國(guó)債政策可持續(xù)性是指基于某些經(jīng)濟(jì)條件約束，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要并考慮多種經(jīng)濟(jì)要素協(xié)調(diào)性的國(guó)家債務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略和模式。我們應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)可能性和經(jīng)濟(jì)必要性兩個(gè)方面考察國(guó)債政策的可持續(xù)性。從經(jīng)濟(jì)必要性方面看，國(guó)債政策的有效實(shí)施有利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)可能性方面看，國(guó)民收入和財(cái)政收入水平、通貨膨脹效應(yīng)、擠出效應(yīng)制約了國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張。國(guó)債政策的經(jīng)濟(jì)可能性與經(jīng)濟(jì)必要性是相互權(quán)衡、相互協(xié)調(diào)的。其中國(guó)債政策的經(jīng)濟(jì)必要性是主導(dǎo)的、根本的。因?yàn)榉e極運(yùn)用國(guó)債政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是緩解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效方式，片面強(qiáng)調(diào)國(guó)債負(fù)擔(dān)和經(jīng)濟(jì)約束，反而可能陷入經(jīng)濟(jì)衰退與國(guó)債負(fù)擔(dān)增加的惡性循環(huán)。

　　一、國(guó)債政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

　　國(guó)債政策作為宏觀調(diào)控的重要手段，必須反映經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)在需要，并為這種內(nèi)在需要服務(wù)。因此，衡量國(guó)債政策可持續(xù)性的首要標(biāo)準(zhǔn)就是國(guó)債政策能否根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化適時(shí)進(jìn)行力度及方式的調(diào)整，使經(jīng)濟(jì)不至于偏離潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平太遠(yuǎn)；在此基礎(chǔ)上，國(guó)債使用方向能夠體現(xiàn)物質(zhì)資本和人力資本優(yōu)化配置的要求，解決由于發(fā)展滯后和資源短缺所產(chǎn)生的瓶頸制約。

　　20世紀(jì)80年代以來，我國(guó)政府越來越多地依靠國(guó)債發(fā)行為赤字融資，國(guó)債政策在投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用逐漸上升。中央政府的國(guó)債融資有相當(dāng)部分用于公共投資和人力資本的積累，這些支出具有極強(qiáng)的生產(chǎn)性，對(duì)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力發(fā)揮了積極作用。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，國(guó)債政策對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響并不顯著。但是，不能因此就認(rèn)為我國(guó)的赤字及國(guó)債規(guī)模變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小。研究表明，在經(jīng)濟(jì)過熱或經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期采取的相機(jī)抉擇的財(cái)政政策使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定和持續(xù)。1998年以來，我國(guó)實(shí)施了以擴(kuò)大國(guó)債投資為重點(diǎn)的積極財(cái)政政策，這是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下政府反周期政策調(diào)節(jié)的一次成功的嘗試。積極財(cái)政政策的實(shí)施有效地抵御了亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的沖擊，抑制了經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)，保持了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。從當(dāng)前的形勢(shì)看，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用繼續(xù)減弱，內(nèi)需不足的矛盾仍很突出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有放緩的趨勢(shì)，在近期繼續(xù)實(shí)行積極財(cái)政政策仍然是必需的。

　　但是，國(guó)債政策終究受到經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)能力的制約，不是長(zhǎng)期的政策取向，其政策方向還是要通過國(guó)債投資的擴(kuò)張，引導(dǎo)、激活和啟動(dòng)民間投資，形成民間投資內(nèi)生、持續(xù)的增長(zhǎng)機(jī)制。3年多的實(shí)踐表明，國(guó)債投資改善了民間投資的基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境，帶動(dòng)了投資品需求擴(kuò)張以及消費(fèi)品市場(chǎng)活躍，為民間投資拓展了獲利空間。近年來民間投資失去了1990年代中期之前的高速增長(zhǎng)勢(shì)頭，不能歸咎于國(guó)債政策作用不利，只能說明現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)存在許多限制民間投資增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)和體制因素。

