［摘要］在西方規(guī)范的資本市場條件下，企業(yè)的融資順序是先內部融資后債務融資與股權融資。我國上市公司過去偏好股權融資，融資順序為股權融資、債權融資和內部融資。本文采用2000-2004年五年的最新數(shù)據(jù)，通過對滬市上市公司符合樣本要求的683家上市公司的調查分析，選擇對融資順序產生影響的18個指標，用實證分析的方法研究我國上市公司的融資順序，以驗證上市公司融資順序是否有變化及變化的趨勢。
一、研究背景和意義
上市公司融資方式有內部融資、股權融資和債務融資，根據(jù)西方理論分析上市公司對融資方式的選擇主要取決于成本，內部融資的成本最低，股票融資的成本最高，根據(jù)“啄食順序理論”（The Pecking Order Theory）即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，而不應有其他偏好。因此，企業(yè)的融資順序應為：內部融資、債務融資、股權融資。但是，實際上根據(jù)以前幾年的資料分析，我國兩市的上市公司每年年末資產負債率遠遠低于同期國內同行業(yè)企業(yè)的資產負債率且逐年遞減，反映了其每年總體上股權融資比例大于債權融資比例。這說明我國上市公司存在著對股權融資的偏好，這與融資優(yōu)序理論相悖，也與資本結構理論存在巨大偏差。
1995年-2000年企業(yè)股票籌資額與債券籌資額情況如下表1，表中數(shù)據(jù)表明了上市公司在前幾年中融資方式及融資順序的變化趨勢。隨著證券市場的不斷發(fā)展和完善，這種股權分置現(xiàn)象已嚴重束縛了我國股市功能的正常發(fā)揮和效率的提高，成為困擾我國資本市場發(fā)展的一個根本問題。近年來，證券市場發(fā)生的變化，對企業(yè)融資環(huán)境產生了一定的影響。上市公司的融資環(huán)境已經開始發(fā)生改變并對上市公司再融資提出了新的要求。增發(fā)和配股的成本并不低廉，預計在今后一段時期內其并非是上市公司融資的最佳選擇。如何在新的環(huán)境條件下選擇最適合自己的融資方式，這是許多上市公司共同關心的話題。
表1 企業(yè)股票籌資額與債券籌資額對比情況表（1995-2000）（億元）
| 年份 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 |
| 股票融資 | 150.32 | 425.08 | 1291.85 | 941.52 | 944.56 | 1523.73 |
| 債券籌資 | 300.80 | 268.92 | 255.23 | 146.90 | 200.00 | 63.00 |
注：資料來源為黃少安、張崗，《中國上市公司股權融資偏好分析》
我國上市公司1990-2004年股票市場籌資統(tǒng)計情況如表2所示，表中數(shù)據(jù)表明1990-2004年各融資方式的變化趨勢，更準確的體現(xiàn)了近年來企業(yè)的融資順序正在不斷變化。
表2 1990 - 2004年股票市場籌資統(tǒng)計表 （億元）
| 年份 | 1990 | 1991 | 1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 |
| 首次發(fā)行 | 45.9 | 5.0 | 94.9 | 293.8 | 276.6 | 87.5 | 355.2 | 1096.9 |
| 再次發(fā)行 | - | - | - | 81.5 | 50.2 | 62.8 | 69.9 | 198.0 |
| 可轉債券 | - | - | - | - | - | - | - | - |
| 年份 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | |
| 首次發(fā)行 | 505.2 | 550.5 | 1366.1 | 615.1 | 643.9 | 1001.7 | 307.9 | |
| 再次發(fā)行 | 335.0 | 379.6 | 707.4 | 636.8 | 275.0 | 194.0 | 229.7 | |
| 可轉債券 | - | 15.0 | 28.5 | - | 41.5 | 180.6 | 209.1 |
注：資料根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)整理
