債券購回（贖回未到期的債務(wù)）作為一種債務(wù)管理工具在歐美國家得到廣泛應(yīng)用。奧地利、比利時(shí)、丹麥、芬蘭、希臘、愛爾蘭、意大利、荷蘭、葡萄牙、西班牙、英國和美國都曾進(jìn)行過或正在實(shí)施債券購回的操作。

　　盡管各國的具體操作有所不同，但也存在一些共同點(diǎn)。其中首要的就是債券購回的原因，即通過購回流動(dòng)性差的舊債券來提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行份額，這在融資需要有限的國家（如赤字減少或財(cái)政盈余）尤其重要；或者用以熨平償債高峰，減輕發(fā)行者面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn)；此外，債券購回還具有抵消大量現(xiàn)金收入和剔除小額債券的作用。

　　本文將簡單介紹美國債券購回操作的背景、會(huì)計(jì)處理、操作等細(xì)節(jié)，以期為我國國債管理提供借鑒。

　　一、背景

　　美國最早于1807年運(yùn)用債券購回手段提前贖回未到期的國債，取得了良好的效果。2000年1月，面對40年來第一次連續(xù)出現(xiàn)的財(cái)政盈余情況（其中1998財(cái)年盈余為690億美元，1999財(cái)年為1230億美元，2000財(cái)年達(dá)到歷史上最高點(diǎn)2370億美元），美國財(cái)政部決定重新進(jìn)行債券購回操作。

　　對聯(lián)邦債務(wù)管理而言，債務(wù)購回具有下述優(yōu)勢：

　　1.提高基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性，從而促進(jìn)整個(gè)市場的流動(dòng)性并減少政府的利息成本，提高資本市場的效率。流動(dòng)性問題十分重要，這可以從最近發(fā)行的高流動(dòng)性基準(zhǔn)債券和流動(dòng)性較差的老債兩者收益率的明顯差異體現(xiàn)出來。而贖回操作可通過購回流動(dòng)性差的舊債券來提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行份額，特別是在赤字減少或財(cái)政盈余的情況下。

　　2.通過償付到期期限較長的債券，債務(wù)購回有助于合理調(diào)整目標(biāo)期限結(jié)構(gòu)，預(yù)防債務(wù)平均期限的提高（這種提高有可能要付出較高的代價(jià)）。例如美國債務(wù)平均期限已經(jīng)從1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未來幾年還會(huì)繼續(xù)提高。從長期看，這會(huì)增加政府的債務(wù)融資成本。

　　3.在財(cái)政收入大于支出的時(shí)期，能更有效地利用超額現(xiàn)金。財(cái)政部已考慮將債券購回操作作為現(xiàn)金管理工具。

　　總之，上述每﹁個(gè)優(yōu)勢都有助于實(shí)現(xiàn)債務(wù)管理的總體目標(biāo)，包括最低的融資成本、有效的現(xiàn)金管理、資本市場效率的提高等。

　　美國在2000年初計(jì)劃在年內(nèi)購回300億美元的國債，并根據(jù)前幾次操作對市場反映做出判斷，相應(yīng)調(diào)整提示期間、規(guī)模、時(shí)間和操作規(guī)律。為促使購回債券操作規(guī)范化，確保市場穩(wěn)定，美國財(cái)政部于2000年初發(fā)布了建議性規(guī)則，規(guī)定了計(jì)劃償付的未到期可流通政府債券的條件和購回操作條款，具體包括：

　　1.公布到期期限符合條件的債券和購回的總數(shù)量（財(cái)政部具有在公布的數(shù)量之內(nèi)購回債券的權(quán)利）；

　　2.采用多種價(jià)格、反向招標(biāo)方式，投標(biāo)通過一級交易商發(fā)送；

　　3.財(cái)政部公布每個(gè)債券的招標(biāo)數(shù)量、最高可接受價(jià)格、剩余的私人持有的債券余額；

　　4.通過紐約聯(lián)邦儲備銀行（FRBNY）的公開市場操作設(shè)備（TRAPS）進(jìn)行操作；

　　5.只接受競爭性出價(jià)；

　　6.公布最低投標(biāo)數(shù)量；

　　7.采取T+1結(jié)算方式；

　　根據(jù)“建議性規(guī)則”，購回操作通過TRAPS系統(tǒng)實(shí)施。目前紐約美聯(lián)儲（FRBNY）已通過該系統(tǒng)進(jìn)行了公開市場操作，所以通過TRAPS進(jìn)行反向招標(biāo)應(yīng)該不存在技術(shù)或操作性問題。

