雖然改革開(kāi)放已有近30年的歷史，但本土企業(yè)走向與國(guó)際接軌的現(xiàn)代化財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的進(jìn)程卻實(shí)質(zhì)上要短得多。這從本土企業(yè)財(cái)務(wù)管理中最基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)核算制度在改革開(kāi)放進(jìn)程中的伴生性演變過(guò)程就可以看得很清楚。
總體來(lái)看，中國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)核算制度，包括會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度兩大部分。當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)基本轉(zhuǎn)向?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)之際，財(cái)政部自1992年加快了旨在建立統(tǒng)一的會(huì)計(jì)核算制度的步伐：在會(huì)計(jì)制度方面，從1992年底出臺(tái)的“兩則兩制”（即《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》、《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》以及分行業(yè)的企業(yè)財(cái)務(wù)制度和會(huì)計(jì)制度）確立了會(huì)計(jì)的六大基本要素，到1998年的《股份有限公司會(huì)計(jì)制度》和2001年的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》；在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面，自1992年頒布《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》之后，16個(gè)具體準(zhǔn)則在1997年至2002年間陸續(xù)出臺(tái)。
《首席財(cái)務(wù)官》雜志從更廣闊的歷史視角出發(fā)，將這場(chǎng)影響深遠(yuǎn)且錯(cuò)綜復(fù)雜的財(cái)務(wù)制度變革稱(chēng)之為“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”。如果以《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》和《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》出臺(tái)的“1992年11月30日”作為“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”的起點(diǎn)，而以去年出臺(tái)的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則生效日“2007年1月1日”為“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”的階段性終點(diǎn)來(lái)看的話，其間15年本土企業(yè)所發(fā)生對(duì)財(cái)務(wù)管理的本質(zhì)上的深刻認(rèn)識(shí)，大多是從一些慘痛的商業(yè)教訓(xùn)出發(fā)，進(jìn)而淬煉為本土企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的黃金法則。本刊從15年來(lái)起伏跌宕的“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”實(shí)踐中總結(jié)出10條具有典型意義的財(cái)務(wù)管理黃金法則，這些黃金法則或引發(fā)本土企業(yè)界對(duì)于某個(gè)財(cái)務(wù)環(huán)節(jié)的高度重視，或催生其走向現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的原動(dòng)力，或在企業(yè)戰(zhàn)略層面帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的改變等等，以此作為“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)15年”的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性總結(jié)。
我們希望這些中國(guó)企業(yè)用真實(shí)的資本損失所換來(lái)的黃金法則成為新一批本土商業(yè)領(lǐng)袖的前車(chē)之鑒，套用海明威在《喪鐘為誰(shuí)而鳴》中引用的英國(guó)玄學(xué)派詩(shī)人約翰。堂恩的詩(shī)句——每一元本土企業(yè)的財(cái)務(wù)損失，都是中國(guó)工商業(yè)界的損失，所以不要問(wèn)警鐘為誰(shuí)而鳴，它為你而鳴。
黃金法則一
大變革時(shí)代牢記現(xiàn)金為王
“現(xiàn)金為王”是財(cái)務(wù)人熟知的一句會(huì)計(jì)諺語(yǔ)，然而本土企業(yè)真正理解它的內(nèi)涵卻是從15年前的一個(gè)慘痛失敗案例開(kāi)始的，此時(shí)也恰恰是“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”的起點(diǎn)。
1992年年僅25歲的巨人集團(tuán)總裁史玉柱決定蓋一座38層的巨人大廈，此時(shí)距其大學(xué)畢業(yè)開(kāi)始創(chuàng)業(yè)尚不足三年。史玉柱也許是本土商人中最快達(dá)到身家過(guò)億的紀(jì)錄保持者，當(dāng)時(shí)的史玉柱大學(xué)畢業(yè)后就下海從商，三個(gè)月之內(nèi)賺到100萬(wàn)元，一年之內(nèi)賺到1億元。這樣的成功紀(jì)錄很難使史玉柱形成審慎的企業(yè)財(cái)務(wù)觀。
1993年初巨人大廈動(dòng)工，按照當(dāng)時(shí)的建筑成本，蓋一座38層的大廈大約需要2億元，工期為兩年。然而當(dāng)時(shí)頭腦發(fā)熱的史玉柱把規(guī)劃加高到70層，總預(yù)算驟然增加到12億元，工期延長(zhǎng)到六年�，F(xiàn)金流在時(shí)間和空間上凸現(xiàn)的雙重變量一下子使巨人大廈成為一顆隨時(shí)可能爆炸的定時(shí)炸彈。與此同時(shí)，巨人集團(tuán)開(kāi)始了大規(guī)模的多元化戰(zhàn)略，從腦黃金等保健品核心業(yè)務(wù)流過(guò)來(lái)的大量現(xiàn)金流幾乎全部用于多元化和巨人大廈，而保健品業(yè)務(wù)因“失血”過(guò)多漸漸奄奄一息。直到1997年，巨人大廈還是沒(méi)能按期完工，已購(gòu)樓花者天天上門(mén)催要退款。建大廈時(shí)售出的4000萬(wàn)元樓花成為導(dǎo)致巨人集團(tuán)破產(chǎn)危機(jī)的第一塊多米諾骨牌。史玉柱驟然跌入深淵，背上2.5億元巨債。
如果按照當(dāng)下的企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平，從純粹的技術(shù)層面來(lái)看，由于現(xiàn)金流枯竭而直接引發(fā)的巨人危機(jī)還是可以解決的。實(shí)際上，巨人大廈已經(jīng)完成地下工程，只需1000萬(wàn)元資金就可以啟動(dòng)起來(lái)，按當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)建筑進(jìn)度，五天可以蓋起一層，債權(quán)人看到一層層長(zhǎng)高的巨人大廈自然不會(huì)逼人太甚，短期債務(wù)矛盾不可能集中爆發(fā)。但由于當(dāng)時(shí)的史玉柱一向以零負(fù)債為榮，以不求銀行自傲，未能在巨人良好運(yùn)營(yíng)時(shí)期利用銀行來(lái)改善現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，降低其過(guò)于依賴(lài)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的單一風(fēng)險(xiǎn)，而且在巨人最困難的時(shí)候借貸無(wú)門(mén)。
集高科技、強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)能力、企業(yè)家個(gè)人魅力、政府支持等眾多光環(huán)于一身的巨人的猝然倒下，使得本土企業(yè)界第一次對(duì)“現(xiàn)金流”三個(gè)字刻骨銘心。除去歐美企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的經(jīng)典認(rèn)知，在外部環(huán)境不斷發(fā)生顛覆性變化的本土市場(chǎng)，現(xiàn)金流的御寒能力顯得更加尤為重要。
仍以巨人為例，其電腦和房地產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)均遭受了外部環(huán)境的巨大打擊。1993年中國(guó)電腦市場(chǎng)風(fēng)云突變，隨著西方16國(guó)集團(tuán)組成的巴黎統(tǒng)籌委員會(huì)的解散，西方國(guó)家向中國(guó)出口計(jì)算機(jī)的禁令失效，康柏、惠普、IBM等國(guó)際著名電腦公司大舉入境，巨人的電腦業(yè)務(wù)隨即遭受重創(chuàng)。而這一年恰恰也是因海南、北海等地的房地產(chǎn)泡沫而引發(fā)的一輪強(qiáng)大的宏觀調(diào)控的肇始之年。一方面，管理層終止房地產(chǎn)公司上市，釜底抽薪控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)；另一方面由中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控意見(jiàn)》，提出整頓金融秩序，加強(qiáng)宏觀調(diào)控的16條政策措施，引導(dǎo)過(guò)熱經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。
兩記組合拳下來(lái)，使得原本產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利畸高而財(cái)務(wù)管理水平低下的巨人集團(tuán)搖搖欲墜，最終被4000萬(wàn)元短期債務(wù)瞬間擊倒。而在巨人之后，陸陸續(xù)續(xù)還有相當(dāng)一批著名企業(yè)栽倒在不良現(xiàn)金流上，形成所謂上個(gè)世紀(jì)90年代中期的企業(yè)流星現(xiàn)象。
在巨人廢墟之上，如今本土企業(yè)巧妙運(yùn)用現(xiàn)金流管理來(lái)增加企業(yè)價(jià)值的案例已經(jīng)隨處可見(jiàn)，甚至像異軍突起的零售霸主國(guó)美電器已經(jīng)走向了現(xiàn)金流游戲的另一個(gè)危險(xiǎn)的反面。利用拖期占?jí)荷嫌喂┴浬痰木揞~貨款，國(guó)美電器獲得了充沛的短期現(xiàn)金流，為擴(kuò)大店面和資本運(yùn)作提供了所需要的資金，甚至成為產(chǎn)業(yè)資本。國(guó)美的關(guān)鍵在于，只要有新的資金能源源不斷地通過(guò)市場(chǎng)回流，來(lái)償還拖欠供貨商的前期貨款，繁榮就會(huì)一直持續(xù)下去。當(dāng)然明眼人一看便知，這其中同樣蘊(yùn)藏著毀滅性的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。