無論是市場的發(fā)展還是政策的引導，企業(yè)的融資環(huán)境的改變對企業(yè)融資方式有怎樣的影響？企業(yè)選擇融資方式的順序是否有合理化的趨勢？本文就以滬市上市公司為研究對象，從理論和實證的角度分析企業(yè)融資順序的合理性和趨勢性。
二、選擇樣本與研究步驟
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假設1：假設內源融資額全部用于公司發(fā)展。
條件1：非金融類滬市上市公司；
條件2：非ST公司和PT公司，這些公司或處于財務狀況異常的景況，或者已連續(xù)虧損兩年以上，如果將其納入樣本將極大地影響結論的可靠性和一致性，因此從樣本中剔除。
條件3：結合以上條件，本文的研究范圍設定在2000-2004年我國滬市資本（包括銀行借款、長期債券、債轉股、股本）發(fā)生變化的企業(yè)，2000-2004年內長期借款籌資的企業(yè)有611家，短期借款籌資的企業(yè)有699家，長期債券籌資（包括可轉債）的企業(yè)有37家，股票籌資的企業(yè)有672家。其中，ST公司和PT公司97家，金融類公司3家。因此，通過以上條件的篩選，研究范圍為683家上市公司。
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1.指標選擇；
2.對指標因素進行簡單的描述；
3.模型建立；
4.實證結果；
5.結果分析及解決方法。
三、研究方法與變量解釋
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本文采取規(guī)范分析與實證研究、定性分析與定量分析相結合，縱橫對比的分析方法，從融資成本的高低、融資風險的大小、機動性的大小、融資方便程度等方面來比較各種融資方式。
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需要解釋的各個變量的理論含義、指標確定，以及解釋模型中自變量與因變量的期望關系如下：
1.規(guī)模：規(guī)模大的公司經營更為多元化，抗風險能力強，破產的可能性小，具有更高的負債能力，因而常常能在較高的財務杠桿水平上運行。由于我國上市公司存在著大量的非流通股，公司市值并不能很好的反映公司規(guī)模。Demsetz和Lehn（1985）的研究表明，用公司資產總額代表公司規(guī)模與采用公司股權市值表示公司規(guī)模的回歸結果并沒有較大的差別。因此，本文也采用公司資產規(guī)模表示公司規(guī)模成長。
2.成長性：成長性的代表變量用總資產平均增長率表示。高成長性企業(yè)比低成長性企業(yè)對未來的發(fā)展有更多的選擇，Myers等從理論上，Bradley（1984）、Smith和Watts（1992）、Barclay和Smith（1995）、Goyal等人（2001）從實證研究的角度上都證實了增長機會與企業(yè)財務杠桿具有顯著的負相關關系。因此，企業(yè)的成長性與企業(yè)的財務杠桿具有顯著的負相關關系，即企業(yè)增長機會越多，財務杠桿越低。而且在負債構成中，短期債務越多，而長期債務越少。
3.市場競爭：代表變量用主營業(yè)務利潤率表示。主營業(yè)務利潤率反映了企業(yè)的經營效率，當企業(yè)所處的市場競爭激烈時，企業(yè)的經營效率偏低，將相應帶來企業(yè)的主營業(yè)務利潤率偏低。市場競爭激烈的企業(yè)，它的主營業(yè)務利潤率將相對降低，因此，財務杠桿比率與企業(yè)的主營業(yè)務利潤率將成正相關關系，特別是其長期負債比率。
4.盈利性：代表變量用凈資產收益率表示。Myers和Majluf（1984）的優(yōu)序融資理論指出，盈利性高的企業(yè)傾向于低的負債率。盈利性高的上市公司傾向于采用配股的方式來獲得外部融資。
5.資產擔保價值：資產擔保價值是決定企業(yè)負債能力的重要指標。企業(yè)中各類資產抵償負債的能力是各不相同的。風險低，更通用的有形資產對負債能提供更可靠的抵押保證。同時企業(yè)舉借有形資產擔保的債務時還可以降低其籌資成本（Myers和Majluf，1984）。為確定企業(yè)在多大程度上資產抵押價值影響負債水平，我們把固定資產、長期股權投資和存貨視為可抵押資產。
6.公司融資能力：公司采用哪種融資方式受到融資能力的限制。影響內源融資能力的因素：利潤規(guī)模X11=凈利潤t/融資總量t.影響債權融資能力的因素：歷史負債規(guī)模X12=（負債量t-1+負債量t-2）/融資總量t.影響股權融資能力的因素：配股權X13，如果本會計年度公司有配股權，則X13=1，否則X13=0.
