本文對(duì)Altman非制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)失敗預(yù)警模型（Z3模型）在我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司中的應(yīng)用進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，房地產(chǎn)業(yè)上市公司大體上支持Z3值模型的有效性，企業(yè)管理者可利用Z3值模型進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，促進(jìn)其改善經(jīng)營管理；外部投資者、債權(quán)人可用其評(píng)價(jià)企業(yè)，并可作為投資決策的依據(jù)。
一、引言
風(fēng)險(xiǎn)的存在使企業(yè)的經(jīng)營前景具有較多的不確定性，如果企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制不力，就有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。但一般而言，企業(yè)破產(chǎn)不是突然發(fā)生的，而是一個(gè)漸進(jìn)的過程，在萌芽階段總是會(huì)發(fā)生某些局部的問題或困難，在財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為個(gè)別及相關(guān)指標(biāo)的異常，稱為財(cái)務(wù)預(yù)警。財(cái)務(wù)預(yù)警分析，就是依據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告和其他經(jīng)營資料，計(jì)算分析企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，揭示企業(yè)面臨的經(jīng)營困難和財(cái)務(wù)危機(jī)，警示企業(yè)盡快采取有效措施來優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，提高財(cái)務(wù)成果，使企業(yè)走出破產(chǎn)邊緣。
隨著我國加入WTO以及全球經(jīng)濟(jì)一體化的到來，市場競爭更加激烈，市場運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)也在加大。而財(cái)務(wù)監(jiān)測與預(yù)警系統(tǒng)可以對(duì)企業(yè)在經(jīng)營管理活動(dòng)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并向經(jīng)營者預(yù)先示警。
二、實(shí)證研究
（一）Z值模型簡介
Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預(yù)測企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論是Altman通過對(duì)美國1945年～1965年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和33家正常經(jīng)營的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。該模型主要是從20多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中綜合出4～5個(gè)變量來計(jì)算、預(yù)測企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。其計(jì)算方法主要就是根據(jù)這些變量對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)警示作用的大小而賦予不同的權(quán)重，最后進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，得到一個(gè)企業(yè)的綜合風(fēng)險(xiǎn)總判別分Z，將其與臨界值對(duì)比就可以了解企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重程度。根據(jù)Altman的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，此方法預(yù)測的準(zhǔn)確率在破產(chǎn)前一年高達(dá)90%以上，而在破產(chǎn)前5年也高達(dá)70%之多。但是由于該模型的研究對(duì)象僅限于上市公司，并且范圍主要集中在制造企業(yè)，因此在2000年7月，他對(duì)該模型進(jìn)行了兩次修改，最后分別形成了非上市公司財(cái)務(wù)失敗Z2模型和非制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)失敗Z3模型。這兩種模型同樣也通過了大量的實(shí)證研究，結(jié)果證明其在美國企業(yè)中的預(yù)測準(zhǔn)確率是十分高的。
