“如果有一個穩(wěn)定的現金流，就將它證券化�！边@是流傳于美國華爾街的一句名言。隨著中國經濟穩(wěn)步增長，金融創(chuàng)新不斷深入，資產證券化在潛行10年后，也終于一朝破壁，并顯現出多路推進、百花齊放的景觀。銀行則被認為是早期資產證券化的“主力軍”。
依循中國金融創(chuàng)新乃至制度創(chuàng)新的習慣路徑，資產證券化落地中國也無可避免地帶上“本土特色”——在這樣的大背景下，該怎樣來理解其蘊含的商業(yè)機會？留意哪些風險？推進次序和前景如何？倍受關注的建行、國開行本身的實踐給了我們近距離觀察的機會；國外經驗則給了我們另一種參照。
2005年是我國資產證券化元年。繼“中國聯通CDMA網絡租賃費受益計劃”之后，醞釀已久的“開元”和“建元”證券化產品也破繭而出。就國外的發(fā)展歷程來看，自誕生伊始，資產證券化就憑借其強大的創(chuàng)新能力獲得快速發(fā)展。證券化的快速發(fā)展為各類機構提供了大量的業(yè)務機會和投資機遇，而各類機構的金融創(chuàng)新實踐反過來也極大地助推了證券化的發(fā)展。在我國，盡管證券化才剛剛起步，但眾機構對于證券化的熱情卻已早早地迸發(fā)出來。
一塊誘人的巨大蛋糕
資產證券化作為一種結構融資創(chuàng)新，在優(yōu)化資本市場資源配置、促進債券市場發(fā)展和豐富金融投資品種等方面都有著無可替代的作用。美國著名經濟學家法博齊和莫迪利亞尼甚至預言，“證券化最終會代替?zhèn)鹘y的間接融資體系”。
我國是一個間接融資占據絕對比重的國家，2004年國內銀行貸款、債券和股票融資的比例達到82.7∶12.7∶4.6.化解金融體系風險、實現由間接融資為主向直接融資為主的轉變，將大大激發(fā)市場投融資主體對資產證券化產品的需求。
就我國金融市場發(fā)展現狀、法律制度、資產特性等因素來看，最大的證券化業(yè)務機會來自于住房抵押貸款以及企業(yè)資產。一方面，銀行住房貸款已占到總貸款的20%左右，且住房抵押貸款具備穩(wěn)定的現金流，資產具較高的信用等級。無論從維護銀行的流動性、還是從證券化技術角度而言，住房抵押貸款證券化都將是我國資產證券化的首選。未來我國國民經濟的發(fā)展、居民消費能力的提高必然帶動居民的信用卡消費、汽車消費以及其他個人消費熱潮，這些都將為銀行信貸資產證券化奠定基礎。信用卡貸款、汽車貸款、個人消費貸款和學生貸款，乃至于不良資產的證券化等都將隨著證券市場的發(fā)展、法律制度的完善而迅速壯大。另一方面，水電、市政基礎設施建設及BT項目收益權等具有現金流穩(wěn)定、充足等特點，這些企業(yè)資產的證券化將有效突破直接融資的信用瓶頸，為企業(yè)提供高效率、低門檻的融資渠道。在日本和韓國，證券化已是政府支持中小企業(yè)融資的重要方式。
據估計，未來兩年內我國企業(yè)資產證券化市場規(guī)模也將達到2000億元，是滬深流通市值的約1/5.隨著產品種類不斷豐富、配套措施趨于完善，以專項資產管理產品和集合信托產品為代表的企業(yè)證券化將進入標準化、規(guī)�；l(fā)展階段。另外，隨著證券化業(yè)務操作的日益成熟，包括保險資產等在內越來越多的資產將進行證券化，結合短期融資券和資產證券化特點的“資產支持票據”也將誕生，資產證券化的舞臺會越來越大。據預測，只需5～10年的時間，我國將取代日本成為亞洲第一大證券化市場。
銀行業(yè)主導早期證券化
資產證券化是衍生證券技術和金融工程相結合的產物，相比于基礎證券，其發(fā)行和交易更為復雜、具有更長的業(yè)務鏈條，一個完整的證券化業(yè)務流程涉及資產發(fā)起、資產組合及包裝、信用評級及增強、證券發(fā)行與交易、資產相關的處理與服務等多個環(huán)節(jié)，而每個環(huán)節(jié)都蘊涵著巨大的商業(yè)機會。
商業(yè)銀行擁有可證券化的信貸資產、信托公司具備制度優(yōu)勢、證券公司則擁有技術和人力資源，他們將成為證券化市場的最大受益者。除金融機構外，一般企業(yè)只要有穩(wěn)定的現金流、設計破產隔離的SPV和有交易安排，都可以作為資產發(fā)起人出售資產，進而分享到證券化所創(chuàng)造的融資機遇；專業(yè)信用評級機構也可以通過擔任信用評級人而獲得證券化業(yè)務機遇。