　　國(guó)債投資對(duì)于各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是一個(gè)難得的機(jī)遇，對(duì)于資本相對(duì)匱乏而自我積累能力較弱的中西部地區(qū)來講更是如此。1980年代以來，國(guó)家預(yù)算內(nèi)投資相對(duì)規(guī)模逐年萎縮，國(guó)家無力通過政策性投資的增加支持西部建設(shè)，與此同時(shí)，又沒有建立起較為科學(xué)合理的轉(zhuǎn)移支付制度，西部地區(qū)地方政府實(shí)際赤字嚴(yán)重，必需的長(zhǎng)期建設(shè)資金增長(zhǎng)難以保證。實(shí)施積極財(cái)政政策以后，西部經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)繁榮的景象。從一定意義上講，西部地區(qū)對(duì)國(guó)債的依賴性不應(yīng)成為中央政府的負(fù)擔(dān)，而應(yīng)視為一種西部大發(fā)展的機(jī)會(huì)。

　　從總體上看，隨著國(guó)債投資規(guī)模的擴(kuò)大，國(guó)債投資效益呈遞減趨勢(shì)。因此，目前有觀點(diǎn)認(rèn)為，要更有效地實(shí)現(xiàn)國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，應(yīng)以提高國(guó)債項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益和還貸能力為重點(diǎn)，將更大比例的資金有重點(diǎn)地投向能夠增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、迅速帶來直接經(jīng)濟(jì)效益的項(xiàng)目。但是，這種想法也存在某些矛盾。國(guó)債投資屬于公共支出，主要應(yīng)用于提供市場(chǎng)機(jī)制不能解決、私人資本發(fā)展缺乏起碼條件的、外部性較強(qiáng)的公共產(chǎn)品。因此，國(guó)債投資的真實(shí)收益應(yīng)以能否帶來社會(huì)福利水平的提高和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的改善為標(biāo)準(zhǔn)，而不能主要以投資的財(cái)務(wù)收益和直接經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行衡量。國(guó)債投資是要?jiǎng)?chuàng)造環(huán)境，而不是創(chuàng)造收益。基于這一原則，國(guó)債資金繼續(xù)投向基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)的大方向是正確的。只是要根據(jù)不同基礎(chǔ)設(shè)施或公共事業(yè)項(xiàng)目對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的適應(yīng)程度，進(jìn)行國(guó)債投入結(jié)構(gòu)的適當(dāng)調(diào)整。當(dāng)然，針對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的問題，通過國(guó)債使用方式的改變，加大相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域的投資力度也應(yīng)視為政府公共政策的一部分。例如運(yùn)用貼息方式支持企業(yè)技術(shù)改造和高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化。

　　二、國(guó)債的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)

　　國(guó)債的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)是評(píng)價(jià)國(guó)債政策可能性與衡量財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)狀況的重要方面。國(guó)債的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)并不由國(guó)債依存度、國(guó)債償債率、赤字依存度等指標(biāo)的大小決定。對(duì)于以政府信用為基礎(chǔ)，能夠不斷利用借新還舊的機(jī)制來講，這些指標(biāo)沒有太大的意義。以國(guó)債政策可持續(xù)性為目標(biāo)考察國(guó)債的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，關(guān)注的是國(guó)債相對(duì)規(guī)模的穩(wěn)定發(fā)展模式及其實(shí)現(xiàn)這一模式的基本條件。

