從1998年開(kāi)始，由于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格局開(kāi)始發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部需求不足，物價(jià)回落的跡象非常明顯，導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度開(kāi)始逐漸回落。為了治理經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的通貨緊縮局面，確保我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)、穩(wěn)定、健康的增長(zhǎng)，我國(guó)政府開(kāi)始實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，積極的財(cái)政政策主要包括擴(kuò)大財(cái)政支出、減稅等兩方面，總體上說(shuō)就是要增加政府的財(cái)政赤字。同時(shí)，為了達(dá)到實(shí)施積極財(cái)政政策的目的，我國(guó)政府加強(qiáng)了國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行力度，國(guó)債發(fā)行規(guī)�；�本上呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)。

　　一、國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行現(xiàn)狀

　　目前，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行現(xiàn)狀理論界和實(shí)際部門(mén)有不同看法。本文認(rèn)為，我國(guó)國(guó)債運(yùn)行現(xiàn)狀良好，具體分析如下：

　　（一）政府頻出助推債市

　　2002年上半年政府出臺(tái)的一系列政策及有關(guān)措施對(duì)于推動(dòng)國(guó)債發(fā)行，支持國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展，起了積極的促進(jìn)作用，其中影響較大的包括以下幾個(gè)方面。

　　1、央行下調(diào)存款利率。年初，央行實(shí)施了自1996年5月以來(lái)的第8次降息。此次降息源于刺激經(jīng)濟(jì)的需要，同時(shí)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)形成直接利好，各券種紛紛以上漲作為回應(yīng)。

　　2、短期內(nèi)積極的財(cái)政政策不會(huì)淡出。目前通貨緊縮和有效需求不足問(wèn)題尚未得到根本解決，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力依然不足，這對(duì)短期和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是一個(gè)巨大壓力。因此，不能以短期的財(cái)政收入平衡或赤字規(guī)模大小作為決定積極財(cái)政政策是否退出的依據(jù)，特別是要防止積極財(cái)政政策過(guò)早地淡出可能對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生的負(fù)面影響。

　　3、凈價(jià)交易順利推出。根據(jù)有關(guān)決定，2002年3月25日起滬深證交所開(kāi)始試行國(guó)債凈價(jià)交易。這一交易方式有利于判斷國(guó)債的市場(chǎng)利率，解決了市場(chǎng)走勢(shì)的不連續(xù)性問(wèn)題，也使交易傭金、交易經(jīng)手費(fèi)等均有所下降。

　　4、記賬式國(guó)債柜臺(tái)交易平靜登場(chǎng)。2002年4月初，中國(guó)人民銀行頒布了《商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國(guó)債交易管理辦法》。這一舉措的積極意義不言自明，但由于利率偏低和存在價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，本期國(guó)債發(fā)行并沒(méi)有出現(xiàn)火爆場(chǎng)面，這說(shuō)明記賬式國(guó)債柜臺(tái)交易依然存在被投資者逐漸認(rèn)可的過(guò)程。

　　5、市值配售助推市場(chǎng)利率走低。在大資金的熱捧下，國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)終因其本身容量小、品種結(jié)構(gòu)不健全等問(wèn)題而不堪重負(fù)，在2002上半年，中、長(zhǎng)期國(guó)債收益率在短期內(nèi)猛降至歷史最低位。在新股按市場(chǎng)配售政策出臺(tái)之前，我國(guó)同業(yè)拆借和回購(gòu)市場(chǎng)交投活躍的一個(gè)主要?jiǎng)恿�，是�?lái)自申購(gòu)新股的資金需求，每當(dāng)新股發(fā)行接二連三、市場(chǎng)資金面緊張時(shí)，3天、7天的回購(gòu)利率會(huì)升至5%以上。新股發(fā)行實(shí)行二級(jí)市場(chǎng)市值配售后，同為拆借和國(guó)債回購(gòu)在申購(gòu)新股方面已失去用武之地，以往同業(yè)拆借和國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)周期性噴發(fā)的強(qiáng)烈的短期融資需求從此終結(jié)。此外，市值配售之后，原來(lái)囤積在股票一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股的資金，有很大一部分轉(zhuǎn)移到國(guó)債市場(chǎng)，也促使了國(guó)債利率的走低。

