2006-05-18 15:47 來源：
改革開放后，我國國債市場發(fā)展已經(jīng)走過20年的歷程，與西方發(fā)達國家相比，這一市場有兩個十分突出的特點：參與國債市場的投資者，全部為國內(nèi)投資者；參與國債市場的資金，全部為國內(nèi)資金。我國加入WTO以后，同債市場這兩個帶有明顯封閉性質的特點，無疑都將面臨重大挑戰(zhàn)，總體趨勢是外資將以各種直接或間接的方式和途徑進入我國的國債市場。影響究竟有多大，應采取哪些對策，需要進行深入研究。
外資進入中國國債市場后的正面效應與壓力、沖擊
加入WTO后，允許外資銀行和非銀行金融機構進入中國國債市場是大勢所趨，應分析其可能產(chǎn)生的影響，主動地應對可能出現(xiàn)的問題，在保持市場穩(wěn)定的同時促進經(jīng)濟與社會的繁榮。
�。ㄒ唬┩赓Y進入中國國債市場所帶來的正面效應
1.促使國債市場參與主體多元化。我國的國債市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場兩大塊。加入WTO后，經(jīng)營人民幣業(yè)務的外資銀行、外商保險公司和證券公司將逐漸進入銀行間債券市場，符合條件的外國證券公司和中外合作基金管理公司將進入交易所參與國債的買賣。
市場參與者的增加，一方面可以優(yōu)化國債持有者結構；另一方面，有利于國內(nèi)市場主體的發(fā)育和壯大。外資銀行和非銀行金融機構在金融市場上的運作經(jīng)驗豐富，他們的進入不僅為國內(nèi)機構帶來了強有力的競爭對手，也為國內(nèi)機構提供了參照示范體系。面對激烈的市場競爭，國內(nèi)的市場主體也會抓緊時間“修煉內(nèi)功”，提高自身的競爭能力。合資銀行、證券公司和基金管理公司通過直接的交流合作，可以更有效地提高國內(nèi)金融機構的業(yè)務水平，促進規(guī)范化運作。
2.提高國債市場的效率。就國債發(fā)行市場來說，國外資金的流入將為國債市場提供大量資金來源，以此為契機，增加長期國債的發(fā)行，同時推出短期國債品種，以優(yōu)化國債品種和期限結構。一級承銷商的增加，還有利于降低國債發(fā)行成本，縮短融資時間，使國債發(fā)行利率趨向合理與穩(wěn)定。
市場容量的擴大，市場參與者的增多，市場主體結構的優(yōu)化，都會提高國債流通市場的流動性和安全性。在此基礎上，國債一級市場與二級市場的利率水平會趨于統(tǒng)一，使國債利率作為基準利率的地位逐漸凸現(xiàn)，國債市場運行對金融運行和整體經(jīng)濟運行的影響力也會大大加強。此外，隨著外資在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴大，中央銀行進行公開市場業(yè)務操作所對應的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，直接感受貨幣政策的影響，會作出更靈敏、更快捷的反應，從而增加實施貨幣政策的效果。
3.推進國債市場的統(tǒng)一和國債衍生工具市場的形成。1997年，商業(yè)銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導致不同市場形成的利率存在相互背離的現(xiàn)象。在放寬外國金融機構的市場準入條件后，必將進一步促進國債市場的一體化進程。因為這些外資金融機構多為混業(yè)經(jīng)營或跨行業(yè)集團，直接連接兩個市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實地反映資金的供求關系，也使證券市場和貨幣市場的聯(lián)系更加緊密。外國投資者具有在業(yè)務能力、市場經(jīng)驗、風險管理和資金等方面的競爭優(yōu)勢，會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉移、回避各種市場風險的衍生工具及其市場。
