一、未來(lái)國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張的三種模式

　　我國(guó)自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，就一直沒(méi)有停止過(guò)。從未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)看，國(guó)債政策的運(yùn)用將會(huì)是長(zhǎng)期的，由此，需要探討今后我國(guó)國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張的模式。這一探討先從考慮多個(gè)因素的統(tǒng)計(jì)模型開(kāi)始。

　　1.國(guó)債規(guī)模多因素回歸模型的建立和預(yù)測(cè)

　　國(guó)債的發(fā)行數(shù)量會(huì)受到多種因素的制約。在這些影響因素中，較為重要的有：預(yù)算收支差額、國(guó)債還本付息、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府承受能力等。

　　首先，預(yù)算收支差額對(duì)國(guó)債數(shù)量的影響是基于國(guó)債彌補(bǔ)預(yù)算收支差額的作用。在現(xiàn)代社會(huì)，隨著財(cái)政支出不斷增長(zhǎng)，預(yù)算出現(xiàn)收支缺口成為一種常見(jiàn)的現(xiàn)象，于是，用國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字也就成為一種重要的方式。其次，隨著國(guó)債規(guī)模的日益擴(kuò)大，還本付息數(shù)額也逐漸增加，它又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)債發(fā)行數(shù)量的上升。按照我國(guó)復(fù)式預(yù)算的編制方法，現(xiàn)在每年在確定國(guó)債發(fā)行額時(shí)，需考慮該年預(yù)算赤字和國(guó)債還本付息支出。再次，宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣與否對(duì)國(guó)債發(fā)行數(shù)量也有較大影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)有效需求不足，政府往往會(huì)采取擴(kuò)張的財(cái)政政策來(lái)刺激有效需求。最后，國(guó)債作為一種債務(wù)，其數(shù)量還要受到政府承受能力的制約。這是因?yàn)閺恼�府的承受能力看，后期�?cái)政償還國(guó)債的能力，限制了前期發(fā)行國(guó)債的規(guī)模。

　　從上面的分析中可以看出，預(yù)算收支差額、國(guó)債還本付息、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府承受能力等一系列因素，影響和制約著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的大小。在這里，我們選取幾個(gè)主要影響因素，用歷史數(shù)據(jù)，與國(guó)債發(fā)行額作多元回歸分析，建立回歸方程，并對(duì)今后一段時(shí)期國(guó)債發(fā)行數(shù)量進(jìn)行預(yù)測(cè)。

　　在方程中，我們以國(guó)債發(fā)行量（D）作為因變量，以財(cái)政收入總額（R）、財(cái)政支出總額（E）、國(guó)債還本付息額（C）和財(cái)政向銀行借款（B）幾個(gè)因素作為自變量。這樣選取的理由是：國(guó)債發(fā)行的根本目的是彌補(bǔ)財(cái)政收入的不足，因此，財(cái)政收入和財(cái)政支出是必須考慮的變量；從前面的分析來(lái)看，償付原有國(guó)債本息是新增國(guó)債的用途之一，所以國(guó)債還本付息也應(yīng)該是重要變量之一；考慮到1994年以前財(cái)政收支差額曾經(jīng)依賴(lài)于向銀行透支彌補(bǔ)，所以將財(cái)政借款也作為變量之一；其他一些因素雖然也對(duì)國(guó)債規(guī)模有著較大影響，但因有的與已經(jīng)采用的變量存在較強(qiáng)的相關(guān)性、有的不易進(jìn)行量化處理而忽略。

　　另外，樣本期是從1985年至2001年。選取了這些變量因素的數(shù)據(jù)后，我們建立的國(guó)債發(fā)行量多元回歸預(yù)測(cè)模型方程的具體形式如下：