　　（二）多因素導(dǎo)致資金推動(dòng)型行情

　　進(jìn)入2002年，債券市場(chǎng)整體延續(xù)了去年的強(qiáng)勢(shì)行情，國(guó)債各品種都有較好漲幅，雖然降息后市場(chǎng)價(jià)格有一定回落，但成交量保持溫和，出現(xiàn)高位整固格局，預(yù)計(jì)投資者對(duì)降息后的國(guó)債市場(chǎng)仍謹(jǐn)慎看好。4月份之后，受?chē)?guó)內(nèi)物價(jià)走低和再次降息的預(yù)期，債券市場(chǎng)更是走出了一波大的揚(yáng)升行情。

　　在降息利好出臺(tái)和股市低迷的背景下，各類債券輪番上漲，現(xiàn)貨和回購(gòu)交易量上升，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出資金推動(dòng)的投機(jī)特征。在4月份至6月份期間，債券市場(chǎng)總體上漲了2.72%，其龍頭券種010107更是上漲了8.72%，與伺期股票市場(chǎng)下跌2.94%相比，形成了鮮明的對(duì)比。

　　同時(shí)，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)利率的不斷下降與二級(jí)市場(chǎng)收益率的下降對(duì)債券價(jià)格的上漲形成了推波助瀾之勢(shì)。從4月初的5年期國(guó)債招標(biāo)利率低于同期銀行存款利率開(kāi)始，連續(xù)數(shù)次的國(guó)債招標(biāo)利率都是不斷降低的。不斷降低的招標(biāo)利率，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債現(xiàn)貨走勢(shì)都產(chǎn)生了極大的推動(dòng)作用。此外，凈價(jià)交易和銀行柜臺(tái)國(guó)債交易的推出、物價(jià)的持續(xù)下跌等情況也都助長(zhǎng)了債市的全面上揚(yáng)。

　　因此，每次財(cái)政部在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債時(shí)，都會(huì)形成供不應(yīng)求的局面。為爭(zhēng)取更大的國(guó)債份額，承銷(xiāo)團(tuán)成員之間免不了相互壓價(jià)，使新券的招標(biāo)利率屢次低于二級(jí)市場(chǎng)。于是，債券市場(chǎng)形成這樣一個(gè)奇異的循環(huán)：新券發(fā)行利率走低，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)行情，然后再由二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上漲，對(duì)新券發(fā)行利率構(gòu)成壓力。

　　但是也應(yīng)看到，經(jīng)過(guò)2001年底和2002年上半年的炒作，債券市場(chǎng)開(kāi)始面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，資金仍然是相對(duì)稀缺的資源，因此從長(zhǎng)期來(lái)看，2.9%的長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率無(wú)疑是較低的。并且，未來(lái)若干時(shí)間內(nèi)，如果我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮境況，物價(jià)指數(shù)上揚(yáng)，通貨膨脹又將不可避免，人民銀行完全有可能采用提高利率的貨幣政策手段。到那時(shí)，30年期國(guó)債票面利率為2.9%，對(duì)應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)的交易品種就可能出現(xiàn)跌破面值的情況。如果加息前債券行情沒(méi)有充分調(diào)整，屆時(shí)就會(huì)出現(xiàn)單邊下跌走勢(shì)。由于債市持倉(cāng)主體大多為銀行、保險(xiǎn)公司、券商等機(jī)構(gòu)投資者，持有國(guó)債的品種期限結(jié)構(gòu)大都趨同，一旦風(fēng)險(xiǎn)突現(xiàn)，很難全身而退。

　　此外，在國(guó)債回購(gòu)交易中，機(jī)構(gòu)投資者還通過(guò)反復(fù)抵押國(guó)債而取得貸款，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)更多國(guó)債，導(dǎo)致交易量數(shù)倍放大，這可能使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)倍放大。因?yàn)椋�萬(wàn)一遇上債券市場(chǎng)利率反轉(zhuǎn)或通貨膨脹稍有抬頭，債券價(jià)格受到?jīng)_擊，必將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)無(wú)法售出所持債券償還貸款，從而使國(guó)債市場(chǎng)受到?jīng)_擊。