　　二、市場成員的建議

　　總體而言，美國國債一級交易商支持財(cái)政部的債券購回計(jì)劃，也提出了一些需要關(guān)注的問題和建議。

　�。ㄒ唬┓聪蛘袠�(biāo)計(jì)劃的公布

　　債券市場協(xié)會(huì)成員建議贖回操作在反向招標(biāo)日前3～5個(gè)營業(yè)日宣布。這一提示時(shí)間對充分的價(jià)格發(fā)現(xiàn)是必要的——由于投資者只能通過一級交易商來發(fā)送標(biāo)書，所以應(yīng)給予交易商與不同客戶（包括海外客戶）討論、協(xié)商以決定投標(biāo)利率水平的時(shí)間。公告的內(nèi)容應(yīng)包括：總的贖回?cái)?shù)量、符合條件的債券、反向招標(biāo)日、清算日。關(guān)于符合條件的債券，協(xié)會(huì)成員認(rèn)為財(cái)政部更適宜確定其收益率水平而不是具體哪期債券，因?yàn)槿绻�一旦宣布具體哪期債券，可能會(huì)造成這些債券價(jià)格上漲。交易商相信，如果只宣布贖回某一收益率水平上的券種而不是具體哪期債券，就會(huì)減輕上述這類后果。另外，在一次反向招標(biāo)操作中將范圍限定到某一收益率水平，既可以事先鎖定財(cái)政部的贖回成本，又可以從細(xì)節(jié)上促進(jìn)交易商參與購回操作，使交易商更易與客戶進(jìn)行關(guān)于投標(biāo)事宜的討論，并獲得對債券的保管，以便在反向招標(biāo)的結(jié)算日向財(cái)政部交付債券。

　　另外，如果事前公告里能包括在一個(gè)特定的時(shí)間段內(nèi)（例如一個(gè)特定季度）反向招標(biāo)的次數(shù)安排，將深受市場參與者歡迎。

　�。ǘ�）購回操作的時(shí)間安排

　　市場成員建議購回操作在有規(guī)律的時(shí)間表基礎(chǔ)上或在與常規(guī)債券招標(biāo)相近的時(shí)間進(jìn)行，因?yàn)橐粋�(gè)有規(guī)律的時(shí)間表會(huì)拓寬參加購回操作的投資者基礎(chǔ)，就像季度性的融資會(huì)吸引廣泛的交易商和投資者參與一樣。另外，一個(gè)有規(guī)律的時(shí)間表應(yīng)將反向招標(biāo)操作分布在一段時(shí)間內(nèi)而不是集中在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，從而將其對市場的消極影響最小化。

　　市場成員同時(shí)建議將常規(guī)債券招標(biāo)與反向招標(biāo)的時(shí)間間隔最小化。與融資操作相結(jié)合，購回操作和融資均將可能變得更具有吸引力。這會(huì)使財(cái)政部面臨的利率波動(dòng)最小化，通過購回收益率較高的老債并緊接著發(fā)行收益率較低的新債達(dá)到節(jié)約籌資成本的目的。而且，對投資者而言，可以通過老債券與新債券的掉期輕松獲利；對交易商而言，較短的時(shí)間設(shè)計(jì)有利于與債券買賣相聯(lián)系的對沖行為。