7.流通性：我國的資本市場是特殊的資本市場，包括流通股與非流通股，其中，流通股包括A股、B股和H股。以上不同種類的股份具有不同的發(fā)行和轉讓辦法，彼此之間相互割裂。我國上市公司股權融資來源占大多數(shù)的國家股、法人股實際上很少流動。因此，股票的流通性也會影響企業(yè)融資能力。選取的樣本公司各年的流通股比率見表3.
表3 滬市樣本公司流通股比率
| 年份 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 |
| 流通股比率 | 32.532% | 32.891% | 32.609% | 33.319% | 34.195% |
| 總股本（億元） | 3359.55 | 3467.35 | 4058.89 | 4518.98 | 5066.46 |
注：資料來源于上海證券交易所
�。ㄈ┻x定自變量
1.流動比率X1=流動資產t /流動負債t
2.速動比率X2=速動資產t /流動負債t
3.負債比率X3=負債總額t /總資產t
4.主營業(yè)務利潤率X4=主營業(yè)務利潤t /主營業(yè)務收入t
5.凈資產收益率X5=凈利潤t /所有者權益總額t
6.有形資產率X6=（固定資產t+長期投資t+存貨t）/總資產t
7.無形資產比率X7=無形資產t /總資產t
8.總資產增長率X8=（總資產t-總資產t-1）/總資產t-1
9.公司資產規(guī)模X9=總資產t /全部樣本總資產平均值t
10.應收賬款周轉率X10=銷售收入凈額t /平均應收賬款t
11.存貨周轉率X11=銷貨成本t /平均存貨t
12.利潤規(guī)模X12=凈利潤t /融資總量t
13.歷史負債規(guī)模X13=（負債量t-1+負債量t-2）/融資總量t
14.配股權X14，如果本會計年度公司有配股權，則X14=1，否則X14=0.
15.股利支付率X15=現(xiàn)金股利t /凈利潤t
16.股票股利支付率X16=送股股份數(shù)t /總股份數(shù)t
17.市盈率X17=股票價格t /每股收益t
18.流通股比例X18=流通股股數(shù)t /（流通股t+非流通股t）
四、模型建立及結果的描述與分析解釋
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設三個因變量：
1.債權融資度Y1=債權融資額t/融資總額t，其中：債權融資額t=總負債t-總負債t-1.
2.股權融資度Y2=股權融資額t/融資總量t，其中：股權融資額t=發(fā)行、配股或增發(fā)新股融資額t.
3.內源融資度Y3=內源融資額t/融資總額t，其中：內源融資度t=凈利潤t-派送紅利t.