　　D＝－1.1992R＋1.2182E－0.7204B＋0.8330CT－STAT－17.50 21.52 －4.30 15.13

　　Adj.R－squared＝0.992  F statistics＝5433.14

　　S.E of regression＝62.2723

　　有了這一回歸模型方程，我們來(lái)對(duì)今后10年我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行估算，預(yù)測(cè)之前，先作一些推算和假設(shè)。

　　第一，根據(jù)所收集到的我國(guó)以往年份發(fā)行每期國(guó)債的數(shù)據(jù)（一小部分國(guó)債未能有準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的則進(jìn)行了推算），并設(shè)浮動(dòng)利率債券在今后的基準(zhǔn)利率按最近一次降息前后銀行1年期儲(chǔ)蓄存款利率的平均值2.11％為準(zhǔn)，估算了其中未償付國(guó)債在2004年至2013年期間的還本付息額。

　　第二，今后年度國(guó)民生產(chǎn)總值在2003年的基礎(chǔ)上每年增加7％。選擇的依據(jù)是：1992年至2001年我國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值平均增長(zhǎng)率按可變價(jià)格計(jì)算為9.74％，而近5年平均增長(zhǎng)率只有7.12％，2003年預(yù)計(jì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅7％，所以今后國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率也取7％。2003年的國(guó)民生產(chǎn)總值設(shè)為107857億元，這是根據(jù)年初國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃的數(shù)據(jù)推算的。

　　第三，今后年度財(cái)政收入在2003年的基礎(chǔ)上每年增加12％。選擇依據(jù)為：1992年至2001年我國(guó)財(cái)政收入平均增長(zhǎng)率為17.98％，近5年平均增長(zhǎng)率為17.22％，但2003年預(yù)算的財(cái)政收入增長(zhǎng)率只有8.4％，所以今后增長(zhǎng)率取中間偏小值。2003年的財(cái)政收入設(shè)為20501億元，其依據(jù)是年初政府制定的預(yù)算數(shù)。同時(shí)，今后年度財(cái)政支出在2003年的基礎(chǔ)上每年增加13.5％。選擇依據(jù)為：1992年至2001年我國(guó)財(cái)政支出平均增長(zhǎng)率為18.79％，近5年平均增長(zhǎng)率為18.90％，但2003年預(yù)算的財(cái)政支出增長(zhǎng)率只有7.7％，所以今后增長(zhǎng)率亦取中間偏小值。2003年的財(cái)政支出設(shè)為23699億元，其依據(jù)也是年初政府制定的預(yù)算數(shù)。

　　第四，2003年的國(guó)債發(fā)行額定為6404億元，這是財(cái)政部制定的預(yù)算數(shù)。對(duì)于今后發(fā)行國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，我們假定：今后每年舉債數(shù)額中的30％為3年期零息債券，35％為5年期的附息債券，20％為10年期的附息債券，15％為20年期的附息債券。這一假設(shè)是在參照近兩年我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上作出的。對(duì)于今后發(fā)行國(guó)債的利率結(jié)構(gòu)，我們假定3年期債券的利率為2.6％，5年期債券的利率為2.8％，10年期債券的利率為3.2％，20年期債券的利率為3.8％。這一假設(shè)也與我國(guó)現(xiàn)行的利率水平基本相當(dāng)。

　　根據(jù)以上假設(shè)情況和估算的未償付國(guó)債數(shù)據(jù)，我們利用多因素模型預(yù)測(cè)的國(guó)債發(fā)行額和相應(yīng)的國(guó)債余額、國(guó)債依存度及國(guó)債負(fù)擔(dān)率。從預(yù)測(cè)結(jié)果中可以看到，在這種發(fā)行模式下，國(guó)債規(guī)模將會(huì)急劇膨脹。10年之后，國(guó)債依存度接近50％，大大超過(guò)20％的安全線；國(guó)債負(fù)擔(dān)率高于70％，亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)越過(guò)西方國(guó)家40％到50％的一般水平。

　　2.國(guó)債規(guī)模的單因素預(yù)測(cè)