　�。ㄈ�）債券購回的數(shù)量安排

　　財(cái)政部在決定購回債券的具體數(shù)量時(shí)，需要考慮這種操作對該期發(fā)行余額流動(dòng)性的影響。為防止投資人和交易商無法補(bǔ)進(jìn)短期頭寸，市場成員建議財(cái)政部采用“任何指定時(shí)點(diǎn)，購回的數(shù)量不超過該期發(fā)行債券余額的10%”政策，也有市場成員建議“應(yīng)從市場上取消余額少于20億美元的債券”，還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為“沒有理由對財(cái)政部指定購回的任何債券設(shè)置具體數(shù)量限制”。

　�。ㄋ模┙Y(jié)算問題

　　由于所有的投標(biāo)都通過一級交易商進(jìn)行，一級交易商需要面對并調(diào)節(jié)許多投標(biāo)，而且交易商還需要額外的時(shí)間來通知客戶中標(biāo)并獲得對贖回債券的保管，以防止債券交付給財(cái)政部過程中出現(xiàn)失誤，因此，結(jié)算日應(yīng)在發(fā)送標(biāo)書截止日后的至少2個(gè)工作日，而不是建議規(guī)則中的1日。另外，建議財(cái)政部盡可能縮短發(fā)送標(biāo)書截止時(shí)間和中標(biāo)確認(rèn)時(shí)間之間的間隔，減少一級交易商在這段時(shí)間內(nèi)面臨的潛在市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、會(huì)計(jì)與預(yù)算處理問題

　　債券市場協(xié)會(huì)認(rèn)為，在現(xiàn)行的管理和預(yù)算會(huì)計(jì)政策下，財(cái)政部贖回債券所付出的任何市場溢價(jià)都必須作為該財(cái)政年度的利息費(fèi)用。相反，如果財(cái)政部計(jì)劃以低于面值的價(jià)格購回債券，折價(jià)部分則應(yīng)減少當(dāng)年的利息支出。假設(shè)預(yù)計(jì)的大量稅收收入能持續(xù)，并且政府債券以當(dāng)前規(guī)模、按時(shí)間表有規(guī)律地發(fā)行，那么用于債券購回的超額現(xiàn)金的計(jì)劃數(shù)量應(yīng)該是可持續(xù)的。如果上述情況同時(shí)存在，那么財(cái)政部購回具體某期債券的決定將會(huì)對已記錄的利息支出和預(yù)算盈余③的規(guī)模產(chǎn)生重大影響。理想的方法是對會(huì)計(jì)政策做相應(yīng)修改，允許購回溢價(jià)或折價(jià)在購回債券的剩余期限內(nèi)攤銷，以更好反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)。這樣的調(diào)整會(huì)使財(cái)政部的購回目標(biāo)與降低總體融資成本的目標(biāo)相一致。

　　由于當(dāng)時(shí)美國的利率已經(jīng)連續(xù)20年呈下降趨勢，許多非當(dāng)期債券都以溢價(jià)交易，這種情況下，美國財(cái)政部相信，從長期預(yù)算管理和債務(wù)管理目標(biāo)考慮，與年內(nèi)（到期還本）付出高息相比，購回以溢價(jià)交易的債券仍是有利的。首先，購回一期債券所支付的溢價(jià)可以被不執(zhí)行該操作情況下支付的高于市場利率的利息所抵銷；其次，財(cái)政部自愿購回大量以溢價(jià)交易的債券有助于更好地降低國債的平均期限；第三，在某些情況下，購回已經(jīng)發(fā)行了一段時(shí)間、流動(dòng)性降低的非當(dāng)期債券，財(cái)政部會(huì)獲得更好的收益。

　　如果大多數(shù)債券以溢價(jià)交易，而財(cái)政部的購回計(jì)劃又不愿意承受太大的溢價(jià)時(shí)，購回計(jì)劃的選擇余地就會(huì)很小，規(guī)模也會(huì)明顯減少，作用會(huì)不斷削弱。在預(yù)算盈余按預(yù)期繼續(xù)提高的情況下，這將阻礙財(cái)政部保持并提高基準(zhǔn)債券市場流動(dòng)性的能力。而且，如果購回計(jì)劃主要集中在以面值或低于面值交易的債券而幾乎排除其他債券時(shí)，可能會(huì)對政府債券市場的平滑機(jī)能造成分裂作用，最終導(dǎo)致市場畸形發(fā)展。

