一、我國固定資產(chǎn)投資增長高度依賴信貸資金的特殊原因
中國經(jīng)濟(jì)目前仍是投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，投資占GDP比重不斷提高，信貸增長仍然是固定資產(chǎn)投資增長的重要來源。根據(jù)GDP修訂前的統(tǒng)計，我國的投資率從2000年的36.4%提高到2004年的44.2%，雖然GDP的修訂會使投資率出現(xiàn)一定程度的下降，但近年來仍然會接近40%.
我國固定資產(chǎn)投資增長對信貸的高度依賴，主要由以下幾個因素決定的：
第一，經(jīng)濟(jì)處在經(jīng)濟(jì)周期的不同位置和經(jīng)濟(jì)增長的不同階段，對信貸資金的需求有所不同。在經(jīng)濟(jì)周期的上升階段，信貸需求增加。每一輪經(jīng)濟(jì)快速增長之前，投資開始加速，物價開始回升，貨幣供應(yīng)量和銀行信貸資金也開始高增長。近年來，新一輪經(jīng)濟(jì)周期的上升階段正值我國進(jìn)入資本密集型增長階段，不僅是傳統(tǒng)的重化學(xué)工業(yè)，而且新興產(chǎn)業(yè)和技術(shù)的不斷出現(xiàn)，也使得企業(yè)和社會對資金的需求越來越大，資本深化不斷推進(jìn)，創(chuàng)造單位GDP需要的資金存量增加，一定速度的經(jīng)濟(jì)增長客觀上需要更多的資金供給。
第二，我國直接融資比重過低，導(dǎo)致企業(yè)融資進(jìn)一步依賴信貸資金。直接融資和間接融資的比例在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家已達(dá)到1∶1左右，我國由于證券市場不發(fā)達(dá)，特別是近年來股票市場低迷，導(dǎo)致直接融資比例長期較低，融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主。2005年企業(yè)通過證券市場發(fā)行、配售股票共籌集資金1884億元，僅為當(dāng)年17327億元新增人民幣貸款的11%.貸款在全部非金融機(jī)構(gòu)的融資中占近80%的比重，在企業(yè)融資中占90%左右，企業(yè)長期資金需求絕大部分通過銀行中長期貸款來滿足（參見表1）。
第三，政府國債投資和外商直接投資進(jìn)一步增長，客觀上需要銀行配套資金，從而導(dǎo)致信貸資金需求的增長。以國債投資為例，1998～2002年我國共發(fā)行長期建設(shè)國債6600億元，銀行配套貸款1.32萬億元，銀行配套貸款是長期建設(shè)國債的2倍，也就是說，1000億元的國債投資需要2000億元的銀行配套貸款。
第四，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例降低后，信貸擴(kuò)張具有內(nèi)在動力。國有獨(dú)資商業(yè)銀行股份制改造和農(nóng)村信用合作社改革中，加強(qiáng)了對商業(yè)銀行不良貸款比例和余額持續(xù)“雙降”的考核，商業(yè)銀行紛紛采用新增貸款稀釋不良貸款。與此同時，商業(yè)銀行上市的沖動，也有力地推動了貸款投放。另外，商業(yè)銀行出于控制信貸風(fēng)險考慮并受制于投資渠道狹窄，也偏好于發(fā)放中長期貸款①。而我國目前在商業(yè)銀行資產(chǎn)運(yùn)用方面的限制較多，主要限于貸款業(yè)務(wù)，其它可投資產(chǎn)品較少，因此，銀行體系的大量資金也不得不投向中長期貸款。
二、對固定資產(chǎn)投資加強(qiáng)信貸政策引導(dǎo)的必要性
由于投資與貨幣供給和信貸增長之間的內(nèi)在聯(lián)系，特別在我國投資對信貸依賴程度較高的情況下，投資過熱往往伴隨著信貸過熱。信貸過熱之后往往形成大量不良資產(chǎn)，導(dǎo)致信貸緊縮，經(jīng)濟(jì)增長速度大幅度回落。為了避免投資過熱及其產(chǎn)生的嚴(yán)重后果，就需要對信貸政策進(jìn)行積極引導(dǎo)，促使投資總量保持在合理的限度內(nèi)，投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。
當(dāng)前，致使投資過熱的原因很多：一是相當(dāng)一部分投資是由政府主導(dǎo)下的投資。一些地方在經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路上還沒有完全擺脫盲目和片面追求經(jīng)濟(jì)增長速度的思維模式，地區(qū)之間互相攀比，不少地方政府仍然用一年一變樣，三年大變樣的精神發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)；二是國有企業(yè)投資預(yù)算的軟約束；三是地方政府給予私營和外資企業(yè)過于優(yōu)惠的土地、稅收等優(yōu)惠政策，造成這些企業(yè)投資成本低估。
從金融機(jī)構(gòu)的角度看，固定資產(chǎn)投資信用貸款的增長在我國目前社會信用制度不完善、銀行內(nèi)控機(jī)制不夠健全的情況下，往往容易出現(xiàn)過快增長。因此，如果不對固定資產(chǎn)投資信用貸款加以政策引導(dǎo)，極易助長重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)品積壓，并由此導(dǎo)致不良貸款，引發(fā)新的金融風(fēng)險。這主要表現(xiàn)在：貸款增長過快往往在一定程度上推動投資的低水平擴(kuò)張，助長了經(jīng)濟(jì)的低水平擴(kuò)張，引發(fā)投資過熱和重復(fù)建設(shè)等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題；信貸資金往往流向發(fā)達(dá)地區(qū)，從而加劇了區(qū)域發(fā)展的不平衡；對過熱行業(yè)的放款對這些行業(yè)的投資過熱在一定程度上起到了推波助瀾的作用，長期持續(xù)對這些行業(yè)集中投入還會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。