目前，Z值法在我國的應(yīng)用還僅僅處于研究探索階段。之前，我國已有不少學(xué)者對(duì)Z值模型在我國上市公司中的應(yīng)用做了相關(guān)的實(shí)證研究，由于該模型沒有考慮行業(yè)的差別性及其他一些因素的影響，因此，最終的研究結(jié)論不盡一致；另外，Z2模型的應(yīng)用范圍主要局限在非上市公司內(nèi)，但是我國非上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是難以獲取的。相反，由于Z3模型并不存在前兩者所具有的問題，因此，筆者主要對(duì)Z3模型在我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司中的應(yīng)用進(jìn)行實(shí)證研究。
Altman的Z3模型判別函數(shù)如下所示：
Z3=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4
其中：
X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)
X2=留存收益/總資產(chǎn)
X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)
X4=股東權(quán)益/總負(fù)債
該模型主要將企業(yè)的償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)和營運(yùn)能力指標(biāo)有機(jī)地結(jié)合起來綜合分析企業(yè)破產(chǎn)的可能性。當(dāng)Z3<1.23時(shí)，代表企業(yè)具有很高的破產(chǎn)概率；當(dāng)Z3>2.9時(shí)，說明企業(yè)處于安全狀態(tài)，破產(chǎn)的可能性很小，可以不予考慮；當(dāng)1.23≤Z3≤2.9時(shí)，代表企業(yè)處于預(yù)測的灰色區(qū)域內(nèi)，其財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，是否破產(chǎn)，情況不明，需特別加以注意。此時(shí)，企業(yè)若采取有效措施，改善企業(yè)經(jīng)營管理，才有可能轉(zhuǎn)危為安。
�。ǘ㈱3值模型的應(yīng)用分析
Z值模型主要用于預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性，也可用于判定企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的狀況，是目前在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警分析中最常采用的一種模型，故本文首先用 Z3值模型來進(jìn)行判別分析。先根據(jù) Z分?jǐn)?shù)模型計(jì)算各房地產(chǎn)企業(yè)的Z值，按Z值對(duì)企業(yè)進(jìn)行排序和判定。
1.樣本選擇
為研究方便，筆者把上海和深圳兩地證券市場中的ST公司界定為處于財(cái)務(wù)失敗的公司，而把非ST公司界定為財(cái)務(wù)正常的公司。然后根據(jù)證券之星網(wǎng)站和搜狐網(wǎng)站公布的房地產(chǎn)上市公司名稱及證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取滬、深兩市所有的房地產(chǎn)業(yè)上市公司40家，其中被ST處理的公司有4家，其中有1家是2002年被ST處理，2家是2003年被ST處理，1家是2005年被ST處理。由于在我國證券市場上，絕大多數(shù)ST公司都是連續(xù)兩年虧損公司，且上述4家ST公司中最早被處理的年份為2002年，因此本文選取2000～2005年40家房地產(chǎn)上市公司的年報(bào)作為樣本。
2.指標(biāo)說明
營運(yùn)資本=期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債
留存收益=期末盈余公積+期末未分配利潤
息稅前利潤=本期財(cái)務(wù)費(fèi)用+本期所得稅+本期凈利潤
股東權(quán)益=期末資產(chǎn)總額-期末負(fù)債總額
�。ㄈ┓治鼋Y(jié)果
筆者將2000～2005年40家房地產(chǎn)上市公司的年報(bào)資料用Excel計(jì)算出我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司五年的Z值。計(jì)算結(jié)果如表1所示。
表1
| 證券代碼 | 公司名稱 | Z2000 | Z2001 | Z2002 | Z2003 | Z2004 | Z2005 |
| 000002 | 萬科Ａ | 5.0277 | 5.0727 | 5.4010 | 5.3089 | 5.4973 | 4.4601 |
| 000006 | 深振業(yè) | 2.3911 | 2.3714 | 2.2561 | 1.0694 | 1.0234 | 3.6049 |
| 000014 | 沙 河 | -3.8375 | 1.7044 | 4.2894 | 2.8253 | 1.9066 | 3.6446 |
| 000029 | 深深房 | 1.9615 | -0.9157 | 0.5960 | 1.2414 | 1.0915 | 1.7727 |
| 000031 | 中糧地 | 3.2315 | 2.3559 | 3.5538 | 3.5951 | 1.8995 | 2.7626 |
