一、公開市場業(yè)務(wù)的有效性與國債規(guī)模

　　20世紀(jì)30年代以來，公開市場業(yè)務(wù)（open market operation）逐漸成為美國乃至許多西方市場經(jīng)濟體制國家首選的貨幣政策工具，其操作的傳統(tǒng)模式是中央銀行通過在金融市場上購買和出售政府債券來直接控制銀行的準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣，進而影響利率與貨幣供應(yīng)量。聯(lián)邦基金市場是美聯(lián)儲貨幣政策實施的載體，在美國的金融活動中占有重要地位。

　　公開市場業(yè)務(wù)對國債規(guī)模（國債發(fā)行數(shù)量與國債累積余額）有嚴(yán)格的要求，國債規(guī)模不足，會影響公開市場業(yè)務(wù)開展的效果，難以達到預(yù)期的貨幣政策操作目標(biāo)。因為在中央銀行主要通過吞吐國債增減基礎(chǔ)貨幣并調(diào)控市場利率的條件下，足夠的國債數(shù)量是滿足中央銀行操作的必要條件。美國是公開市場業(yè)務(wù)運作相對來說比較有效的國家，20世紀(jì)最后20多年間，美國國債余額占當(dāng)年GDP的平均比例為54%.但是，在現(xiàn)實的運作過程中，嚴(yán)重依賴于國債規(guī)模的公開市場業(yè)務(wù)模式存在種種缺陷，從而使其政策的效果大打折扣。

　　1.操作成本高。由于公開市場業(yè)務(wù)是通過中央銀行買賣國債進行的，而為了達到足以實現(xiàn)既定貨幣政策目標(biāo)的目的，中央銀行的這種債券買賣不僅數(shù)量較大，并且不以盈利為目的，在必要時還要比市場價格高價買進低價賣出，以調(diào)節(jié)銀行的準(zhǔn)備金與利率水平，這無疑增加了操作的成本。

　　2.中央銀行并不能完全按自己的意愿決定買賣證券的數(shù)量從而決定銀行的準(zhǔn)備金。現(xiàn)實的操作中，中央銀行并不像傳統(tǒng)理論所分析的那樣處于絕對主動的地位。在經(jīng)濟過熱、物價水平上升時，中央銀行希望通過拋出證券來減少商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金。然而在經(jīng)濟景氣、市場銷售旺盛、物價攀升時，企業(yè)對銀行貸款的需求較大，商業(yè)銀行為獲得最大限度的利潤，一般都將超額準(zhǔn)備金維持在最低限度。此時，商業(yè)銀行既沒有多余的資金用來購買國債，也不愿意增加收益比貸款低的債券資產(chǎn)。在經(jīng)濟不景氣、失業(yè)率上升時，為了刺激經(jīng)濟增長，中央銀行試圖通過在市場上買進債券，以增加銀行的準(zhǔn)備金與基礎(chǔ)貨幣。但是，在經(jīng)濟低迷時期，商業(yè)銀行為降低風(fēng)險，放款較為謹(jǐn)慎，在其資產(chǎn)組合中增加無風(fēng)險國債的持有，從而不愿意出售自己手中的證券。

　　3.公開市場業(yè)務(wù)操作的效果可能會被其他政策工具所抵消。當(dāng)中央銀行為減輕通貨膨脹壓力而在公開市場上賣出證券使銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金下降，其意圖是迫使銀行減少貸款，提高利率和降低貨幣供應(yīng)量增長率。但是，如果銀行大量增加從貼現(xiàn)窗口的借款，彌補因中央銀行公開市場操作而損失的準(zhǔn)備金，則銀行就可避免變現(xiàn)他們的盈利性資產(chǎn)，從而使公開市場操作的緊縮性效應(yīng)消失，而中央銀行往往不能拒絕商業(yè)銀行合格票據(jù)的貼現(xiàn)要求。反之，當(dāng)中央銀行為抑制經(jīng)濟衰退而在公開市場上購買證券向銀行體系注入準(zhǔn)備金時，如果銀行將增加的準(zhǔn)備金用來歸還貼現(xiàn)窗口的借款，那么中央銀行刺激銀行增加貸款，降低利率與增加貨幣供應(yīng)量增長率的目標(biāo)就會落空。