從市場體系的發(fā)育程度看，由于我國的利率還沒有完全市場化，利率工具還不能充分發(fā)揮作用，市場體系還不具備相對完善的“區(qū)別對待”的調(diào)節(jié)機(jī)制，還需要信貸政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，以顯示“區(qū)別對待”。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)體系中，利率體系充分市場化，金融機(jī)構(gòu)針對不同風(fēng)險的企業(yè)貸款可以確定不同的利率風(fēng)險溢價，有利于資金實(shí)現(xiàn)有效配置。但在我國，目前這些條件還不完全具備，信貸政策特別是在結(jié)構(gòu)調(diào)整方面能夠顯示出獨(dú)特的優(yōu)勢。從長期看，加快推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變和投融資體制改革是抑制過度投資的治本之策，而在市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，應(yīng)通過信貸政策等各種政策加強(qiáng)對固定資產(chǎn)投資的引導(dǎo)，由事后調(diào)整變?yōu)槭虑耙龑?dǎo)和事中控制。
三、1998年以來我國固定資產(chǎn)投資信貸政策的三個發(fā)展階段
從1998年開始，我國金融調(diào)控的主要工具從信貸規(guī)模限額控制這一直接控制手段向通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的供給能力來調(diào)整貨幣供應(yīng)量的間接調(diào)控手段過渡。信貸政策由原來直接控制的“硬手段”轉(zhuǎn)變?yōu)轶w現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)和調(diào)控意圖的“軟手段”。伴隨著國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展和服務(wù)于金融機(jī)構(gòu)改革的需要，這期間我國固定資產(chǎn)投資的信貸政策經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。
（一）1998～2000年：謹(jǐn)慎防范信貸風(fēng)險、固定資產(chǎn)投資低速徘徊階段。
隨著1993年開始的經(jīng)濟(jì)過熱降溫后，經(jīng)濟(jì)高速增長時期的貸款風(fēng)險逐步暴露出來，加之1997年亞洲金融危機(jī)的沖擊，中央加大了金融監(jiān)管的力度。商業(yè)銀行逐漸成為具有風(fēng)險意識的主體，貸款權(quán)力上收，出現(xiàn)了“慎貸”現(xiàn)象，對中小企業(yè)和民營企業(yè)的貸款明顯減少②。金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增速由1997年的22.5%下降至2000年的6%，新增人民幣貸款從1998年開始連續(xù)三年出現(xiàn)同比少增的情況，1998～2000年同比少增8120億元。受經(jīng)濟(jì)過熱時投資高增長產(chǎn)生的過剩生產(chǎn)能力需要一段時間消化，以及“慎貸”產(chǎn)生的信用緊縮的雙重影響，1998～2000年固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長率分別為14.1%、5.5%和9.1%，是改革開放以來投資低增長持續(xù)時間最長的時期。
�。ǘ�2000～2003年：金融機(jī)構(gòu)追求信貸質(zhì)量和效益、民間投資開始啟動階段。
隨著金融機(jī)構(gòu)改革的推進(jìn)，利潤約束凸顯，商業(yè)銀行開始確立效益最大化的原則。這一時期貸款的主要特點(diǎn)是：貸款增速加快、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益較好。人民幣各項(xiàng)貸款增長率由2000年的6%增至2003年的21.1%，新增人民幣貸款從2001年開始連續(xù)三年出現(xiàn)同比多增的情況，累計多增14215億元。2002年全社會固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長16.7%，2003年達(dá)到25%，僅次于1992和1993年經(jīng)濟(jì)過熱時期全社會固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長29.1%和35.2%的水平。
�。ㄈ�2004年以來：固定資產(chǎn)投資高增長、信貸緊縮階段。
從2004年第二季度開始，中國政府針對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的過熱苗頭，特別是針對固定資產(chǎn)投資的高增長，采取了信貸緊縮政策。人民幣各項(xiàng)貸款增長率由2003年的21.1%迅速降至2004年的11.6%和2005年的9.8%，廣義貨幣余額從2003年末的22.1萬億元增至2004年的25.3萬億，增速由19.6%回落到14.6%.但2005年廣義貨幣余額達(dá)到29.9億元，增速上升到17.6%.2005年伴隨著廣義貨幣增速的回升，實(shí)際固定資產(chǎn)投資增速由2004年的19.9%升至23.7%.