　　在上面的多因素模型中，主要是考慮與國(guó)債發(fā)行額相關(guān)的其他因素。這里，我們換一個(gè)角度，僅按國(guó)債發(fā)行額本身的增長(zhǎng)速度來(lái)預(yù)測(cè)，其中，一種模式是按近階段國(guó)債發(fā)行額增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)，另一種模式是按國(guó)債凈收入的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)。

　　從我國(guó)國(guó)債發(fā)行額的增長(zhǎng)率看，自1990年以來(lái)，起伏較大，高的為169.74％，低的為－25.26％。若計(jì)算平均增長(zhǎng)率，則近10年為35.28％，但近5年為20.06％。為此，我們選擇20％為預(yù)測(cè)的年增長(zhǎng)率，即假定今后每年的國(guó)債發(fā)行數(shù)量都在上年發(fā)行額的基礎(chǔ)上增加20％，其中，2003年的國(guó)債發(fā)行額仍然設(shè)為6404億元。另外，對(duì)我國(guó)今后年度國(guó)民生產(chǎn)總值和財(cái)政支出的推算、以及今后舉債的期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)，亦按照多因素模型的假定。

　　根據(jù)以上假定，我們計(jì)算了按20％的發(fā)行額增長(zhǎng)率舉借國(guó)債在今后10年的結(jié)果（見(jiàn)表2）。從表中可以看到，如果我國(guó)今后國(guó)債發(fā)行數(shù)量按照近幾年的平均增長(zhǎng)率增加，并且財(cái)政支出和國(guó)民生產(chǎn)總值也以現(xiàn)行數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)假設(shè)的增長(zhǎng)速度增長(zhǎng)，那么，到10年以后的2013年，國(guó)債依存度將為47.16％，還是遠(yuǎn)高于警戒線；同時(shí)，國(guó)債負(fù)擔(dān)率將達(dá)到71.49％，也高于許多西方國(guó)家現(xiàn)行的水平。

　　從政府收支角度看，發(fā)行國(guó)債是為了滿(mǎn)足其收不抵支的需要，如果實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，政府支出的增長(zhǎng)就更加需要國(guó)債的支持。因此，政府舉借債務(wù)往往要求有凈債務(wù)收入，即國(guó)債發(fā)行量減去當(dāng)年還本付息后的余額為正值。鑒于這種情況，我們作另外一種舉債模式的預(yù)測(cè)。根據(jù)財(cái)政部關(guān)于2002年政府預(yù)算執(zhí)行情況及2003年預(yù)算草案的報(bào)告，2002年和2003年財(cái)政支出的平均增長(zhǎng)率約為12％。在我國(guó)現(xiàn)階段，財(cái)政支出的需要還不能完全靠財(cái)政收入來(lái)解決，一部分要靠國(guó)債的支持。為此，我們假定，今后年度我國(guó)國(guó)債發(fā)行的凈債務(wù)收入增長(zhǎng)率亦為12％。這一假定表示財(cái)政支出的增加基本上可以同步得到國(guó)債凈收入的支持。另外，關(guān)于國(guó)民生產(chǎn)總值和財(cái)政支出在今后的變化、未來(lái)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)等，仍與前面作同樣的設(shè)定。

　　按照這一假設(shè)，我們同樣計(jì)算了舉借國(guó)債在今后10年的結(jié)果（見(jiàn)表3）。從表中可以看到，如果我國(guó)今后國(guó)債發(fā)行數(shù)量按照12％的凈債務(wù)收入增長(zhǎng)率增加，并且財(cái)政支出和國(guó)民生產(chǎn)總值也以現(xiàn)行數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)假設(shè)的增長(zhǎng)速度增長(zhǎng)，那么，到10年以后的2013年，國(guó)債依存度將為25.72％，并且這一期間該值變動(dòng)基本穩(wěn)定；同時(shí)，國(guó)債負(fù)擔(dān)率將逐步上升至2013年的45.11％。就這兩個(gè)指標(biāo)看，國(guó)債依存度雖然仍高于警戒線，但高出的幅度已經(jīng)有限；國(guó)債負(fù)擔(dān)率雖然也在加重，但與前述兩個(gè)模式比較已經(jīng)大大減緩，而且許多西方國(guó)家目前也處于這種水平。

