小流通股東在股市發(fā)展過程中做出了真金白銀的巨大貢獻(xiàn)，卻懷揣在股改利劍下急劇縮水的可憐資本，被新入市的外資巨流沖刷至股市的邊緣。
如果股改僅以速度、僅以國有資產(chǎn)升值、僅以股市指數(shù)的上漲作為總體目標(biāo)，而忽略了對流通股東這一重要博弈群體的利益調(diào)節(jié)，仍然無法成功。
一鍋粥似的混亂股改、急功近利的政策雜燴，正在增添股改的試錯(cuò)，在引發(fā)利益向不合理的方向流失。而產(chǎn)生這一現(xiàn)象的根源，或許正是監(jiān)管者對自身監(jiān)管角色的迷失
監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)：不惜一切代價(jià)推進(jìn)股改！
事實(shí)也是如此。半年的股改進(jìn)程中，監(jiān)管層灑下一場政策雨，向上市公司、高管層乃至國外資本劃撥著或大或小的股改利益。而最近兩個(gè)月，為了推進(jìn)重中之重的國企股改，監(jiān)管層再次以令人眩暈的速度釋放著重量級(jí)的股改政策，迫不及待地烘托出一片熱絡(luò)氣氛。
當(dāng)大大小小幾十個(gè)政策共同改變著股改的軌跡，去分辨何種政策產(chǎn)生了何種影響就幾乎成為了不可能之事。于是我們既難以分析某條單獨(dú)政策的利弊，更無從談及對政策的修改建議，只有在轟轟烈烈的國企股改中愕然。
然而，如果將這些股改政策與原先股市的各類規(guī)定加以比較，就能大致看出此次股改是對中國股市走出的巨大彎路所做的某種“還原”。而引人深思的是，彎路的產(chǎn)生源自于監(jiān)管層早先的政策導(dǎo)向，而走彎路的代價(jià)卻由上千萬的中小股民獨(dú)自承擔(dān)。
國內(nèi)教改、醫(yī)改這些涉及人口眾多的巨型改革之所以未獲成功，關(guān)鍵性的因素是改革中過分強(qiáng)調(diào)了宏觀層面上總體目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而忽略了中觀層面上對改革中各主要群體的利益的適度調(diào)節(jié)。同樣，如果股改僅以速度、僅以國有資產(chǎn)升值、僅以股市指數(shù)的上漲作為總體目標(biāo)，而忽略了對流通股股東這一重要博弈群體的利益調(diào)節(jié)，那么，可以預(yù)見的是，股改仍然是無法獲得成功的。
本文主要將中國股市政策的“走偏－糾偏”過程做了一個(gè)分步呈現(xiàn)，于是能夠看到中小流通股股東在股市發(fā)展過程中作出了真金白銀的巨大貢獻(xiàn)，卻懷揣在股改利劍下急劇縮水的可憐資本，被新入市的外資巨流沖刷至股市的邊緣。這引發(fā)我們思索起那個(gè)古老的話題：誰來“監(jiān)管”監(jiān)管者？
股改的發(fā)行制度“走偏”
股改前，監(jiān)管層建造了一個(gè)股權(quán)分置的市場，政策的重點(diǎn)是扶助更多的國有企業(yè)上市獲得資金，幫助國企擺脫困境。這一“走偏”過程涉及的政策主要有：允許資產(chǎn)剝離上市，規(guī)定較高的發(fā)行市盈率底限等，這些政策的效果是提高了發(fā)行價(jià)格（每股盈利×發(fā)行市盈率）。
監(jiān)管層允許公司將非盈利性資產(chǎn)剝離，僅以核心資產(chǎn)上市。在這種政策環(huán)境下，不少公司上市的資產(chǎn)只有孤零零的幾條生產(chǎn)線，不僅土地、熱電站等大額非盈利性資產(chǎn)尚未包括，甚至生產(chǎn)線上方遮風(fēng)避雨的廠房頂棚也未列入其中。所以，資產(chǎn)剝離上市的直接效果是減少了固定盈利額下的資產(chǎn)規(guī)模，大幅提高了每股盈利，由此提高了發(fā)行價(jià)格（每股盈利×發(fā)行市盈率）。
監(jiān)管層多次規(guī)定股票上市的發(fā)行市盈率的底限為15倍至20多倍，卻不規(guī)定上限。該政策導(dǎo)致的結(jié)果是：1995～2000年共有681次IPO，占我國股市所有IPO總數(shù)的75％左右，在這681次IPO中，集資規(guī)模最小的為3300萬元（ST重實(shí)），集資規(guī)模最大的為78.46億元（G寶鋼），發(fā)行市盈率最高的為88.69倍（ST閩電），平均發(fā)行市盈率為18.27倍（摘自《新股發(fā)行對市場指數(shù)短期走勢影響的實(shí)證研究》）。