該三個階段的信貸增長情況如表2所示。
固定資產(chǎn)投資信貸政策服務(wù)于國家宏觀調(diào)控的大局。2003年以來，我國鋼鐵、水泥、電解鋁的投資分別增長96.6％、121.9％和92.9％，煤電油運(yùn)供求全面緊張，通貨膨脹壓力加大。固定資產(chǎn)投資處于1994年以來的最高水平，國內(nèi)需求的增長致使進(jìn)口大增，對外貿(mào)易出現(xiàn)逆差。中央及時發(fā)現(xiàn)問題，采取了一系列政策措施，并從2004年4月份開始加大宏觀調(diào)控的力度，通過信貸政策調(diào)整資金“供給”這一閘門，收到了很好的調(diào)控效果。在這一輪宏觀調(diào)控中，信貸政策對固定資產(chǎn)投資的調(diào)節(jié)作用主要表現(xiàn)在四個方面：
第一，緊縮信貸規(guī)模，提高了資金和投資成本，抑制了投資規(guī)模過快增長的勢頭。2004年隨著人民幣貸款余額增長率的回落，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速也由2003年的25%回落到2004年的17.6%.
第二，對過熱行業(yè)的信貸緊縮，抑制了這些行業(yè)投資膨脹的勢頭繼續(xù)擴(kuò)展，緩解了煤電油運(yùn)供給緊張的壓力。2003年以來，正是由于這些高耗能行業(yè)投資迅猛增長，加劇了煤電油運(yùn)供給緊張的局面。2004年通過緊縮對這些行業(yè)的貸款，使投資過猛的勢頭得到了初步抑制。
第三，對國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的投資，緩解了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的壓力，使國民經(jīng)濟(jì)得以保持持續(xù)快速增長。信貸緊縮不是全面的緊縮，貫徹了“有保有壓、區(qū)別對待”的方針，使煤炭、電力、鐵路運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的投資有了較快增長，緩解了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的壓力，使通貨膨脹得到了抑制。
第四，在重視對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資的同時，加大對社會領(lǐng)域的投資力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會協(xié)調(diào)發(fā)展。2004年以來信貸政策對衛(wèi)生、水利環(huán)保、文化體育等行業(yè)的支持力度明顯加大，促進(jìn)了這些領(lǐng)域的投資。
四、當(dāng)前對固定資產(chǎn)投資加強(qiáng)信貸政策引導(dǎo)面臨的困難
雖然2004年以來，固定資產(chǎn)投資的信貸政策取得了積極成效，信貸增長和固定資產(chǎn)投資增長偏快的趨勢得到了初步控制，但由于投資的資金來源正在多樣化，僅憑信貸政策控制，難度越來越大。同時，受貨幣供給增長的影響，信貸緊縮的難度也越來越大。2006年一季度，固定資產(chǎn)投資同比增長27.7％，比上年同期加快4.9個百分點(diǎn)，扣除價格因素，實(shí)際增長27.3％；人民幣貸款增加1.26萬億元，同比多增5193億元，占到了全年2.5萬億信貸目標(biāo)的一半。這說明，信貸政策在發(fā)揮積極作用的同時，實(shí)施難度越來越大。這主要是因?yàn)椋?/p>
一是貨幣供給量被動地增長，對信貸緊縮的制約因素越來越多。2005年以來，隨著外匯儲備的迅速增長，外匯占款促使基礎(chǔ)貨幣不斷增加，貨幣供給量增長加快，為信貸擴(kuò)張?zhí)峁┝藙恿�。商業(yè)銀行出于盈利動機(jī)的考慮，在存款增加的同時，貸款需要保持一定比例的增長。同時，由于商業(yè)銀行信貸資金充足，從總量上抑制資金運(yùn)用的效果并不明顯。再者，商業(yè)銀行由于在培養(yǎng)潛在的優(yōu)良客戶及信貸創(chuàng)新方面做得不夠，通過向少數(shù)大企業(yè)集中放款、授信，降低表面風(fēng)險的做法日益通行、普遍。