　　二、政府償債能力的分析與估計(jì)

　　以上討論未來(lái)國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)張，沒(méi)有更多地考慮政府的償債能力。實(shí)際上，如果政府償債能力不足，仍然會(huì)有國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)。因此，在下面的分析中，我們轉(zhuǎn)入償債能力問(wèn)題。

　　1.政府償債能力模型的建立

　　償債能力是政府在某個(gè)時(shí)期可用于償付債務(wù)本息的財(cái)力，它是從財(cái)政角度來(lái)衡量的一個(gè)國(guó)家在一定時(shí)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模的制約因素。政府償債能力會(huì)受到很多因素的影響，從基本原理上分析，它是與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政收入規(guī)模相聯(lián)系的。一般來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，它的財(cái)政收入就會(huì)較多。而一個(gè)國(guó)家財(cái)政收入規(guī)模越大，其政府的償債能力也就可能越大。因?yàn)�，在滿(mǎn)足財(cái)政基本職能所要求的支出數(shù)量后，能夠用來(lái)償付債務(wù)本息的部分也就越大。但是，政府償債能力本身并不等于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平或者財(cái)政收入規(guī)模。因?yàn)椋瑖?guó)債是政府的債務(wù)，所以歸還這些債務(wù)就不能直接從國(guó)民生產(chǎn)總值中扣除，而只能來(lái)自于政府可以直接支配的收入。同時(shí)，財(cái)政收入規(guī)模也不等于政府償債能力，因?yàn)橐粋�(gè)國(guó)家的財(cái)政收入并不能全部用于清償國(guó)債，它還要用于滿(mǎn)足政府的許多職能。如果將滿(mǎn)足社會(huì)一般的公共需要和其他方面需要的支出稱(chēng)為財(cái)政的一般支出，則從政府職能上講，這些一般支出在一定時(shí)期必定有一個(gè)最低的極限值。所以，政府的償債能力只能是財(cái)政收入中扣除了這種最低限度一般支出之后的財(cái)力。

　　根據(jù)這樣的分析，我們可以建立政府償債能力模型。不過(guò)，其中最大的困難在于我們目前還無(wú)法準(zhǔn)確地計(jì)算出一定時(shí)期財(cái)政的最低限度一般支出數(shù)量，故需采用假設(shè)條件，以近似地表述政府償債能力規(guī)模。我們假設(shè)，當(dāng)年財(cái)政一般支出的最低限度為上年財(cái)政的全部實(shí)際支出扣除了上年支付國(guó)債本息后的部分。理由是政府一般支出中的很多項(xiàng)目具有較強(qiáng)的單向剛性，所以政府當(dāng)年用于滿(mǎn)足社會(huì)公共需要和其他需要的支出總量，在一般情況下不會(huì)低于上年的實(shí)際支出水平。通過(guò)這種假設(shè)，我們可以得到如下公式：Smax＝Rt－（E（t－1）－C（t－1））

　　公式中，Smax為當(dāng)年政府可以用于償付國(guó)債本息的最大財(cái)力，也就是當(dāng)年最大的償債能力；Rt為當(dāng)年的財(cái)政收入；E（t－1）為上年的財(cái)政支出；C（t－1）為上年的財(cái)政還本付息支出。如果財(cái)政不能透支，則包括債務(wù)收支在內(nèi)的財(cái)政總收支應(yīng)該是相等的，于是有E（t－1）等于R（t－1），同時(shí)令Rt與R（t－1）之差為△Rt，△Rt是當(dāng)年財(cái)政收入的增長(zhǎng)額，故又有：Smax＝△Rt＋C（t－1）