　　4.無法同時兼顧利率目標(biāo)與貨幣數(shù)量目標(biāo)。假設(shè)廣義貨幣數(shù)量處于中央銀行的期望值水平上，但是市場利率水平較高，中央銀行希望降低利率，提高貨幣的流動性，即提高占的比例，以增加投資需求與消費需求。為了提高市場利率水平，中央銀行買入證券，增加銀行的準(zhǔn)備金，以壓低同業(yè)拆借利率，從而引起其他利率的變化。根據(jù)貨幣供應(yīng)量決定的理論模型，貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，如果貨幣乘數(shù)不變，則中央銀行因購買證券而增加的基礎(chǔ)貨幣投放必然導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量的擴張。雖然貨幣供應(yīng)量已不再是中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)，但由于從長期看貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹具有高度的相關(guān)性，貨幣供應(yīng)量仍然是中央銀行需要密切關(guān)注并加以調(diào)節(jié)的重要經(jīng)濟變量。

　　二、公告操作的有效性與國債規(guī)模

　　20世紀(jì)90年代以來，西方市場經(jīng)濟國家紛紛采取一種嶄新的貨幣政策操作模式——公告操作。所謂的公告操作（open mouth operation）是指中央銀行通過各種渠道向公眾傳達政策意圖，引導(dǎo)公眾的預(yù)期，讓市場及其參與者自行進行利率的調(diào)整進而改變其投資、儲蓄與消費等決策。其具體做法主要是通過各種途徑與公眾進行交流與溝通，通過《通貨膨脹報告》、《貨幣政策委員會紀(jì)要》、會議新聞公告、研究報告、內(nèi)部資料、公布經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)、央行負責(zé)人講話等向公眾提供關(guān)于決策的依據(jù)，通過全面的宏觀經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測，貨幣政策實施效果，存在的問題及未來貨幣政策取向等來影響與引導(dǎo)公眾的預(yù)期。在相關(guān)的貨幣政策決策會議的當(dāng)天宣布公開市場操作目標(biāo)利率是否變化、變化的幅度及其未來可能的變化趨勢與幅度。

　　采取公告操作方式后，人們發(fā)現(xiàn)當(dāng)中央銀行向社會公布操作目標(biāo)利率的變化后，市場立刻做出反應(yīng)，實際的利率迅速向目標(biāo)利率靠攏，而中央銀行并未馬上進行任何實際的公開市場業(yè)務(wù)即買賣政府債券。1999年到2001年，加拿大央行的公開市場操作規(guī)模迅速下降，近期數(shù)據(jù)則表明加拿大銀行已經(jīng)很少通過市場干預(yù)來進行利率調(diào)控（Woodford，2001）。因此公告操作突破了公開市場業(yè)務(wù)對國債規(guī)模要求的嚴(yán)格限制，中央銀行往往不需要或只需要進行少量的國債買賣便可以實現(xiàn)其利率目標(biāo)。

　　公開市場業(yè)務(wù)是通過買賣政府證券來增加或者是減少銀行的準(zhǔn)備金，以影響貨幣市場上銀行準(zhǔn)備金的供求關(guān)系，從而改變同業(yè)拆借利率，進而引起各種期限利率變化，最終影響投資與消費需求、產(chǎn)出與價格水平。即：買賣政府債券→銀行準(zhǔn)備金→同業(yè)拆借利率→其他利率→消費與投資→產(chǎn)出與價格水平。

　　公告操作是通過引導(dǎo)公眾預(yù)期來傳導(dǎo)，當(dāng)公布央行公開市場操作目標(biāo)利率變化后，公眾對未來利率產(chǎn)生了新的預(yù)期，從而自動進行調(diào)整，而無需中央銀行實際證券買賣的操作。就象Meulendyke說的那樣“一旦銀行知道潛在利率，利率就會變?yōu)樾碌暮透�合適的水平上”，因此，公告操作的貨幣政策傳導(dǎo)過程為：公告公開市場操作的目標(biāo)利率→預(yù)期→同業(yè)拆借利率→其他利率→消費與投資→產(chǎn)出與價格水平。

　　需要指出的是，公告操作不能完全脫離公開市場業(yè)務(wù)，因為央行宣布目標(biāo)利率的變動幅度，實際上是告訴公眾央行公開市場業(yè)務(wù)將要實現(xiàn)的目標(biāo)。公眾確信如果實際的利率與目標(biāo)利率背離，中央銀行一定會通過實際的公開市場操作來使二者一致，市場才進行自動的調(diào)整。如果沒有實際公開市場業(yè)務(wù)，公告效應(yīng)便不會產(chǎn)生。公告操作在相當(dāng)程度上彌補了傳統(tǒng)的公開市場業(yè)務(wù)的缺陷，提高了貨幣政策的運行效率。