4.有利于改變中資銀行與非銀行金融機構在競爭中的不利地位。（1）為國內(nèi)商業(yè)銀行和國內(nèi)券商提供走出國門、拓展海外業(yè)務的機遇。目前，我國政府在海外發(fā)行外幣債券的承銷業(yè)務基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內(nèi)券商沒有海外分支機構有關。根據(jù)WTO的對等原則，在我國開放金融服務業(yè)的同時，國外的金融服務業(yè)也要對我國券商開放，我國券商可以到海外設立分支機構，并享有所在國的國民待遇，從而加快我國證券業(yè)與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發(fā)展空間。（2）改變目前中資銀行在稅負上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對外資銀行給予較多的稅收減免和優(yōu)惠政策。加入WTO后，要求對外資金融機構實施與本國金融機構相同的政策，這不僅體現(xiàn)國民待遇原則，也符合公平競爭原則。可以預料，內(nèi)外資銀行的稅負水平必將趨于統(tǒng)一。
（二）外資進入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊
1.國內(nèi)金融機構面臨強大競爭對手的挑戰(zhàn)。如果說從長期看，加入WTO有利于國內(nèi)金融機構的發(fā)展和壯大，那么從中短期看，國內(nèi)金融機構所面臨的挑戰(zhàn)則是巨大的。隨著對外資銀行和非銀行金融機構的限制逐步減少，外資機構的競爭力將日漸顯露出來。他們不僅可以憑借自身優(yōu)勢搶占市場份額，爭奪客戶，而且可以憑借優(yōu)越的工資待遇、工作條件把中資機構的優(yōu)秀人才吸引過去�？傊瑖鴥�(nèi)金融機構將面臨強大的競爭壓力。
2.國外投機資本的介入和國際金融市場波動的傳入會增加市場風險。入世后，外國投資機構涌入，不可避免會有一些國外投機資金隨之而來，在我國證券市場進行投機操作。一旦一些大機構聯(lián)手出擊，可能對我國證券市場造成破壞性影響。隨著國際金融資本進出我國頻率的加快，我國股市、債市和匯率市場的不穩(wěn)定性將增加，同時也增加了對短期外債管理的難度。國際金融市場與我國市場之間的傳導機制也會增強，進而可能更易將國際金融風潮傳入我國，增加我國的市場風險。如何防范國際投機商的過度投機和蓄意破壞，抵御國際金融風險的沖擊，提高金融監(jiān)管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。
3.對債券托管和結算系統(tǒng)提出更高的要求。目前，交易所對投資人持有國債實行按券商席位托管，而不是按投資人實名賬戶托管的制度，以及國債的混合交收制度，券商可以很容易地挪用投資人的國債進行投機。入世后，如不改變這種狀況，外國投資人可能會由于對中國國債市場喪失信心而撤出資金，或者一些外國證券公司也可以利用這一漏洞，動用大量國際游資在國債市場興風作浪，嚴重危害國債市場的健康發(fā)展。因此，交易所應與中央國債登記結算公司的托管制度對接，實行實名賬戶制和錢券同時過戶，保證國債市場處于低風險的運行狀態(tài)。
銀行間債券市場日前的結算服務系統(tǒng)，也無法滿足入世后的發(fā)展要求、現(xiàn)在該市場實行詢價交易，結算和托管服務是兩個分開的系統(tǒng)，因銀行結算效率低下而制約了債券交易結算效率的提高。因此，銀行間債券市場有必要像股票交易所那樣，實行電腦撮合交易，以提高結算效率。
4.現(xiàn)存分業(yè)經(jīng)營的管理模式受到?jīng)_擊。進入我國市場的外國金融機構基本上是能提供一攬子金融服務的全能型金融機構，他們在融資能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強。國內(nèi)金融機構若固守嚴格的分業(yè)格局，在競爭中必將處于明顯的劣勢；若也走混業(yè)經(jīng)營的道路，則需先對相關的法律法規(guī)進行必要的修改，同時，外資金融機構在我國的混業(yè)經(jīng)營，也對金融監(jiān)管部門提出了更高的要求。中央銀行、證監(jiān)會、保監(jiān)會需加強聯(lián)系和溝通；在進行決策時，不僅要考慮本行業(yè)的情況，還要充分考慮相關行業(yè)的狀況；不僅要考慮國內(nèi)金融市場，還要充分考慮國際金融市場。