　　二、上市國(guó)債投資機(jī)會(huì)及風(fēng)險(xiǎn)分析

　　（一）近期國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)分析

　　由于預(yù)計(jì)銀行存貸款利率一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)下調(diào)，因此從銀行流出的資金有限，因而銀行居民儲(chǔ)蓄資金和企業(yè)儲(chǔ)蓄資金中流入國(guó)債市場(chǎng)的資金就不多，但由于2002年以證券投資基金特別是債券型開(kāi)放式基金為代表的加快發(fā)行，機(jī)構(gòu)投資者擁有的資金已達(dá)一千多億元，加上其它資金，預(yù)計(jì)場(chǎng)外增量資金還是比較充裕的，問(wèn)題的關(guān)鍵在于機(jī)構(gòu)投資者在股市和國(guó)債市場(chǎng)因套利機(jī)會(huì)而進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移。從這個(gè)意義上講，場(chǎng)外資金有可能繼續(xù)推動(dòng)國(guó)債繼續(xù)緩慢上揚(yáng)。但是由于大部分老的現(xiàn)券品種目前市價(jià)均比較高，其到期收益率和持有期收益率比較有限，僅靠賺取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，因此，預(yù)計(jì)老券價(jià)格再往上漲的幅度就很有限，而上市時(shí)間比較短的新券則很有可能受到場(chǎng)外機(jī)構(gòu)資金的關(guān)照。

　　在相關(guān)市場(chǎng)因素方面，影響國(guó)債價(jià)格走勢(shì)最緊密的因素是股票和基金市場(chǎng)狀況。一般而言，國(guó)債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間有蹺蹺板效應(yīng)，股票市場(chǎng)好，投資收益高，資金就會(huì)流進(jìn)股市，間接使國(guó)債市場(chǎng)受到冷落。因此判斷股市今后一段時(shí)間內(nèi)的走勢(shì)顯得非常重要。對(duì)股市大盤(pán)的研判，本文認(rèn)為大盤(pán)在經(jīng)過(guò)深幅下調(diào)后風(fēng)險(xiǎn)已得到較多的釋放，特別是國(guó)有股停止在二級(jí)市場(chǎng)減持政策出臺(tái)后股市有重新走活的跡象，但根本上股市仍沒(méi)有擺脫熊市的陰影，今后更多的走勢(shì)很可能是以大箱體運(yùn)行�；�于這種認(rèn)識(shí)，老的國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格也很可能維持一個(gè)小箱體震蕩運(yùn)行態(tài)勢(shì)，而新券則可能在大盤(pán)仍然低迷時(shí)受到場(chǎng)外資金的大力關(guān)照而穩(wěn)健上揚(yáng)，國(guó)債市場(chǎng)從去年至今的價(jià)格走勢(shì)也印證了這一點(diǎn)。此外，由于基金沒(méi)有穩(wěn)定的利息收益而僅靠分紅獲取收益，但是因股市狀況不好而使得目前基金運(yùn)作業(yè)績(jī)較差，投資者是否享受分紅和分紅多少存在較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，因此目前看來(lái)投資基金的收益不及投資國(guó)債的收益，一部分原先準(zhǔn)備投資基金的資金也有可能轉(zhuǎn)向國(guó)債市場(chǎng)，使得國(guó)債市場(chǎng)的運(yùn)行有了資金面的支持。

　　（二）上市國(guó)債投資風(fēng)險(xiǎn)分析

　　由于國(guó)債是由中央政府發(fā)行的公債，所以它的信用風(fēng)險(xiǎn)很小，可以忽略不計(jì)。其投資風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于利率風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)成本和購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、利率風(fēng)險(xiǎn)分析。由于2000年我國(guó)國(guó)債利率采用浮動(dòng)利率的定價(jià)方式，這是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一個(gè)重大創(chuàng)新，是適應(yīng)其未來(lái)發(fā)展的需要，和當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。我國(guó)目前的國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然良好，物價(jià)指數(shù)平穩(wěn)，通貨緊縮狀況得到了一定程度的改觀，GDP增長(zhǎng)率維持在7-8%左右的水平，從這個(gè)意義說(shuō)，當(dāng)前的銀行存款利率下調(diào)空間已經(jīng)不大，一段時(shí)間內(nèi)預(yù)計(jì)會(huì)維持目前的水平，上市國(guó)債的市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)較小，如果今后國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹，銀行利率還有上升的預(yù)期。因此，目前從銀行流入國(guó)債市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄資金比較有限，更多的是依靠場(chǎng)外機(jī)構(gòu)資金和民間資金，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)可能維持一個(gè)溫和震蕩態(tài)勢(shì)。