　　我們進(jìn)一步設(shè)財(cái)政收入分為兩類(lèi)，一類(lèi)是國(guó)債收入（B），另一類(lèi)是以稅收收入為主、包含了其他各種收入的經(jīng)常收入（T）。則△Rt是當(dāng)年新增經(jīng)常收入（△Tt）與當(dāng)年新增國(guó)債收入（△Bt）的和。這樣，政府最大償債能力還可以表示為：Smax＝△Tt＋△Bt＋C（t－1）

　　另外需要提及的是，實(shí)際上在大多數(shù)情況下，當(dāng)年財(cái)政一般支出都要大于上年財(cái)政一般支出。所以，當(dāng)年政府實(shí)際的償債能力一般要小于最大償債能力。

　　2.我國(guó)政府未來(lái)償債能力估計(jì)和發(fā)行模式選擇

　　利用償債能力模型，結(jié)合前面三種關(guān)于未來(lái)國(guó)債發(fā)行規(guī)模模式的預(yù)測(cè)，可以相應(yīng)地估算不同情況下的政府償債能力大小。

　　估算之前先作幾點(diǎn)說(shuō)明。第一，上面的多因素模型稱(chēng)為模式一，發(fā)行額每年增長(zhǎng)20％稱(chēng)為模式二，凈債務(wù)收入每年增長(zhǎng)12％稱(chēng)為模式三。第二，新增經(jīng)常收入（△Tt）以前面所設(shè)的財(cái)政收入年增長(zhǎng)12％為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算，新增國(guó)債收入（△Bt）以不同發(fā)行模式下的國(guó)債發(fā)行額為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算。第三，每年償債能力滿(mǎn)足當(dāng)年還本付息后的剩余財(cái)力，用于當(dāng)年各項(xiàng)財(cái)政開(kāi)支，即不留結(jié)余作第二年償債之用。第四，當(dāng)年財(cái)政一般支出的最低限度，在上年財(cái)政實(shí)際支出（不包括還本付息）的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)8％，其設(shè)計(jì)依據(jù)是：2003年我國(guó)財(cái)政支出增長(zhǎng)率的預(yù)算數(shù)約為8％。根據(jù)這一說(shuō)明，需將償債能力公式稍作修改，形式如下：St＝△Tt＋△Bt＋C（t－1）－△Et

　　此公式中，St為政府實(shí)際償債能力，△Et為最低限度財(cái)政一般支出的增量。于是，我們利用前面三種模式的相關(guān)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算了各自情況下的政府實(shí)際償債能力。結(jié)果顯示，到2008年，模式一、模式二和模式三的政府實(shí)際償債能力分別為10258.97億元、9465.67億元和8895.84億元；而到2013年，又分別為22109.79億元、21317.17億元和15200.83億元。

　　不過(guò)，衡量政府償債能力的實(shí)際意義要結(jié)合債務(wù)負(fù)擔(dān)，也就是說(shuō)要比較同一年度償債能力與還本付息數(shù)量之間的大小。如果前者大于后者，說(shuō)明政府的國(guó)債規(guī)模還不是最大；如果前者等于后者，說(shuō)明政府舉借國(guó)債已經(jīng)達(dá)到最大限度；如果前者小于后者，說(shuō)明政府已經(jīng)陷入債務(wù)危機(jī)。根據(jù)這一思路，我們?cè)龠M(jìn)一步計(jì)算三種模式下每年政府償債能力減去同年國(guó)債還本付息后的剩余償債能力，見(jiàn)表4I欄的各列。從計(jì)算結(jié)果看，不管哪一種模式，各年度的剩余償債能力均為正值，也即政府實(shí)際償債能力足以應(yīng)付到期的國(guó)債還本付息。而且，從總體上看，模式一的剩余償債能力最大，模式二次之，模式三最小。