本刊曾經(jīng)采訪過(guò)的豐田公司是一個(gè)現(xiàn)金流主義至上的典型。在豐田逾千億美元的資產(chǎn)中，竟然有近300億美元是現(xiàn)金，是同行里最高的。豐田現(xiàn)任社長(zhǎng)張富士夫曾表示，“世界不會(huì)等我們，考慮到不確定的市場(chǎng)環(huán)境以及匯率政策，為了最終成功，我們必須保持大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備，提高盈利能力，這是最關(guān)鍵的。”這一極其保守的財(cái)務(wù)策略，使豐田得以安度戰(zhàn)后全球汽車(chē)工業(yè)50年來(lái)的數(shù)次產(chǎn)業(yè)劇烈動(dòng)蕩。
身處原材料成本上升、出口頻遭反傾銷(xiāo)、能源價(jià)格劇烈波動(dòng)、人民幣匯率升值等劇烈變動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中，本土企業(yè)謹(jǐn)守“現(xiàn)金為王”的古訓(xùn)，無(wú)疑是先求不敗而再爭(zhēng)勝的長(zhǎng)策。
黃金法則二
管理層股權(quán)激勵(lì)肯定人的資本價(jià)值
2006年12月6日，國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《股權(quán)激勵(lì)辦法》）。負(fù)責(zé)起草這部辦法的國(guó)資委企業(yè)分配局有關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，在具備條件的企業(yè)試行股權(quán)激勵(lì)能更好地實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值，同時(shí)也有利于解決國(guó)企存在的“59歲”現(xiàn)象和短期行為問(wèn)題。
《股權(quán)激勵(lì)辦法》第一次從股東價(jià)值的創(chuàng)造上肯定了優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出年薪所得的巨大貢獻(xiàn)。事實(shí)上，中國(guó)式的股權(quán)激勵(lì)從概念的震撼性提出到形成民間共識(shí)，再到白紙黑字的政策落實(shí)，凝結(jié)了諸多飽含企業(yè)的盛極而衰和個(gè)人的身敗名裂于其間的慘痛案例。這其中最具里程碑意義的當(dāng)屬段永平出走小霸王和儲(chǔ)時(shí)健59歲入獄兩樁公案。
1995年8月28日，以小霸王學(xué)習(xí)機(jī)名滿天下的中山小霸王電子工業(yè)公司總經(jīng)理段永平向上屬單位怡華集團(tuán)提出辭職。就在一年前，段永平正式向怡華集團(tuán)提出對(duì)小霸王進(jìn)行股份制改造，結(jié)果股改方案石沉大海。此外，由于小霸王贏利不時(shí)被上屬怡華集團(tuán)抽走，一心想做成中國(guó)松下的段永平做大企業(yè)的夢(mèng)想受到現(xiàn)實(shí)的鉗制，于是掛冠出走。
當(dāng)時(shí)怡華集團(tuán)的股東認(rèn)為，“按照事先協(xié)定的分配方案，段永平本人及下屬的所得為小霸王純利潤(rùn)的20%，這已經(jīng)不少了�！背鲇趯�(duì)段永平個(gè)人價(jià)值的認(rèn)同，怡華的股東還提出了豐厚的加薪方案。顯然并不吝嗇的怡華股東誤讀了段永平，也誤讀了管理層股權(quán)激勵(lì)的核心理念。
用最通俗的話來(lái)說(shuō)，股份制的核心理念是，參與者各自投入資源共同做一件事。通過(guò)管理層股權(quán)激勵(lì)，恰恰能把原本是純粹雇傭關(guān)系的股東和職業(yè)經(jīng)理人變成以資本紐帶為聯(lián)系的深層合作關(guān)系，公司治理結(jié)構(gòu)因之而發(fā)生顛覆性的變化。
1989年3月，段永平來(lái)到中山市怡華集團(tuán)屬下的一家小廠做廠長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)這家廠虧損200萬(wàn)元。段永平接手后，開(kāi)始生產(chǎn)小霸王家用電視游戲機(jī)，五年后這家虧損200萬(wàn)元的小廠做到10億元的年產(chǎn)值。但此時(shí)，股東不斷對(duì)小霸王的抽血，嚴(yán)重動(dòng)搖了其進(jìn)一步擴(kuò)大的基礎(chǔ)。顯然，由于身份的不同，深為勞資雙方的怡華集團(tuán)和段永平對(duì)小霸王的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)此時(shí)已經(jīng)有了嚴(yán)重的分歧。
在離職短短20天后，痛定思痛的段永平用純粹的股份制方式成立了步步高電子有限公司。在步步高，幾乎所有中層管理人員都入了股，員工們紛紛效法，代理商也不甘示后。創(chuàng)建伊始的步步高不僅有了一筆可觀的啟動(dòng)資金，而且眾志成城，在成立僅三年的時(shí)間里，就取代了小霸王的霸主地位，而段永平在創(chuàng)始之初持有的70%股份，也一路在管理層股權(quán)激勵(lì)的政策下減持到不足1/4.
步步高業(yè)績(jī)的一路攀升和段永平絕對(duì)持股比例的一路下降，值得所有投資人深思。如今功成名就的段永平早已移居美國(guó)，每年僅回來(lái)參加幾次董事會(huì)，而步步高的發(fā)展勢(shì)頭并未因段的淡出受到阻遏。
如果說(shuō)段永平出走小霸王，讓國(guó)內(nèi)大民營(yíng)企業(yè)家第一次感受到管理層股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)烈震撼，那么稍后發(fā)生的儲(chǔ)時(shí)健事件則讓當(dāng)時(shí)還占據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)大多數(shù)成分的國(guó)有企業(yè)對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生了前所未有的重視。
原紅塔集團(tuán)董事長(zhǎng)儲(chǔ)時(shí)健于上個(gè)世紀(jì)80年代初接手云南玉溪卷煙廠，儲(chǔ)時(shí)健親自卷著褲腳從種煙葉開(kāi)始，把玉溪卷煙廠整合成全國(guó)第一納稅大戶。18年之間，云南玉溪卷煙廠從一個(gè)小廠發(fā)展成1996年時(shí)已有70億元的固定資產(chǎn)，納稅近200億元的大公司，成為亞洲第一，世界第五的現(xiàn)代化煙草企業(yè)，該廠的“紅塔山”卷煙品牌的無(wú)形資產(chǎn)高達(dá)332億元，累計(jì)上繳國(guó)家稅款達(dá)991億元人民幣。然而儲(chǔ)時(shí)健18年來(lái)的累計(jì)收入只有區(qū)區(qū)80萬(wàn)元，如果套用股份公司的概念來(lái)看，其每為股東貢獻(xiàn)17萬(wàn)元才能得到1元錢(qián)，這絕對(duì)是顯失公平的畸形價(jià)值分配權(quán)體系。因此，臨近退休的儲(chǔ)時(shí)健日益感到不公平，在其退休前，與其他的管理成員私分了300多萬(wàn)美元，并在1998年被判處有期徒刑17年。
與儲(chǔ)時(shí)健同時(shí)期還產(chǎn)生了相當(dāng)數(shù)量的59歲現(xiàn)象，凸現(xiàn)了當(dāng)時(shí)國(guó)有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的重大缺陷。
1988年4月，名噪一時(shí)的馬勝利等20人入選全國(guó)首屆優(yōu)秀企業(yè)家。由于時(shí)代的造化弄人，這20個(gè)人竟沒(méi)有一個(gè)最后完成了企業(yè)產(chǎn)權(quán)的清晰化改造，而且個(gè)人命運(yùn)也發(fā)生了翻天覆地的變化，“病的病，逃的逃，退的退，”馬勝利已經(jīng)淪落到街邊賣(mài)包子。到2006年，一半企業(yè)陷入困境或已經(jīng)消失。
如今總算是“病樹(shù)前頭萬(wàn)木春”。
新出臺(tái)的《股權(quán)激勵(lì)辦法》對(duì)國(guó)有控股上市公司試行股權(quán)激勵(lì)的條件強(qiáng)調(diào)了三點(diǎn)：必須建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)、要有持續(xù)發(fā)展的能力、企業(yè)內(nèi)部應(yīng)建立適應(yīng)市場(chǎng)的新機(jī)制�！豆蓹�(quán)激勵(lì)辦法》規(guī)定，上市公司最多可拿出公司股本總額的10%用于股權(quán)激勵(lì)；除股東大會(huì)特別決議批準(zhǔn)外，一名激勵(lì)對(duì)象最多可擁有公司股本總額1%的股權(quán)；鑒于目前正處于試點(diǎn)起步階段，激勵(lì)對(duì)象長(zhǎng)期激勵(lì)預(yù)期價(jià)值或收益占薪酬總體水平的比重原則上控制在30%以內(nèi)，而不是國(guó)際普遍的40%左右。
在名正言順的國(guó)策支持下，諸如寶鋼、交通銀行、中興通訊、萬(wàn)科等大批上市公司都陸續(xù)公布了股權(quán)激勵(lì)方案，而且大都迎來(lái)了二級(jí)市場(chǎng)投資者的追捧。
管理層股權(quán)激勵(lì)的明確，對(duì)于本土企業(yè)的財(cái)務(wù)制度和財(cái)務(wù)理念來(lái)說(shuō)，是一個(gè)革命性的沖擊。不僅在技術(shù)層面上需要與之配套的操作方式，更為重要的是肯定了人本身作為一種資本形式存在的價(jià)值。去年以來(lái)，在各地國(guó)資委新開(kāi)辟的“特別產(chǎn)權(quán)入股”通道中，將選擇部分創(chuàng)新項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)評(píng)估入股，允許專(zhuān)利、商標(biāo)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)及人力資源等特別產(chǎn)權(quán)的出資比例，最高可達(dá)公司注冊(cè)資本的70%.這同樣是對(duì)人的資本價(jià)值的突破性肯定。
種種跡象表明，這恰恰是在回歸投資人資本主義的原點(diǎn)。在沒(méi)有相遇之前，資本是資本，人是人；兩者相遇之后，股東價(jià)值開(kāi)始產(chǎn)生并獲得增長(zhǎng)。
黃金法則三
根據(jù)資本運(yùn)營(yíng)效率確定財(cái)務(wù)杠桿最佳支點(diǎn)
希臘科學(xué)巨匠阿基米德在發(fā)現(xiàn)杠桿原理之后曾感嘆道：“給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以撬動(dòng)地球。” 在上個(gè)世紀(jì)90年代中后期，不少本土財(cái)務(wù)人將這句話延伸到財(cái)務(wù)杠桿上，變成了“借我足夠的錢(qián)，我就可獲取巨大的財(cái)富”。這種不計(jì)前提的激進(jìn)觀點(diǎn)顯然在財(cái)務(wù)杠桿的理解上出現(xiàn)了偏差。
由于證券監(jiān)管門(mén)檻的日益增高和長(zhǎng)達(dá)五年多的股市低迷，近年來(lái)國(guó)內(nèi)上市公司通過(guò)股權(quán)再融資來(lái)籌資的難度空前增加，但與此同時(shí)，從1996年開(kāi)始的低利率時(shí)代也使得上市公司不斷提高資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張。有統(tǒng)計(jì)表明，在長(zhǎng)達(dá)10年的低利率環(huán)境下，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，從1998年的44.59%，一路攀升到2006年中期的69.31%，達(dá)到前所未有的歷史高度。更值得警惕的是，其新增資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占一半以上，資產(chǎn)流動(dòng)性明顯不足。而且，資本的運(yùn)營(yíng)效率過(guò)低，上市公司整體利潤(rùn)的增長(zhǎng)更多地依靠更高額的資本投入來(lái)實(shí)現(xiàn)，屬于典型的外延式拉動(dòng)增長(zhǎng)。這也是造成所謂經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的主要根源。