二是全局利益與局部利益不一致。少數(shù)地方政府從局部利益出發(fā)，向當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)施加壓力，促使其向被國家明令禁止的項(xiàng)目貸款，通過低地價和稅收優(yōu)惠政策吸引不符合產(chǎn)業(yè)政策的投資項(xiàng)目，抵制國家的宏觀調(diào)控政策，從而使得中央銀行的“窗口指導(dǎo)”作用大打折扣，難以深入下去。
三是資金來源的多樣化使得投資主體對信貸資金的依賴性在減弱，信貸政策的“閘門”作用下降。近年來隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長，企業(yè)利潤在增加，民間資金的籌集能力也在增強(qiáng)。一些地方政府通過出售土地，也積累的一定的資金。由于近年來我國儲蓄存款利率較低，導(dǎo)致部分地區(qū)地下金融的盛行，也增加了資金的體外循環(huán)。這些資金渠道的存在，使得投資者對信貸的依賴的減弱。
四是信貸快速增長受商業(yè)銀行追求短期效益行為的影響。商業(yè)銀行信貸資金充足，為信貸擴(kuò)張?zhí)峁┝藙恿�。雖然中央銀行上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，但因商業(yè)銀行資金來源充沛，從總量上抑制資金運(yùn)用的效果并不明顯。商業(yè)銀行在培育潛在的優(yōu)良客戶及信貸創(chuàng)新方面做得不夠，通過向少數(shù)大企業(yè)集中放款、授信，降低表面風(fēng)險的做法日益通行、普遍。
五、對固定資產(chǎn)投資加強(qiáng)信貸政策引導(dǎo)的政策建議
固定資產(chǎn)投資信貸政策對控制投資規(guī)模，引導(dǎo)投資方向具有重要作用，適應(yīng)中國現(xiàn)階段的金融市場發(fā)育狀況。針對當(dāng)前對固定資產(chǎn)投資加強(qiáng)信貸政策調(diào)控面臨的困難，為了更好地滿足宏觀調(diào)控的需要，改進(jìn)信貸政策的實(shí)施方式，提出以下政策措施：
�。ㄒ唬└鶕�(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)波動趨勢的變化，采取不同的信貸政策。在經(jīng)濟(jì)上升期，信貸政策的重點(diǎn)應(yīng)是保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，“有保有壓”，既要防止少數(shù)行業(yè)出現(xiàn)投資過熱，又要加大對薄弱環(huán)節(jié)的投資力度；在經(jīng)濟(jì)收縮期，信貸政策的重點(diǎn)是防止經(jīng)濟(jì)下滑，通過國債投資和貼息貸款等啟動民間投資。
（二）信貸政策的調(diào)整要考慮到商業(yè)銀行自身的利益需要，信貸政策的實(shí)施不應(yīng)以損害商業(yè)銀行的利益為代價，否則就會遭到較大的抵制，難以收到實(shí)效。例如，在調(diào)節(jié)我國區(qū)域、行業(yè)和融資結(jié)構(gòu)等方面存在著的較大差異和不平衡，需要國家財政貼息與信貸政策配合使用，保證商業(yè)銀行的正常利潤。
�。ㄈ┕潭ㄙY產(chǎn)投資信貸政策的調(diào)整要考慮到我國區(qū)域、行業(yè)和融資結(jié)構(gòu)存在著較大差異和不平衡，靈活運(yùn)用貨幣政策工具組合，保持貨幣信貸合理增長。信貸政策應(yīng)與產(chǎn)業(yè)政策更好地結(jié)合起來，以產(chǎn)業(yè)政策為指導(dǎo)，要體現(xiàn)“區(qū)別對待”、“有保有壓”的方針。
�。ㄋ模┘訌�(qiáng)和改進(jìn)中央銀行“窗口指導(dǎo)”，積極改進(jìn)信貸政策實(shí)施方式，提高信貸政策實(shí)施效果，促進(jìn)信貸資源合理配置和國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