包括政策性銀行、商業(yè)銀行、資產管理公司等在內的銀行業(yè)金融機構是信貸資產證券化的主角，他們將通過成為證券化的牽頭人、擔任資產發(fā)起人和管理服務機構獲取證券化的業(yè)務機會。在目前的信貸資產證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機構有資格作為資產證券化的發(fā)起人。商業(yè)銀行通過擔任資產發(fā)起人，將資產出售給證券化特設機構，不僅有利于改善銀行資產質量、擴大資金來源，更重要的是可分散信用風險、緩解資本充足壓力，為銀行的新一輪資本擴張和多元化投資奠定基礎；同時，擁有資產包的主體在證券化業(yè)務中有較大的話語權，他們可以借此優(yōu)勢更深地切入證券化的產業(yè)鏈條，比如擔任牽頭人、管理服務機構，乃至發(fā)行人以獲取更多的業(yè)務空間。雖然這并不符合證券化的專業(yè)化分工趨勢，但短期來看，銀行業(yè)金融機構全面主導證券化業(yè)務的事實將無法改變。
證券公司雖然缺乏資產優(yōu)勢和制度優(yōu)勢，但憑借其專業(yè)化的金融服務也將在證券化中占據重要地位，其業(yè)務機會來自于兩個方面。一是提供純粹的投資銀行服務。證券公司可以通過擔任財務顧問、主承銷商和交易商等方式介入到證券化業(yè)務中并獲取相關的業(yè)務機會，如直接參與資產的重組等實質性動作，提供財務顧問咨詢；承擔證券發(fā)行商，負責協助定價、路演推介及證券發(fā)行；在交易所、銀行間市場、場外市場等各層次市場的經紀服務。這些業(yè)務將隨著證券化市場的規(guī)模擴張而呈現快速發(fā)展態(tài)勢。二是以專項理財計劃切入企業(yè)資產證券化業(yè)務，發(fā)揮其金融創(chuàng)新職能，在證券化中扮演關鍵角色。包括：作為牽頭人，總體設計、協調和運作證券化項目；擔任SPV；作為管理和服務機構，為計劃的推廣設立、資金使用、信息披露、收益分配、終止清算等活動提供全方位的服務。
信托公司將憑借其制度優(yōu)勢分享證券化業(yè)務機會。信貸資產證券化的核心是發(fā)起機構與受托機構間建立的信托關系，信托公司作為受托機構是整個運作流程的核心和信息傳導的樞紐。盡管從目前的試點來看，銀行只是借助了信托公司的通道，信托公司獲得的報酬不高，參與程度也不深，但我國信貸資產證券化明確采用信托模式，有一定的專屬性質。信托公司可以以此為契機全面參與證券化業(yè)務。包括：設立特定目的信托；擔任證券化的財務顧問或發(fā)行商；作為管理和服務機構。在證券化的發(fā)展過程中，信托公司的核心地位將逐步顯現。
機構為主的投資群體
資產證券化本質上屬于固定收益證券，具有較高的安全性和收益性；同時，證券化作為金融衍生工具又具有一般固定收益產品所不具備的投資特性。
首先，證券化產品在收益上有明顯的優(yōu)勢，投資者一般可以獲得較高的投資回報。資產證券化因有提前還本風險，為補償此風險，其名義報酬率與期限相近的政府債券收益率有較大幅度的利差。在美國，具最高質量和流動性的ABS的利差比相同等級的政府債券要高10～30個基點，以風險較高的商業(yè)不動產等為基礎資產的證券化產品，利差可能更高。以建元MBS為例，其A檔采用固定利率2.29%，比相近期限的國債收益率1.63%高出66個基點。而莞深收益計劃的年化收益率為3％～3.5％，扣除認購費用后，仍高出同期限央票近2個百分點。
其次，在經過破產隔離、信用增級后，證券化產品的信用級別大多都可以達到AAA或AA級，由于現金流相對穩(wěn)定，產品被降級的概率很��；同時，證券化的信用增強措施使投資人受到多重信用保證，降低了證券違約風險。此次，建元MBS和開元ABS都借鑒了國外市場的信用增級方法，設置了次級檔，不對一般投資者發(fā)行，若A、B檔發(fā)生本息不能按時足額償還的情況，則損失首先由次級檔承擔。投資購買資產支持證券，能提高投資者的資產的總體質量，降低自身的經營風險。
第三，資產證券化過程中，發(fā)行機構可將基礎資產現金流重組成具有各種不同期限、利率、風險等特性的證券，使投資人的投資組合選擇更為多樣化。一方面，資產證券化不僅增加市場上證券種類，且其收益型態(tài)與傳統證券大不相同，更有助于投資人分散風險；另一方面，通過對基礎資產產生的現金流按期限、利率和風險進行分割和重組，可以根據投資者的偏好為其“度身定做”出不同的證券化產品。
但我們也注意到，作為一種新的投資工具，資產證券化設計過程復雜、償還機制獨特，存在信用風險、流動性風險、再融資風險、利率風險和管理風險等，除非在確定證券發(fā)行條件時就已經對各種風險有所預見并安排了相應的防范措施，投資者在這些投資風險面前基本上是無能為力的，因而在美國和歐洲等成熟市場，資產證券化產品特別是ABS的絕大部分持有者是包括保險公司、共同基金、養(yǎng)老金、貨幣基金、銀行等機構投資者在內的機構投資者。在我國，由于證券化剛剛開始起步，法制、稅收和會計等制度環(huán)境還不完善，市場的流通機制還不成熟，無疑進一步放大了證券化產品的風險。因而，我們認為，短期來看，商業(yè)銀行、保險公司等機構以及具有少數具有豐富證券投資經驗和風險承受能力的個人投資者將成為證券化投資者的主流，而大部分個人投資者則可以通過購買保險、基金等金融工具間接分享證券化產品的收益。
作者為國泰君安證券研究所研究員