在這15年的“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”中，因財(cái)務(wù)杠桿“過(guò)沖”而導(dǎo)致企業(yè)整體崩潰的案例比比皆是，且主要集中在上個(gè)世紀(jì)90年代后期，恰與低利率時(shí)代和證券監(jiān)管力度加大等大環(huán)境同步發(fā)生，這其中最典型的當(dāng)屬鄭百文事件。
身為鄭州市第一支股票的鄭百文（即鄭州百文股份有限公司），作為曾經(jīng)占據(jù)全國(guó)家電批發(fā)市場(chǎng)半壁江山的家電大王而紅極一時(shí)。1996年上市的鄭百文在1997年達(dá)到了其對(duì)外宣傳的業(yè)績(jī)頂峰，年銷(xiāo)售收入達(dá)76.73億元，凈利潤(rùn)達(dá)8126萬(wàn)元。到了1998年其經(jīng)營(yíng)急轉(zhuǎn)直下，虧損5.23億元；1999年虧損更高達(dá)9.56億元。其后ST、停牌、被徹底重組等每年下一個(gè)臺(tái)階，最終，鄭百文的名字在上市僅僅四年后就徹底在中國(guó)股市上消失了。
從資本結(jié)構(gòu)上看，鄭百文在1997年的資產(chǎn)負(fù)債率就高達(dá)88.88％，1998年再度攀升至97.15％，到了 1999年中期已經(jīng)到了132.74％。事實(shí)上，純粹的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)字畸高并不可怕，如果主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率較高、資產(chǎn)流動(dòng)性較好、存貨周轉(zhuǎn)率速度較快的話，這恰恰是敢于冒險(xiǎn)和突破性使用財(cái)務(wù)杠桿的出色案例。然而，鄭百文的分銷(xiāo)模式恰恰是那種“拆東墻補(bǔ)西墻”、“十個(gè)壇子六個(gè)蓋子”的低增值高風(fēng)險(xiǎn)模式。從1996年開(kāi)始，中國(guó)建設(shè)銀行鄭州分行和鄭百文、四川長(zhǎng)虹建立了三角信用關(guān)系，鄭百文購(gòu)進(jìn)四川長(zhǎng)虹產(chǎn)品無(wú)須支付現(xiàn)款，而由銀行開(kāi)具六個(gè)月的承兌匯票，由銀行按匯票日期將款項(xiàng)劃給四川長(zhǎng)虹，而鄭百文則在售出產(chǎn)品后再還款于銀行。從某種意義上說(shuō)，這就是所謂的“無(wú)本生意”。期間，家電業(yè)持續(xù)不斷的價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)重削減了鄭百文的毛利空間，加之鄭百文不停地?cái)U(kuò)張銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，又大大降低了其資產(chǎn)流動(dòng)性。
所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，國(guó)家迅速緊縮銀根，建行大幅減少了給鄭百文的承兌業(yè)務(wù)。缺少了外部資金的持續(xù)輸入，積欠建行貸款已近20億元的鄭百文資金鏈迅速枯竭，無(wú)本生意的神話至此完結(jié)。
就在鄭百文剛剛倒下之際，1999年4月，中央進(jìn)一步明確決定“通過(guò)金融資產(chǎn)管理公司等形式，對(duì)一部分產(chǎn)品有市場(chǎng)、發(fā)展有前景，由于負(fù)債過(guò)重而陷入困境的重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股，解決企業(yè)負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題”。與此同時(shí)，中國(guó)建設(shè)銀行組建了第一家金融資產(chǎn)管理公司，即信達(dá)資產(chǎn)管理公司，這標(biāo)志著全國(guó)解決國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率畸高難題的系統(tǒng)性工程（即債轉(zhuǎn)股）全面開(kāi)始。事實(shí)上早在1994年初，人民銀行、經(jīng)貿(mào)委、體改委、計(jì)委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)共同成立了《國(guó)有企業(yè)與銀行債務(wù)重組》課題組，對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)不良債務(wù)和銀行不良債權(quán)問(wèn)題進(jìn)行了專(zhuān)題調(diào)研，提出了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的基本思路。1999年8月，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委提出了債轉(zhuǎn)股的具體方案、條件和范圍，宣布我國(guó)債轉(zhuǎn)股工作即將啟動(dòng)。之后不久，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國(guó)銀行分別成立華融、長(zhǎng)城和東方三家資產(chǎn)管理公司，并同意國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行自行進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。
在一個(gè)階段性成果的統(tǒng)計(jì)中顯示，四大資產(chǎn)管理公司共收購(gòu)了13939億元的不良資產(chǎn)，已處置了其中的1781億元，收回現(xiàn)金368.8億元，使國(guó)有銀行的不良貸款率平均下降9.7%；對(duì)近600戶企業(yè)總額為4050億元的債權(quán)實(shí)施了債轉(zhuǎn)股，使轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由平均73%下降到50%以下，80%的轉(zhuǎn)股企業(yè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
然而，如果不能找到資本運(yùn)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)杠桿之間的最佳結(jié)合點(diǎn)的話，即便是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也難免面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
比如，國(guó)內(nèi)最大的汽車(chē)玻璃生產(chǎn)廠商——福耀玻璃的主營(yíng)業(yè)務(wù)本身極為優(yōu)異，目前在國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)占有率在50%以上，而在全球來(lái)看，其行業(yè)地位也在快速提升，目前在全球汽車(chē)玻璃行業(yè)排名第六。然而福耀玻璃近年來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率，不但一直高于國(guó)內(nèi)同業(yè)水平，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上市公司整體的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平。2003~2005年，福耀玻璃母公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.9%、61.17%和58.3%，合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.64%、65.36%和66.26%.到2006年第三季度，母公司資產(chǎn)負(fù)債率為54.74%，合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到63.59%.同時(shí)，由于銀行長(zhǎng)短期貸款大幅增加，福耀玻璃的財(cái)務(wù)費(fèi)用也呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2003~2005年的利息支出分別為0.5965億元、1.01億元和1.74億元，對(duì)利潤(rùn)損益造成較大影響。
長(zhǎng)期以來(lái)，福耀玻璃的高速擴(kuò)張一直是以較高的資產(chǎn)負(fù)債率為代價(jià)的，其中不乏為了搶占市場(chǎng)而過(guò)早投資的情形。深感資金壓力巨大的福耀玻璃曾被迫試圖在中國(guó)股市最低迷的時(shí)期進(jìn)行再融資，但在2005年5月的臨時(shí)股東大會(huì)上被公眾股東否決了其增發(fā)不超過(guò)1.4億股A股、募集資金不超過(guò)13.3億元的議案。幾經(jīng)周折之后，福耀玻璃在2006年11月20日發(fā)布公告稱(chēng)，以定向增發(fā)1.1億股的模式引入高盛集團(tuán)約8.9億元的戰(zhàn)略投資。根據(jù)與高盛集團(tuán)的協(xié)議，福耀玻璃此次計(jì)劃將募集資金的80％即7.1億元用于償還銀行貸款，另外的20％即1.8億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，借此減少銀行貸款，使資產(chǎn)負(fù)債率降低到54％左右。
對(duì)于這一市場(chǎng)化的準(zhǔn)“債轉(zhuǎn)股”行為，福耀玻璃管理層公開(kāi)表示，“長(zhǎng)時(shí)間較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較低的資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)影響經(jīng)營(yíng)的安全性�！边@恰恰是新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)中企業(yè)逐漸走向理性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略思考的旁注。
黃金法則四
努力放大無(wú)形資產(chǎn)的潛價(jià)值
在出臺(tái)12年內(nèi)歷經(jīng)三次修改的全新《公司法》已經(jīng)在2006年1月1日起正式實(shí)施。作為現(xiàn)行法律法規(guī)最具創(chuàng)造性執(zhí)行力的本土CFO，立即敏銳地觀察到了新公司法中與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理密切相關(guān)的諸多變化，這些變化對(duì)于國(guó)內(nèi)工商業(yè)來(lái)說(shuō)比之于媒體熱炒的所謂“一人公司”更具商業(yè)價(jià)值。其中，無(wú)形資產(chǎn)在出資中所占的比例被大幅調(diào)高，則是“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”的一個(gè)標(biāo)志性成果。
按照舊公司法的規(guī)定，“以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專(zhuān)利技術(shù)作價(jià)出資的金額不得超過(guò)有限責(zé)任公司注冊(cè)資本的20%.”但新公司法破天荒地最大限度地放大了無(wú)形資產(chǎn)的張力，“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責(zé)任公司注冊(cè)資本的30%.”敏感的本土CFO們馬上意識(shí)到，按照法無(wú)禁止即可行的原則，這意味著無(wú)形資產(chǎn)可占注冊(cè)資本的70%.