融資總額t=債權融資額t+股權融資額t+內源融資額t；t代表會計年度。
模型建立：
Yj=а+B1X1+B2X2+B3X3+B4X4+B5X5+B6X6+B7X7+B8X8+B9X9+B10X10+B11X11+B12X12+B13X13+B14X14
+B15X15+B16X16+B17X17+B18X18
（其中j=1，2，3）
�。ǘ┗窘y(tǒng)計結果及分析
構建的是多元回歸方程，因此，一些自變量Xi對因變量Yj的影響較大，但另一些自變量Xi對因變量Yj的影響較小。一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對因變量影響的大小，但是，通過逐步回歸分析可以較好地解決這一問題。
逐步回歸分析是將自變量逐一引入多元回歸方程，而引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值，并經過F檢驗具有顯著意義。此外，在每引入一個新的自變量時，還應對先前已選入多元回歸方程的自變量逐一進行F檢驗，并將偏回歸平方的最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除掉。該過程一直持續(xù)到多元回歸方程外的自變量不能再引入，且多元回歸方程內的自變量也不能再剔除時為止。最后，在多元回歸方程中將僅剩下對因變量具有顯著影響的自變量。本文所采用的逐步回歸方法都是用spss軟件來實現(xiàn)的。
（三）實證結果原因解釋
表4 樣本公司融資度的統(tǒng)計
| 債權融資度 | 內源融資度 | 股權融資度 | ||
| 短期債權 | 長期債權 | |||
| 全部樣本公司 | 17.54% | 10.18% | 22.03% | 50.25% |
| 27.72% | ||||
1.債權融資度Y1=0.3136-0.0297X1+0.4591X3+0.5738X5+0.4102X6-0.0733X10+0.5480X12-0.2716X13-0.6432X14（R=0.7513 R2=0.5645 F=38.9760）
表5 多元回歸系數(shù)顯著性檢驗
| 自變量和常數(shù)項 | t（T檢驗值） | Sig. （顯著性水平） |
| X14 | -3.778 | 0.0000 |
| X5 | 4.592 | 0.0031 |
| X12 | 1.457 | 0.0060 |
| X3 | 1.140 | 0.0024 |
| X6 | 1.623 | 0.0001 |
| X13 | -1.143 | 0.0005 |
| X10 | -3.080 | 0.0070 |
| X1 | -2.553 | 0.0003 |
| 常數(shù)項 | 2.170 | 0.0010 |
從上式回歸的結果看：
�。�1）Y1和配股權X14呈顯著負相關，有配股權的公司債權融資度低。
�。�2）Y1和凈資產收益率X5呈顯著正相關，債權融資度越高，公司凈利潤越高。
�。�3）Y1和利潤規(guī)模X12呈顯著正相關，債權融資度越高，公司利潤規(guī)模越大。
�。�4）Y1和負債比率X3呈顯著正相關，債權融資度越高，公司負債比率越高。
（5）Y1和有形資產率X6呈顯著正相關，債權融資度越高，公司有形資產率越高。
（6）Y1和歷史負債規(guī)模X13呈顯著負相關，歷史負債度越高，債權融資度越低。
�。�7）Y1和應收賬款周轉率X10呈負相關，負債額越高，應收賬款周轉率越低。
�。�8）Y1和流動比率X1呈負相關，債權融資度越高，流動比率越小。
2.內源融資度
Y2=0.1574+0.0218X1+0.0543X8+0.6175X12（R=0.8525 R2=0.7268 F=34.1657）
表6 多元回歸系數(shù)顯著性檢驗
| 自變量和常數(shù)項 | t（T檢驗值） | Sig. （顯著性水平） |
| X1 | 2.732 | 0.0046 |
| X8 | 1.143 | 0.0007 |
| X12 | 3.324 | 0.0021 |
| 常數(shù)項 | 2.1312 | 0.0000 |
從上式回歸的結果看：
�。�1）Y2和流動比率X1呈顯著正相關，內源融資度越高，流動比率越大。
（2）Y2和總資產增長率X8呈顯著正相關，內源融資度越高，總資產增長率越大。