　　從理論模式上講，運(yùn)用資產(chǎn)-負(fù)債方法判定政府國(guó)債的可持續(xù)性與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)狀況有其合理性和科學(xué)性，但是由于此種方法需要大量的信息資料和定性分析，實(shí)踐中較難操作，因此，人們較少?gòu)馁Y產(chǎn)-負(fù)債的角度分析國(guó)債可持續(xù)性，而是更多地從現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)總量（例如GDP）與赤字或國(guó)債規(guī)模的比較進(jìn)行研究，因?yàn)檫@種方法更接近于實(shí)際，也更簡(jiǎn)便。赤字率和國(guó)債負(fù)擔(dān)率是衡量國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)狀況的基本指標(biāo)。但是，赤字率和國(guó)債負(fù)擔(dān)率不可能有統(tǒng)一的警戒線，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)史上，有些國(guó)家因較高的赤字率和國(guó)債負(fù)擔(dān)率引發(fā)了經(jīng)濟(jì)困難，但也有國(guó)家在更高赤字率和國(guó)債負(fù)擔(dān)率下獲得持續(xù)繁榮，更有不少國(guó)家在維持很低的國(guó)債負(fù)擔(dān)率的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差強(qiáng)人意。既然設(shè)立警戒線的方法不現(xiàn)實(shí)，我們只有換一種思維方式，即尋求國(guó)債負(fù)擔(dān)率變動(dòng)的合理路徑及其實(shí)現(xiàn)這一路徑的條件，并依此確定國(guó)債的可持續(xù)性發(fā)展模式。模型分析表明，第一，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大于國(guó)債利率的情況下，國(guó)債負(fù)擔(dān)率才會(huì)逐步收斂，趨近于一個(gè)特定的值。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于利率水平是實(shí)現(xiàn)國(guó)債可持續(xù)性和降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的核心問題；第二，如果國(guó)債利率水平長(zhǎng)期高于或等于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，國(guó)債負(fù)擔(dān)率會(huì)趨向于無窮大。利率提高表明債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，如果以較高的利率代價(jià)仍然無法融資的話，政府債務(wù)的延期、拖欠甚至財(cái)政破產(chǎn)就會(huì)產(chǎn)生。第三，必須注意的是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期高于利率水平是很難保證的。所以盡管我們寄希望于提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和降低市場(chǎng)利率的政策調(diào)整，但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的動(dòng)因削弱以及影響利率波動(dòng)的因素出現(xiàn)，則會(huì)迅速放大目前已經(jīng)形成的債務(wù)負(fù)擔(dān)及風(fēng)險(xiǎn)。

　　2000年，我國(guó)赤字率和國(guó)債負(fù)擔(dān)率分別達(dá)到1980年代以來最高點(diǎn)的2.9％和14.6％。但是，我國(guó)顯然仍處于嘗試使用赤字、國(guó)債對(duì)抗總需求不足的初期階段，所積累的債務(wù)規(guī)模還處于剛剛滿足中央銀行在貨幣市場(chǎng)上吞吐貨幣、有效實(shí)施貨幣政策的起始規(guī)模。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)提供了一個(gè)很好的參照，我國(guó)的赤字率和國(guó)債負(fù)擔(dān)率都可能出現(xiàn)一定時(shí)期的上升，但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和政策的調(diào)整，它們終究會(huì)回落到合理的水平之上。對(duì)我國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)率的變動(dòng)趨勢(shì)模擬測(cè)算證明：只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于國(guó)債利率，即使持續(xù)地按照某一基本赤字率發(fā)債，在其他條件不變的情況下，國(guó)債規(guī)模的絕對(duì)值固然是越滾越大，但是國(guó)債負(fù)擔(dān)率最終將趨于一個(gè)極限并穩(wěn)定下來。這個(gè)極限值不依賴于期初的負(fù)擔(dān)率，即使期初具有更高的負(fù)擔(dān)率，它也會(huì)回落到這個(gè)極限值。如果以所謂的國(guó)債負(fù)擔(dān)率國(guó)際警戒線（60％）作為上限，考察我國(guó)擴(kuò)張性財(cái)政政策持續(xù)潛力，根據(jù)假定（名義GDP增長(zhǎng)率8％，基本赤字率3％，債務(wù)平均期限5年，年利率5％），在未來20年間實(shí)施強(qiáng)度為基本赤字率3％的擴(kuò)張性政策可持續(xù)15年，第15年末國(guó)債負(fù)擔(dān)率為44％；實(shí)施強(qiáng)度為基本赤字率5％的擴(kuò)張性政策可持續(xù)10年，第10年末國(guó)債負(fù)擔(dān)率為52％。結(jié)果表明我國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)抗周期變動(dòng)的潛力依然較大，政府發(fā)債尚有較大空間。