素以商業(yè)嗅覺(jué)敏銳的浙江很快對(duì)此作出了明確回應(yīng)。在2006年3月21日舉辦的浙江省自主創(chuàng)新大會(huì)上，浙江省委書(shū)記習(xí)近平在講話中明確指出，“實(shí)行省級(jí)以上品牌企業(yè)以無(wú)形資產(chǎn)出資制度，經(jīng)合法評(píng)估，允許以商標(biāo)等品牌資產(chǎn)出資，出資比例最高可占公司注冊(cè)資本的70％�！倍憬」ど绦姓芾砭衷跀�(shù)月后舉行的全省工商系統(tǒng)推進(jìn)品牌大省建設(shè)工作會(huì)議上走得更遠(yuǎn)，“允許以商標(biāo)與品牌作為企業(yè)無(wú)形擴(kuò)資注冊(cè)資本，作為股資進(jìn)行投資、參股，作為無(wú)形資產(chǎn)提供信貸擔(dān)保�！�
這說(shuō)明，無(wú)形資產(chǎn)的“有形化”在制度上第一次具有了市場(chǎng)化、公允化的可操作性，而在此之前，無(wú)形資產(chǎn)在本土企業(yè)財(cái)務(wù)處理上時(shí)常處于嚴(yán)重認(rèn)可不足和惡意放大操縱的兩個(gè)極端。
轟動(dòng)一時(shí)的“美加凈”品牌合資悲劇就是本土企業(yè)對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重認(rèn)可不足的典型案例。
作為當(dāng)時(shí)全國(guó)化妝品行業(yè)中的本土巨頭，上海家化在1990年的銷(xiāo)售額已經(jīng)達(dá)到4.5億元，占全國(guó)市場(chǎng)的1/6，超過(guò)第二、第三、第四、第五位的總和。1991年初上海家化在政府招商引資的指令下以2/3的固定資產(chǎn)、大部分的骨干人員和“露美”、“美加凈”兩個(gè)知名品牌與美國(guó)莊臣公司合資成立了露美莊臣有限公司。然而在不到一年的時(shí)間里，僅經(jīng)過(guò)合資公司操縱的長(zhǎng)期品牌矮化中，上海家化的銷(xiāo)售額猛跌2.5億元，曾占全國(guó)化妝品銷(xiāo)售總量10%的“美加凈”品牌的市場(chǎng)聲譽(yù)迅速衰落，從鼎盛時(shí)銷(xiāo)售額3億元萎縮到不足 6000萬(wàn)元。1992年上海家化從莊臣公司撤資，大部分骨干回歸家化。之后，歷經(jīng)一年半的艱難談判，終于在1994年7月1日以1900萬(wàn)元贖回了“美加凈”和“露美”兩個(gè)品牌，結(jié)束了短暫的品牌合資。
在品牌溢價(jià)度較高的洗滌化妝品行業(yè)，同期發(fā)生的還有諸如北京熊貓、廣州浪奇等多個(gè)品牌合資敗局。如與寶潔合資的北京熊貓洗衣粉，零售價(jià)格毫無(wú)理由地被提高了50%，結(jié)果當(dāng)年與上海白貓有“北熊南貓”之稱(chēng)的熊貓洗衣粉經(jīng)過(guò)七年合資以后，從年產(chǎn)量6萬(wàn)噸，占全國(guó)市場(chǎng)份額10%~15%下降到2000年收回復(fù)出時(shí)只有4000噸的年產(chǎn)量。
在上個(gè)世紀(jì)90年代，類(lèi)似的品牌合資敗局頻頻發(fā)生。而此時(shí)關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)的財(cái)務(wù)規(guī)定仍散落于整體的“兩則兩制”之間，而未見(jiàn)獨(dú)立的具體準(zhǔn)則，直到后來(lái)財(cái)政部頒布了于2001年1月1日生效的第一版的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——無(wú)形資產(chǎn)》和五年后的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的 《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)——無(wú)形資產(chǎn)》。
至于無(wú)形資產(chǎn)被惡意放大操縱的情況則多見(jiàn)于早年間大股東掏空上市公司的手法。2000年中曾在中國(guó)股市引起較大爭(zhēng)議的美爾雅、萬(wàn)家樂(lè)、粵宏遠(yuǎn)、廈華電子等上市公司向控股股東巨資購(gòu)買(mǎi)了或欲購(gòu)買(mǎi)商標(biāo)權(quán)的事件，也是第一版的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——無(wú)形資產(chǎn)》的催生動(dòng)力之一。當(dāng)然，這樣的一個(gè)具體準(zhǔn)則也有頗多約束此類(lèi)行為的意味在其中，因此對(duì)于正常放大無(wú)形資產(chǎn)潛價(jià)值的意圖也起到了一個(gè)禁錮的作用。
事實(shí)上，我們大可不必拘泥于準(zhǔn)則，在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中無(wú)形資產(chǎn)的概念時(shí)常要比會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的要寬泛很多，這在近年來(lái)發(fā)生的并購(gòu)案例中可以看得很清楚。本刊去年第四期的封面文章《潛價(jià)值下的中國(guó)賣(mài)點(diǎn)》就再三強(qiáng)調(diào)中國(guó)企業(yè)在被外資并購(gòu)的時(shí)候要注意計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債表外的潛價(jià)值，除了常見(jiàn)的品牌價(jià)值之外，還有銷(xiāo)售渠道網(wǎng)絡(luò)、客戶資源、獨(dú)特的原材料供應(yīng)基地、獨(dú)特的地理位置優(yōu)勢(shì)、熟練的產(chǎn)業(yè)工人群體等。從商業(yè)的角度看，這些無(wú)法被計(jì)入會(huì)計(jì)科目的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，都可以被大而化之地稱(chēng)之為無(wú)形資產(chǎn)，因?yàn)槠涓蠂?guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)確認(rèn)的三大條件：即可辨認(rèn)性、對(duì)資源的控制和存在未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。2006年10大并購(gòu)事件之一的凈資產(chǎn)不足6億元的福建雪津啤酒被比利時(shí)的英博啤酒以溢價(jià)高達(dá)10倍的58億元天價(jià)收購(gòu)案中，我們欣喜地看到本土企業(yè)正在努力地放大著無(wú)形資產(chǎn)的潛價(jià)值張力。
黃金法則五
堅(jiān)守安全營(yíng)銷(xiāo)投入模型
根據(jù)本土最大的市場(chǎng)研究公司CTR（央視市場(chǎng)研究股份有限公司）在今年2月初發(fā)布的研究數(shù)據(jù)，2006年中國(guó)廣告市場(chǎng)花費(fèi)總額為2875億元人民幣，較2005年增長(zhǎng)18%，這一增幅與去年持平。這個(gè)數(shù)字也標(biāo)志著中國(guó)廣告市場(chǎng)花費(fèi)已連續(xù)兩年繼美國(guó)、日本之后與英國(guó)并列排在世界第三位。
不過(guò)，相比于2000年前連續(xù)20余年保持40%以上的增速而言，如今中國(guó)廣告市場(chǎng)花費(fèi)總額已經(jīng)進(jìn)入“不足兩成”的低速增長(zhǎng)期。而造成這一局面的，除了日益理性的企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)行為之外，來(lái)自政府的強(qiáng)力管制也起到了不可忽視的作用。這也是“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”中突然出現(xiàn)的一個(gè)技術(shù)性拐點(diǎn)。
2000年中國(guó)家稅務(wù)總局出臺(tái)了《企業(yè)所得稅稅前扣除辦法》，不僅史無(wú)前例地將廣告投入占企業(yè)銷(xiāo)售收入稅前比例限定為2%，而且不乏“糧食類(lèi)白酒廣告費(fèi)不得在稅前扣除”之類(lèi)的強(qiáng)硬措辭。事實(shí)上，當(dāng)初這一強(qiáng)硬政策出臺(tái)的直接動(dòng)因就是央視愈演愈烈的標(biāo)王悲劇。
自從1994年11月18日，央視開(kāi)始啟動(dòng)標(biāo)王競(jìng)拍程序之后，其最先產(chǎn)生的4屆標(biāo)王無(wú)一善終。首屆標(biāo)王孔府宴酒在1995年“砸下”3079萬(wàn)元之后，在經(jīng)歷了短暫的輝煌之后，于2002年春天以零價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了聯(lián)大集團(tuán)；1996年以6666萬(wàn)元奪得第二屆標(biāo)王的秦池，當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入9.8億元，增長(zhǎng)接近6倍；1997年卷土重來(lái)的秦池以其老總姬長(zhǎng)孔手機(jī)號(hào)碼報(bào)出3.212118億元再度奪得第三屆標(biāo)王，但秦池不僅未完成當(dāng)年15億元的銷(xiāo)售目標(biāo)，而且只有6.5億元的銷(xiāo)售收入，較上一年下滑3成，再一年，更下滑到3億元，從此一蹶不振，最終秦池集團(tuán)商標(biāo)被當(dāng)?shù)胤ㄔ鹤鲀r(jià)300萬(wàn)元拍賣(mài)；而在奪得第四屆標(biāo)王之后，時(shí)年28歲的愛(ài)多老總胡志標(biāo)竟感嘆“2.1億元，太便宜了”，后來(lái)胡志標(biāo)因?yàn)槠睋?jù)詐騙罪、挪用資金罪等四項(xiàng)罪名被判入獄12年，而愛(ài)多被清產(chǎn)核資時(shí)企業(yè)資產(chǎn)才只有300余萬(wàn)元。
2001年8月13日，因矯枉過(guò)正被備受爭(zhēng)議的國(guó)家稅務(wù)總局下發(fā)了《關(guān)于提高部分行業(yè)廣告費(fèi)用稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)的通知》，把2%的大限放寬到8%，而且“從事軟件開(kāi)發(fā)、集成電路制造等業(yè)務(wù)的高新科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)站、從事高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，在登記成立的五個(gè)納稅年度內(nèi)，經(jīng)主管稅務(wù)機(jī)關(guān)核實(shí)，廣告支出可據(jù)時(shí)扣除”。
事實(shí)上，國(guó)稅總局在出臺(tái)上述政策的時(shí)候，其初衷除了要堵住那些借廣告費(fèi)之名而偷逃稅款的行為，還善意地希望企業(yè)能理性地看待廣告費(fèi)用支出，不要陷入營(yíng)銷(xiāo)過(guò)度的陷阱。而整個(gè)20世紀(jì)90年代，正是“營(yíng)銷(xiāo)為王”論調(diào)在本土工商業(yè)界甚囂塵上的時(shí)代。面對(duì)當(dāng)時(shí)陷入豪賭情緒的CEO，本土CFO們眼看著其拍腦袋拍出來(lái)的動(dòng)輒幾千萬(wàn)元、上億元的不合理營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算卻幾無(wú)可爭(zhēng)之處，這也奠定了本土企業(yè)內(nèi)常見(jiàn)的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)之爭(zhēng)的基調(diào)。
按照營(yíng)銷(xiāo)大師菲力普�？铺乩盏闹鲝垼髽I(yè)在制訂廣告預(yù)算時(shí)主要應(yīng)考慮其所處的產(chǎn)品生命周期階段、市場(chǎng)份額與消費(fèi)者基礎(chǔ)、競(jìng)爭(zhēng)和喧囂（即市場(chǎng)噪音）、廣告頻率和產(chǎn)品替代性等五個(gè)主要因素。其中，對(duì)于本土企業(yè)而言，前三個(gè)因素更為關(guān)鍵，因?yàn)樗鼈兦『脴?gòu)成了安全營(yíng)銷(xiāo)投入模型的基本結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，在中國(guó)這樣一個(gè)高速成長(zhǎng)的消費(fèi)市場(chǎng)中，本土企業(yè)市場(chǎng)面臨營(yíng)銷(xiāo)過(guò)度和營(yíng)銷(xiāo)不足兩種陷阱，前者可以造成快速的財(cái)務(wù)危機(jī)，而后者則會(huì)引起市場(chǎng)地位的衰退而導(dǎo)致慢性財(cái)務(wù)危機(jī)。所謂安全營(yíng)銷(xiāo)投入，是指能夠保證企業(yè)獲得不低于行業(yè)領(lǐng)先者增長(zhǎng)速度的營(yíng)銷(xiāo)投入，在這個(gè)基礎(chǔ)上，如果投入過(guò)大，顯然有浪費(fèi)和營(yíng)銷(xiāo)過(guò)度的傾向；而如果低于這個(gè)基本投入，則很可能會(huì)使企業(yè)讓出行業(yè)領(lǐng)先者的地位。