�。�3）Y2和利潤規(guī)模X12呈顯著正相關，內源融資度越高，利潤規(guī)模越大。
3.股權融資度
Y3=-0.1748+0.0473X1-0.4192X3-0.0192X5+0.0388X10+0.6491X14 -0.5783X16+0.8657X18
（R=0.6324 R2=0.3999 F=29.8760）
表7 多元回歸系數(shù)顯著性檢驗
| 自變量 | t（T檢驗值） | Sig. （顯著性水平） |
| X18 | 6.172 | 0.0000 |
| X14 | 3.526 | 0.0012 |
| X16 | -2.341 | 0.0040 |
| X3 | -1.239 | 0.0024 |
| X1 | 0.981 | 0.0010 |
| X10 | 4.128 | 0.0102 |
| X5 | -1.279 | 0.0001 |
| 常數(shù)項 | 2.241 | 0.0016 |
從上式回歸的結果看：
�。�1）Y3和流通股比例X18呈顯著正相關，流通股比率越大，股權融資度越高。
�。�2）Y3和配股權X14呈顯著正相關，有配股權的公司，股權融資度高。
（3）Y3和股票股利支付率X16呈顯著負相關，股權融資度越高，股票股利支付率越高。
�。�4）Y3和負債比率X3呈顯著負相關，股權融資度越高，負債比率越低。
�。�5）Y3和流動比率X1呈顯著正相關，股權融資度越高，流動比率越高。
�。�6）Y3和應收賬款周轉率X10呈正相關，股權融資度越高，應收賬款周轉率越高。
�。�7）Y3和凈資產收益率X5呈負相關，股權融資度越高，凈資產收益率越低。
（四）研究結論
從以上的回歸分析，可以得出以下研究結果：
1.由于受到上市公司本身能力的各種束縛，股權融資和債權融資在一定時期內是相互對立的，即公司采取了債權融資，就必須放棄股權融資；采取了股權融資就必須放棄債權融資。比如債權融資度Y1與配股權X14呈負相關，股權融資度Y3和配股權X14呈正相關，因為有配股權的企業(yè)都積極采用股權融資方式，而不采用債權融資。
2.同一個因素對債權和股權融資的影響不同。如債權融資度Y1和流動比率X1呈負相關，因為債權融資后，負債增加導致流動比率下降；而股權融資度Y3和流動比率X1呈正相關，因為實行股權融資，使負債降低，流動比率上升。由于流動比率反映的是企業(yè)短期償債能力，是企業(yè)籌措短期資金時應該考慮的重要比率，而企業(yè)債權融資中，短期融資是主要部分，因此，流動比率太低，應采用股權融資方式，反之，采用債權融資。
3.上市公司融資主要靠股權融資。就全部樣本來看，上市公司股權融資度遠遠高于債權融資度和內源融資度，因此，上市公司融資還是首選股權融資方式。但是，同時觀察到可轉換債券的金額有明顯的變化，2002年41.5億元、2003年180.6億元、2004年209.05億元，企業(yè)可轉換債權融資度有較大幅度的增長，對股權融資造成了一定的影響，因此，上市公司融資方式也正趨向多元化和合理化。
4.上市公司內源融資和股權融資意愿強，而債權融資彈性大。從回歸的影響因素來看，內源融資和股權融資的意愿都較強，其融資度主要受融資能力的影響，但是債權融資度受其他兩種融資方式的影響。
5.我國上市公司融資順序應為內源融資、股權融資、債權融資。但從統(tǒng)計樣本結果看，公司融資度順序為股權融資、債權融資、內源融資。融資度仍受客觀因素的影響，并不能完全反映公司的主觀融資偏好。從回歸方程看，內源融資度僅受流動比率、總資產增長率和利潤規(guī)模的影響，而且還影響債權融資和股權融資這兩種融資方式，因此內源融資是公司首選融資方式，但是我國大部分上市公司的效益不高，直接限制內源融資的金額。我國上市公司有配股權的公司大量減少債權融資額，并且，為了獲取配股資格不惜對利潤進行包裝，因此，企業(yè)偏好股權融資。綜上，上市公司應該優(yōu)先選擇內源融資方式融資，然后選擇股權融資，最后選擇債權融資。
6.實證結果證明，我國上市公司融資順序與以往我國學者研究結論無太大差異，主要是因為變化的時間還是太短，數(shù)據(jù)對整體回歸影響不夠大。從2005年5月四家上市公司股權分置改革試點開始，到目前為止已有很多家上市公司已經通過股改方案并開始實施，這樣流通股比率這個指標肯定會發(fā)生很大的變化，對股票市場今后的運作及融資方式的選擇會有更大的影響。因此，本文研究結論得到的融資順序仍然為內源融資、股權融資、債權融資。