　　從長(zhǎng)期角度評(píng)估隱性債務(wù)、或有債務(wù)對(duì)國(guó)債政策可持續(xù)性的影響，重要的是弄清楚隱性債務(wù)和或有債務(wù)中有多大的可能轉(zhuǎn)化為財(cái)政的直接負(fù)擔(dān)。估計(jì)我國(guó)政府隱性和或有債務(wù)的總體負(fù)擔(dān)相當(dāng)于2000年GDP的120％左右。但是，在這些所謂的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)中，相當(dāng)大部分最終并不會(huì)落到中央政府頭上。在我國(guó)政府的隱性和或有債務(wù)中，外債所占的比重較小。外債轉(zhuǎn)化為內(nèi)債并影響到國(guó)債政策的可持續(xù)性，尚沒有十分充分的理由。我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)造成的財(cái)政成本大約相當(dāng)于2000年GDP的9％～21％。但是，銀行不良資產(chǎn)的存在導(dǎo)致的財(cái)政成本并不完全轉(zhuǎn)化為國(guó)債負(fù)擔(dān)。我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)的資金缺口的現(xiàn)值大約相當(dāng)于2000年GDP的20％。盡管養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)生的財(cái)政直接成本必然影響到國(guó)債政策特別是國(guó)債的規(guī)模，但是，如果從社會(huì)保障體制的變動(dòng)看，則由其產(chǎn)生的直接的國(guó)債發(fā)行壓力需要具體分析。

　　我國(guó)目前顯性直接債務(wù)相當(dāng)于2000年GDP的14.6％。如果考慮到解決銀行不良資產(chǎn)的財(cái)政成本，按世界銀行的最大口徑估算為GDP的20％，養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性和或有債務(wù)需要付出的財(cái)政成本按我國(guó)有關(guān)學(xué)者的估算也在GDP的20％，假設(shè)這些財(cái)政成本需要在目前全部支付，則我國(guó)目前實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)率將達(dá)到56％左右。同時(shí)考慮地方政府的各種債務(wù)負(fù)擔(dān)，以及其他各種債務(wù)因素，同樣假設(shè)需要全部在目前支付，則我國(guó)國(guó)債債務(wù)負(fù)擔(dān)率將上升到60％～65％左右。這個(gè)水平與目前大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的顯性債務(wù)狀況相當(dāng)。問題是以上分析是在許多假設(shè)下的測(cè)算，并盡可能把各種財(cái)政成本考慮在內(nèi)，其中存在一定的余地，即我國(guó)實(shí)際的國(guó)債負(fù)擔(dān)的壓力并沒有那么大。因此，即使考慮各種隱性債務(wù)和或有債務(wù)，我國(guó)的國(guó)債政策仍然可以保持其可持續(xù)性。政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不是想象的那樣大。

　　當(dāng)然，如果對(duì)隱性債務(wù)與或有債務(wù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)觀察可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生巨大變化時(shí)，隱性債務(wù)和或有債務(wù)的變化將難以預(yù)測(cè)，在不利因素的作用下其規(guī)�？赡芘蛎洠�轉(zhuǎn)化為政府直接顯性債務(wù)的數(shù)量也迅速擴(kuò)大，并可能對(duì)國(guó)債政策造成沖擊。從這一點(diǎn)看，隱性債務(wù)和或有債務(wù)的巨大作用，尤其是其對(duì)國(guó)債政策以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，主要在于其運(yùn)動(dòng)上的不確定性。越是在經(jīng)濟(jì)政策重大調(diào)整時(shí)期、宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)時(shí)期、金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大時(shí)期、公眾心理預(yù)期波動(dòng)時(shí)期，就越需要關(guān)注隱性債務(wù)和或有債務(wù)問題。