股改前經(jīng)營制度“走偏”
在承擔(dān)國企解困的重大任務(wù)的同時(shí)，股市還間接承擔(dān)了國企母公司的一些解困任務(wù)。體現(xiàn)在上市公司的經(jīng)營政策上，是允許上市公司從母公司回購資產(chǎn)，未對母公司占用上市公司的資金、資產(chǎn)進(jìn)行限制。
這一“走偏”過程涉及的政策主要是“允許關(guān)聯(lián)交易”。在關(guān)聯(lián)交易中，上市公司打著保證資產(chǎn)的完整性、收購必需資產(chǎn)的旗號(hào)，以募集到的流通股股東的現(xiàn)金將上市前剝離給母公司的那些非盈利性大額資產(chǎn)購回，如廠房、土地、熱電站甚至過時(shí)的生產(chǎn)線，從而實(shí)現(xiàn)了資金和利潤向母公司的轉(zhuǎn)移；對于流通股股東來說，這意味著高價(jià)購買的上市公司的資產(chǎn)的質(zhì)量因關(guān)聯(lián)交易而大幅下降，即大幅降低了每股盈利。
在上述發(fā)行制度和經(jīng)營制度的“走偏”過程中，由于缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)等多種原因，監(jiān)管層一直未能推出集體訴訟制度。在頻頻發(fā)生的上市公司發(fā)行欺詐和經(jīng)營欺詐的案例中，流通股股東遭受了重大損失卻無法獲得經(jīng)濟(jì)賠償。
股改“還原”
股改的主要思路是非流通股股東違背“不流通”承諾，意欲獲得股份按市價(jià)變現(xiàn)的權(quán)利。誰都知道，之所以中國股市能夠在一個(gè)高企的平均市盈率的水平運(yùn)行，是與政策規(guī)定的居高不下的發(fā)行市盈率分不開的；而之所以能夠政策規(guī)定必須達(dá)到較高的發(fā)行市盈率標(biāo)準(zhǔn)，是因?yàn)橹袊墒械姆橇魍ü伞皶翰涣魍ā钡奶厥饨Y(jié)構(gòu)。如果股市改為全流通格局，平均市盈率必然向下大幅回歸。
在前幾次被暫停的股改中，由于均未能制定出合理的對流通股股東所承擔(dān)的高發(fā)行價(jià)（每股盈利×發(fā)行市盈率）的股改補(bǔ)償措施，股改均成了股市最大的利空。而隨著幾次股改的不成功推進(jìn)，股市逐級(jí)盤下，從1700點(diǎn)跌至1300點(diǎn)，跌幅達(dá)到23.5％。這部分跌幅是非流通股股東違約造成的，也受不合理性的幾次股改政策的影響，但是造成的損失均由流通股股東承擔(dān)。
2005年的股改是堅(jiān)決的。以監(jiān)管層信用支撐的“非流通股不流通”的發(fā)行契約在2005年上半年仍然有效，卻在2005年6月突然被打破。而改變契約所付出的違約代價(jià)僅為有權(quán)部門堅(jiān)守的“10送3”的對價(jià)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)。
對于流通股股東來說，如果按“10送3股”對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)作一個(gè)近似的發(fā)行市盈率的還原計(jì)算，是全流通發(fā)行結(jié)構(gòu)下的發(fā)行市盈率至少要達(dá)到12～19倍以上。
所以，本次股改的“還原”，可以近似看做監(jiān)管層要求流通股股東在全流通結(jié)構(gòu)下接受發(fā)行市盈率至少達(dá)到12～19倍的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。而在全流通結(jié)構(gòu)下如此龐大的總股本能否支撐這樣高的發(fā)行市盈率，著實(shí)令人感到懷疑。同時(shí)，這一股改“還原”過程還意味著流通股股東因資產(chǎn)剝離的發(fā)行制度“走偏”而造成的損失、因關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)營制度“走偏”所造成的損失、因數(shù)次被暫停的股改政策的“還原”而形成的股價(jià)損失，均由流通股股東自行承擔(dān)而得不到任何賠償。