　　1.節(jié)約了操作成本。通過向社會公告目標(biāo)利率的變化幅度，引起公眾對未來利率預(yù)期的變化，而促使市場自我調(diào)整利率水平，不需要中央銀行實際的買賣操作或者只需要很少的實際買賣操作，這顯然大大節(jié)約了買賣證券的交易成本，同時也避免了中央銀行過去在一定情況下為實現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)而被迫高買低賣證券所造成的差價損失。

　　2.加快了政策傳導(dǎo)的速度。在公告操作模式下，中央銀行向社會公告政策取向的變化與操作目標(biāo)利率的調(diào)整后，市場馬上做出反應(yīng)，在較短的時間便可以實現(xiàn)其利率的調(diào)控目標(biāo)。

　　3.降低了利率的波動幅度。利率是影響投資、消費與國際收支的一個重要的經(jīng)濟變量，利率的大幅度波動會增加經(jīng)濟活動的不確定性，從而影響經(jīng)濟的穩(wěn)定。央行是在對經(jīng)濟運行狀況作出判斷的基礎(chǔ)之上進行政策決策的，由于關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟變量的測算誤差，這種決策并不能保證都是正確的�？紤]到錯誤的政策決策（調(diào)整利率）會給經(jīng)濟帶來嚴(yán)重的沖擊，因此央行作出決策總是保持充分的謹(jǐn)慎態(tài)度，對于目標(biāo)利率的調(diào)整采取小幅變動的方式，每次調(diào)整的幅度一般都在25個基點。由于市場根據(jù)央行公布的目標(biāo)利率自動進行調(diào)整，而目標(biāo)利率每次變化的幅度較小，從而大大降低了市場上利率波動的幅度。John B.Taylor對美國1998年到2000年9次目標(biāo)利率變動進行研究后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)“目標(biāo)利率變動時，市場利率的波動性劇烈下降。”

　　4.可以同時實現(xiàn)貨幣數(shù)量與利率目標(biāo)。在公告操作模式下，由于央行經(jīng)�？梢圆槐剡M行實際的公開市場操作即買賣政府證券改變銀行的準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣進而改變聯(lián)邦基金利率，僅僅通過向社會公告公開市場操作目標(biāo)利率的變化即可達到目的。因此，可以在不改變貨幣總量的條件下，改變利率水平，同時實現(xiàn)貨幣數(shù)量與利率目標(biāo)。

　　三、公告操作對我國的啟示與借鑒

　　自1998年我國中央銀行取消了對國有商業(yè)銀行信貸規(guī)模控制的指令性計劃后，公開市場操作逐漸成為我國中央銀行主要的貨幣政策工具。但是由于我國國債規(guī)模相對較小（國債余額占GDP的比例1995年為5.6%，到1998年為8.2%，2003年上升到17%），遠遠不能適應(yīng)公開市場操作的要求，發(fā)揮公開市場操作在貨幣政策調(diào)控中的主導(dǎo)作用。例如，1997年以及其后的幾年中我國出現(xiàn)了物價水平持續(xù)性下跌的情況，為了消除物價水平下降對經(jīng)濟與就業(yè)的不利影響，需要增加貨幣供給。但是市場上卻沒有足夠多的國債來供中央銀行購買，以增加基礎(chǔ)貨幣投放從而擴大貨幣供給。近兩年我們又遇到了相反的情況，針對2003下半年以來出現(xiàn)的銀行貸款增長過快，投資增長率過高及物價水平顯著回升的趨勢，需要向商業(yè)銀行拋售國債來對沖因外匯儲備增加而投放的基礎(chǔ)貨幣，以限制商業(yè)銀行流動性增加，從而抑制貸款的大量投放。但是中央銀行卻苦于缺乏公開市場操作“彈藥”，而不得不啟用當(dāng)前在市場經(jīng)濟國家已被擱置不用的法定存款準(zhǔn)備金率這一工具。從公開市場業(yè)務(wù)方面看，我國需要大量增發(fā)國債，擴大國債的規(guī)模，而且也有著廣闊的經(jīng)濟增發(fā)空間，目前我國國債余額占GDP的17%，與這一比例的國際警戒線50%相比較，還有很大的差距。但是，在一定時期，國債數(shù)量規(guī)模還受宏觀經(jīng)濟運行狀況、財政收支狀況、負債率、償債率等多種因素的制約，從財政負擔(dān)的角度看，經(jīng)過近年來積極財政政策的實施，我國財政的債務(wù)依存度，即當(dāng)年國債發(fā)行量與財政支出的比例，國際公認的警戒線水平為20%左右，而我國的這一比率1994年到2001年的平均值為44%，已大大高于國際警戒線的水平，進一步擴大國債發(fā)行的空間已經(jīng)很狹小。顯然，如果不顧財政的負擔(dān)能力，單純考慮公開市場業(yè)務(wù)需要而增加國債發(fā)行，擴大國債規(guī)模最終是得不償失的。鑒于國債規(guī)模無法滿足公開市場業(yè)務(wù)需要的現(xiàn)狀，近年來我國中央銀行采取發(fā)行央行票據(jù)的方式來彌補。但是，運用發(fā)行央行票據(jù)的方法常常面臨著兩難選擇：如果央行想保持現(xiàn)行較低的利率水平，則央行票據(jù)發(fā)行因招標(biāo)利率低而使得金融機構(gòu)認購不足，無法實現(xiàn)其貨幣供應(yīng)量控制目標(biāo)。而如果提高票據(jù)發(fā)行利率，既增加發(fā)行成本，又會增加市場利率水平上升的壓力。所以解決問題的最佳路徑是尋找一種不依賴于國債規(guī)模的且有效的貨幣政策操作模式，根據(jù)前文的分析我們可看到公告操作就是這樣的一種模式。