　　三、國(guó)債政策的經(jīng)濟(jì)約束

　　與國(guó)債的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)一樣，國(guó)債政策的擠出效應(yīng)和通貨膨脹效應(yīng)也構(gòu)成了國(guó)債政策的經(jīng)濟(jì)約束。我們認(rèn)為，如果簡(jiǎn)單地運(yùn)用傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄-投資恒等式分析赤字的擠出效應(yīng)，很有可能形成對(duì)擠出效應(yīng)的高估，從而影響對(duì)擴(kuò)張性財(cái)政政策可持續(xù)性的判斷。而當(dāng)我們將政府投資引入儲(chǔ)蓄-投資恒等關(guān)系分析時(shí)，同時(shí)也就引進(jìn)了包含私人部門投資和政府部門投資的社會(huì)總投資的概念。這時(shí)對(duì)財(cái)政赤字與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系及其傳導(dǎo)機(jī)制的分析結(jié)論就改變了，成為在財(cái)政赤字導(dǎo)致私人部門投資水平下降的同時(shí)，由債務(wù)融資支持的公共部門的投資水平可能將有所上升，即可能出現(xiàn)‘投資擠出投資’。因此，社會(huì)總投資水平不一定下降，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平也不一定下降。

　　對(duì)擴(kuò)張性財(cái)政政策可持續(xù)性判斷的核心指標(biāo)不是擠出了多少私人投資，而是財(cái)政支出效率的本身。在正常情況下，公共部門的支出與私人部門的支出總是此消彼漲的。當(dāng)我們將政府支出的效率納入分析范圍時(shí)，財(cái)政赤字對(duì)私人部門投資的擠出性質(zhì)也必然有所改變，即不再是無條件的單純的消極擠出，而必然形成一種相對(duì)性擠出，既有可能是用基礎(chǔ)設(shè)施投資擠出非基礎(chǔ)設(shè)施投資，也可能是用教育投資擠出娛樂業(yè)投資。這種擠出是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響則要視財(cái)政支出的實(shí)際效率而定，因此擠出并不必然對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。從另一個(gè)角度看，公、私部門之間總是存在一個(gè)特定的最優(yōu)比例，該比例是該經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)最優(yōu)發(fā)展的必要條件。在這樣的判斷基礎(chǔ)上，只要公共部門的發(fā)展低于它所應(yīng)達(dá)到的水平，它就應(yīng)該“排擠”私人部門，從私人部門爭(zhēng)奪資源，這時(shí)的“擠出”效應(yīng)是必要的，有益無害的，甚至可以說“不擠出”倒可能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的進(jìn)程。

　　還要進(jìn)一步指出，如果將私人部門投資按不同投資效益水平分組，則被財(cái)政赤字?jǐn)D出的私人投資往往是整個(gè)私人部門效益最差、風(fēng)險(xiǎn)較大的那部分投資。擠出私人投資和擠出較差的私人投資的含義顯然是不同的。由于傳統(tǒng)的財(cái)政赤字?jǐn)D出效應(yīng)理論沒有注意到這一點(diǎn)，因而很可能導(dǎo)致對(duì)擠出效應(yīng)程度的高估。

　　通貨膨脹是國(guó)債政策重要的約束條件。雖然我國(guó)的國(guó)債負(fù)擔(dān)率、赤字率與同期或滯后一期的商品零售價(jià)格指數(shù)相關(guān)系數(shù)都很低，看不出國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張對(duì)通貨膨脹的影響。但是，20世紀(jì)90年代中期以前，國(guó)債發(fā)行對(duì)通貨膨脹是有影響的，并且是加重效應(yīng)而非抑止效應(yīng)。而從90年代中后期以來，我國(guó)市場(chǎng)供求環(huán)境發(fā)生根本變化。1998年以來的國(guó)債擴(kuò)張政策遇到的是全面供大于求的市場(chǎng)環(huán)境。政府支出擴(kuò)大形成的有效需求增長(zhǎng)很快就被龐大的過剩供給淹沒。市場(chǎng)價(jià)格不但不會(huì)上升，反而持續(xù)下降。目前，通貨緊縮的局面并未得到根本緩解，以國(guó)債投資為主的積極財(cái)政政策仍有繼續(xù)實(shí)施的必要，而不必?fù)?dān)心通貨膨脹的發(fā)生。