最近郎咸平教授在多種場合談及：監(jiān)管層的信用是一國股市的建立之本，失去了監(jiān)管信用，股市就失去了存在的意義。此番話頗令人深思。
為“錯(cuò)誤理念”正本清源
目前在股改中存在著幾種看似有理的錯(cuò)誤理念，它們在影響著股改輿論甚至影響到監(jiān)管層的政策制定走向，在此需特別討論一下。
錯(cuò)誤理念1：否認(rèn)國內(nèi)流通股股東所作的歷史貢獻(xiàn)和承受的巨大歷史損失。認(rèn)為“國內(nèi)流通股股東聲稱對價(jià)偏低而悲觀看待后市，外資卻在強(qiáng)烈要求投資中國股市，這說明國內(nèi)的流通股股東沒有真正認(rèn)識(shí)到當(dāng)前中國股市的投資價(jià)值”。
解釋這個(gè)問題可以打這樣一個(gè)比方：假如你的錢包被A拿走了，內(nèi)裝100元，監(jiān)管者出來主持公道說由你們雙方來自行協(xié)商解決辦法。A說還你10元，你不干，說“明明拿走了100元，只還我10元我就虧了”。正在爭執(zhí)之際有個(gè)閑人從旁邊路過，監(jiān)管者把閑人叫過來，問他若是A給他5元他是不是嫌少？閑人當(dāng)下心中狂喜，心說莫非這幾個(gè)人瘋了，此真乃天上掉餡餅也！
為什么A還你10元你嫌少，而A給閑人5元閑人都覺得多？原因很簡單，因?yàn)槟阍葥p失了。10元的補(bǔ)償相對于你100元的損失實(shí)在微不足道，可是閑人從沒有為A掏過一分錢，所以，補(bǔ)償即使再少對于閑人來說都是白賺的。如果閑人又偏巧是個(gè)洋鬼子，正在四處找中國幣，他發(fā)現(xiàn)A給的補(bǔ)償正是他夢想得到的中國幣，閑人當(dāng)然要迫不及待地要求與A交易。
通過這個(gè)比方，我們就能看到之所以國內(nèi)流通股股東認(rèn)為對價(jià)低、看空股改后市，是因?yàn)樗麄冊驹凇胺橇魍ü刹涣魍ā钡某兄Z下入市，他們接受了證監(jiān)會(huì)制定的不合理的資產(chǎn)剝離和包裝上市的發(fā)行規(guī)則，他們購買了證監(jiān)會(huì)規(guī)定的至少十幾倍至幾十倍發(fā)行市盈率的部分流通結(jié)構(gòu)下的高溢價(jià)發(fā)行股票，他們?nèi)棠土松鲜泄静缓侠淼年P(guān)聯(lián)交易、利益回流母公司和其他的違法違規(guī)行為而未能獲得集體訴訟制度的保護(hù)。在中國股市發(fā)展的十五個(gè)年頭里，正是國內(nèi)流通股股東完全承擔(dān)了所有這些結(jié)構(gòu)性問題所導(dǎo)致的高額損失。
所以，當(dāng)他們在股改中因非流通股的“違約”而再次面臨進(jìn)一步的損失時(shí)，他們當(dāng)然會(huì)要求一個(gè)合理的補(bǔ)償方案，這既是基于嚴(yán)肅的具備法律效力的上市承諾，又是基于監(jiān)管層至高無上的監(jiān)管信用。如果法律承諾和監(jiān)管信用均被打破，流通股股東卻仍無法獲得合理的補(bǔ)償，那么，對于中國股市來說將是信用的完全喪失。
錯(cuò)誤理念2：因流通股股東群體內(nèi)部的細(xì)微差別而否認(rèn)流通股股東群體的整體權(quán)利。認(rèn)為“流通股股東每日都在交易，那么，就無法判斷應(yīng)該向哪一位流通股股東支付對價(jià)，所以，也就沒有必要向流通股股東這一群體支付對價(jià)補(bǔ)償”。
國內(nèi)流通股股東是一個(gè)群體。這一群體內(nèi)必然會(huì)存在持股的流動(dòng)，例如十年前持有深發(fā)展的流通股股東今天持有的可能是明星電力，正是這種流動(dòng)才能支撐起一個(gè)活躍的股市。如果所有的流通股股東都始終持有一種股票而從不交易，那么，這樣一個(gè)靜如止水、停滯僵化的股票市場，又能具有什么投資和投機(jī)價(jià)值呢？