　　通過協(xié)商，總統(tǒng)預(yù)算管理局（OMB）和國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）一致認(rèn)為，對購回溢價(jià)或折價(jià)最合適的處理是將其作為一種融資項(xiàng)目列入預(yù)算，后者包括用于縮減債務(wù)或彌補(bǔ)赤字借款的基金、鑄幣稅、國庫現(xiàn)金平衡表的變動(dòng)以及其他事項(xiàng)例如債務(wù)購回等。同時(shí)，美國財(cái)政部將盡最大努力，保證預(yù)算處理問題不會(huì)影響到國債管理的效率。應(yīng)該說，保持預(yù)算實(shí)踐與債務(wù)管理的完整性十分重要，有效的債務(wù)管理與最佳的長期預(yù)算結(jié)果應(yīng)是一致的。

　　四、購回操作的“最終規(guī)則”及借鑒

　　美國財(cái)政部在廣泛聽取市場成員對購回操作“建議規(guī)則”的意見的基礎(chǔ)上，制定了購回操作的“最終規(guī)則”。具體包括：財(cái)政部會(huì)事先公布每一次操作的時(shí)間、符合贖回條件的債券具體期限或期限范圍、招標(biāo)數(shù)量、最高接受價(jià)格和私人持有余額數(shù)量；關(guān)于贖回的券種問題，財(cái)政部會(huì)公布符合條件的期限區(qū)間，以及該范圍內(nèi)每一券種的利率、到期日和余額；在贖回操作中，財(cái)政部會(huì)依據(jù)與債務(wù)管理目標(biāo)相一致的原則來確定贖回任何特定債券的具體數(shù)量；關(guān)于定價(jià)機(jī)制問題，最初的贖回操作是在多種價(jià)格招標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，以便可直接利用美聯(lián)儲的公開市場操作電子交易系統(tǒng)，未來，財(cái)政部也會(huì)考慮對單一價(jià)格招標(biāo)的潛在優(yōu)勢做出評價(jià)；關(guān)于結(jié)算日問題，財(cái)政部最初在贖回操作日和結(jié)算日間提供至少兩天的時(shí)間，但是這一時(shí)間框架并沒有在最終規(guī)則中說明，而是包含在贖回公告中；從技術(shù)和操作層面上看，為保持公告時(shí)間的靈活性，財(cái)政部在最終規(guī)則中并沒有對購回操作的提示期間予以說明。

　　總體而言，最終規(guī)則對建議性規(guī)則的改動(dòng)不大，只是對“應(yīng)計(jì)利息”、“價(jià)格”、“私人持有量”的定義做了進(jìn)一步明確。此外，最終規(guī)則取消了對投標(biāo)券種數(shù)量及具體債券投標(biāo)最高限量的限制，這主要是考慮到這些在操作上并非是必需的。另外，考慮到預(yù)算與會(huì)計(jì)處理問題不屬于最終條款的調(diào)節(jié)范圍，因此沒有進(jìn)一步明確。

　　總之，由于美國財(cái)政部有責(zé)任保護(hù)納稅人利益，在預(yù)算盈余時(shí)期，國債管理方式需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整并與債務(wù)理長期目標(biāo)相協(xié)調(diào)。應(yīng)該說，債務(wù)購回計(jì)劃的制定為財(cái)政部提供了債務(wù)管理的新工具，尤其在財(cái)政狀況改善的情況下。

　　美國的經(jīng)驗(yàn)對我們很有借鑒意義。為提高債券市場流動(dòng)性，合理調(diào)整期限結(jié)構(gòu)，降低平均籌資成本，在財(cái)政盈余的情況下，實(shí)現(xiàn)購回操作有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。目前，建議先進(jìn)行嘗試，對年內(nèi)到期國債提前購回，待條件成熟后，再進(jìn)行真正意義上的購回操作，同時(shí)也為將來的國庫現(xiàn)金管理奠定基礎(chǔ)。