　　2、機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)分析。由于上市國(guó)債流動(dòng)性強(qiáng)，對(duì)其它債券存在的變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本（再投資收益）對(duì)上市國(guó)債而言就很小。

　　3、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)分析。購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)是指由于通貨膨脹而使貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降的風(fēng)險(xiǎn)。在通貨緊縮期間，購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零，而在通貨膨脹期間，收益長(zhǎng)期固定的國(guó)債受到的影響很大，通貨膨脹程度越高，購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)就越大，而此時(shí)股票投資的購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)小一些。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一定通貨緊縮趨勢(shì)，因此，收益穩(wěn)定的國(guó)債存在變現(xiàn)貨幣購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)就很小。

　　三、近期國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)走勢(shì)分析

　　2002年我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，但是，經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)部需求依然沒(méi)有得到有效的啟動(dòng)，物價(jià)指數(shù)仍然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降的趨勢(shì)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，同期居民消費(fèi)價(jià)格同比下降0.8%.除服務(wù)類收費(fèi)項(xiàng)目如娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù)、居住、煙酒及用品價(jià)格上漲外，食品價(jià)格下降0.9%，衣著、家庭設(shè)備用品、醫(yī)療保健及個(gè)人用品、交通和通信價(jià)格分別下降1.1-2.4%.工業(yè)品出廠價(jià)格下降3.4%.原材料、燃料和動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格下降3.9%.因此我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿��?lái)源于投資和外貿(mào)，而內(nèi)需則成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、持續(xù)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定因素。為了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，保證經(jīng)濟(jì)的健康增長(zhǎng)，我國(guó)政府積極的財(cái)政政策仍然沒(méi)有淡出，國(guó)債的發(fā)行仍舊在較大規(guī)模地進(jìn)行。另外，2002年4月份，國(guó)家出臺(tái)了一項(xiàng)新政策，允許銀行利用柜臺(tái)交易記賬式國(guó)債，由于以前記賬式國(guó)債只能通過(guò)證券交易所進(jìn)行交易，限制了一些居民參與記賬式國(guó)債的交易，因此此項(xiàng)政策的出臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)大了記賬式國(guó)債的交易參與者，有助于我國(guó)記賬式國(guó)債的發(fā)行。其次市場(chǎng)對(duì)于國(guó)債尤其是記賬式國(guó)債的需求非常旺盛，目前的需求情況主要由三部分組成。一是保險(xiǎn)公司的需求，二是基金供求的需求，三是投資公司為主的機(jī)構(gòu)投資者的需求。目前新基金發(fā)行的節(jié)奏加快，這將不可避免地增加市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求。

　　央行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，是進(jìn)行債市買(mǎi)賣(mài)的指示器。由于近期的正回購(gòu)利率有加速向上的趨勢(shì)，同時(shí)財(cái)政部發(fā)行的記賬式國(guó)債的招標(biāo)利率上限也有大幅提高，因此近期債券投資應(yīng)以觀望為主，靜候央行回購(gòu)方式的轉(zhuǎn)變。一旦央行正回購(gòu)?fù)Ｖ箷r(shí)，也就意味著短期利率風(fēng)險(xiǎn)的減小，而市場(chǎng)上資金充裕的矛盾又會(huì)逐漸占據(jù)上風(fēng)，那時(shí)應(yīng)該就是增加債券投資比重的最好時(shí)機(jī)。同時(shí)我們認(rèn)為，目前債市的低迷，央行的正回購(gòu)只是一個(gè)導(dǎo)火索而已，并不是最根本的原因。

　　央行此次的正回購(gòu)和現(xiàn)券賣(mài)斷同時(shí)進(jìn)行，應(yīng)該屬于比較圓滑的過(guò)渡性措施，預(yù)期央行近期內(nèi)會(huì)改變操作方向，執(zhí)行近三個(gè)月的正回購(gòu)操作可能快要接近尾聲，這對(duì)目前低迷的債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可能是一個(gè)利好，將會(huì)增加市場(chǎng)的資金供應(yīng)量，激活現(xiàn)券市場(chǎng)，有利于國(guó)債的進(jìn)一步發(fā)行，同時(shí)還有可能促進(jìn)現(xiàn)券市場(chǎng)一些國(guó)債價(jià)格的走高。