　　1994年《預(yù)算法》和1995年《中國(guó)人民銀行法》頒布以前，財(cái)政部一直與中國(guó)人民銀行保持直接融資關(guān)系，相當(dāng)部分的政府赤字采取了貨幣化融資方式。這種用創(chuàng)造新貨幣的辦法支付債務(wù)本息的赤字融資方式是這一時(shí)期通脹頻繁發(fā)生的重要原因。20世紀(jì)90年代中期以后，財(cái)政赤字必須通過發(fā)行國(guó)債來彌補(bǔ)，中央銀行不能從國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)買國(guó)債，這就從制度上阻斷了財(cái)政赤字?jǐn)U大直接引起中央銀行增發(fā)貨幣并導(dǎo)致通貨膨脹的渠道。但是，赤字債務(wù)化以后，財(cái)政赤字與超量貨幣發(fā)行之間的間接通道依然存在，對(duì)通貨膨脹的影響并沒有完全消失。間接影響的大小與中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)關(guān)系密切。目前，中央銀行的公開市場(chǎng)操作已經(jīng)成為我國(guó)貨幣政策的主要工具，中央銀行會(huì)根據(jù)貨幣和信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)的要求，進(jìn)行國(guó)債的買賣，吞吐基礎(chǔ)貨幣。這就決定了中央銀行與商業(yè)銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的國(guó)債交易只會(huì)提高貨幣政策的有效性，而不會(huì)構(gòu)成通貨膨脹的誘因。近年來，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄不斷增加，金融機(jī)構(gòu)資金偏松，此時(shí)增發(fā)國(guó)債不僅不會(huì)導(dǎo)致貨幣過量發(fā)行而引發(fā)通貨膨脹，相反可以緩解通貨緊縮壓力。

　　四、實(shí)現(xiàn)國(guó)債政策可持續(xù)性的基本策略

　　從長(zhǎng)期角度考察，國(guó)債的合理規(guī)模主要取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率變動(dòng)之間的關(guān)系。因此，任何能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持利率穩(wěn)定的政策措施都將有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)債政策的可持續(xù)性。促進(jìn)未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的根本點(diǎn)是要尋找增長(zhǎng)的動(dòng)因和條件。在我國(guó)，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)與變化，實(shí)現(xiàn)有利于提高經(jīng)濟(jì)效率的制度改革和創(chuàng)新，促進(jìn)資本積累和技術(shù)進(jìn)步，都將為我國(guó)未來長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供充足的保證，也就為國(guó)民經(jīng)濟(jì)承擔(dān)可能出現(xiàn)的更大規(guī)模的國(guó)債負(fù)擔(dān)創(chuàng)造了條件。實(shí)現(xiàn)我國(guó)未來時(shí)期利率水平穩(wěn)定性，就要實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)與社會(huì)環(huán)境的穩(wěn)定；建立競(jìng)爭(zhēng)有序的金融市場(chǎng)組織及市場(chǎng)秩序，防止金融寡頭壟斷或金融過度競(jìng)爭(zhēng)造成利率的扭曲與波動(dòng)；實(shí)施穩(wěn)健的金融開放策略，防止國(guó)際游資的任意流動(dòng)，避免由于過快開放金融市場(chǎng)造成金融產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)和資本外逃；靈活運(yùn)用財(cái)政政策與貨幣政策，避免利率的頻繁波動(dòng)。