| 000042 | 深長城 | 3.1434 | 2.1734 | 1.9758 | 2.1959 | 1.1132 | 2.7861 |
| 000046 | 泛 �！� | 4.8749 | 5.5697 | 3.4316 | 2.6069 | 3.1798 | 4.1472 |
| 000049 | 德塞 | -0.4545 | -1.7578 | -1.0215 | -2.8955 | 0.6334 | 1.7709 |
| 000402 | 金融街 | 3.5300 | 6.0678 | 5.1478 | 5.8300 | 4.9330 | 4.0788 |
| 000502 | 綠景地產(chǎn) | 0.2043 | -3.2962 | -1.2264 | 4.0344 | 6.0151 | 4.6627 |
| 000505 | ST珠江 | 2.4392 | 0.8683 | -1.1943 | -1.2310 | -0.6926 | -2.8297 |
| 000511 | 銀基發(fā)展 | 5.3531 | 4.6135 | 4.9238 | 5.0429 | 5.2599 | 3.7507 |
| 000514 | 渝開發(fā) | 1.4304 | -5.1561 | 5.2158 | 1.6856 | 4.9179 | 2.4010 |
| 000558 | 萊茵置業(yè) | -3.2090 | -1.2238 | -4.2298 | 0.7938 | -0.8590 | -0.6432 |
| 000592 | ST昌源 | 0.6067 | -1.7687 | -0.7336 | -6.1712 | -9.5104 | -27.2417 |
| 000608 | 陽光股份 | 4.8240 | 6.3087 | 4.7631 | 4.3857 | 4.2279 | 4.3393 |
| 000628 | 倍特高新 | 1.9875 | 1.7474 | 1.4254 | 0.0509 | -0.0401 | 0.4032 |
| 600064 | 南京高科 | 2.7903 | 2.3349 | 1.7448 | 1.4565 | 1.3588 | 1.4283 |
| 600052 | 浙江廣廈 | 2.0752 | 2.5172 | 1.7325 | 1.1525 | 1.1636 | 0.8198 |
| 600215 | 長春經(jīng)開 | 7.3251 | 4.2399 | 3.2096 | 4.2346 | 1.4780 | 2.0136 |
| 600246 | 先鋒 | 5.6665 | 4.0030 | 2.6775 | 2.1625 | 2.8852 | 2.2119 |
| 600322 | 天房發(fā)展 | 2001上市 | 5.3910 | 5.1864 | 5.2954 | 4.5827 | 3.8413 |
| 600376 | 天鴻寶業(yè) | 2001上市 | 6.5263 | 5.0786 | 6.0666 | 3.9867 | 3.1950 |
| 600383 | 金地集團(tuán) | 2001上市 | 5.9565 | 4.5956 | 3.5579 | 4.6242 | 4.8439 |
| 600393 | 東華實(shí)業(yè) | 2001上市 | 4.2574 | 4.2535 | 3.2160 | 4.9447 | 5.0342 |
| 600533 | 棲霞建設(shè) | 2002上市 | 2002上市 | 5.8883 | 2.7301 | 3.4240 | 3.1924 |
| 600603 | ST興業(yè) | 2.4697 | -4.9630 | -67.1600 | -22.4341 | -57.6884 | -104.3735 |
| 600638 | 新黃浦 | 6.1080 | 7.0704 | 9.0860 | 21.4943 | 13.1595 | 10.6784 |
| 600639 | 浦東金橋 | 4.9791 | 4.7151 | 4.4639 | 5.6729 | 2.0907 | 1.5829 |
| 600641 | 中遠(yuǎn)發(fā)展 | 5.9125 | 5.2359 | 7.0280 | 4.5569 | 3.3399 | 5.6343 |
| 600648 | 外高橋 | 3.9466 | 3.3819 | 1.6070 | 1.7485 | 0.3965 | -0.7764 |
| 600663 | 陸家嘴 | 5.9554 | 6.2044 | 7.4283 | 7.5010 | 7.2566 | 6.5697 |
| 600665 | 天地源 | 9.6833 | 20.3395 | 10.0590 | 8.3981 | 6.2839 | 6.2599 |
| 600675 | 中華企業(yè) | 4.1216 | 2.7061 | 2.8908 | 2.5627 | 2.3722 | 3.2302 |
| 600684 | 珠江實(shí)業(yè) | 3.8517 | 5.1741 | 7.5027 | 9.2131 | 8.6154 | 8.4130 |
| 600732 | 新梅 | 1.8032 | 0.1651 | 1.0093 | 3.0880 | 3.2671 | 4.0885 |
| 600736 | 蘇州高新 | 3.8083 | 6.2199 | 5.7423 | 4.5458 | 3.7140 | 2.7648 |
