一如中國金融創(chuàng)新乃至制度創(chuàng)新的傳統(tǒng)路徑，資產(chǎn)證券化落地也被罩上濃重的本土氣息；另一方面，這也使預(yù)期變得相對可靠
即使在以試點方式破題之后，中國資產(chǎn)證券化的步調(diào)依然謹(jǐn)慎。
2005年12月15日，建行、國開行同日發(fā)行了首只信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）和抵押貸款支持證券（MBS）。其中，建行發(fā)行總額約30億元，低于前期各種渠道披露的數(shù)據(jù)；國開行發(fā)行總額為41億余元，并表示爭取當(dāng)年底再發(fā)一批，但至今一個月過去未見動靜。建行、國開行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和運(yùn)作本身，很大程度上仍是“特事特辦”的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化在中國大規(guī)模發(fā)展，仍需要相關(guān)立法配套，但據(jù)媒體援引證監(jiān)會人士的說法稱：“可能要再等五年才能出來�！�
國開行和建行代表了銀監(jiān)會和央行主導(dǎo)下、以銀行為發(fā)起人的資產(chǎn)證券化路徑；與此同時，證監(jiān)會批準(zhǔn)中金公司推出被視為“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”的首期中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃之后、2005年12月中旬又批準(zhǔn)其推出第二單（聯(lián)通收益計劃3、4、5期，每期發(fā)行21億）；以廣發(fā)證券為管理人、額度為5.8億的莞深高速公路收益計劃亦于2005年12月下旬啟航。此外，央行主持下的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（簡稱“ABCP”）試點也即將展開，據(jù)稱相關(guān)方案已做好、承銷機(jī)構(gòu)也已初步選定。ABCP在國外一般是作為短期融資產(chǎn)品，但據(jù)稱央行要求設(shè)計的ABCP產(chǎn)品期限將超過1年、大多數(shù)產(chǎn)品期限在2年到5年之間、有的甚至長達(dá)10年，更接近于國外常見的資產(chǎn)支持中期票據(jù)、或者資產(chǎn)抵押債券。
一方面是步調(diào)謹(jǐn)慎，另一方面是“百花齊放”，中國資產(chǎn)證券化的開局，就讓人有些看不懂。但是，一如中國金融創(chuàng)新乃至制度創(chuàng)新的傳統(tǒng)路徑，資產(chǎn)證券化生根中國也被罩上濃重的本土氣息，這也使預(yù)測其前景變得相對可靠。
資產(chǎn)證券化有望讓發(fā)起人、金融中介機(jī)構(gòu)、投資者均從中獲益；他們在利益驅(qū)動下的理性行為，又會反過來推動市場規(guī)模的不斷壯大。
市場成長性看好
從資產(chǎn)證券化的成長性判斷，其中長期前景十分廣闊。
從數(shù)據(jù)比較中，可得出清晰印象。以美國為例，目前美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達(dá)到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規(guī)模的2倍。其中，MBS和ABS占債券發(fā)行總額的53％，MBS總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益?zhèn)袌稣紦?jù)很大份額。從亞洲市場看也是如此。1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時間擴(kuò)張了7.5倍！
在中國，從最初討論至今已有十年時間，期間也推出過多種“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品。譬如，1996年廣深珠高速公路證券化為代表的基礎(chǔ)設(shè)施證券化、1997年中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（COSCO）北美航運(yùn)應(yīng)收賬款支持票據(jù)、2000年中國海運(yùn)集裝箱集團(tuán)8000萬美元應(yīng)收賬款證券化等。這些早期嘗試，為資產(chǎn)證券化大規(guī)模開展提供了可貴經(jīng)驗。在試點啟動之后，中國證監(jiān)會有人士介紹說“未來兩年內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場規(guī)模將超過2000億元”。即使具體數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)有待商榷，但作為一種既定趨勢卻不容懷疑。
資產(chǎn)證券化將極大地推動債券市場發(fā)展，包括發(fā)起人、金融中介機(jī)構(gòu)、投資人都可望從中獲益。而他們在利益驅(qū)動下的理性行為，反過來又會推動資產(chǎn)證券化規(guī)模的不斷壯大。