反過(guò)來(lái)，營(yíng)銷(xiāo)不足的陷阱也時(shí)常出現(xiàn)在本土企業(yè)史上。上個(gè)世紀(jì)90年代中期恰好是羽翼漸豐的國(guó)產(chǎn)PC與IBM等進(jìn)口品牌第一輪大決戰(zhàn)的時(shí)期，在制定1995年?duì)I銷(xiāo)預(yù)算的時(shí)候，聯(lián)想拿出1億元廣告投入背水一戰(zhàn)，而此前仍是國(guó)產(chǎn)PC霸主的長(zhǎng)城雖深感身后聯(lián)想追趕的腳步急促，卻只拿出1000萬(wàn)元，僅為聯(lián)想的1/10，并以所謂“多上新聞，少打廣告”的“博士策劃”來(lái)應(yīng)對(duì)聯(lián)想強(qiáng)勁的廣告攻勢(shì)。結(jié)果一年下來(lái)，聯(lián)想當(dāng)年虧損1.6億元，卻歷史性地超越了長(zhǎng)城，成為國(guó)產(chǎn)PC的霸主，其后1996財(cái)年繼續(xù)虧損2800萬(wàn)元，但再往后則踏上了市場(chǎng)份額與盈利同步增長(zhǎng)的良性循環(huán)。與之相對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)城，雖然在1995年賺了點(diǎn)小錢(qián)，但不僅再也未能成為領(lǐng)頭羊，甚至很快被擠出了前三名。
如今的央視標(biāo)王在安全營(yíng)銷(xiāo)投入上大都表現(xiàn)得極為精明。比如蒙牛雖然在2003年花了3億元，但是在2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近100億元的銷(xiāo)售成果，這也意味著該部分廣告成本僅為3%，遠(yuǎn)低于當(dāng)年秦池蟬聯(lián)標(biāo)王時(shí)的近50%.更值得稱(chēng)道的是，蒙牛在2004年的投標(biāo)中投中了近1.5億元的標(biāo)的額，不僅降低了超過(guò)50%的廣告投入，而且實(shí)現(xiàn)了均勻布標(biāo)，在六個(gè)A特時(shí)間段都有中標(biāo)。這說(shuō)明，蒙牛充分意識(shí)到第二次投標(biāo)時(shí)自己的品牌知曉度、市場(chǎng)份額和消費(fèi)者基礎(chǔ)已與剛出道時(shí)大不相同，其安全營(yíng)銷(xiāo)投入模型的側(cè)重點(diǎn)已從品牌建立過(guò)渡到品牌維護(hù)上來(lái)了。
黃金法則六
擺脫低金融支持下的資本開(kāi)支黑洞
在“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”興起的這15年內(nèi)，本土企業(yè)面臨的致命困境往往多存在于資金鏈，在前述的黃金法則之一和之三均涉及到“內(nèi)部管理型戰(zhàn)略”資金鏈的崩潰，而近年來(lái)越來(lái)越多的本土企業(yè)在走向“外部交易型戰(zhàn)略”的時(shí)候往往會(huì)遭遇更大規(guī)模的資本開(kāi)支黑洞。這在長(zhǎng)期缺乏金融支持和法律法規(guī)規(guī)范的本土并購(gòu)市場(chǎng)中幾乎意味著滅頂之災(zāi)。
首先讓我們來(lái)看看全球并購(gòu)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。
根據(jù)金融數(shù)據(jù)公司Dealogic發(fā)布的數(shù)據(jù)，2006年全球并購(gòu)交易總額有望達(dá)到3.87萬(wàn)億美元，較2005年增長(zhǎng)29%.值得注意的是，私人股權(quán)投資公司在這次并購(gòu)大潮中非�；钴S。自2006年以來(lái)，私人股權(quán)投資公司進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)占主要并購(gòu)總額的17.1%，達(dá)成的交易額為4993億美元。而2000年私人股權(quán)投資基金參與的杠桿收購(gòu)規(guī)模僅有710億美元，2005年也僅為2370億美元。而全球有史以來(lái)交易金額（債務(wù)部分除外）最大的10大并購(gòu)交易有七宗發(fā)生在2006年，而這七宗并購(gòu)交易背后均離不開(kāi)私人股權(quán)投資公司的影子。
這說(shuō)明在進(jìn)行重量級(jí)并購(gòu)的時(shí)候，經(jīng)驗(yàn)豐富、資金雄厚的專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)保駕護(hù)航。而一旦缺乏足夠的金融支持，獨(dú)自成為巨額資本性支出主體的本土企業(yè)很可能面臨巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。
央行副行長(zhǎng)吳曉靈曾在一次講話中表示，“我非常遺憾地提到德隆系，我本人參與了德隆系的風(fēng)險(xiǎn)處置全過(guò)程，不管當(dāng)初他 （ 唐萬(wàn)新 ） 是怎么想民營(yíng)企業(yè)的擴(kuò)張的，但在他的實(shí)業(yè)范圍之內(nèi)，當(dāng)初運(yùn)作還是比較成功的。后來(lái)由于收購(gòu)、兼并沒(méi)有很好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的整合，在利用金融機(jī)構(gòu)融資的時(shí)候，沒(méi)有很好地遵守金融法規(guī)，因而最終釀成了嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，給社會(huì)帶來(lái)了不穩(wěn)定的因素。我想這不能不是民營(yíng)企業(yè)走向并購(gòu)重組當(dāng)中的遺憾�！�
當(dāng)然，德隆的并購(gòu)由于牽涉到同步的股票炒作，這和國(guó)內(nèi)主流的并購(gòu)案基本不具可比性。但去年爆出的東盛“清欠門(mén)”事件，卻是典型的以純粹產(chǎn)業(yè)整合為目的的大規(guī)模資本開(kāi)支留下的嚴(yán)重后遺癥。
在去年轟轟烈烈的大股東占款清欠運(yùn)動(dòng)中，一直悄無(wú)聲息的東盛科技直至2006年10月31日，才以補(bǔ)充公告的形式披露，截止9月30日，東盛科技大股東東盛集團(tuán)占款11.39億元，，二股東東盛藥業(yè)占用4.49億元，累計(jì)金額達(dá)15.88億元（占東盛科技上年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的347.58%）。此時(shí)距離拜耳12億元收購(gòu)東盛科技“白加黑”僅僅三天時(shí)間。此外，東盛科技還首次披露了對(duì)外提供擔(dān)保95643.83萬(wàn)元（占東盛科技上年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的209.29%）。
受此震動(dòng)的上海證券交易所在2006年11月19日發(fā)布公告，對(duì)東盛科技及董事長(zhǎng)郭家學(xué)等人進(jìn)行公開(kāi)譴責(zé)，并憤怒地表示“公開(kāi)認(rèn)定郭家學(xué)不適合擔(dān)任上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員”。
翻開(kāi)郭家學(xué)10年來(lái)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，其赫然在目的只有兩個(gè)字——“并購(gòu)”。1996年12月，兼并國(guó)有企業(yè)陜西衛(wèi)東制藥廠，進(jìn)入高科技制藥領(lǐng)域；1998年7月，兼并國(guó)企西安化工醫(yī)藥總公司，成立了陜西東盛醫(yī)藥有限公司；1999年，控股中美合資陜西濟(jì)生制藥有限公司； 1999年11月，成功控股上市公司青海同仁鋁業(yè)股份，注入高科技醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)；2000年11月，受讓江蘇啟東蓋天力制藥股份有限公司80%國(guó)有股股權(quán)；2001年8月，認(rèn)購(gòu)青海制藥集團(tuán)有限公司52.9%股權(quán)；2002年4月，托管珠海麗珠集團(tuán)12.72%國(guó)有法人股股權(quán)；2003年5月，受讓山西廣譽(yù)遠(yuǎn)中藥95%股權(quán)；2003年6月，受讓湖北潛江制藥股份有限公司29.51%國(guó)有法人股股權(quán)；2003年6月，通過(guò)控股組建上海國(guó)大東盛大藥房有限公司；2003年8月，受讓國(guó)藥集團(tuán)安徽國(guó)怡藥業(yè)有限公司100%股權(quán)及其淮南第三、第四制藥廠；2003年8月，受讓云藥科技股權(quán)；2003年9月，受讓安徽淮南四達(dá)藥業(yè)有限公司100%股權(quán)；2003年12月，受讓河北邢臺(tái)英華醫(yī)藥股權(quán)；2004年底，耗資1.7億元從光大集團(tuán)收購(gòu)麗珠集團(tuán)12.72%股份，成為名義第一大股東；出資4.98億元聯(lián)合國(guó)藥集團(tuán)合資成立中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)有限公司，參與云藥集團(tuán)的競(jìng)購(gòu)，并取得其50%的股份。
根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的估算，東盛歷年來(lái)用在并購(gòu)擴(kuò)張方面的資金總額在14億元左右。如果以資金成本按8%計(jì)算，每年支付的資金利息就高達(dá)1.2億元。而最要命的是，東盛科技連續(xù)數(shù)年都沒(méi)有打開(kāi)融資途徑。很難想像，10年內(nèi)連續(xù)15起重大的并購(gòu)均是在沒(méi)有金融支持的條件下，僅靠東盛集團(tuán)自身利潤(rùn)積累、關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保和占用上市公司資金等方式完成的。
就本土企業(yè)現(xiàn)有的融資渠道而言，直接融資（上市和發(fā)債）和間接融資（銀行貸款）均受到國(guó)內(nèi)金融環(huán)境尚未全開(kāi)放的嚴(yán)重制約。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去10年中國(guó)企業(yè)直接融資占總?cè)谫Y的比重，一直在10%左右，大部分企業(yè)均是通過(guò)銀行貸款等間接融資方式緩解融資難。而同期，日本、德國(guó)、美國(guó)的企業(yè)直接融資比重分別達(dá)50%、57%和70%.就發(fā)債而言，自1993年頒布的現(xiàn)行《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》以來(lái)，一家企業(yè)發(fā)行債券的審批時(shí)間長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月。在整個(gè)發(fā)行過(guò)程中，取得額度與監(jiān)管發(fā)行由發(fā)改委負(fù)責(zé)，企業(yè)債利率由中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)管理，而企業(yè)債的上市審批又由證監(jiān)會(huì)和證券交易所負(fù)責(zé)。自1992年至2004年，發(fā)改委批準(zhǔn)的企業(yè)債發(fā)行總額為2000多億元人民幣。
