的缺陷，嚴(yán)重影響了國債投資者對(duì)金融資產(chǎn)期限多樣化的需要。財(cái)政部應(yīng)根據(jù)各種資金的需要，增設(shè)一年期以下、十年期以上的憑證式國債品種，同時(shí)設(shè)立常年發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)、適時(shí)發(fā)行，使短、中、長各種期限的憑證式國債合理搭配，滿足各種資金的投資需求，同時(shí)可以降低國債的發(fā)行成本。

　　3.2　調(diào)整憑證式國債持有者結(jié)構(gòu)

　　為了改變憑證式國債主要由個(gè)人持有的現(xiàn)狀，應(yīng)盡快改變憑證式國債的發(fā)行辦法，擴(kuò)大憑證式國債應(yīng)債資金來源，培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者，培養(yǎng)有理性的投資理念、熟練的投資技巧和獨(dú)立的投資取向。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)行多種國債投資品種的組合，將促使國債流通市場結(jié)構(gòu)的合理和穩(wěn)定。有機(jī)構(gòu)投資者的參與，能防范市場的大起大落，促進(jìn)國債市場趨于成熟。機(jī)構(gòu)投資者的成長和成熟，必將帶來投資技術(shù)和技巧的不斷提高與投資戰(zhàn)略的多樣化，并由此促進(jìn)國債市場發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。

　　3.3　逐步實(shí)現(xiàn)憑證式國債利率市場化，完善國債利率機(jī)制

　　目前，憑證式國債利率設(shè)計(jì)的主要依據(jù)是銀行儲(chǔ)蓄存款利率，而較少考慮發(fā)行時(shí)的資金供給狀況和商業(yè)銀行的承銷意愿，存在較濃的行政色彩。建議盡快引進(jìn)憑證式國債競標(biāo)性招標(biāo)式發(fā)行方式，理順國債與存款利率結(jié)構(gòu)，由市場決定國債的價(jià)格。隨著利率市場化改革的深入，國債利率客觀上將成為中國市場經(jīng)濟(jì)條件下的市場基準(zhǔn)利率。

　　3.4　建立國債償債基金制度

　　憑證式國債是一種儲(chǔ)蓄類債券，在還本付息方式上應(yīng)滿足不同投資者的要求。不同期限的憑證式國債，采取不同的付息方式。對(duì)一年期以下的短期憑證式國債可采取一次性還本付息方式；對(duì)二年期以上的中長期國債可以采取按年付息或貼現(xiàn)發(fā)行。同時(shí)，隨著我國每年償債支出的增加，為避免出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，均衡債務(wù)負(fù)擔(dān)，應(yīng)建立償債基金制度。

　　3.5　加快憑證式國債市場化培育，提高國債流動(dòng)性

　　近幾年，我國國債市場建設(shè)有了一定的發(fā)展，相繼在一些中大城市建立了國債流通市場，開辦國債交易業(yè)務(wù)。國債流通市場的建立和發(fā)展，不僅有利于國債的發(fā)行，而且促進(jìn)了國債二級(jí)市場收益率的產(chǎn)生。但是，目前國債二級(jí)市場把占國債發(fā)行量60%以上的憑證式國債排除在外，這樣極大的限制了憑證式國債的流動(dòng)性。因此，當(dāng)前應(yīng)盡快建立憑證式國債二級(jí)市場，才能適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)條件下財(cái)政政策運(yùn)行與貨幣政策運(yùn)作的要求，才能有利于國債投資資金的有序流動(dòng)。

　　3.6　完善憑證式國債監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)發(fā)行市場管理

　　為保證憑證式國債市場的健康發(fā)展，防止發(fā)行、交易等方面出現(xiàn)違法、違紀(jì)問題，國家應(yīng)出臺(tái)國債發(fā)行、交易方面的法律、法規(guī)，財(cái)政部和人民銀行應(yīng)制定具體管理辦法，用法律、法規(guī)規(guī)范國債市場秩序。