　　我國(guó)的隱性債務(wù)和或有債務(wù)的產(chǎn)生主要是政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的不當(dāng)干預(yù)以及制度的不完善造成的，因而其存在具有長(zhǎng)期性和體制性。只能通過政策的扶持和制度的規(guī)范來逐步化解政府的隱性及或有債務(wù)。在銀行的不良資產(chǎn)的處理方面，可以運(yùn)用貼息、減稅、補(bǔ)貼和直接投資等財(cái)政援助方式。銀行可以采取重新安排貸款、給予流動(dòng)性支持、停免息、掛賬等減讓措施，促成優(yōu)質(zhì)企業(yè)、民營(yíng)、私營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)換債權(quán)或收購(gòu)兼并重債企業(yè)。在社會(huì)保障欠帳的處理方面，應(yīng)提高社會(huì)保障支出在各級(jí)財(cái)政支出的比例，開征社會(huì)保障稅，發(fā)行社會(huì)保障長(zhǎng)期債券，用于彌補(bǔ)養(yǎng)老基金缺口；可通過減持國(guó)有股等多種形式變現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)，充實(shí)社會(huì)保障資金，通過發(fā)行彩票、社會(huì)捐助等形式籌集社保資金。在我國(guó)的財(cái)政隱性債務(wù)中，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)和社會(huì)保障缺口構(gòu)成比重最大的兩項(xiàng)，這兩項(xiàng)債務(wù)都會(huì)隨向下的周期性因素而迅速加大。它們的化解依賴于國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定的發(fā)展，因而也依賴于相機(jī)抉擇的財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行的有效調(diào)節(jié)。

　　根據(jù)國(guó)債政策的目標(biāo)及基本原則，目前我國(guó)國(guó)債投資的使用方向應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。應(yīng)調(diào)整國(guó)債資金的區(qū)域分配格局，更多地向中、西部地區(qū)傾斜。加強(qiáng)對(duì)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施的投資。加大國(guó)債對(duì)基礎(chǔ)義務(wù)教育的投入力度。通過貼息的方式，加大國(guó)債資金對(duì)企業(yè)技術(shù)改造的支持力度。在國(guó)債投資的運(yùn)行方式上，可以進(jìn)行如下調(diào)整。第一，改革權(quán)限過分集中的審批制，部分項(xiàng)目可以實(shí)行備案制，讓地方擁有更大的自主權(quán)。在國(guó)家統(tǒng)一政策和投資方向的前提下，率先對(duì)不使用中央預(yù)算內(nèi)專項(xiàng)資金、只使用國(guó)債轉(zhuǎn)貸資金、完全由地方承擔(dān)還貸責(zé)任的項(xiàng)目實(shí)行地方審批、中央政府備案制，以利于從實(shí)際出發(fā)，提高國(guó)債資金的使用效率和投資回報(bào)。第二，將部分地方轉(zhuǎn)貸改中央直撥。可考慮地方的實(shí)際情況，對(duì)中西部財(cái)政困難省區(qū)的一些社會(huì)效益明顯、而財(cái)務(wù)效益不明顯的項(xiàng)目，將地方轉(zhuǎn)貸改為中央直撥。第三，應(yīng)建立國(guó)債項(xiàng)目選擇、確定的社會(huì)化評(píng)價(jià)和決策體系及程序。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，為了加強(qiáng)地方政府的責(zé)任約束，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過分集中在中央一級(jí)，提高公共投資的效益，有必要擴(kuò)大地方政府的融資權(quán)限，允許地方政府發(fā)行地方政府債。要充分發(fā)揮貨幣政策的作用，減輕財(cái)政壓力。目前貨幣政策作用的確發(fā)揮得不夠，關(guān)鍵在于國(guó)有商業(yè)銀行貸款激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)約束不對(duì)稱。為有效疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，應(yīng)加快國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制的改革，以經(jīng)營(yíng)效益為主要考核目標(biāo)，建立起以商業(yè)原則為基礎(chǔ)的貸款決策機(jī)制。