由于面臨2006年底中國(guó)加入WTO金融業(yè)務(wù)開(kāi)放承諾兌現(xiàn)的壓力，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)在去年發(fā)生了巨大的變化，四大行連續(xù)上市完成、股權(quán)分置改革完成、企業(yè)債市場(chǎng)松綁等。到2006年，受到松綁待遇的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模才驟然井噴，達(dá)到1008億元，這個(gè)數(shù)字也達(dá)到歷年發(fā)行總規(guī)模的近一半。而由央行主導(dǎo)的企業(yè)短期融資券的發(fā)行，也在很大程度上緩解了企業(yè)的短期資金匱乏難題。截止2006年12月底，短期融資券問(wèn)世短短一年半以來(lái)，發(fā)行規(guī)模已達(dá)4359.5億元。
去年十一長(zhǎng)假后，證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，歷史性地完全放開(kāi)了對(duì)收購(gòu)方的限制，把國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)作為平等的市場(chǎng)參與主體看待。如果加上來(lái)自金融市場(chǎng)的眾多利好，使“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”中的本土企業(yè)第一次有可能分享流動(dòng)性過(guò)剩條件下的充沛資金，這樣才可能徹底擺脫財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理上的資本性支出黑洞。
黃金法則七
投資人資本主義下兼顧長(zhǎng)短期利益
除了外部環(huán)境的逐步改善，“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”開(kāi)始把對(duì)企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的改善即公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整放在了比較核心的位置上。而始于2005年的股權(quán)分置改革作為本土公司治理結(jié)構(gòu)改善的里程碑，將給其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理帶來(lái)廣泛而深遠(yuǎn)的影響。其中投資者關(guān)系管理和市值管理將緊密地和公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略結(jié)合在一起（本刊2006年8月號(hào)封面文章《IR完美波浪》對(duì)此有全面深入的報(bào)道），而這恰恰是所謂投資人資本主義的核心。
但與此相伴的是公司管理層被迫在公司長(zhǎng)期利益和短期利益之間求得妥協(xié)。早在1980年，美國(guó)學(xué)者羅伯特。哈耶斯和威廉姆。愛(ài)伯納思就撰文指出，美國(guó)公司正在遭受“競(jìng)爭(zhēng)性短視”的損害，包括驅(qū)使經(jīng)理過(guò)于沉重地傾注在以短期資本測(cè)量作為經(jīng)理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估準(zhǔn)則的投資回報(bào)上。如果這種勢(shì)頭發(fā)展下去，日益加大的金融市場(chǎng)壓力使公司經(jīng)理越來(lái)越關(guān)注短期利益，這樣會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期管理產(chǎn)生一種經(jīng)營(yíng)決策上的偏導(dǎo)，從而降低公司長(zhǎng)期資產(chǎn)的價(jià)值。
在某種條件下，公司管理層會(huì)被迫走向“競(jìng)爭(zhēng)性短視”的極端。P.Dechow與R.Solan在1991年做過(guò)的一項(xiàng)研究表明：如果一個(gè)公司將CEO的獎(jiǎng)金與凈利潤(rùn)聯(lián)系起來(lái)，而且現(xiàn)任CEO將在兩年內(nèi)退休，這位CEO將很可能以合理的借口削減公司的研發(fā)經(jīng)費(fèi)預(yù)算，以便促使本年度和下一年度公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)。然而，由于新產(chǎn)品的研發(fā)延緩甚至中斷，再過(guò)五年，公司的利潤(rùn)將會(huì)大受影響，新任CEO也注定被困于難以逾越的窘迫之中。由削減研發(fā)投入導(dǎo)致的這種實(shí)打?qū)嵉睦麧?rùn)增長(zhǎng)，不僅可以讓這位現(xiàn)任CEO懷揣高額獎(jiǎng)金且堂而皇之地以高企的股價(jià)兌現(xiàn)期權(quán)，還可以確保他以高大全的光輝形象退出江湖。
盡管存在著投資人資本主義帶來(lái)的對(duì)短期利益的過(guò)度看重，但本土企業(yè)必須學(xué)會(huì)適應(yīng)資本意志，并著手制訂兼顧長(zhǎng)短期利益的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。不過(guò)弄明白“公司是股東的，而非經(jīng)理人的”這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的資本常識(shí)，卻讓不少著名的本土CEO付出了巨大的代價(jià)，最終也成為“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”中具有廣泛教育意義的慘痛案例。其中被媒體以借用哲學(xué)名著的題目“偶像的黃昏”而命名的王志東離職新浪事件就是著名的一例。
1997年9月，王志東一手打造的四通利方成功引入華登國(guó)際投資集團(tuán)等三家國(guó)際高科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司，實(shí)行國(guó)際化改造，是國(guó)內(nèi)首家引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制和硅谷管理模式的軟件企業(yè)，而四通利方由四通集團(tuán)占股79%、管理層占股21%的股權(quán)結(jié)構(gòu)因而被第一次稀釋。1998年底，由四通利方和當(dāng)時(shí)海外最大中文網(wǎng)站華淵資訊合并為新浪，并推出同名中文網(wǎng)站。其中，四通利方占60%股份，華淵資訊占40%股份，王志東等人的股權(quán)比例被再次稀釋。連續(xù)引入的風(fēng)險(xiǎn)投資和兼并活動(dòng)，不但為新浪提供了發(fā)展所需的資金，擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍，同時(shí)也使新浪率先在國(guó)內(nèi)形成了基于資本意志的公司治理結(jié)構(gòu)。
始于2000年春天的第一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，使得剛剛登陸納斯達(dá)克的新浪一下子面臨巨大的投資人壓力。如何盡快提升業(yè)績(jī)、提振股價(jià)，就成了投資人最迫切的心愿。而典型程序員出身的王志東當(dāng)時(shí)正在董事會(huì)的壓力下四處尋找可以并購(gòu)的題材來(lái)向股東交代，對(duì)技術(shù)趨勢(shì)極為敏感的王志東始終認(rèn)為，“新浪需要的是能夠帶來(lái)突發(fā)性利益的購(gòu)并對(duì)象。”因此，一邊是王志東花費(fèi)著數(shù)月的時(shí)間來(lái)尋找值得并購(gòu)的對(duì)象，一邊是股東在背后喋喋不休地抱怨股價(jià)的連綿陰跌。后來(lái)倔強(qiáng)的王志東干脆減少了去美國(guó)的時(shí)間，這無(wú)疑增加了來(lái)自董事會(huì)的抱怨。最終一度被視為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)示人物的王志東黯然出局。值得說(shuō)明的是，新浪CEO也是業(yè)內(nèi)更迭最頻繁的，在七年的時(shí)間里竟換了五任CEO，盡管這不可避免地帶來(lái)了新浪戰(zhàn)略上的搖擺，但長(zhǎng)期在位的CFO曹?chē)?guó)偉在資本意志下一直竭力維持著兼顧長(zhǎng)短期利益的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，這也使得新浪仍然能在搏殺慘烈的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域牢牢地占據(jù)著全球第一大中文門(mén)戶的競(jìng)爭(zhēng)地位。
2006年5月8日，曹?chē)?guó)偉接替汪延成為第五任新浪CEO.與以往相比，這一動(dòng)作不僅不再被視為“公司政治”之類(lèi)的結(jié)果，也未能在新浪內(nèi)部引發(fā)大范圍的震蕩，而同時(shí)普遍被媒體視為投資人資本主義下的一次正常的管理層變動(dòng)。這樣的受眾心態(tài)不妨也可以看作是“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”的一個(gè)額外收獲。
當(dāng)然，資本方和管理層也可以在兼顧長(zhǎng)短期利益上達(dá)成某種制度上的妥協(xié)，其中較為常見(jiàn)的是近來(lái)頗為知名的“對(duì)賭協(xié)議”。所謂“對(duì)賭協(xié)議”就是指收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。國(guó)內(nèi)知名的“對(duì)賭協(xié)議”最早出現(xiàn)于2003年外資基金參股蒙牛乳業(yè)，結(jié)果蒙牛乳業(yè)大獲全勝。而2004年9月，國(guó)內(nèi)家電連鎖銷(xiāo)售巨頭永樂(lè)電器為獲取擴(kuò)張的資本與摩根士丹利簽署“對(duì)賭協(xié)議”后，因“市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀”而損失慘重，最終被迫被國(guó)美電器并購(gòu)。
黃金法則八
風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制大于技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)控制
2006年2月15日，在人民大會(huì)堂召開(kāi)的“中國(guó)會(huì)計(jì)審計(jì)準(zhǔn)則體系發(fā)布會(huì)”上，財(cái)政部一下子發(fā)布了39項(xiàng)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和48項(xiàng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則。按照政部部長(zhǎng)金人慶的說(shuō)法，中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系和注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則體系的發(fā)布，是我國(guó)會(huì)計(jì)審計(jì)發(fā)展史上新的里程碑。其中與近年來(lái)日益升溫的金融衍生工具密切相關(guān)的《金融工具確認(rèn)和計(jì)量準(zhǔn)則》、《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準(zhǔn)則》、《套期保值準(zhǔn)則》、《金融工具列報(bào)準(zhǔn)則》等四個(gè)新準(zhǔn)則對(duì)本土企業(yè)來(lái)說(shuō)更加值得關(guān)注。
就在這些準(zhǔn)則推出前一年的時(shí)間里，以套期保值為代表的金融衍生工具連續(xù)引發(fā)了數(shù)個(gè)具有轟動(dòng)效應(yīng)的企業(yè)重大資本損失事件，在本土企業(yè)界、學(xué)術(shù)界引發(fā)了長(zhǎng)時(shí)間的激烈討論，堪稱(chēng)“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”中極具代表性的觀念之爭(zhēng)。這其中，尤以江西銅業(yè)套期在2005年和2006年套期保值分別虧損5.46億元和13.74億元以及中航油在石油期權(quán)和期貨投機(jī)中巨虧5.5億美元最值得思考。