況且，這種流通股股東持股的變化屬于群體內(nèi)部的微觀變化，而從流通股股東群體的整體看，它是自始至終持有所有流通股的，因此，流通股股東這一群體當(dāng)然具備獲得對價(jià)補(bǔ)償?shù)馁Y格。
當(dāng)然，這一群體內(nèi)部會(huì)存在一些入市和交易總量上的差別，例如一些流通股股東入市晚而損失較小；又例如有些流通股股東交易總量較小所以損失較小，如果向所有流通股股東平等地支付股改對價(jià)而不考慮這些差異，似乎也不是那么的科學(xué)。
實(shí)際上，為了計(jì)算更加準(zhǔn)確的對價(jià)，我們也可以夠根據(jù)不同流通股股東入市時(shí)間的長短或者賬戶的虧損額大小來計(jì)算出不同的權(quán)重，從而在對價(jià)中使不同狀況的流通股股東獲得不同數(shù)量的對價(jià)補(bǔ)償。但是為了保證操作的簡捷性和對價(jià)的低成本，監(jiān)管層完全擯棄了這一做法，而直接采用一刀切的方法與所有流通股股東平等對價(jià)。
也就是說，這種局部的不公平是由于監(jiān)管層采用了相對簡化的對價(jià)方法而造成的，它并非流通股股東之過。如果以此為理由而置疑流通股股東獲得對價(jià)的資格，則是全然沒有道理的。
錯(cuò)誤理念3：忽視外資無權(quán)獲得對價(jià)補(bǔ)償?shù)氖聦?shí)，錯(cuò)誤泛化補(bǔ)償對象范疇，認(rèn)為“外資進(jìn)入股市將成為新的流通股東，既然可以向現(xiàn)有的新入市的流通股股東支付對價(jià)，那么，同樣可以向外資支付對價(jià)”。
我們剛分析過，之所以可以向新入市的流通股股東支付對價(jià)，是由于監(jiān)管層采用了簡化的對價(jià)方法而忽略了流通股股東在入市時(shí)間上的差別，而只看做國內(nèi)流通股股東群體的不同組成部分。但是，外資卻不能劃入這一群體，因?yàn)樵谑畮啄甑闹袊墒邪l(fā)展的過程中，對外資是完全封閉的，從來沒有涉及過外資的什么利益。
股改是什么？是國內(nèi)非流通股股東為違背“不流通”的法律承諾而向流通股股東協(xié)商補(bǔ)償方法以獲得流通權(quán)。既然國內(nèi)的非流通股股東從未向國外資本做出過什么“不流通”的承諾，那么，國外資本根本就不具有獲得對價(jià)補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。
錯(cuò)誤理念4：忽略股改是違約補(bǔ)償?shù)膶?shí)質(zhì)，忽略違約補(bǔ)償優(yōu)先于其他交易的市場基本法則，認(rèn)為“在股改中可以允許外資進(jìn)入中國股市，可以借助外資推高股價(jià)以化解股改阻力”。
在《公司法》中可以看到這樣的條款，當(dāng)涉及違約補(bǔ)償時(shí)，必須先完成對“守約方”的違約補(bǔ)償，再進(jìn)行其他的相關(guān)交易。這種在公司運(yùn)作層面顯而易見的先補(bǔ)償后進(jìn)行其他交易的原則，到了中國股市的宏觀層面同樣適用。如果尚未完成股改就允許外資進(jìn)入國內(nèi)股市，甚至允許外資通過持有某些流通股而獲得部分股改對價(jià)，實(shí)質(zhì)上就意味著國內(nèi)流通股股東本應(yīng)獨(dú)享的股改對價(jià)補(bǔ)償被外資侵占，這實(shí)際上是對流通股股東權(quán)益的又一種侵害。
從另一個(gè)角度講，如果允許從未向中國股市貢獻(xiàn)過一分錢的外資進(jìn)入股市獲得股改對價(jià)，那么，實(shí)際上是在向外資提供著“超國民待遇”，這是對外資提供的又一種特權(quán)，這本身就違背了平等交易的市場基本法則，更不用提什么“與國際接軌”的概念了。
進(jìn)行了上述討論之后，我們強(qiáng)烈地感到：一鍋粥似的混亂股改、急功近利的政策雜燴，正在增添股改的試錯(cuò)，在引發(fā)利益向不合理的方向流失。而產(chǎn)生這一現(xiàn)象的根源，或許正是監(jiān)管者對自身監(jiān)管角色的迷失。監(jiān)管者是否能夠同時(shí)擔(dān)當(dāng)改革者這一角色，而改革者是否能夠同時(shí)挑起監(jiān)管的重?fù)?dān)，這一問題將引發(fā)我們更深的思考……