資產(chǎn)證券化的目的，是把不流通資產(chǎn)變?yōu)榱魍ㄙY產(chǎn)。這意味著，首先能從中獲益的是發(fā)起人（如試點中的國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行）。以建設(shè)銀行的MBS為例，住房抵押按揭等不流通資產(chǎn)的質(zhì)量評級，可能因市場、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等而變差，令信貸風(fēng)險增加。在現(xiàn)行會計制度下，銀行持有這類資產(chǎn)就只能每年度做大額撥備、以反映資產(chǎn)現(xiàn)值。而通過資產(chǎn)證券化，不流通資產(chǎn)的風(fēng)險就將得到分散。此外，資產(chǎn)證券化還有利于購買該產(chǎn)品的中小商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債情況。以2005年為例，央行計劃新增貸款總額2.6萬億元，按照《巴塞爾協(xié)議》資本金充足率不能低于8％的要求，商業(yè)銀行將面臨2000億元的資本金補(bǔ)充壓力——即使上市銀行能從資本市場融資，其壓力也是非常大；而在當(dāng)前持續(xù)加息預(yù)期下，利息成本壓力也不容忽視。但是，通過購買和持有發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，中小商業(yè)銀行就能減少撥備、進(jìn)而減小資本金擴(kuò)充需求。
在試點方案中，國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行都采取了借助信托公司作發(fā)行人的方式，這給了信托公司甚至信托業(yè)大力發(fā)展的良機(jī)。當(dāng)初，信托公司因受《信托投資公司管理辦法》等約束不能發(fā)行債券，被視為其從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的制約因素；但目前，銀監(jiān)會等部委的文件賦予信托公司從事資產(chǎn)證券化的法定地位，突破了這種限制；過去此類準(zhǔn)證券化信托產(chǎn)品交易沒有公開市場，現(xiàn)在信托公司發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則能進(jìn)入銀行間債券市場交易。此外，在現(xiàn)有法律框架下，信托方式是資產(chǎn)證券化的唯一可用方式，前期討論的SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）等實施條件尚不具備。這都給信托公司和信托業(yè)以良好發(fā)展平臺�？梢灶A(yù)期，后期推進(jìn)的資產(chǎn)證券化方案，也會效法兩家試點方案。與信托公司的情形相仿，其他金融中介機(jī)構(gòu)（如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等）也將在資產(chǎn)證券化市場中分得一杯羹。
對購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者來說，作為一項新的投資工具，其將可享有原本由發(fā)起人享有的收益。就試點收益和風(fēng)險而論，應(yīng)該說都屬于風(fēng)險相對較小、收益很穩(wěn)定的投資品，尤其適合于追求長期、穩(wěn)定收益的投資者。
如果說政策設(shè)計者給與了啟動資產(chǎn)證券化市場的“第一推力”，那么，為數(shù)眾多的參與機(jī)構(gòu)則帶來了源源不斷的動能。
漸進(jìn)式金融創(chuàng)新
以上部分內(nèi)容，事實上已隱含了資產(chǎn)證券化落地中國的一些“特別”之處，譬如試點中以信托公司替代。這種例子還有很多，其背后的邏輯是金融創(chuàng)新要與中國既有的國情、金融體系相結(jié)合，改革本身也是順序推進(jìn)的。
比較典型的環(huán)節(jié)包括：資產(chǎn)證券化在國外往往是因為銀行迫于資金的流動性壓力或處理不良貸款的需要，而中國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的銀行目前并不缺乏資金，而且拿出來的資產(chǎn)也是相對較好的優(yōu)良資產(chǎn)。銀監(jiān)會頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中，資產(chǎn)證券化的范圍限于由金融機(jī)構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機(jī)構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動受銀監(jiān)會監(jiān)督的其他金融機(jī)構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機(jī)構(gòu)；而在其他國家或地區(qū)，這些機(jī)構(gòu)都積極投入了資產(chǎn)證券化。央行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中，出現(xiàn)了資金保管機(jī)構(gòu)這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。