加入WTO后我國國債管理的應對方略
我國國債管理應對“WTO挑戰(zhàn)”，從指導思想上應堅持以下做法：一是利用有利的發(fā)展契機和正面影響，進一步從規(guī)模、效率、規(guī)范性、參與者素質及市場基礎設施、法制建設等方面提升中國國債市場，使之更好地發(fā)揮功能，為我所用，為我所控。二是積極尋求以平滑、漸進方式推進國債市場對外開放的途徑，使國債市場成為探索金融市場對外開放及與國際接軌的試驗田與緩沖帶，為開放條件下的金融市場管理、運作積累經(jīng)驗。三是恰當設計市場進入的非關稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機構進入國債市場帶來的沖擊，平衡其權利義務，為我方爭取相關利益。
�。ㄒ唬┏掷m(xù)、穩(wěn)步地擴大國債一級市場規(guī)模
近三年，我國實施積極財政政策，每年都安排發(fā)行1000～1500億元的建設國債，專項用于基礎設施、基礎產(chǎn)業(yè)的投資和大型骨干企業(yè)技術改造，帶動了大量銀行資金和其他資金向這些領域投入。從我國面臨的實際問題和發(fā)展的需要看，注重運用國債手段決非權宜之計，穩(wěn)步擴大國債一級市場規(guī)模，勢在必行。
——受經(jīng)濟全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結構調整的影響，“十五”和今后我國將進入一個持續(xù)時間長、力度大、影響深刻的結構調整期。從理論上講，“入世”后關稅壁壘和其他貿(mào)易壁壘的消除或弱化，有利于所有貿(mào)易伙伴國各自要素、技術的比較優(yōu)勢的發(fā)揮，然而對我國而言，如果不采取必要的產(chǎn)業(yè)升級、技術創(chuàng)新措施，將會使我國產(chǎn)業(yè)結構偏向于勞動密集型，這種貿(mào)易自由化的結果對我國在世界貿(mào)易格局中地位的提升是不利的。國外經(jīng)驗和我國實際都表明，要提升我國產(chǎn)業(yè)結構，不能離開財政的支持，必須充分運用國債手段。
——隨著產(chǎn)業(yè)結構的調整和“入世”后進口產(chǎn)品的沖擊，國內(nèi)一部分缺乏競爭力和比較優(yōu)勢的企業(yè)和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉崗職工人數(shù)勢必呈上升趨勢，做好這部分職工的安置工作，推進社會保障體系建設并加強其財力支持，是各級政府的重要工作。社會保障體系的改革和社會保障運作，也必須得到國債手段的大力支持。
——進入WTO后，關稅平均水平進一步降低，進口需求呈上升趨勢，為了刺激出口維持貿(mào)易順差或貿(mào)易平衡，可能要進一步加大出口退稅力度，這會帶來財政增加支出因素，為了維護必要的收支對以關系，籌措增支財力，也必須充分運用國債手段。
基于以上考慮，財政除了應當繼續(xù)擴大、培育新的稅源和厲行節(jié)約之外，還應當進一步發(fā)揮國債市場的作用。第一，今后5～10年，國債發(fā)行規(guī)�？煽紤]與GDP增長保持同步，按我國目前國債發(fā)行余額1.5萬億元計算，GDP年均增幅按7%左右計算，則國債發(fā)行余額規(guī)�？擅磕暝黾�1000億元左右。第二，利用近幾年難得的低利率時機，適當擴大期限為10～20年的固定長期附息國債的發(fā)行量，以降低國債的平均發(fā)行成本。
�。ǘ┮蕴嵘袌隽鲃有詾橹行�，全面加強二級市場建設
流動性是市場的靈魂，只有具有較強的流動性，一級市場的戰(zhàn)略才能得以有效貫徹。國際上衡量流動性一般有兩項指標：一是看換手率的高低，二是看大額交易是否會影響市場價格水平。我國國債市場流動性總體上還很不足，尤其是大宗場外交易市場尚處于培育階段，換手率不高。今后5～10年，重點圍繞市場流動性的提升做好以下工作：