| 600767 | ST運(yùn)盛 | 3.6408 | 3.7172 | 4.4738 | 1.2755 | 1.2162 | 2.8709 |
| 600791 | 天創(chuàng) | -0.7296 | 2.0281 | 5.6668 | 5.7847 | 3.6692 | 3.0500 |
| 600823 | 世 茂 | 0.4927 | 3.4564 | 3.0547 | 4.5565 | 4.4838 | 3.9471 |
表格中數(shù)據(jù)說明：天房發(fā)展、天鴻寶業(yè)、金地集團(tuán)、東華實(shí)業(yè)這4家公司因?yàn)槭?001年才上市，未收集到其2000年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；棲霞建設(shè)是2002年才上市，未收集到其2000年和2001年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。表中橙色的部分為Z值小于1.23的，綠色的部分為Z值位于1.23至2.90之間的。
從表1中可以分析得出Z值模型對(duì)ST公司的預(yù)測能力，如表2所示。
表2
| 證券代碼 | 公司名稱 | ST年份 | ST前1年Z值 | ST前2年Z值 |
| 000505 | ST珠江 | 2003 | -1.1943 | 0.8683 |
| 000592 | ST昌源 | 2003 | -0.7336 | -1.7687 |
| 600603 | ST興業(yè) | 2002 | -4.9630 | 2.4697 |
| 600767 | ST運(yùn)盛 | 2005 | 1.2162 | 1.2755 |
從表2中可以看出，ST公司在被ST處理前1年Z值都小于1.23，即預(yù)測準(zhǔn)確率為100%；在被ST處理前2年，4家公司中有三家Z值小于1.23，預(yù)測準(zhǔn)確率為75%；而且從表1中ST公司的Z值分布可以得出這樣的規(guī)律：在被ST處理前至被ST處理后的幾年里，Z值一般會(huì)越來越低。
Z3值模型對(duì)非ST公司的預(yù)測能力，如表3所示。
表3
| 年份 | Z<1.23 | 1.23≤Z≤2.9 | Z>2.9 | |||
| 公司數(shù)量 | 比例 | 公司數(shù)量 | 比例 | 公司數(shù)量 | 比例 | |
| 2000 | 7 | 20.00% | 8 | 22.86% | 20 | 57.14% |
| 2001 | 9 | 23.08% | 9 | 23.08% | 21 | 53.85% |
| 2002 | 7 | 17.95% | 7 | 17.95% | 25 | 64.10% |
| 2003 | 5 | 13.51% | 11 | 29.73% | 21 | 56.76% |
| 2004 | 8 | 21.62% | 8 | 21.62% | 21 | 56.76% |
| 2005 | 3 | 8.33% | 10 | 27.78% | 23 | 63.89% |
從表3可以得出，在這6年內(nèi)，Z3值模型將非ST公司預(yù)測為ST公司即錯(cuò)誤預(yù)測的平均比例為17.41%，將非ST公司正確預(yù)測的準(zhǔn)確率為82.59%.非ST公司被正確預(yù)測的分為兩類：一是Z值在1.23～2.90之間處于中間不穩(wěn)定狀態(tài)的公司，平均個(gè)數(shù)為8.8個(gè)，平均比例為23.84%，這也符合行業(yè)的基本情況，每個(gè)行業(yè)都有財(cái)務(wù)狀況不太穩(wěn)定的公司；二是Z值大于2.9，財(cái)務(wù)狀況良好的公司在半數(shù)以上，平均比例為58.75%，說明我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)狀況較好的公司比較多， 這也比較符合我國房地產(chǎn)行業(yè)近幾年來的發(fā)展?fàn)顩r，尤其象萬科、金地集團(tuán)、中遠(yuǎn)發(fā)展、陸家嘴、金融街等被評(píng)為房地產(chǎn)上市公司10強(qiáng)的企業(yè)，6年來Z值均大于3.3，且6年平均Z值都在4.5以上。
三、Z3值模型評(píng)價(jià)
�。ㄒ唬﹤�(gè)別指標(biāo)的處理
雖然對(duì)房地產(chǎn)業(yè)上市公司A股的實(shí)證研究大體上支持Z3值模型的有效性，但運(yùn)用該模型對(duì)個(gè)案進(jìn)行分析時(shí)，有時(shí)由于其中個(gè)別指標(biāo)的畸高或畸低，可能會(huì)導(dǎo)致Z值異常，因此，對(duì)某些異常情況應(yīng)加以特別關(guān)注，以免由于某些因素畸變影響Z3值模型的準(zhǔn)確性和風(fēng)險(xiǎn)判斷。
（二）Z3值模型的應(yīng)用
對(duì)房地產(chǎn)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警實(shí)證研究大體上支持Z3值模型的有效性，企業(yè)管理者可利用Z3值模型進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，促進(jìn)其改善經(jīng)營管理；外部投資者、債權(quán)人可用其評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營狀況并可作為投資決策的依據(jù)。