這些“中國特色”不僅決定了資產(chǎn)證券化的制度建構(gòu)，而且會影響其實際進(jìn)程。建行、國開行的試點產(chǎn)品和發(fā)行情況，就顯現(xiàn)出一些端倪。與建行相比，國開行此次發(fā)行數(shù)量大（據(jù)說該行經(jīng)批準(zhǔn)試點發(fā)行ABS的總額度為150億元）、并且更受機(jī)構(gòu)追捧。建行的三檔MBS招標(biāo)產(chǎn)生的票面利率，都處在建行提供的價格區(qū)間高端，顯示投資者對上述產(chǎn)品持謹(jǐn)慎態(tài)度；而國開行ABS優(yōu)先A檔、B檔的認(rèn)購倍數(shù)分別達(dá)到2.48倍、4.22倍。發(fā)行數(shù)量和投資機(jī)構(gòu)態(tài)度的雙重差距，源自發(fā)行人和投資機(jī)構(gòu)兩方面原因。以MBS為例，投資機(jī)構(gòu)盡管因內(nèi)地房地產(chǎn)市場正處于宏觀調(diào)控、上海房地產(chǎn)市場景氣度下降等心存顧慮；銀行方面卻認(rèn)為房貸資產(chǎn)質(zhì)量在可見未來仍屬優(yōu)良，將其進(jìn)行證券化的動力不足。
因此，就MBS和ABS兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比較而言，預(yù)計ABS的動作和規(guī)模成長性會更快。另一方面，由券商推出的項目收益計劃、及ABCP受制于政策法規(guī)不明朗的狀況會更明顯。
制度層面和國情的“特色”，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場參與者面臨多重風(fēng)險，對此不可不防。待時機(jī)成熟后，資產(chǎn)證券化專門立法有助于消除制度性的欠缺，但軟環(huán)境建設(shè)同樣重要。
不能忽視的風(fēng)險
制度層面和國情的“特色”，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場參與者面臨多重風(fēng)險，對此不可不防。這些風(fēng)險主要包括法律風(fēng)險、稅收風(fēng)險、早償風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險等。
首先是法律風(fēng)險。目前為試點制定的規(guī)范層次較低，僅是以央行、銀監(jiān)會名義發(fā)布的公告、通知等，其法律效力低于全國人大發(fā)布的《合同法》、《民法通則》等，不排除可能會有人以 “違反上位法”為由提起訴訟（譬如，資產(chǎn)證券化試點關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通則》則要求通知債務(wù)人）。法律風(fēng)險的真正解決有賴于資產(chǎn)證券化的專門立法，其與《合同法》、《民法通則》應(yīng)是“特殊法與普通法”的關(guān)系，如此不僅能防范潛在訴訟風(fēng)險，還能明確監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)問題。
資產(chǎn)證券化必須有稅收優(yōu)惠，否則參與各方就成本過大不能做。但在當(dāng)前的試點階段，關(guān)于資產(chǎn)證券化的稅收問題尚未有明確說法。而從穩(wěn)健性考慮，至少應(yīng)由國家稅務(wù)總局出臺正式通知。
證券化的目的是讓資產(chǎn)“動”起來，但流動性風(fēng)險仍未得到徹底解決。目前銀行作為發(fā)起人的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是放入銀行間債券市場交易、券商的項目收益計劃則是在滬深證券交易所大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，相應(yīng)市場的容量均顯著不足。
在制度性欠缺之外，風(fēng)險還來自于國情。比較突出的是早償風(fēng)險和信用風(fēng)險。早償風(fēng)險即貸款人提前還款的風(fēng)險，這與中國人的消費習(xí)慣有關(guān)，在歐美國家并不突出。目前試點方案的早償風(fēng)險，很大程度上是由發(fā)起人自身承擔(dān)了，這既打擊了發(fā)起人的積極性、同時后期也未必都會如此。在境內(nèi)未建立起成熟征信系統(tǒng)之前，信用風(fēng)險不容低估。目前，資產(chǎn)評估失真、個人住房抵押貸款合同不統(tǒng)一和完備等，都決定了信用風(fēng)險客觀存在，同時有效的風(fēng)險防范手段卻存在缺位。信用記錄缺失還影響了適當(dāng)收益率的確定。目前建設(shè)銀行是以7天回購利率作為利率基準(zhǔn)，但真正的資產(chǎn)證券化有自身定價模型，是根據(jù)長期信用記錄。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“源泉”，是被證券化的資產(chǎn)本身，資產(chǎn)質(zhì)量如何是其中關(guān)鍵。特別是將來大規(guī)模展開后，會有更多資產(chǎn)被證券化。隨著優(yōu)良資產(chǎn)的減少，不良資產(chǎn)證券化既是中國資產(chǎn)證券化市場做大的必由之路，也是一道很高的“坎”。
作者系中國社科院金融研究所金融法治研究中心主任、金融學(xué)博士后