　　在金融機構(gòu)存貸款利率尚未市場化的制度背景下，由于貨幣市場利率對金融機構(gòu)存貸款利率基本沒有什么影響，因而我國央行自1996年開始公開市場業(yè)務(wù)后，操作目標(biāo)主要是金融機構(gòu)的超額準(zhǔn)備金水平（基礎(chǔ)貨幣）。當(dāng)然，由于基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價格（即貨幣市場利率）是密不可分的。人民銀行在以基礎(chǔ)貨幣數(shù)量作為主要操作目標(biāo)的同時，從判斷基礎(chǔ)貨幣松緊情況的角度出發(fā)，也將貨幣市場和債券市場的利率水平作為央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的觀測指標(biāo)。存貸款利率市場化的前提和條件是中央銀行通過公開市場操作可以有效調(diào)控貨幣市場利率，間接影響存貸款利率。因此，公開市場業(yè)務(wù)操作目標(biāo)的轉(zhuǎn)向要提前于存貸款利率市場化的進程。利率市場化的進展，在客觀上也要求公開市場業(yè)務(wù)操作目標(biāo)要加快向貨幣市場利率轉(zhuǎn)化。當(dāng)以貨幣市場利率作為操作目標(biāo)時，就具備了運用公告操作的一個最基本的前提條件，如果屆時能夠成功運用“公告操作”模式，將使我國中央銀行進行公開市場操作因國債數(shù)量相對較少而不能滿足公開市場操作需要的問題得以解決。

　　近年來，順應(yīng)國際潮流我國貨幣政策透明度也在不斷提高。從1996年開始，按季度向社會公布各層次貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并公布每年貨幣供應(yīng)增長率的控制目標(biāo)。從1998年一季度開始，建立了中央銀行貨幣政策部門與國民經(jīng)濟有關(guān)綜合部門和商業(yè)銀行的月度經(jīng)濟、金融形勢分析會制度，形成了中央銀行與商業(yè)銀行以及有關(guān)經(jīng)濟綜合部門之間良好的信息溝通機制；通過舉行新聞發(fā)布會和發(fā)表中央銀行負責(zé)人的談話來說明央行的意圖；央行從2001年一季度開始按季度向社會公布我國貨幣政策執(zhí)行報告，同時貨幣政策委員會季度例會后及時向社會發(fā)布新聞稿，公布相關(guān)信息等等；從2002年開始，就新擬訂的貨幣信貸政策，在正式出臺前公開向社會征求意見；我國的金融統(tǒng)計與國際接軌工作開展的比較早，因此金融統(tǒng)計在數(shù)據(jù)的頻率和及時性方面已經(jīng)達到甚至超過了1997年國際貨幣基金組織確定的數(shù)據(jù)公布通用系統(tǒng)（GDDS）的標(biāo)準(zhǔn)；公眾可以通過人民銀行網(wǎng)站及統(tǒng)計季報、年報等獲得各種經(jīng)濟與金融信息。我國貨幣政策透明度的不斷提高，較好地引導(dǎo)了市場的預(yù)期，增強了各方面對貨幣政策的理解與支持，在一定程度上具備了實施公告操作的政策透明度環(huán)境。另外，在長期的計劃經(jīng)濟影響下，我國管理層和央行歷來就有制定和傳達告示（指令）的傳統(tǒng)，基層金融機構(gòu)和公眾也習(xí)慣于接受當(dāng)局的告示（指令），這種心理慣性有助于公告操作的實施。

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