　　對(duì)于三種模式償債能力的計(jì)算結(jié)果，盡管模式一的剩余償債能力最大，但并不意味著這種國(guó)債發(fā)行規(guī)模是最安全的。因?yàn)閮攤�能力的大小是與新增國(guó)債收入有關(guān)的，如果新增國(guó)債收入可以無(wú)限增加，那么償債能力也就能無(wú)限增大；而新增國(guó)債收入一旦受到限制，償債能力的擴(kuò)大也就會(huì)受到制約。

　　在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，每年的國(guó)債發(fā)行量不可能無(wú)限增大。在宏觀方面，它要受到一定時(shí)期一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的制約；在微觀方面，它要受到承購(gòu)國(guó)債之經(jīng)濟(jì)主體收入水平的制約。接下去，我們就宏觀方面的制約來(lái)進(jìn)一步討論三種發(fā)行模式的償債能力。1994年至2001年，我國(guó)國(guó)債發(fā)行額占同年國(guó)民生產(chǎn)總值的比重都在6％以下。據(jù)此，我們作一假設(shè)，今后年度國(guó)債發(fā)行額占同年國(guó)民生產(chǎn)總值的比重不得超過(guò)10％。若以此為很制條件，則三種發(fā)行模式在某些年份的新增國(guó)債收入就不能達(dá)到原先的規(guī)模，重新計(jì)算的政府剩余償債能力見(jiàn)表4Ⅱ欄的各列。

　　顯然，表中數(shù)據(jù)揭示的問(wèn)題是，一旦國(guó)債發(fā)行額受到限制，就有可能影響政府償債能力。在我們假設(shè)的條件下，模式一和模式二在2009年將發(fā)生政府償債困難，模式三則不受影響。如果將限制條件放寬一些，如規(guī)定國(guó)債發(fā)行額占同年國(guó)民生產(chǎn)總值的比重不得超過(guò)15％，那么經(jīng)計(jì)算，模式一的剩余償債能力將在2013年出現(xiàn)負(fù)值，模式二也在2013年出現(xiàn)負(fù)值，模式三仍不受影響。

　　在以上假設(shè)的三種國(guó)債發(fā)行模式中，如果要擇其一，我們主張第三種，理由正如前面所分析的。第一，從債務(wù)負(fù)擔(dān)指標(biāo)看，若采用第一種模式和第二種模式，10年之后，政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)將非常重，國(guó)債依存度和國(guó)債負(fù)擔(dān)率指標(biāo)都非常高。而采用第三種模式，這兩個(gè)指標(biāo)都相對(duì)要低，政府的債務(wù)負(fù)荷將會(huì)輕一些。第二，以?xún)攤�能力�?lái)衡量，第一種模式和第二種模式在國(guó)債發(fā)行量受到一定限制后，償債能力將不足抵補(bǔ)國(guó)債還本付息的負(fù)擔(dān)，會(huì)使政府陷入債務(wù)危機(jī)的困境。如果采用第三種模式，政府的償債能力可以應(yīng)付債務(wù)負(fù)擔(dān)，債務(wù)負(fù)荷正常。

　　最后還要指出一點(diǎn)，在第三種模式中，國(guó)債負(fù)擔(dān)率指標(biāo)實(shí)際上一直呈上升趨勢(shì)。顯然，10年之后如果仍然按這一模式舉借國(guó)債，國(guó)債負(fù)擔(dān)率還將更重。而要解決這一問(wèn)題，出路在于如何提高國(guó)民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)速度。其實(shí)，實(shí)行擴(kuò)張的或積極的財(cái)政政策，從而要求國(guó)債發(fā)行增加，目的正是為了保持國(guó)民生產(chǎn)總值有一定速度的增長(zhǎng)。如果國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張而沒(méi)有帶來(lái)國(guó)民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)，國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)越來(lái)越大。