作為一項關(guān)于股權(quán)交易制度的創(chuàng)新，股份轉(zhuǎn)讓報價服務(wù)有相當大的“晉級”可能性——
對于中關(guān)村企業(yè)試點“三板”掛牌，有評論說這是“科技企業(yè)融資制度的突破”，但實際上是不夠準確的。
該“試點”是一項關(guān)于股權(quán)交易制度的創(chuàng)新，其之所以在中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)率先實行，目的是通過股權(quán)交易制度創(chuàng)新，助推科技企業(yè)發(fā)展。
這項制度對科技企業(yè)來說究竟意味著什么呢？每一個身臨融資困境的科技型企業(yè)和渴望發(fā)現(xiàn)新機會的投資者都會問：試點究竟哪那些突破點，企業(yè)和投資的機會是什么；同時，所謂“試點”本身就是一個動態(tài)概念，那么，未來的可能走向如何呢？本文僅以筆者個人的觀察和理解，回顧試點出臺前因后果，并試圖解答以上各個問題。
啟動的臺前幕后
2003年，北京市和科技部向國務(wù)院上報的《關(guān)于申請中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點的請示》，是推出“試點”的起點。很快，報告得到了國務(wù)院領(lǐng)導同志的批示，中國證監(jiān)會于2004年5月牽頭組成了有科技部和北京市政府參加的工作小組，起草有關(guān)方案。今天看來，試點推出過程和《國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020）》研究制定時期剛好重合，而在《綱要》“實施促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融政策”部分中明確提出：“在國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)，開展對未上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流通的試點工作”。2006年元月中關(guān)村科技園區(qū)的試點工作正式啟動。
據(jù)悉，最早由北京市和科技部上報的方案中，希望未上市公司股份轉(zhuǎn)讓采用集中和連續(xù)競價的方式，但是由中國證監(jiān)會牽頭的工作組認為，連續(xù)集中競價事實上會把未上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)楣脊荆瓷鲜泄静荒苓_到公開發(fā)行的條件，不受上市公司信息披露、治理結(jié)構(gòu)指引等規(guī)定的約束，風險會波及一般的公眾投資者。工作組建議，先賦予代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為園區(qū)公司提供報價服務(wù)，其后根據(jù)多層次資本市場建設(shè)的總體推進情況，逐步完善園區(qū)公司轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。
三大突破點
園區(qū)進行股份轉(zhuǎn)讓的公司在股票代辦系統(tǒng)中成為了一個獨特的板塊，其交易制度與代辦系統(tǒng)中原有掛牌公司有著重要的區(qū)別。雖然，“試點”交易制度的流動性和靈活性不如股份轉(zhuǎn)讓代辦系統(tǒng)中其他已有交易品種，但是，當考慮到我國科技型中小企業(yè)融資急迫性和維護我國金融安全之矛盾的緊張程度，就可以認識到“試點”所具有的較大積極意義：
首先，股份代辦系統(tǒng)會對進入該系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓的未上市科技公司的股份產(chǎn)生較大的價格發(fā)現(xiàn)、信息匯集作用。股份代辦系統(tǒng)目前共有16家證券公司1023家營業(yè)部，245家證券服務(wù)網(wǎng)點，遍布全國30個省市（當前只有11家證券公司獲準開展該業(yè)務(wù)），如此巨大的一張信息網(wǎng)，必將產(chǎn)生極大的信息集中、會聚作用，未上市公司股份定價能夠達到更為合理的區(qū)間。
其次，有利于提高創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、戰(zhàn)略投資者的進入或退出等運作效率。創(chuàng)業(yè)投資業(yè)是一個存在著規(guī)模各異，定位于企業(yè)不同成長階段的投資基金的生態(tài)系統(tǒng)。有的創(chuàng)業(yè)投資專投早期、種子企業(yè)；有的創(chuàng)業(yè)投資則善于和樂于接手其他創(chuàng)業(yè)投資基金已在前期進入的企業(yè)（如二級市場基金）。還有的十分富有上市前過橋和并購階段經(jīng)驗。因此，建立一個股份信息和交易平臺，可以活躍創(chuàng)業(yè)資本市場，有利于各個不同類型創(chuàng)業(yè)投資之間有機配合與銜接，激發(fā)創(chuàng)業(yè)資本投資欲望，從而增加創(chuàng)業(yè)資本進入非上市科技企業(yè)的總量。戰(zhàn)略投資者也可通過該平臺及時獲取信息，取得目標企業(yè)控制權(quán)，整合關(guān)聯(lián)價值鏈。
第三，可以與中小企業(yè)板相互配合、有效對接。證券公司股份轉(zhuǎn)讓代辦系統(tǒng)在開通未上市公司股份轉(zhuǎn)讓功能之后，證券業(yè)協(xié)會和深圳證券交易所加大對該功能板塊的監(jiān)管和督導力度，這甚至被業(yè)界戲言為交易所和證券業(yè)協(xié)會重新“收編”股份轉(zhuǎn)讓代辦系統(tǒng)�？梢哉f，在代辦系統(tǒng)中掛牌進行股份轉(zhuǎn)讓的未上市科技園區(qū)公司，都成為中小企業(yè)板的備選對象。中小企業(yè)板功能定位就是接納高成長性中小企業(yè)，特別是科技型中小企業(yè)，而且在自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略導向下，其接納上市公司的容量將會迅速擴大。一項內(nèi)部資料披露，我國目前的科技企業(yè)之中，符合現(xiàn)有上市標準的就達到2000家以上，在如此眾多的可能上市群體之中，先跨入代辦系統(tǒng)中進行掛牌股份轉(zhuǎn)讓的科技企業(yè)捷足先登的可能性無疑較大。