伴隨著連續(xù)數(shù)年的全球大宗商品牛市，作為主要工業(yè)原料的銅在全球陷入嚴(yán)重需求供求緊張，僅在2006年上半年的需求缺口就高達(dá)6.2萬(wàn)噸，其價(jià)格也屢現(xiàn)暴漲暴跌之勢(shì)。這使得資源自給率僅為34.88%的江西銅業(yè)，必然要采取套期保值來(lái)提前鎖定龐大的原料供應(yīng)價(jià)格，以控制外部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。按照江西銅業(yè)的官方說(shuō)法，“本公司50％以上的原料需要外購(gòu)，由于銅價(jià)波動(dòng)對(duì)該等外購(gòu)原料價(jià)值的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其加工費(fèi)等收入，因此本公司沿襲一貫的穩(wěn)健政策，對(duì)本公司外購(gòu)銅原料和部分自產(chǎn)銅采取了必要的套期保值，以鎖定加工費(fèi)收入以及目標(biāo)利潤(rùn)�！�
不過(guò)，從純粹的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略而言，江西銅業(yè)的出發(fā)點(diǎn)無(wú)可厚非，其所在行業(yè)的全球巨頭也在用同樣的方法來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)。如全球最大銅生產(chǎn)商CODELCO，在2003年銅價(jià)上漲之初為其150萬(wàn)噸的銅產(chǎn)量做了70萬(wàn)噸的套期保值，由于銅價(jià)上漲，其套期保值損失達(dá)數(shù)億美元。而全球另一個(gè)主要的銅生產(chǎn)商——菲利普道奇，對(duì)其2006年近一半的產(chǎn)量——50多萬(wàn)噸進(jìn)行了套期保值，也造成了天文數(shù)字的巨虧。相比之下，江西銅業(yè)的套保比例通常都控制在其總產(chǎn)量30%左右的外購(gòu)銅，按照江西銅業(yè)自2002~2005年參與套期保值的損益占當(dāng)年凈利潤(rùn)（分別為盈利10.3%、虧損12.2%、盈利4.3%和虧損29.5%）的比例變化而言，無(wú)論以怎樣苛刻的眼光來(lái)看，都還稱(chēng)得上是穩(wěn)健之舉。
然而，部分媒體對(duì)于江西銅業(yè)套期保值巨虧的連續(xù)報(bào)道，還是引發(fā)了一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的關(guān)于企業(yè)運(yùn)用金融衍生工具的觀念之爭(zhēng)。持反對(duì)意見(jiàn)者，甚至將其與中航油事件相提并論。這恰恰是兩者具有本質(zhì)區(qū)別之處，也恰恰是本土企業(yè)如何運(yùn)用套期保值來(lái)規(guī)避外部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的要義所在。
2004年底，中國(guó)航油新加坡股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中航油），因總經(jīng)理陳久霖在石油期權(quán)和期貨投機(jī)中判斷失誤，連續(xù)追加保證金看空，結(jié)果在油價(jià)攀升至每桶55.67美元時(shí)沒(méi)有資金支持而暴倉(cāng)，直接導(dǎo)致累積超過(guò)5.5億美元的虧損，被迫向新加坡高等法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。事后，中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)田源在評(píng)論該事件時(shí)認(rèn)為，其原因在于中航油法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷和缺少專(zhuān)業(yè)期貨投資機(jī)構(gòu)的掩護(hù)。此前，陳久霖本人作為將中航油從20萬(wàn)元起家發(fā)展到總資產(chǎn)幾十億 元資產(chǎn)的中國(guó)石油業(yè)第四大巨頭的傳奇人物，一直在中航油的戰(zhàn)略決策上享有絕對(duì)的威望。
然而從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的角度而言，上述兩大原因均不足以解釋中航油之傾覆。
我們先來(lái)看套期保值的基本概念。通常教科書(shū)上所說(shuō)的套期保值，是指把期貨市場(chǎng)當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，利用期貨合約作為將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn)準(zhǔn)備以后售出的商品或?qū)?lái)需要買(mǎi)進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動(dòng)。從純粹意義上的套期保值而言，盡管兩者都看空后市價(jià)格，但中航油的操作屬于典型的投機(jī)性賭博，而江西銅業(yè)則可以稱(chēng)得上是落袋為安的鎖定風(fēng)險(xiǎn)。兩者最核心的區(qū)別在于，江西銅業(yè)把套期保值的倉(cāng)位控制在自己的銅精礦產(chǎn)能之下，一旦遭遇判斷失誤，可以通過(guò)現(xiàn)貨交割來(lái)避免暴倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。而中航油操作的套期保值倉(cāng)位遠(yuǎn)超過(guò)自己能現(xiàn)貨交割的能力，這就把一家產(chǎn)業(yè)公司變成了以金融期貨為主業(yè)的公司，其套期保值所帶來(lái)的損益已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)。這無(wú)疑是違背了套期保值的出發(fā)點(diǎn)。
在采用金融衍生工具來(lái)鎖定原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略中，其關(guān)鍵點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的設(shè)定，其更關(guān)鍵于套期保值中的風(fēng)險(xiǎn)控制本身。換言之，由于沒(méi)有進(jìn)行過(guò)沖操作，江西銅業(yè)可以很輕松地用手中的現(xiàn)貨對(duì)沖期貨的風(fēng)險(xiǎn)，這樣一來(lái)，盡管套期保值造成了虧損，但是現(xiàn)貨交易卻分享了價(jià)格大幅上揚(yáng)的好處，公司的凈利潤(rùn)還是保持上升的勢(shì)頭。
事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制在本土企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理中正日益重要，其價(jià)值在于規(guī)避某種孤注一擲的戰(zhàn)略決策所帶來(lái)的毀滅性風(fēng)險(xiǎn)。
1980年戈伊蘇埃塔接手可口可樂(lè)的時(shí)候，這已是一家無(wú)力控制其盈利能力的企業(yè)。戈伊蘇埃塔以徹底改變105年來(lái)沿襲的可口可樂(lè)裝瓶商運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)而重塑了可口可樂(lè)，但最初這種轉(zhuǎn)型的巨大風(fēng)險(xiǎn)迫使精明的猶太人出身的戈伊蘇埃塔采取了一系列的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行動(dòng)，其中最著名的是1982年購(gòu)買(mǎi)了哥倫比亞影業(yè)公司，此舉曾經(jīng)遭到華爾街投資分析家的如潮惡評(píng)，可口可樂(lè)的股價(jià)也一度大幅下滑。但在1989年可口可樂(lè)的全面轉(zhuǎn)型已經(jīng)初見(jiàn)成效的時(shí)候，戈伊蘇埃塔以高價(jià)賣(mài)掉了哥倫比亞影業(yè)公司，獲得了高額的投資利潤(rùn)，并陸續(xù)地將曾經(jīng)分散的各種資源重新集中到飲料這個(gè)老本行上來(lái)。
由于所歷經(jīng)的經(jīng)濟(jì)周期較短和早前雙軌制中暴利機(jī)會(huì)頻現(xiàn)的影響，本土企業(yè)的老板大多如天獅集團(tuán)CFO焦文軍所言的“賭性極重”。因此戈伊蘇埃塔在可口可樂(lè)轉(zhuǎn)型時(shí)所作的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖經(jīng)典案例，尤為值得本土CFO殷鑒。
黃金法則九
提前降低外部資源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)
2006年底，以往艱難的國(guó)際鐵礦石年度價(jià)格談判出人意料地快速落槌，國(guó)內(nèi)鋼鐵業(yè)執(zhí)牛耳者寶鋼與世界上最大的鐵礦石生產(chǎn)商巴西淡水河谷（CVRD）就2007年度國(guó)際鐵礦石基準(zhǔn)價(jià)格達(dá)成一致，CVRD北部和南部生產(chǎn)的粉礦價(jià)格將在2006年基礎(chǔ)上上漲9.5%.這個(gè)數(shù)字無(wú)疑讓所有本土鋼鐵公司以及家電、汽車(chē)等與鋼鐵上下游相關(guān)的本土企業(yè)大松了一口氣。要知道，2006年度鐵礦石的漲價(jià)幅度是19%，而2005年度更是達(dá)到了驚人的71.5%.
早在2004年，中國(guó)就已經(jīng)成為世界最大的鐵礦石進(jìn)口國(guó)，來(lái)自中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)半數(shù)以上的鐵礦石需求要依賴(lài)進(jìn)口解決。事實(shí)上，除了鐵礦石，已經(jīng)持續(xù)數(shù)年的原油、銅、鋁等大宗商品牛市早已經(jīng)讓本土企業(yè)叫苦不迭了。一時(shí)間，本土企業(yè)的產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題爭(zhēng)論又甚囂塵上，于是海外買(mǎi)礦風(fēng)潮頓起。
2004年2月1日，全球另外一家主要的鐵礦石巨頭必和必拓（BHP Billiton Ltd.）宣布，武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司、馬鞍山鋼鐵股份有限公司、江蘇沙鋼集團(tuán)公司和唐山鋼鐵股份有限公司通過(guò)合資公司的方式獲得必和必拓轉(zhuǎn)租的澳大利亞Jimblebar鐵礦石礦40%的股權(quán)。這項(xiàng)合資協(xié)議價(jià)值90億美元，為期25年。按照這紙合約，上述四家鋼鐵集團(tuán)每年可拿到1200萬(wàn)噸鐵礦石。
此外，中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)公司與云南銅業(yè)集團(tuán)有限公司將聯(lián)手開(kāi)發(fā)位于非洲贊比亞的謙比希銅礦和精銅冶煉廠；中國(guó)最大的銅生產(chǎn)商——江西銅業(yè)也有意以戰(zhàn)略投資者的身份介入智利、澳大利亞、贊比亞和哈薩克斯坦等國(guó)的銅礦采掘公司；而有著“礦王”之稱(chēng)的中國(guó)五礦集團(tuán)則在智利以20億美元投資兼并購(gòu)買(mǎi)銅礦。
但此時(shí)海外礦山價(jià)格已然處于高位，如果大宗商品牛市一旦掉頭向下，很可能本土企業(yè)獲得這些礦產(chǎn)投資的收益要大打折扣，甚至將背負(fù)沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。究其原因，就是本土企業(yè)未能盡早配置上游資源，以降低來(lái)自外部的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)際上最早開(kāi)海外買(mǎi)礦先河的當(dāng)屬15年前首鋼并購(gòu)秘魯鐵礦的案例，當(dāng)時(shí)也恰好是“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”的起點(diǎn)。
1992年11月5日，首鋼在國(guó)際招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，以1.2億美元購(gòu)買(mǎi)了年產(chǎn)成品礦1000萬(wàn)噸的秘魯鐵礦公司的全部資產(chǎn)。就當(dāng)時(shí)已探明的14億噸鐵礦（含工業(yè)儲(chǔ)量6億噸，遠(yuǎn)景儲(chǔ)量8億噸）的儲(chǔ)量來(lái)說(shuō)，如果滿足一個(gè)年產(chǎn)1500萬(wàn)噸鋼鐵廠的需要，可以保證連續(xù)供應(yīng)40年以上。這筆買(mǎi)賣(mài)如果用今天的眼光來(lái)看，簡(jiǎn)直是劃算透頂。秘魯鐵礦僅2005年出口額就達(dá)到了2.16億美元，如果把之后兩年的鐵礦石漲價(jià)幅度計(jì)算在內(nèi)，則其2007年出口額可高達(dá)2.8億美元，相當(dāng)于當(dāng)年買(mǎi)價(jià)的兩倍多。