——積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性、尤其是促進現(xiàn)貨交易的有效手段。近年來，我國已有少數(shù)商業(yè)銀行嘗試在市場上進行雙邊報價，積累了一些經(jīng)驗。規(guī)范與完善這項制度，應成為主管部門在市場建設方面的重要工作之一。為了促進大宗交易和適應部分市場參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營要求，應當參照國際運作規(guī)則，引入同業(yè)經(jīng)紀人。同業(yè)經(jīng)紀人一般都不是金融機構，沒有必要用行政的辦法去“官辦”，應讓市場去選擇，政府的職責在于制定規(guī)則，實行監(jiān)督。
——完善資金清算與債券結算機制，盡快實現(xiàn)“券款對付”。較長時間以來，由于國家自動支付系統(tǒng)建設相對滯后，債券過戶與資金清算一直未能同步進行，既增大了結算風險，也影響了市場運作的效率。進入WTO后，且不論外資機構進入市場因結算條件不利可能會引發(fā)的風險，就連許多國內(nèi)投資人也會因結算風險而裹足不前。因此，加緊支付系統(tǒng)的建設，并使債券結算系統(tǒng)與之相匹配，是市場基礎設施建設方面的重要措施。
——努力實現(xiàn)銀行間債券市場與交易所國債市場債券的統(tǒng)一托管結算。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結算。實現(xiàn)統(tǒng)一托管結算，可以實現(xiàn)兩個市場邏輯上和運作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場價格的形成，恰當發(fā)揮兩個市場各自的優(yōu)勢，減少因體制原因造成的投機現(xiàn)象，而且可以使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。
——在適當時候恢復國債期貨交易，逐步引入衍生品種。國際經(jīng)驗表明，衍生品種的多少既是國債市場繁榮的標志，又是促進市場發(fā)展的重要催化劑。目前國債市場除了現(xiàn)貨交易外，衍生品種只有“質押式回購”，但質押式回購項下的債券在回購期間內(nèi)不能被再次使用，雖然有利于控制結算風險，但對市場流動性有一定的消極影響。今后幾年應在嚴格的風險管理和統(tǒng)一的托管系統(tǒng)的支持下，依次、逐步引入“開放式回購”（即回購首期與到期均按買斷關系進行結算）、遠期、掉期以及期貨等衍生品種，考慮在適當時機恢復國債期貨交易。
（三）推進市場信息建設和法制建設
——加快市場的信息建設。提高市場信息集散與揭示的水平，是發(fā)展市場、規(guī)范市場、提高監(jiān)管水平的需要。隨著市場參與者、交易品種等方面的擴展與深化，市場信息需求正逐漸增大，應充分重視，采取措施，建設專業(yè)的國債信息系統(tǒng)及報價系統(tǒng)，培育專業(yè)信息服務商。
——加強法制建設，完善監(jiān)督體系。用幾年時間，在充分吸取國際經(jīng)驗教訓的基礎上，逐步形成比較嚴格、健全的市場法制規(guī)范體系。同時，要積極發(fā)揮交易場所、托管結算機構的一線監(jiān)督和信息報告職能，逐步形成高效、靈敏的監(jiān)督體系。爭取在市場對外全面開放之前，做到市場規(guī)范體系和監(jiān)督體系基本與國際接軌。
�。ㄋ模┡嘤龣C構投資者，提高人才素質，擴大中間業(yè)務份額和發(fā)展柜臺交易
日前我國商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行還未真正以經(jīng)營者的角色進入市場，因此在國債市場完全開放以前，促進國內(nèi)市場參與者轉變觀念，培育其優(yōu)勢業(yè)務，顯得十分迫切。
——加大對市場參與者的培訓力度。加入WTO后的競爭，首先會突出表現(xiàn)在人才的競爭。應充分認識這一挑戰(zhàn)的嚴峻性，大力加強人才培訓，不僅要讓市場交易人員熟悉操作要領和提高市場分析能力，更要針對日前高層管理人員市場意識和經(jīng)營策略的不足，重點加強這部分人的進修和提高。