解讀各方機會
以上主要介紹制定和推動這項政策的政府部門的主要出發(fā)點，以及所做的努力和創(chuàng)新，其目的是通過證券資本市場制度的優(yōu)化，解決科技型中小企業(yè)發(fā)展融資問題。一項制度是否能成功，關(guān)鍵看這項制度所蘊涵的機會能否對市場參與者形成持續(xù)的調(diào)動力量。那么，對于科技企業(yè)、交易服務(wù)提供商、投資者來說，這項制度所包含的機會到底是什么呢？
對科技企業(yè)而言，新《公司法》大幅度降低了股份公司創(chuàng)辦資本條件，一是實收資本門檻降低至500萬元；另一方面，對于實收資本中以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)出資比例放寬到70%.這必將極大鼓勵科技創(chuàng)業(yè)活動，股份制科技企業(yè)數(shù)量將會激增，但是由于技術(shù)專業(yè)化程度、無形資產(chǎn)比重等也將大幅上升，會面臨更加嚴峻的融資挑戰(zhàn)。進入到股份代辦系統(tǒng)未上市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，將會成為獲取融資的間接“促銷”手段。
對交易服務(wù)提供者而言，報價服務(wù)將會發(fā)現(xiàn)具有上市潛力的“黑馬”，并且能在其成長過程中提供一系列的服務(wù)。更為重要的是，這項制度可以被各省市產(chǎn)權(quán)交易所、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)所“復制”，因為目前試點操作模式基本為現(xiàn)有法律法規(guī)框架所許可。差別僅是，各地方產(chǎn)權(quán)交易中心所能覆蓋的未上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)一般是本區(qū)域性的；而“試點”中的股份轉(zhuǎn)讓報價和交易進一步規(guī)范，且通過有資信和網(wǎng)點較多的證券公司進行，不僅擴大了投資者參與廣度，同時也提高了交易雙方的相互信任水平。但不排除有關(guān)省市的產(chǎn)權(quán)交易所和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易中心聯(lián)網(wǎng)運作，成為跨行政區(qū)劃的區(qū)域性股份報價網(wǎng)絡(luò)，同時參照“試點”，引入股份交易的規(guī)范操作手段。許多地方已經(jīng)開展了未上市公司股份轉(zhuǎn)讓工作，有的還相當活躍，但不一定規(guī)范。相關(guān)地方政府可以參照“試點”的辦法，對本地股份轉(zhuǎn)讓進行規(guī)范與引導；各地方還可根據(jù)當?shù)貙嶋H情況，在法律、法規(guī)框架內(nèi)，進行幅度更大的創(chuàng)新，向國務(wù)院有關(guān)部門報送方案。
對投資者而言，主要是對創(chuàng)業(yè)投資和戰(zhàn)略投資者，可以利用“試點”以及今后不斷擴大的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)提供的技術(shù)支撐，形成信息交流網(wǎng)絡(luò)�？萍籍a(chǎn)業(yè)內(nèi)部的信息很多是高度專業(yè)化的，一般投資者無法給出合理判斷，同時對于專注于某一技術(shù)領(lǐng)域的投資者，信息互相交流和溝通又能極大提升其投資效率。故此，進入代辦系統(tǒng)未上市科技企業(yè)達到一定數(shù)量時，各個技術(shù)行業(yè)投資者參與到達一定數(shù)量值之后，即能產(chǎn)生相當大的投資網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
有“晉級”可能
本次“試點”所構(gòu)建的報價板塊，相當于美國的“粉單”（ Pink Sheet）市場，大致相當于英國的OFEX市場；美國資本市場中比“粉單”市場高一個層次的是OTCBB，服務(wù)于未能在全國性市場上市的公司股票買賣；而英國的OFEX本身就具備一定的股份買賣功能，比之較高的是“另類股票交易市場”（AIM）。因此，從國際對比角度看，“試點”還有相當大的“晉級”可能性，也就是說可能從一個只有委托報價系統(tǒng)，變?yōu)榫哂幸欢ǖ奈匈I賣的系統(tǒng)，隨之交易機制也可能會向集中、連續(xù)競價靠攏。
值得關(guān)注的是，從2005年通過的新《證券法》中將股票“公募發(fā)行”和“上市交易”相分離，原則上，公開募股不一定依賴兩個交易所，這樣，試點的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就能為公開發(fā)行但不上市交易的公司股份轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)，從而使得股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)具備一定的融資功能。
同時，應(yīng)該指出，無論是交易制度改進，以及融資功能的賦予，都不會使這種股份交易報價方式完全消失。在新《證券法》中規(guī)定了公募條件，實際上就等于制定了私募的范圍邊界。這樣，股份轉(zhuǎn)讓報價服務(wù)即可為私募發(fā)行提供信息平臺，也可以繼續(xù)為私募發(fā)行之后的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。
（作者系中國科技發(fā)展促進研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所科技金融研究室主任）