但是很可惜，秘魯鐵礦被首鋼收購(gòu)之后命運(yùn)多舛。一方面，首鋼原本為計(jì)劃投資的齊魯鋼鐵公司提供原料而預(yù)選購(gòu)買(mǎi)的秘魯鐵礦，因前者由于當(dāng)時(shí)國(guó)家對(duì)鋼鐵投資過(guò)熱進(jìn)行宏觀調(diào)控而被緊急叫停，秘魯鐵礦一下子沒(méi)有了出口，陷入兩難境地。另一方面，當(dāng)時(shí)操盤(pán)并購(gòu)的中方代理人是時(shí)任首鋼總經(jīng)理周冠五之子周北方，之后不久，周北方因經(jīng)濟(jì)問(wèn)題入獄，這個(gè)項(xiàng)目在首鋼一度成為各方頭疼的問(wèn)題。再有由于環(huán)境污染問(wèn)題和當(dāng)?shù)貑T工的經(jīng)常性罷工，秘魯鐵礦時(shí)常陷入停工或被罰款等麻煩之中。
無(wú)論如何，我們都應(yīng)該嘆服當(dāng)年首鋼購(gòu)買(mǎi)秘魯鐵礦的魄力和眼光。如今關(guān)于中國(guó)GDP增長(zhǎng)將需要多少原油、鋼鐵、銅、鋁等大宗商品的計(jì)算和預(yù)測(cè)比比皆是，但15年前國(guó)內(nèi)絕對(duì)沒(méi)有一份這樣的報(bào)告。缺少了具有足夠提前量的計(jì)算和預(yù)測(cè)，即使再準(zhǔn)確，對(duì)本土企業(yè)而言也徒呼奈何。
最近發(fā)生的另外一個(gè)外部資源短缺的案例是汽車(chē)專(zhuān)用滾裝船運(yùn)力滯后制約本土汽車(chē)制造商出口。
在被業(yè)界稱(chēng)為中國(guó)汽車(chē)出口年的2005年，我國(guó)汽車(chē)整車(chē)出口17.3萬(wàn)輛，出口額15.8億美元。而2006年中國(guó)汽車(chē)出口暴增一倍，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的34萬(wàn)輛。但與此同時(shí)，由于汽車(chē)專(zhuān)用滾裝船運(yùn)力滯后，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)汽車(chē)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸能力嚴(yán)重不足，眾多汽車(chē)出口企業(yè)手握訂單卻難以交貨。目前，全國(guó)汽車(chē)滾裝船數(shù)量?jī)H有12艘。而日本、韓國(guó)、挪威等國(guó)擁有的汽車(chē)滾輪船數(shù)量分別為217艘、72艘和87艘。此外，由于數(shù)量分散，很多中國(guó)汽車(chē)企業(yè)無(wú)法和國(guó)際航運(yùn)大公司簽訂全年協(xié)議，不僅船期上無(wú)法得到保證，運(yùn)價(jià)上也要比日、韓企業(yè)高出許多。同樣的距離，如果日、韓企業(yè)運(yùn)價(jià)是每立方米40至50美元，中國(guó)企業(yè)則高達(dá)60至70美元。一輛車(chē)運(yùn)到目的地的運(yùn)價(jià)經(jīng)常要占到整車(chē)價(jià)格10%以上。這對(duì)于利潤(rùn)率較低的本土汽車(chē)廠商來(lái)講無(wú)疑于雪上加霜。
在“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”的起點(diǎn)上，我們很驚訝地看到了本土企業(yè)在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理上為降低外部資源風(fēng)險(xiǎn)而做出的努力。在“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”已經(jīng)大幅度地改變了本土企業(yè)整體面貌的今天，本土CFO們將怎樣為將來(lái)有可能短缺的某種原材料、人力資源、技術(shù)授權(quán)、核心零部件、分銷(xiāo)渠道、運(yùn)輸能力等未雨綢繆，以長(zhǎng)期供貨協(xié)議、戰(zhàn)略投資者等方式鎖定或化解外部資源風(fēng)險(xiǎn)呢？
黃金法則十
設(shè)計(jì)一攬子的跨國(guó)并購(gòu)方案
根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，截止2006年底，中國(guó)累計(jì)對(duì)外直接投資（非金融類(lèi)）達(dá)到733.3億美元。2006年中國(guó)對(duì)外直接投資161.3億美元，較上年增長(zhǎng)31.6%，中國(guó)對(duì)外投資在全球的排名已從2005年的第17位上升到2006年的第13位。
隨著對(duì)外投資總額的增長(zhǎng)，其結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著深刻的變化。從對(duì)外投資領(lǐng)域上看，已經(jīng)從一般出口貿(mào)易、餐飲和簡(jiǎn)單加工逐步擴(kuò)大到營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、航運(yùn)物流、資源開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)制造和設(shè)計(jì)研發(fā)等眾多領(lǐng)域；從對(duì)外投資區(qū)域上看，也從歐美、港澳等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)拓展到亞太、非洲、拉美等160多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。
這其中，跨國(guó)并購(gòu)正日趨成為本土企業(yè)對(duì)外投資的主流模式。2006年以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)對(duì)外直接投資47.4億美元，占同期對(duì)外直接投資總量的36.7％。由于跨國(guó)并購(gòu)所牽扯項(xiàng)目的資本安排、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則接軌、當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、跨文化整合等諸多空前復(fù)雜的環(huán)節(jié)，這也給歷經(jīng)10余年新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)而草創(chuàng)成型的本土企業(yè)財(cái)務(wù)體系帶來(lái)極大的沖擊與挑戰(zhàn)。
擁有同樣在本土市場(chǎng)擊敗全球巨頭經(jīng)驗(yàn)的TCL和聯(lián)想分別在跨國(guó)并購(gòu)上給新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)留下了不同的技術(shù)性軌跡。
2004年4月TCL控股以現(xiàn)金5500萬(wàn)歐元（當(dāng)時(shí)約合人民幣5.39億元）作為出資，在合資公司T&A公司中持股55%；阿爾卡特公司以現(xiàn)金和全部移動(dòng)電話業(yè)務(wù)合計(jì)4500萬(wàn)歐元作為出資，持股比例45%.僅僅半年后，TCL集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)歐洲家電巨頭——法國(guó)湯姆遜的彩電業(yè)務(wù)，組成了全球第一大的彩電企業(yè)TTE.TCL集團(tuán)總裁李東生曾表示，未來(lái)18個(gè)月內(nèi)合并的業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。憑借連續(xù)兩次的重拳，李東生當(dāng)選美國(guó)《時(shí)代周刊》2004年全球最具影響力的商界領(lǐng)袖和CCTV2004中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度人物。
豪言與光環(huán)尚未消退，兩樁并購(gòu)案都以失敗而告終。2005年5月17日，TCL通訊就迫不及待地宣布，將以換股方式取得阿爾卡特在T&A公司45%的股份，使T&A公司變成TCL通訊的全資子公司；阿爾卡特則變?yōu)槌钟蠺CL通訊4.8%股份的一個(gè)“公眾股東”。此時(shí)T&A公司已經(jīng)虧光了TCL投入的全部5500萬(wàn)歐元現(xiàn)金。而截止2006年上半年，聯(lián)手湯姆遜之后的TCL在歐洲彩電業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)7.58億港元，成為不折不扣的利潤(rùn)黑洞。為挽回?cái)【�，李東生甚至在2006年6月親自掛帥TTE，但時(shí)隔四個(gè)月后，不堪重負(fù)的TCL終于選擇了“認(rèn)栽出局”。TCL在2006年10月31日對(duì)外公告稱(chēng)，將結(jié)束公司品牌彩電在歐洲市場(chǎng)的銷(xiāo)售，未來(lái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向OEM，以加速扭虧。
如果不考慮機(jī)會(huì)成本、匯兌損失（歐元對(duì)人民幣匯率在近兩年有20%以上的升幅）等因素，僅累計(jì)虧損額再加上TCL兩次跨國(guó)并購(gòu)中所涉及的法律、財(cái)務(wù)和咨詢等巨額中介費(fèi)用，其造成的直接財(cái)務(wù)損失高達(dá)15億元以上。
相比之下，并購(gòu)額遠(yuǎn)高于TCL的聯(lián)想并購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)案例，盡管其所處行業(yè)的景氣程度與TCL的彩電和手機(jī)類(lèi)似，但兩年多下來(lái)不僅雙方融合較好，而且美國(guó)市場(chǎng)份額的損失也較此前估計(jì)的要低。這更多地要?dú)w功于聯(lián)想更為國(guó)際化的并購(gòu)方案設(shè)計(jì)。此次并購(gòu)的實(shí)際交易價(jià)格17.5億美元中含6.5億美元現(xiàn)金、6億美元的股票以及5億美元的債務(wù)，聯(lián)想采取了銀團(tuán)貸款、私募融資等多種手段巧妙地化解了并購(gòu)資金壓力。首先，在IBM與高盛的協(xié)助下，在宣布此次并購(gòu)還不到三個(gè)月，聯(lián)想即公布已與巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行和中國(guó)工商銀行達(dá)成6億美元的融資協(xié)議，用以繳付收購(gòu)代價(jià)的現(xiàn)金部分；其次，全球三大私人股權(quán)投資公司——德克薩斯太平洋集團(tuán) （Texas Pacific Group）、泛大西洋集團(tuán)（General Atlantic）及美國(guó)新橋投資集團(tuán) （Newbridge Capital LLC） 分別向聯(lián)想集團(tuán)提供了3.5億美元的戰(zhàn)略投資，以供聯(lián)想收購(gòu) IBM 全球 PC 業(yè)務(wù)之用；再次，收購(gòu)后聯(lián)想和IBM形成交叉持股狀態(tài)，聯(lián)想會(huì)以每股2.675港元的價(jià)格，向IBM發(fā)行包括8.21億股新股，及9.216億股無(wú)投票權(quán)的股份。
而TCL為解決兩樁海外并購(gòu)案所需資金采取的辦法是尋求低息貸款。2005年3月，TCL集團(tuán)與中國(guó)進(jìn)出口銀行簽署了總金額為60億元人民幣的《出口信貸支持國(guó)際經(jīng)營(yíng)合作協(xié)議》。雖然上述貸款屬于國(guó)家政策性貸款，存在一定的利率優(yōu)惠，但顯然其與聯(lián)想的并購(gòu)資金解決方案的優(yōu)劣差之千里。至于TCL在海外并購(gòu)中對(duì)咨詢機(jī)構(gòu)的運(yùn)用也遠(yuǎn)不及聯(lián)想純熟，以至于在阿爾卡特的并購(gòu)中吃了大虧。
究其根本，就是聯(lián)想通過(guò)一攬子方案來(lái)解決跨國(guó)并購(gòu)中的一系列問(wèn)題，把問(wèn)題和困難估計(jì)得更為充分。這對(duì)于歷經(jīng)15年“新財(cái)務(wù)運(yùn)動(dòng)”演進(jìn)的本土企業(yè)走向海外，無(wú)疑具有典型的示范性作用。