——擴大金融機構在國債市場上的中間業(yè)務份額。我國銀行間債券市場經(jīng)過幾年的培育，已基本吸納了全國所有商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險公司、財務公司、證券投資基金進入市場，部分證券公司和信托投資公司也已進入市場。將這一市場擴展為以商業(yè)銀行等金融機構為主體，各類機構投資人均可參與的大額債券市場的時機，已漸趨成熟。從提高市場效率、減小市場交易結算風險的角度考慮，應當積極發(fā)展以商業(yè)銀行等金融機構為交易結算代理人或經(jīng)紀人的中間業(yè)務，使企事業(yè)單位均可通過代理人或經(jīng)紀人進入市場。
——發(fā)展國債柜臺交易。國內(nèi)商業(yè)銀行在網(wǎng)點數(shù)量上具有優(yōu)勢，在計算機處理系統(tǒng)的支持下，儲蓄網(wǎng)點發(fā)行、登記并掛牌買賣記賬式國債是一舉數(shù)得的好事。既有利于化解因利率變動，憑證式國債可能大量提前贖回而給商業(yè)銀行造成的壓力和風險，也有利于擴展國債市場，方便公眾投資人，并使柜臺市場與銀行間的市場形成聯(lián)動，同時還有利于商業(yè)銀行擴展中間業(yè)務份額，發(fā)揮其在國債市場中的作用。這項工作應在做好風險防范的前提下積極試點，取得經(jīng)驗后盡快推開，使國內(nèi)商業(yè)銀行的優(yōu)勢得以發(fā)揮。
（五）在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場
所謂美元闊債市場，是指利用現(xiàn)有國內(nèi)債券市場的基礎設施，面向國內(nèi)現(xiàn)有債券市場參與者和境外投資人發(fā)行以美元計價的政府債券，以及所有投資人之間進行上述債券交易的市場。從目前看，開辦美元國債市場具有現(xiàn)實意義和必要性：
第一，開辦美元國債市場能更好地滿足財政籌資的需要，更好地利用外資。我國目前政府外債余額大約為700億美元，主要由美、日證券機構作承銷商，在歐莢金融市場或日本證券市場上發(fā)行，發(fā)行工作復雜，發(fā)行費用較高，較難實現(xiàn)連續(xù)發(fā)行和均衡發(fā)行。開辦由我們自己管理的美元國債市場。建立穩(wěn)定，規(guī)范的承銷體制，吸引國內(nèi)外機構投資人參與市場，可為財政提供更為理想的籌資機制。
第二，B股市場開放后，B股投資者參與美元國債市場的需求增強。B股市場的開放意義重大，其規(guī)模在幾年內(nèi)將會迅速擴大。但是從長遠計，如果投資人沒有一個較為理想的美元債券市場作為資產(chǎn)管理和避險的手段，則B股市場也難以有穩(wěn)健和長足的發(fā)展。
第三，開辦美元國債市場有利于優(yōu)化國際收支機制。目前我國居民、企業(yè)所持美元基本都存入銀行，形成了上千億美元的外匯儲備，而它們大都被用于購義美國政府債券，而我國財政所需要的美元債務資金則要從國際市場上籌措。如果國內(nèi)有一個美元國債市場，必然能吸引大量國內(nèi)投資人參與市場，這一市場不僅可支持我國財政，而且也有利于外匯儲備的調控，使之保持合理的總量水平和結構。
第四，允許國外金融機構進入美元國債市場是一個很好的籌碼，同時也不會招致匯率風險。由于美元國債市場是向世界敞開大門的市場，其交易也全部用美元進行支付和結算，因此有可能成為國際游資的蓄水池，其資金的涌入、涌出對人民幣匯率不會有太多的影響。這樣既可實現(xiàn)資本市場對外開放，向實現(xiàn)對世貿(mào)組織的承諾邁進一大步，又同時使金融管理層在現(xiàn)有條件和經(jīng)驗下保持對市場的控制。
第五，進一步積累管理市場的經(jīng)驗。美元國債市場管理和運作必須按照國際通行做法進行，這將激勵我國金融管理者、市場中介機構以及市場參與者進一步轉變觀念，學習市場，學習國外先進經(jīng)驗，有利于提升管理和運作水平。
對美元國債市場的監(jiān)管和風險控制有二個重要的著力點，一是立好規(guī)矩。法制規(guī)則一定要明確，具有可操作性，同時與國內(nèi)相關法律和國際法相協(xié)調。二是加強關于市場信息系統(tǒng)建設與信息披露管理。三是控制住托管結算環(huán)節(jié)的運作風險。只要積極謹慎地合理把握，局部美元化的美元國債市場就有可能成為中國金融市場對外開放的成功的試驗田和漸進階梯。
